华泰紫金丰益中短债发起A(007819) - 基金投资策略和运作

2025年4季度，国内宏观经济方面：2025年财政政策整体呈现“前置发力、年末蓄力”特征，因此四季度财政支出节奏有所放缓，基建、制造业、地产投资增速均续下滑，外需支撑Q4增长。货币政策方面，4季度债券净发行逐渐进入尾声，货币政策方面持续利用买断式和MLF续作支持，并重启了国债买卖。债券市场方面，由于国债买卖重启购买尚未放量，债市赚钱效应不佳，临近年末，市场大幅波动，除国债、国开3Y内品种有一定幅度下行之外，四季度各期限、各品种呈现宽幅震荡状态。组合四季度策略仍然为高等级信用+利率债策略，组合四季度通过积极交易获取了较优收益。展望2026Q1，组合大的策略没有改变，短端资产确定性相对较强，挖掘属类资产机会。进入2026年，Q1经济、权益市场开门红双双发力，短期难以证伪，大类资产配置层面债券短期不占优，银行、非银负债均不充裕，债市定价虽高，但下行或需等待契机。

2025年三季度，国内宏观经济方面：多个行业“反内卷”政策相继推出，PPI环比与同比均改善，与此同时内需仍待提振、外需仍然坚挺；海外方面，由于美国三季度就业市场降温、通胀压力可控，经济增速放缓，美联储9月如预期降息。政策方面，财政政策延续上半年的节奏，货币政策积极配合，三季度仍然实施适度宽松的货币政策来配合政府债发行，在买断式回购与MLF续作上均持续超额续作。债券市场方面，由于二季度市场拥挤度偏高、权益市场持续上涨带来风险偏好抬升，叠加9月“公募基金销售费用新规”征求意见稿出炉，引发债券市场形成了持续负反馈式调整。进入四季度，权益市场暂时进入震荡区间，债券收益率来到年内高点，并蕴含对“公募基金销售费用新规”负面效应的一部分定价，随着几个致使债市调整的因素影响消散，市场可能有短期机会。组合三季度策略仍然为高等级信用+利率债策略，组合三季度通过积极调整久期获取收益。展望四季度，组合大的策略没有改变，注意把握阶段性机会。

2025年上半年，国内宏观经济方面：财政靠前发力、“两重”、“两新”支持力度不减，美国“对等关税”落地、国内做出一定应对，基建投资、社零表现相对突出，二手房价格同比跌幅持续收窄，在特别国债发行提速的带动下，社融增速维持一年以来较高水平，整体经济增长稳健；海外方面，特朗普在二季度加征“对等关税”对全球及美国宏观经济、政策都产生了显著影响；美国“硬数据”仍然稳健，叠加关税带来的通胀预期影响，美联储不断推后降息预期。货币政策方面，一季度货币政策适度宽松进行了一定程度的纠偏，同时仍然对财政政策发力呈现支持性，二季度央行实施了适度宽松的货币政策，并在5月宣布实施了降准、降息。债券市场方面，一季度在大行缺负债和适度宽松货币政策纠偏的大背景下，货币、债券市场出现明显调整。央行三月下旬配合力度增强，短端和长端收益率重回下行。二季度“对等关税”加征初期带来利率债久期行情，理财规模增长带来二季度信用利差压缩行情。组合上半年策略仍然为高等级信用+利率债策略，一季度组合持仓风格受利率影响较大，经历了一些波动，二季度收益相对稳定。展望下半年，组合大的策略没有改变，关注既定久期下组合结构的调整。

