大成惠嘉一年定开债券A(007967) - 基金投资策略和运作

2025年4季度，利率债市场整体偏震荡。10月份央行重启国债买卖之后，收益率有短暂的脉冲式下行，之后中长期利率重回震荡上行，超长期利率创年内新高。 之后债券市场进入窄幅震荡阶段，一方面，央行买卖国债的数量不及预期，市场对未来央行的态度可能还在观望；另一方面，短端资金利率的下行在政策行和大行的引导下稳步下行，票息和套息价值有所回升。在此背景下，利率整体波动幅度较前三季度显著缩小，市场等待进一步的信号来明确方向。利率波幅较小带来久期的赚钱效应减弱，市场更倾向于有一定票息收益的信用债品种和中短端利率品种。

三季度整体债券市场呈现震荡行情，收益率曲线陡峭化上行，国债、金融债、信用债的利差拉大。资金面来看，央行货币政策呈现支持性的态度，公开市场操作投放流动性，但受到税期因素、国债增值税等政策的影响，债市表现承受一定的压力。基本面来看，经济延续弱复苏，通胀低位企稳。消费在“以旧换新”政策驱动下较为稳定，制造业投资韧性边际略有减弱，地产销售高频数据显示压力仍在。展望未来，我们认为高质量发展和“化债”的大背景下，收益率可能仍将保持低位，更好的促进各项目标的达成。

2025年上半年，债券市场收益率呈现先上后下的走势。1季度，资金面超预期收紧，带动收益率曲线先呈现熊平，后呈现熊陡的曲线形态变化。2季度，利率债市场整体偏震荡下行。3月份下半月及4月上旬在资金利率回落、贸易战背景下收益率曲线整体回落。 之后债券市场进入窄幅震荡阶段，利率整体波动幅度较1季度显著缩小，市场等待进一步的信号来明确方向。利率波幅较小带来久期的赚钱效应减弱，市场更倾向于有一定票息收益的信用债品种。 　　2025年1季度初本产品进入开放期，之后暂停运作，3月份重启运作。2025年2季度我们维持了较高的组合杠杆，并在收益率波动到相对高位时增配了一些优质信用债。

2025年以来，经济内生动能偏弱的背后是微观部门资产负债表承压。财政积极发力，但化债初期存在一定挤出效应，广义赤字实际增长有限，出口不确定性加大。长期看，货币宽松政策是缓解资产负债表压力的必经之路，随着框架重塑、工具箱丰富，支持性货币政策将与财政发力配合更为紧密。短期内，紧货币有所修正，央行调控态度已边际缓和，释放了较为积极的信号。资产负债表承压的大背景和“适度宽松”的货币政策基调下，利率中枢长期趋势下行。经过前期调整，目前债券定价已经逐步回到有性价比的点位。债市经历过中期调整尾声，逐步进入右侧配置窗口。信用风险暂不构成主要矛盾，信用利差在友好的供需关系下有望压缩。　　　　展望未来，我们认为高质量发展仍然需要较为宽松的资金面与之匹配，货币政策的基本定调仍然是“适度宽松”，债券市场稳中向好的大方向没有改变。未来随着海外形势的变化，可能国内也会有相应的应对。我们将会做好跟踪和应对。　　　　2025年1季度我们主要是在收益率相对高位配置了一些短久期票息资产，并通过正回购增厚收益。

