华夏稳健养老一年持有混合（FOF）A(007652) - 基金投资策略和运作

2025年3季度，受益于宽松流动性推动和全球AI相关资本开支预期持续增长，A股市场在通信和芯片产业链的带动下出现震荡上行，AI相关板块和个股均出现明显涨幅。此外，以新能源、化工为代表的周期性行业，在国家“反内卷”政策利好的推动下，也出现了较为明显的反弹，而消费和地产链等传统行业呈现底部震荡态势，当前市场的分化非常严重。港股方面，在美联储降息的背景下，同时基于对未来AI应用的乐观预期，3季度以互联网为代表的港股科技公司也表现较好。基金运作层面，权益部分，随着市场的持续上涨和内部行业分化的日益加剧，目前A股部分行业的持仓集中度和交易拥挤度已经接近或达到历史高位，反映了非常乐观的预期，我们预期在经历巨大涨幅后这些行业高位波动的风险也在加大。在市场的乐观声中，我们保持清醒，牢记养老FOF的定位，始终把资金安全放在投资决策的第一位，对部分处于估值高位的行业和个股进行减持。同时，坚持逆向投资思路，逢低逐渐布局处于周期和估值低位的行业，静待其未来盈利走出周期底部。固收部分，前期布局的海外债券在分散风险的同时，也取得了较好的回报。随着美联储降息周期重启，海外债券仍有一定配置价值，但同时也需防范汇率风险。

2025年上半年，中国经济运行总体平稳、稳中向好，GDP同比增长5.3%。A股市场呈现宽幅震荡走势，上证指数半年涨幅为2.9%左右，运行区间为3000-3500点，银行和有色板块表现较好。相对估值更低的香港市场震荡上行，恒生指数上半年涨幅为20.0%左右，新消费、科技互联网和创新药板块表现出色。国内债券市场在收益率历史低位窄幅震荡，中债综合财富总值指数上半年涨幅为1.05%左右。受特朗普政府关税政策影响，美联储降息周期进一步推迟，以美债为代表的海外债券收益率震荡中小幅下行。长期看，尽管面临外部压力，但中国制造业全球竞争力依然强劲。中国经济在经历数年的地产周期下行后，逐步实现了增速换挡和增长动能切换。一方面地产对经济的边际影响正在降低，另一方面地产行业本身也进入磨底阶段，有望在未来几年逐步企稳回升。因此，我们对中国经济和中国资产价格的前景保持充分的乐观。组合运作层面，我们在充分认知养老产品定位的基础上，以绝对收益为导向，坚持逆向思维和长期价值投资理念，控制买入成本，不盲目追逐热点，不参与概念炒作。上半年，我们以稳健价值类基金作为底仓，同时抓住年初和4月市场出现的两次较大幅度调整机会，逢低布局短期超跌的港股和部分处于低位的周期性行业，并在后续市场上涨后对进行了再平衡，控制了组合整体的风险敞口。同时，我们主动配置了收益率处于高位的海外债券基金，分散了组合风险的同时，也丰富了组合收益来源。从结果看，上半年组合取得了较好的业绩，战胜了投资基准。当前组合整体持仓较为均衡，充分考虑到了市场持续上涨后可能产生的波动。

2025年1季度，A股市场整体呈现先抑后扬走势，但月末出现明显回调。上证指数运行区间为3140-3440点左右。春节后，在DEEPSEEK和人形机器人的催化下，港股科技、A股TMT和机器人相关板块出现强势上涨，而过去两年表现较好的红利以及地产链和消费板块为代表的传统行业则较为低迷。3月中下旬，估值和涨幅均处于高位的A股和港股科技板块出现明显回调。组合运作层面，我们坚持逆向投资的总体思路，权益方面持续逢高减持港股科技和A股TMT相关板块，同时布局处于周期低位的消费、地产和化工等行业；固收方面，由于国内债券收益率处于低位，票息保护不足，我们继续维持境内债券较低久期，同时适时增加海外债基金的配置比例。

2024年，全A股市场跌宕起伏，整体呈现两下两上走势，上证指数全年涨幅为12.67%左右，扭转了过去2年持续下跌的走势。从波动看，市场全年从最高点到最低点的振幅达39%左右，A股继续呈现高波动的特点。从结构看，1至9月中旬，以红利为代表的偏防御风格明显占优，9.26会议后市场风险偏好明显提升，成长板块出现明显的估值修复。从结果看，全年市场最悲观的时候恰恰是最好的投资时机，而情绪最高涨的时候也是调整风险最大的时点。市场又一次证明了投资的关键是“买在无人问津处，卖在人声鼎沸时”。组合运作层面，我们继续秉承逆向思维，以价值为锚，分散投资，不追热点，不盲从市场短期走势的整体资产配置思路。权益部分，在年初市场出现大幅调整，组合持仓结构偏成长风格的不利开局下，我们并未在底部出现恐慌性杀跌，而是冷静分析，积极布局被错杀的行业和部分小盘股，也较为成功的抓住了后续市场反弹的机会，并在市场相对高位对权益结构进行了调整，适当降低了电子、通讯等涨幅较大行业的比例，同时适当增加了估值较低的港股暴露，目前组合价值和成长风格的配置较为平衡。债券部分，全年债券收益率呈现单边下行态势，我们出于谨慎性原则较早降低了组合的久期，未能充分抓住债券牛市的机会，这也是需要总结反思的地方。对于票息较高的美债基金，我们坚定认为其长期配置价值较为明显，并在组合中维持了相当比例的暴露，美债比例的提升可能会增加了组合的波动，建议投资者保持一定的耐心，和我们一起做时间的朋友。