2025年一季度，国内宏观经济方面：财政靠前发力、“两重”、“两新”支持力度不减，地产销售热度持续，银行信贷开门红成色尚可；海外方面，特朗普上任后如期增加关税，国内做出了相应反制，从长期维护了自身利益。虽然出口方面边际有减弱的迹象，但政策发力的带动下整体呈现稳中向好的态势。货币政策方面，央行将防空转的重要性提到相对较高优先级，并暂停购债，同时也未进行降息降准，主要运用结构性工具补充银行间流动性，并对MLF和OMO报价机制进行了调整，进一步淡化MLF利率债的政策含义。债券市场方面，1月资金面收敛，但NCD发行价格稳定，利率曲线平坦化；2月，从事后来看央行流动性供给有一定收敛，24年底自律改革引发的大行摩擦性缺负债有所发酵，NCD报价一路走高，债券市场出现短端长端共同调整的情形；进入3月，银行流动性有所缓和，但两会后央行表态降低了市场参与者对短期降准、降息的预期，长端债券收益率快速大幅上行，下旬央行续作MLF，3月当月转为净投放，为买断式回购操作以来的首月，整体流动性预期得到明显改善，短端和长端收益率重回下行。进入二季度，海外经济和政策高度不确定性带来的国内压力在增大，若有重大冲击，货币与财政政策可能会加码对冲，对债券市场不悲观，但预计市场波动进一步加大，对债券投资的灵活性和精细化程度要求预计也会进一步提高。组合策略仍然为高等级信用+利率债策略，在1月央行宣布停止购债后降低杠杆和久期，但2月持仓风格受利率影响较大，经历了一些波动，3月初组合把握住资金宽松的机会提升了组合久期，获取了较好的收益。展望二季度，组合大的策略仍为高等级信用+利率，虽然对债市不悲观，但高波动下需更加注重阶段性久期调整和组合结构调整。

2024年全年宏观经济处于新旧动能切换的大周期中，经济增速呈现平稳中前高后低的特征，增长结构分化，传统地产投资仍在等待政策发力后验，汽车家电耐用品消费、地产的销售、“两重”、“两新”设备购置等均出现回暖。海外方面，美国大选结果出炉，特朗普当选美国下一任总统，为2025年宏观政策埋下伏笔。货币政策与财政政策都出现了新的变化。货币政策着眼于挤出水分、打通货币政策传导堵点，Q1指导平滑信贷节奏，Q2取消手工补息，Q3进行了一系列货币政策变革，Q4优化非银同业存款利率。地产政策上放松了全部城市的贷款比例并下调房贷利率。财政政策发力前低后高，主要发力点在化债与“两重”、“两新”投资上。债券市场方面，全年利率与信用节奏分化，利率债年初至4月中快速下行，直至央行提醒长端利率风险后进入1个月左右的震荡期，与此同时取消手工补息后理财规模激增，5月开始信用债出现信用利差、期限利差压缩行情，6月起由于债券资产需求旺盛，信用利率进入共同下行期，7月底央行降息将行情推向极致，8月初央行指导大行二级市场卖债后引发市场波动，信用类资产从极度利差压缩中逐渐走高，利率债则在短期波动后进一步向下，9月底央行出台各种新工具用于稳定股市，风险偏好快速逆转，赎回潮引发各类资产快速调整，随着冲击过去，年末化债资金到位后资产荒行情重演。

三季度，宏观数据显示宏观经济仍处于蛰伏状态，传统债务驱动增长模式下的投、融资增速仍不出色，净出口对经济仍然有较强支撑；在季节性影响下，CPI略有回升，PPI则继续走低。政策方面，7月、9月连续召开政治局会议讨论分析研究当前经济形势，先后出台了一系列稳增长政策。央行在三季度落地了多项潘行长在6月“陆家嘴论坛”上提及的货币政策框架改革，并首先于7月政治局会议召开后迅速降息；9月美联储降息后，央行也对9月乃至四季度货币政策给出一次性沟通，宣布了大量宽货币、宽信用、稳地产的政策，并宣布了稳定股市的新工具。9月末多项积极的政策态度显露，显著改善了悲观预期逆转了风险偏好，带来股市快速上涨。债券市场方面，三季度一波三折，利率债在央行出台各种新工具、大行卖债等扰动下，大幅波动中走低，低点出现在9月末央行宣布一揽子增量货币政策之时；大部分信用债则于8月初大行卖债前达到季度内最低点，随后由于市场波动加剧，公募基金负债端断续流失，各期限、评级信用利差出现不同程度走阔。展望四季度，国内外格局、政策仍然将成为影响市场的最重要因素：海外方面11月美国大选落地、随后即为四季度首次议息会议，国内也有可能在人大常委会结束后公布或有的财政增量政策详情，年底还有一次政治局会议分析研究经济形势，均值得关注。具体到债券市场，三季度末到10月初的快速调整使得信用债具备了相对有吸引力的利差水平，但由于风险偏好逆转后一部分资金流入股市，四季度无论是利率还是利差是否能够重回三季度偏低的水平可能会由于品种不同而出现分化，除去紧跟宏观政策外，也需持续跟踪居民、机构的大类资产配置行为。组合管理上，今年二、三季度利率、信用拉久期的策略优势或难重现，宜保持谨慎态度，重视基础收益和交易增厚。组合在三季度以高等级信用策略为主、利率债策略为辅，组合在整个三季度通过灵活调整久期，在高等级、利率债策略中轮换，获取了相对较优回报。展望下个季度，组合将延续目前高等级及利率债策略，并根据市场情况灵活调整组合久期、杠杆。