2024年以来，我国经济修复分化延续，地产和消费仍在修复过程中，信贷增速和社融增速双双回落，资金活性偏低下M1同比连续负增长，内需仍有待提振，居住类价格和服务价格相对偏低，核心通胀仍然不足。基本面偏弱下，政策加大逆周期调节力度，年内货币政策持续放松，两次降准、两次降息、进一步引导存款挂牌利率下行，同时限制高息揽储，推动金融机构负债综合成本稳中有降，为资产端利率的进一步下行腾挪息差空间。　　　　在基本面偏弱和政策加码的双重推动下，债市供需矛盾进一步显现，尤其是上半年，“资产荒”压力明显抬升。一方面，风险偏好仍处低位，货币供应的抬升并未有效转化为投资和消费力量，实体避险需求抬升反而推动存款、理财、债基等低风险资产规模的进一步扩张，加大债市需求；另一方面，地产改善预期有限，居民延续去杠杆，按揭提前偿还等现象仍在，同时化债背景下城投净融资下滑，叠加监管打击存贷空转套利，企业端也同步转向去杠杆，资产新增供给受限，债券供给进一步向国债、地方债倾斜，而置换债更多是以地方债的形式置换地方存量隐债，更多是债务形式的转换，因此不会额外占用大量的资金。12月政治局会议将货币政策定调“适度宽松”，再次点燃债市做多热情，抢跑行情下利率快速下行，多数期限利率接连创历史新低。截至2024年12月31日，10Y期国债收益率降至1.6752%，相较年初下行88.5bp，年度降幅处于历史偏高水平。　　　　　　　　过去全年，本基金保持持仓和杠杆基本稳定，在年初配置了一些票息资产，随着年底资产到期，通过逆回购获得了一些组合收益。

随着经济高质量发展，经济结构上看，新质生产力等政策鼓励的方向占比和增速有所提高，地产等传统行业增速继续回落。今年三季度以来经济增速边际放缓，城镇调查失业率略有回升，居民部门预期的改善有所放缓。今年1-8月社会消费品零售总额累计同比3.4%，环比0.1%-0.2%附近，有所回暖。从结构上看，除了通讯器材外、耐用品消费整体仍偏弱；受制于收入预期和社会集团消费的拖累，一线城市消费略走弱。政治局会议要求“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，央行也多次表态货币政策将保持支持性立场。考虑到当前我国实际利率仍然较高，以及中美的货币政策相位差已经显著收窄，货币政策后续将继续保持支持性立场，宽货币的大方向将延续。9月底债券市场在风险偏好提升下出现较大的波动，配置价值突显。过去一个季度，本基金保持持仓和杠杆基本稳定，同时增配了一些封闭期到期前的短久期资产，努力实现净值的稳定增长。

2024年上半年债市收益率走出了下行行情，一季度债市主线围绕经济基本面弱修复，房地产修复不及预期，货币政策上中性偏松，5年期以上LPR超预期下调，多家银行陆续下调存款准备金率等事件，30年国债收益率向下突破2.5%。二季度债市围绕银行“禁止手工补息”事件，银行存款逐步转移到非银体系，非银资金较为充裕，再加上部分银行再次下调存款利率，债市收益率进一步下行，30年国债接近2.4%的位置。　　报告期内，本基金保持较高的杠杆率，并通过融资期限和融资场所的调节控制总体融资成本。

2024年一季度经济延续弱复苏，制造业投资以及生产提升较大，地产修复较慢，出口增速超预期，消费增速受基数影响有所回落。受需求端改善影响，价格水平也有所回升，但主要受春节错位影响，后续可观察持续性。货币政策中性偏松，资金利率中枢稳中有降。受基本面以及资金面影响，债券收益率显著下行 ，10年国债较上年末下行26BP至2.29%。 　　报告期内，本基金保持较高的杠杆率，并通过融资期限和融资场所的调节控制总体融资成本，季末则通过出逆回购增加组合收益。

