大成惠嘉一年定开债券A(007967) - 基金投资策略和运作

三季度整体债券市场呈现震荡行情，收益率曲线陡峭化上行，国债、金融债、信用债的利差拉大。资金面来看，央行货币政策呈现支持性的态度，公开市场操作投放流动性，但受到税期因素、国债增值税等政策的影响，债市表现承受一定的压力。基本面来看，经济延续弱复苏，通胀低位企稳。消费在“以旧换新”政策驱动下较为稳定，制造业投资韧性边际略有减弱，地产销售高频数据显示压力仍在。展望未来，我们认为高质量发展和“化债”的大背景下，收益率可能仍将保持低位，更好的促进各项目标的达成。

2025年上半年，债券市场收益率呈现先上后下的走势。1季度，资金面超预期收紧，带动收益率曲线先呈现熊平，后呈现熊陡的曲线形态变化。2季度，利率债市场整体偏震荡下行。3月份下半月及4月上旬在资金利率回落、贸易战背景下收益率曲线整体回落。 之后债券市场进入窄幅震荡阶段，利率整体波动幅度较1季度显著缩小，市场等待进一步的信号来明确方向。利率波幅较小带来久期的赚钱效应减弱，市场更倾向于有一定票息收益的信用债品种。 　　2025年1季度初本产品进入开放期，之后暂停运作，3月份重启运作。2025年2季度我们维持了较高的组合杠杆，并在收益率波动到相对高位时增配了一些优质信用债。

2025年以来，经济内生动能偏弱的背后是微观部门资产负债表承压。财政积极发力，但化债初期存在一定挤出效应，广义赤字实际增长有限，出口不确定性加大。长期看，货币宽松政策是缓解资产负债表压力的必经之路，随着框架重塑、工具箱丰富，支持性货币政策将与财政发力配合更为紧密。短期内，紧货币有所修正，央行调控态度已边际缓和，释放了较为积极的信号。资产负债表承压的大背景和“适度宽松”的货币政策基调下，利率中枢长期趋势下行。经过前期调整，目前债券定价已经逐步回到有性价比的点位。债市经历过中期调整尾声，逐步进入右侧配置窗口。信用风险暂不构成主要矛盾，信用利差在友好的供需关系下有望压缩。　　　　展望未来，我们认为高质量发展仍然需要较为宽松的资金面与之匹配，货币政策的基本定调仍然是“适度宽松”，债券市场稳中向好的大方向没有改变。未来随着海外形势的变化，可能国内也会有相应的应对。我们将会做好跟踪和应对。　　　　2025年1季度我们主要是在收益率相对高位配置了一些短久期票息资产，并通过正回购增厚收益。

2024年以来，我国经济修复分化延续，地产和消费仍在修复过程中，信贷增速和社融增速双双回落，资金活性偏低下M1同比连续负增长，内需仍有待提振，居住类价格和服务价格相对偏低，核心通胀仍然不足。基本面偏弱下，政策加大逆周期调节力度，年内货币政策持续放松，两次降准、两次降息、进一步引导存款挂牌利率下行，同时限制高息揽储，推动金融机构负债综合成本稳中有降，为资产端利率的进一步下行腾挪息差空间。　　　　在基本面偏弱和政策加码的双重推动下，债市供需矛盾进一步显现，尤其是上半年，“资产荒”压力明显抬升。一方面，风险偏好仍处低位，货币供应的抬升并未有效转化为投资和消费力量，实体避险需求抬升反而推动存款、理财、债基等低风险资产规模的进一步扩张，加大债市需求；另一方面，地产改善预期有限，居民延续去杠杆，按揭提前偿还等现象仍在，同时化债背景下城投净融资下滑，叠加监管打击存贷空转套利，企业端也同步转向去杠杆，资产新增供给受限，债券供给进一步向国债、地方债倾斜，而置换债更多是以地方债的形式置换地方存量隐债，更多是债务形式的转换，因此不会额外占用大量的资金。12月政治局会议将货币政策定调“适度宽松”，再次点燃债市做多热情，抢跑行情下利率快速下行，多数期限利率接连创历史新低。截至2024年12月31日，10Y期国债收益率降至1.6752%，相较年初下行88.5bp，年度降幅处于历史偏高水平。　　　　　　　　过去全年，本基金保持持仓和杠杆基本稳定，在年初配置了一些票息资产，随着年底资产到期，通过逆回购获得了一些组合收益。