上半年经济、金融数据均为新旧切换、高质量发展的结果。经济增长各分项中净出口对经济增长贡献较明显，传统债务驱动投资增速不断下滑。无论是财政还是货币，乃至地产政策，都围绕立而不破推出：财政政策积极而要求质量，进而使得专项债进度偏慢；货币政策积极着重提高效率，金融数据“挤水分”的结果是信贷、M2、M1增速均偏低，M1增速甚至连续两个月为负；地产政策针对持续下行的销量和房价做出了调整，以维护房地产市场平稳。由于上述原因，整个上半年债券市场供给明显小于需求，虽然期间波折不断，但利率仍在波动中持续下行，二季度取消手工补息助推金融脱媒，使得债券市场期限利差和信用利差不断压缩。组合在上半年以高等级信用策略为主、利率债策略为辅，主要运用杠杆套息策略，组合在上半年通过灵活调整久期，以较低回撤、低信用风险获取了相对较优回报。

2024年开年货币、财政政策定调均偏积极，经济运行仍处于新旧动能切换的阶段，经济基本面企稳向好趋势不变，但复苏斜率趋缓。一方面前两个月经济数据中不乏亮点，如出口增速、制造业投资增速、工业增加值等均超市场预期，社零增速和投资增速也企稳向好；另一方面，中长期视角下地产拖累仍存，在“平滑信贷”的指引和政府债节奏偏慢等因素影响下，贷款、社融及M2增速尚未企稳。债券市场方面，一季度收益率下行呈现两端下行的特殊形态，从全季度来看，国债1年期下行36BP，3年期下行26BP，5年期下行20BP，10年期下行27BP，30年期国债下行38BP，30-10年利差收窄11bp，10-1年利差走阔9bp。 展望二季度，预计基本面运行将在开年以来的趋势上继续保持平稳：消费、出口超预期下滑的概率相对较小，投资分项中地产仍然是关键变量，考虑到政策聚焦防风险，该分项也有望平稳；预计二季度货币、财政政策均存在进一步发力的空间。在降低社会融资成本的政策环境下，债券市场收益率虽处于历史低位，但拐点向上空间不大，以存款、理财收益率为代表的广谱负债端利率下行趋势仍具备确定性；此外，若美联储在年内降息，则外部因素对国内货币政策掣肘将降低，进而打开债券收益率下行空间。组合在一季度以高等级信用策略为主、利率债策略为辅，主要运用杠杆套息策略，组合在整个一季度通过灵活调整久期，以较低回撤、低信用风险获取了相对较优回报。展望下个季度，组合将延续目前高等级及利率债策略，并根据市场情况灵活调整组合久期、杠杆。