三季度，上证指数一度再次跌破2700点。9月下旬，在中央政治局和金融监管机构一揽子提振经济和稳定市场信心政策的刺激下，以A股和H股为代表的中国权益资产短期内出现强劲反弹，场外资金加入流入A股和H股。究其原因，一方面海外资金此前普遍低配中国，短期内出现大规模的资金回补；另一方面随着国内固定收益类资产性价比明显下降，部分资金从债券和存款市场撤出流入A股。组合运作上，权益部分，此前我们在市场低位持续超配A股和港股，三季度收到了比较显著的成效。债券部分，随着政策转向，我们依然对境内债券配置维持了相对较低的久期以控制整体风险。同时，美联储9月正式开启了降息周期，对于票息较高的美债资产，我们也将继续维持一定的配置比例，保持组合收益来源的多元化和风险分散。

2024年上半年，中国经济出口表现较为亮眼，但受地产下行周期的拖累，国内消费增速偏低，市场主体预期偏弱，内需仍显不足。从资本市场走势看，A股市场波动较大，整体呈现“下跌-反弹-下跌”的走势；国内债券市场呈现单边上涨态势，各期限债券收益率持续走低。发达市场股市整体上涨，但估值已经处于高位，风险正在累积。以美债为代表的海外债券市场保持高位震荡，等待美联储降息周期的开启。组合运作上，在年初市场大幅下跌叠加组合权益持仓结构不够合理的影响下，1月组合出现较大回撤。在市场宽幅震荡的过程中，我们始终坚持逆向投资思路，一是积极调整权益持仓结构，降低了成长板块的占比；二是在市场低位抓住机会布局超跌的优质港股和部分中小盘股票；三是在美债利率高位提前布局，主动配置了海外债券基金，力争把握降息周期带来的资本利得；四是从控制风险的角度，在国内利率的低位持续降低长久期债券资产的比例，对部分债券基金进行了止盈。从2月以后的市场走势看，上述调整取得了较为明显的成效，组合净值出现了明显回升。经过年初的一系列调整，当前组合整体权益和债券持仓结构都较为合理，权益部分成长和价值风格配置较为均衡，债券部分境内债券以短久期为主，海外债券以中长久期为主。我们对当前的组合持仓充满信心。

2024年年初以来，受地产周期下行和阶段性流动性冲击的影响，A股市场出现一定幅度的调整。春节后，在各项政策的呵护下，市场逐步企稳并出现明显反弹。目前，市场整体估值水平仍然处于较低位置，随着稳增长政策的逐步落地，宏观经济稳步回升的概率较大，长期看当下仍是加大权益资产配置力度的较好时机。组合运作层面，对于权益资产，我们始终坚持逆周期布局的思路，在前期市场下跌过程中，我们坚持在低位对包括港股在内的权益资产加大超配力度，抓住机会调整持仓结构，逢低建仓处于周期和估值低位的行业和公司。我们相信，这些低位布局会在长期为投资者带来较好回报。对于固定收益资产，经过前期收益率快速下行后，从票息保护的维度，长期债券的性价比正在降低，我们逐渐降低了境内债券组合的久期并适当增加了收益率处于高位的海外债券基金的配置。最后，感谢投资人一直以来的信任和陪伴，经过几年的调整，我们相信中国权益资产正站在新的起点上，市场蕴含着较大的投资机会。同时，我们也将深刻总结过去组合波动较大的原因并加以改进，努力为投资人创造更好的回报。