随着经济高质量发展，经济结构上看，新质生产力等政策鼓励的方向占比和增速有所提高，地产等传统行业增速继续回落。今年三季度以来经济增速边际放缓，城镇调查失业率略有回升，居民部门预期的改善有所放缓。今年1-8月社会消费品零售总额累计同比3.4%，环比0.1%-0.2%附近，有所回暖。从结构上看，除了通讯器材外、耐用品消费整体仍偏弱；受制于收入预期和社会集团消费的拖累，一线城市消费略走弱。政治局会议要求“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，央行也多次表态货币政策将保持支持性立场。考虑到当前我国实际利率仍然较高，以及中美的货币政策相位差已经显著收窄，货币政策后续将继续保持支持性立场，宽货币的大方向将延续。9月底债券市场在风险偏好提升下出现较大的波动，配置价值突显。过去一个季度，本基金保持持仓和杠杆基本稳定，同时增配了一些封闭期到期前的短久期资产，努力实现净值的稳定增长。

2024年上半年债市收益率走出了下行行情，一季度债市主线围绕经济基本面弱修复，房地产修复不及预期，货币政策上中性偏松，5年期以上LPR超预期下调，多家银行陆续下调存款准备金率等事件，30年国债收益率向下突破2.5%。二季度债市围绕银行“禁止手工补息”事件，银行存款逐步转移到非银体系，非银资金较为充裕，再加上部分银行再次下调存款利率，债市收益率进一步下行，30年国债接近2.4%的位置。　　报告期内，本基金保持较高的杠杆率，并通过融资期限和融资场所的调节控制总体融资成本。

2024年一季度经济延续弱复苏，制造业投资以及生产提升较大，地产修复较慢，出口增速超预期，消费增速受基数影响有所回落。受需求端改善影响，价格水平也有所回升，但主要受春节错位影响，后续可观察持续性。货币政策中性偏松，资金利率中枢稳中有降。受基本面以及资金面影响，债券收益率显著下行 ，10年国债较上年末下行26BP至2.29%。 　　报告期内，本基金保持较高的杠杆率，并通过融资期限和融资场所的调节控制总体融资成本，季末则通过出逆回购增加组合收益。

2023年年初因疫情防控转段，市场对经济的较为乐观，加上一季度整体信贷投放较好，债市定价“强预期弱现实”行情。银行超储率偏低，资金面有边际收敛，债市整体偏弱。　　春节后，基本面数据喜忧参半，两会对经济增速等目标低于市场预期，市场开始对经济复苏斜率进行重新定价。加上3月MLF加量续作，3月17日央行降准超市场预期，资金面有所改善，债券收益率有所下行。　　4月到6月中旬，经济基本面总体偏弱，政治局会议表态总量不刺激的态度，市场对政策的预期进一步走弱。资金利率相比一季度也有了大幅宽松，债券市场开始定价“弱预期弱现实‘’，债券收益率大幅下行。6月13日中央银行宣布降息，收益率下行至阶段性低位。　　降息后资金面偏紧，资金利率有所上行，可能跟汇率贬值压力较大以及防资金空转有一定关系。受资金偏紧影响，以及同业存单在资金面偏紧以及发行压力下，三季度和四季度短端收益率有所上行，Shibor3m显著上行，长端收益率跟随上行。直到12月中下旬，央行MLF和OMO持续放量，跨年资金平稳偏松。存款降息以及机构配置压力集中释放与抢跑，债券收益率大幅下行。 　　报告期内，本基金保持较高的杠杆率，并通过融资期限和融资场所的调节控制总体融资成本。

2023年三季度，经济基本面修复有所放缓，但8月份数据有触底回升迹象。PMI连续回升，投资增速继续下滑，消费逐步企稳，地产、 汽车及可选消费类上行；出口边际改善，8月CPI和PPI均上行。并且8月以来，稳增长政策陆续落实，促进房地产销售企稳，提高居民可支配收入等等，政策效果将陆续显现。　　货币政策方面，3季度央行超预期降息，并且在资金面有所收敛时及时降准，维护流动性合理充裕，助力宽信用。稳增长压力下预计货币政策仍然保持偏宽松的基调，但降息后资金面偏紧， 资金利率有所上行，可能跟汇率贬值压力较大以及防资金空转有一定关系。　　债券收益率先下后上，在降息后下行至最低点，随后逐步反弹。整个季度来看，短端收益率受资金偏紧影响，上行较为明显，长端收益率略有下行，Shibor3m显著上行。　　报告期内，本基金保持较高的杠杆率，并通过融资期限和融资场所的调节控制总体融资成本。