回顾2023年，实体经济展现出的内、外需不强、旧动能减弱、新动能蛰伏的状态，政府一方面降成本创造环境促转型、一方面托底防风险，构成了2023年的政策基调；全年经济增速呈现前高后低的态势。一季度:信贷投放“开门红”叠加部分行业疫后修复，经济数据全面向好；二季度：“开门红”效应衰退后，实际需求不足问题凸显，各项数据走弱；三季度：7月28日政治局会议提出调整政策适应房地产供求新形势、制定化债方案有效防范地方债务风险，部分经济数据（如消费）阶段性好转，但投资增速持续走弱；四季度：化债效果明显，地产政策效果尚未显现，经济数据继续走弱。2023年债券市场呈现M型走势，年初1-2月上行幅度较小，8月-11月上行幅度较大。8月降息后到年底，曲线平坦化局面逐渐形成。回顾2023年，组合1-2月维持谨慎，3月逐渐增加久期；整个二季度维持了相对较高的久期；进入3季度，久期略降低，8月进一步逐渐降低久期；9月债市快速调整后，小幅增加组合久期回到7月水平；11月进一步增加久期到二季度水平，总体而言久期策略偏积极。

基本面方面，三季度经济，国内宏观经济数据出现逐步小幅改善，除地产、基建投资增速和贷款增速以外，读数均逐月好转。制造业链条初现转暖迹象，8月制造业投资增速由5.7%回到5.9%；制造业PMI由6月的49逐月回升至9月的50.2；此外，三季度进出口金额也出现了环比改善。货币政策方面，央行8月宣布非对称降息，其中中期借贷便利（MLF）操作利率降息15BP，公开市场投放7天期品种操作利率降息10BP，同月LPR报价1Y期跟随降息10BP，5Y期则维持不变。同时为了配合8月开始由于地方债的加速发行，央行于9月15日实施了降准，幅度为25BP。财政政策方面，除去加速专项债发行以外，计划了“特殊再融资债”以偿还地方政府有义务偿还的债务，意在执行政治局会议提出的“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。此外，政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”之后，一线城市执行了认房不认贷的购房政策，随后多家银行还进行了存量房贷利率下调。总体而言，三季度宏观经济基本面在宏观政策降成本、稳经济的大基调下，相对二季度有一定改善。资金面方面，8月开始政府债券密集发行，汇率逆周期因子也对市场形成扰动，虽央行灵活运用多种工具为市场提供流动性支持，熨平资金面波动，但资金中枢仍呈逐渐走高趋势。至9月末最后一周，市场利率DR007维持在政策利率上方10BP以上，整个9月资金面持续中性偏紧。债券市场方面，三季度呈现先下后上的走势，转折点在以降低印花税政策的推出为开端的一系列政策的推出。全季度来看，国开债收益率曲线明显走平，1年期上行14.3BP，3年期上行7.5BP，5年期上行2.6BP，10年期下行6.5BP，20年期下行12.5BP。组合在7月维持了二季度的相对高久期与杠杆，政治局会议后到8月中旬逐渐降低了组合久期和杠杆，减持包括商金、二永及其他利差保护空间较窄的资产，适当的将策略转向以提高组合静态收益率获取票息为主。9月份市场调整之后，小幅拉长了信用债久期，整体杠杆水平及久期较7月份仍偏防守。未来一个季度还将延续票息策略为主的策略，择机配合久期策略。展望四季度，目前经济数据的好转主要在出口、制造业投资、消费等方面，但在传统基建投资、地产投资增长乏力情况下预计经济复苏斜率仍然呈缓坡低斜率趋势，我们判断基本面对债市的潜在威胁不大；比较值得注意的是四季度，特殊再融资债的发行对债券市场的影响：一方面，政府债务结构优化也属于降低广谱利率的一个层次，相对利好信用策略；另一方面，债券供给压力难免对债市尤其是利率债造成冲击，但考虑到经济增速的低斜率趋势，整体调整空间也较为有限。机构投资者行为方面，去年四季度债市调整后理财净值化管理已具备学习效应， 赎回潮重演的概率在降低；并且经过8、9月份调整，中短久期信用债的配置价值和安全边际逐渐凸显。其他需要关注的点在于资本新规可能落地带来的机构行为变化从而引发的部分固定收益类品种的定价调整。