2023年年初因疫情防控转段，市场对经济的较为乐观，加上一季度整体信贷投放较好，债市定价“强预期弱现实”行情。银行超储率偏低，资金面有边际收敛，债市整体偏弱。　　春节后，基本面数据喜忧参半，两会对经济增速等目标低于市场预期，市场开始对经济复苏斜率进行重新定价。加上3月MLF加量续作，3月17日央行降准超市场预期，资金面有所改善，债券收益率有所下行。　　4月到6月中旬，经济基本面总体偏弱，政治局会议表态总量不刺激的态度，市场对政策的预期进一步走弱。资金利率相比一季度也有了大幅宽松，债券市场开始定价“弱预期弱现实‘’，债券收益率大幅下行。6月13日中央银行宣布降息，收益率下行至阶段性低位。　　降息后资金面偏紧，资金利率有所上行，可能跟汇率贬值压力较大以及防资金空转有一定关系。受资金偏紧影响，以及同业存单在资金面偏紧以及发行压力下，三季度和四季度短端收益率有所上行，Shibor3m显著上行，长端收益率跟随上行。直到12月中下旬，央行MLF和OMO持续放量，跨年资金平稳偏松。存款降息以及机构配置压力集中释放与抢跑，债券收益率大幅下行。 　　报告期内，本基金保持较高的杠杆率，并通过融资期限和融资场所的调节控制总体融资成本。

2023年三季度，经济基本面修复有所放缓，但8月份数据有触底回升迹象。PMI连续回升，投资增速继续下滑，消费逐步企稳，地产、 汽车及可选消费类上行；出口边际改善，8月CPI和PPI均上行。并且8月以来，稳增长政策陆续落实，促进房地产销售企稳，提高居民可支配收入等等，政策效果将陆续显现。　　货币政策方面，3季度央行超预期降息，并且在资金面有所收敛时及时降准，维护流动性合理充裕，助力宽信用。稳增长压力下预计货币政策仍然保持偏宽松的基调，但降息后资金面偏紧， 资金利率有所上行，可能跟汇率贬值压力较大以及防资金空转有一定关系。　　债券收益率先下后上，在降息后下行至最低点，随后逐步反弹。整个季度来看，短端收益率受资金偏紧影响，上行较为明显，长端收益率略有下行，Shibor3m显著上行。　　报告期内，本基金保持较高的杠杆率，并通过融资期限和融资场所的调节控制总体融资成本。

2023年上半年，债券市场经历从强预期弱现实往弱预期弱现实转换，收益率大幅下行。　　年初到春节前，因疫情政策调整，市场对经济的预期较为乐观，加上一季度整体信贷投放较好，债市定价“强预期弱现实”行情。银行超储率偏低，资金面有边际收敛，债市整体偏弱。　　春节后，基本面数据喜忧参半，两会对经济增速等目标低于市场预期，市场开始对经济复苏斜率进行重新定价。加上3月MLF加量续作， 3月17日央行降准超市场预期，资金面有所改善，债券收益率有所下行。债市震荡走牛。　　4月到6月中旬，经济基本面总体偏弱，其中地产销售转弱，固定资产投资持续下行，出口中枢下移，消费修复有边际走弱迹象，CPI和PPI均处于低位。并且4月政治局会议表态总量不刺激的态度，市场对政策的预期进一步走弱。资金利率相比一季度也有了大幅宽松，债券市场开始定价“弱预期弱现实‘’，债券收益率大幅下行。6月13日中央银行宣布降息，收益率下行至阶段性低位。　　6月中旬至6月底，随着稳增长政策刺激的预期升温，收益率有小幅上行。　　报告期内，本基金保持较高的杠杆率，并通过融资期限和融资场所的调节控制总体融资成本。

2023年一季度，随着疫情防控政策的调整和地产政策的微调以及1-2月份较强的信贷数据公布，市场对未来经济边际改善有较强预期。同时受到央行降准时间点的延迟，2月份资金利率相对高企，债市收益率总体有所上行，收益率曲线更为平坦化。3月中旬后，随着两会召开后更多刺激政策的落空以及央行宣布降准，债券收益率有所下行，收益率曲线期限利差有所修复。　　2023年一季度，本基金抓住收益率高企的阶段，加快资产配置，迅速提高组合杠杆率。与此同时，通过融资期限和融资场所的调节控制总体融资成本。