2023年上半年，债券市场经历从强预期弱现实往弱预期弱现实转换，收益率大幅下行。　　年初到春节前，因疫情政策调整，市场对经济的预期较为乐观，加上一季度整体信贷投放较好，债市定价“强预期弱现实”行情。银行超储率偏低，资金面有边际收敛，债市整体偏弱。　　春节后，基本面数据喜忧参半，两会对经济增速等目标低于市场预期，市场开始对经济复苏斜率进行重新定价。加上3月MLF加量续作， 3月17日央行降准超市场预期，资金面有所改善，债券收益率有所下行。债市震荡走牛。　　4月到6月中旬，经济基本面总体偏弱，其中地产销售转弱，固定资产投资持续下行，出口中枢下移，消费修复有边际走弱迹象，CPI和PPI均处于低位。并且4月政治局会议表态总量不刺激的态度，市场对政策的预期进一步走弱。资金利率相比一季度也有了大幅宽松，债券市场开始定价“弱预期弱现实‘’，债券收益率大幅下行。6月13日中央银行宣布降息，收益率下行至阶段性低位。　　6月中旬至6月底，随着稳增长政策刺激的预期升温，收益率有小幅上行。　　报告期内，本基金保持较高的杠杆率，并通过融资期限和融资场所的调节控制总体融资成本。

2023年一季度，随着疫情防控政策的调整和地产政策的微调以及1-2月份较强的信贷数据公布，市场对未来经济边际改善有较强预期。同时受到央行降准时间点的延迟，2月份资金利率相对高企，债市收益率总体有所上行，收益率曲线更为平坦化。3月中旬后，随着两会召开后更多刺激政策的落空以及央行宣布降准，债券收益率有所下行，收益率曲线期限利差有所修复。　　2023年一季度，本基金抓住收益率高企的阶段，加快资产配置，迅速提高组合杠杆率。与此同时，通过融资期限和融资场所的调节控制总体融资成本。

2022年国内地产行业风险和国外各国央行加息是影响国内经济及债券市场的主线。2022年一季度资金面总体平稳，一月初在宽货币预期的推动下，债市收益率下探新低。2月公布的一月社融数据增速大超预期，债市收益率开始反弹。进入3月，市场对3月经济增长担忧加剧债市收益率又开始有所回落。一季度经济环境较为复杂。一方面国内经济增长受到不断冲击，失业率有所抬升；另一方面美国加息预期较强，国内国际利差收缩到较小区间，汇率波动压力较大，国内稳增长政策也在不断出台，总体来看国内债市处于区间内波动。二季度国内经济增长压力增大，央行极力保持流动性宽松，银行间DR001加权长期保持在1.4%附近。于此同时，中央和各地稳增长保就业的各项政策先后出台，经济未来改善的预期也有所增强。受资金面宽松影响，债市短端收益率下行幅度较大，中长端收益率窄幅波动。三季度国内经济增速环比有所企稳，但仍有较大压力。地产刺激政策在不断出台发力，但实际效果仍需观察。国内环境仍对消费形成约束。国际上，美国加息步伐有所加快，与此同时受到地缘政治冲突和欧洲能源紧缺影响，欧洲经济增长压力较大，未来国内出口增速预计也将受到一定影响。受美元走强影响，人民币相对美元被动贬值，人民币汇率维稳在央行的工作目标中权重边际增大。与此同时，三季度央行下调了OMO和MLF利率，银行间市场资金面仍旧保持宽松，央行的货币政策宽松基调并没有明显改变。2022年四季度，中国经济基本面仍有较大压力，但随着两会后房地产等方向稳定政策的不断推出，市场对未来经济企稳的预期在增强。债市对基本面弱现实和强预期的判断较为一致。资金面开始由极度宽松向中性收敛，银行间融资成本有所抬升。理财赎回潮对债市形成一定冲击，债市收益率由底部有所上行。　　2022，本基金杠杆水平随着组合资产的自然到期逐步下降，年中对部分到期资产进行了再配置，通过融资期限和融资场所选择控制融资成本，并通过回购间套利方式提高组合收益。2022年末，本基金完成了新一个封闭期的募集工作，基金进入封闭期后抓住年末债市收益率调整的机会迅速建仓，提高组合杠杆率。