基本面方面，今年经济呈现前高后低，一季度GDP增长4.5%，经济表现偏强，PMI位于50以上，经济处于扩张期。但4月份以来,经济数据环比走弱，4-6月PMI分别为49.2、48.8和49.0，均处于50下方，同时信贷需求开始减弱，5月份社融同比少增12859亿元，人民币贷款同比少增6011亿元。货币政策方面，央行一季度降准0.25个百分点释放5500亿中长期流动性，二季度降低银行负债成本同时降息10BP，引导LPR利率下行，降低实体企业融资成本。财政政策方面，3月初两会召开，“5%”增速目标处于市场预期下缘，强刺激预期被证伪。资金面方面，二季度实体信贷需求下滑叠加上半年MLF连续超额续作，流动性整体合理充裕，市场利率DR007略低于政策利率。债券市场方面，在二季度公布的宏观数据和高频数据显示复苏斜率走缓的大背景下，叠加降准已兑现、各层级银行存款利率挂牌价下调引发降息预期；同时宽信用高峰已过，资金中枢快速回落，资金面配合交易配置力量，推动各期限收益率持续下行。6月中旬，央行兑现降息预期，市场在止盈盘的带动下快速回调后又在央行的跨季投放下快速恢复。全季度来看，各期限各品种几乎平行下行25BP-30BP。1-2月，债券市场逐渐从四季度调整行情中走出并寻找新的平衡，并对疫情防控、地产政策保持较高预期，组合以中短久期利率债配置策略为主；2月份伊始机构配置需求逐渐恢复，资产荒逻辑逐渐重新进入视野，组合从2月中开始小幅加仓；3月份经济复苏斜率预期差逐渐显现，组合快速拉长资产配置久期，并在整个二季度内维持了较高久期和杠杆的同时不断更新组合持仓以尽可能提高组合静态收益率。

一季度，基本面数据显示经济活动温和复苏，先行经济指标如贷款增速、PMI数据1-2月出现持续改善，3月底公布的最新PMI则如预期出现小幅回落，仍在扩张区间；1-2月工业增加值、地产和基建投资、社零出现明显好转；由于同比、环比基数均较低原因，地产销售、投资、土拍数据均出现改善迹象，显示一季度基本面情况为经济弱复苏。债券市场方面，一季度债券市场主要围绕三条交易主线展开。一是在信贷开门红、M0扰动以及宽信用政策逐渐加码政策背景下，资金面在1-2月份呈现紧平衡，资金中枢带动短端利率明显抬升，DR007与国股存单利率已逐渐回归至政策利率历史均值区间上缘水平。期间央行在两会前主要通过加大公开市场操作力度，对流动性扰动因素削峰填谷；两会后，央行于3月17日宣布降准0.25%缓和了跨季资金面紧张预期，短端定价或基本阶段性见顶。DR007年初以来加权收益率2.03%，R007与DR007利差1-3月份分别21、27、46BP，逐级走阔，资金面波动性明显放大，流动性分层明显。二是一季度信用债市场呈现小幅度“资产荒”，供给端方面，大行投放天量信贷对债券融资形成挤出效应；需求端方面，中小银行信贷资源难以向大行看齐因此加大债券配置力度，叠加理财规模边际企稳，均形成了票息资产的配置效应。一季度1年期中债AAA信用较同期国债利差持平，AA+信用利差压缩20BP，AA信用利差压缩59BP。三是由于基本面仍然维持向好趋势，以利率债为代表的无风险收益率横向震荡。期间1年期国债上行3BP，10年期国债上行12BP；阶段性高点出现在2月末，3月份小幅回落，月末降准后利率曲线走平。展望二季度，3月以来基本面修复出现结构性分化，经济复苏需要更长观察周期验证，重点关注地产及信贷的后续走势。政府工作报告更加强调经济高质量发展，对增长目标定调中性，短期或为政策真空期。预计资金利率仍围绕市场利率波动，但资金面稳定性有所抬升。债券市场已经对基本面弱修复及政策偏真空有所定价，二季度重在挖掘预期差带来的交易机会。短期系统性风险不大，临近年中关注基本面及政策面对风险偏好的影响。操作层面，在资金面偏稳定的预期下，预计中短端利率债具备一定相对配置价值，但绝对收益或难以超越1月低点。中长端利率容易受到基本面和政策面扰动，期限利差补偿依旧不足。组合拟保持中性配置策略，做好风险防守与收益获取之间的平衡。