回顾2023年市场行情，对于权益市场，一季度市场由于疫情管控放松、分子分母改善外资回流，叠加人工智能概念持续发酵，TMT领涨市场，同时国内地产边际复苏、PMI大幅回升，推动经济预期向好，叠加产业层面的催化，中字头齐头并进。二季度，TMT板块来到新高的同时交易拥挤度也攀升至新高，TMT 随后高位震荡；中特估带动大盘稳步上行，石油和基建是这个阶段主力。五月中旬开始，市场逐渐对持续低迷的经济数据脱敏，转而对稳增长政策抱有急切的期盼，随着政策落地，带动地产后周期板块回暖。三季度是市场底部的博弈过程。724政治局会议强化市场信心，连续缩量后出现政策底，证券和房地产带领顺周期行情崛起，同期AI 板块出现了加速下跌。八月中旬，重磅政策未落地，房地产和证券板块相继见顶，伴随着经济数据大面积走弱，市场再度下跌。四季度多项实物经济增速指标转正，国内经济开始边际改善，出口转正、政府投资开支开始增加。工业企业盈利增速进一步加速改善，预期上市公司四季度盈利增速我往进一步回升。预期修复后，权重指数、成长类指数年底开启了反弹趋势。对于债券市场，2023开年，债券市场就进入空头主导的情绪，主要反映的是对稳增长政策和疫后经济复苏的美好预期。春节期间，消费显示出强劲的复苏动能，修复斜率较高。但节后债市并未延续调整，反而出现短暂的修复行情。进入2月下旬，资金面进一步收敛，路透社报道央行窗口指导2月信贷规模不要增长过快，叠加工业生产回暖，地产销售同比走高，十年国债收益率再度上行至2.9%以上。长端利率表现异常平稳，信用债尤其城投债反而偏强，这背后一方面源于基本面预期反复，更主要的在于 “大行配债，小行买债”链条开始演绎。随后两会将今年经济增长目标定在5%左右，政策降温也从预期变为现实。进入二季度，经济同比进入低基数，但环比走弱迹象越来越明显，市场也渐渐感受到经济修复的“后劲”不足。与此同时，内需和外需无法形成共振，消费而非投资驱动的两大特征不断强化，利率表现出对利多更敏感的强势特征。4月下旬开始，基本面、风险偏好等几大因素形成共振，债市行情明显加速。6月开始政策刺激的预期出现，但率先到来的是15日央行降息。随后的一个月内，市场整体处于政策博弈期。7月24日政治局会议召开，会议对经济地产和资本市场等表述积极，利率出现调整。8月15日，时隔两个月，央行再次降息，时点和幅度都超出市场预期，将该轮债市行情推向高潮，十年国债在8月21日下行至2.54%，创下全年最低水平。投资者心态转向谨慎，与此同时，政策组合拳终于进入“真金白银”的落地阶段，一线地产全面放松。9月14日，央行二次降准，但利好并没有持续太久。国庆节日期间消费数据偏强，节后特殊再融资债启动发行，资金面持续偏紧，存单提价，利率进入调整，城投则普遍下沉。进入12月，债市信息多空交织，市场静待关键会议信号。随后中央经济工作会议召开，强调高质量发展，市场没有等到“强刺激”，新旧动能切换的大趋势有所强化。在此背景下，债市卸下了最后的“心理负担”，加上资金面回归平稳，做多情绪再度升温，利率全面下行。报告期内，本基金维持了较高的权益配置仓位，在结构方面，本基金以成长为主，并辅以医药、汽车进行均衡配置。其中成长方向主要配置了半导体、软件、传媒、通信等。

对于权益市场，7月下旬至今，预期大起大落、基本面延续疲态、海外波动加剧，指数呈先升后降型探底。期间政策预期升温加速资金“高切低”，低位顺周期反攻，而科技TMT与汽车产业链回调。8月下旬至9月底，内外经济预期、货币政策分化，外资持续流出，指数底部震荡拉锯。期间上游资源板块涨势较好，半导体活跃，华为产业链表现强势，地产链、新能源、TMT偏弱。对于债券市场，7 月资金面维持平稳偏松，债市受稳增长预期博弈影响先涨后跌。7 月上旬，通胀、进出口数据低于预期，社融、信贷数据表现较好。8 月上旬，政治局会议后“促消费 20 条”等相关政策陆续出台，但政策具体细节和效果仍待观察。9月资金面紧平衡，政策预期升温，债市熊平行情。报告期内，本基金维持了较高的权益配置仓位，在结构方面，本基金以成长为主，并辅以医药、汽车、中特估进行均衡配置。其中成长方向主要配置了半导体、软件、传媒、通信等，中特估方向配置了建筑、石油石化等。

对于权益市场，1月市场开启一轮上涨，主要有三方面因素边际改善：（1）新冠病毒肺炎更名为新冠病毒感染、实施“乙类乙管”，同时出入境政策大幅优化，对市场情绪产生提振；（2）分子分母均改善，外资回流：（3）美国非农数据反映衰退压力、通胀数据缓解加息预期，外资风险偏好改善，开年以来北上资金大幅回流。2月中旬至3月初，国内地产边际复苏、下游开工复产节奏加速、PMI大幅回升，推动经济预期向好；叠加产业与主题层面的催化，中字头与TMT板块齐头并进，拉动沪指升至3340点。3月6日过后，市场持续下挫，一方面政府工作报告5%的经济增长目标导致宏观预期弱化，另一方面美元流动性波动加大、硅谷银行危机引发全球市场risk-off交易。3月中旬随着市场对美联储的加息预期大幅回缩，以及OpenAI 发布 ChatGPT 插件集、谷歌推出聊天机器人Bard，英伟达推出面向大语言模型和生成式 AI 的云服务产品，人工智能概念持续发酵，TMT领涨市场。4月下旬临近假期又逢业绩密集披露时点，避险情绪升温，全A指数跌破3月中旬的阶段性低点；到五一假日前后，市场企稳回升，上证指数一度突破至3400点之上的年内新高。然而随着高频经济数据的全面走弱，以及4月经济金融数据的超预期下滑，宏观悲观预期再起，5月中上旬各大宽基指数快速回落，创业板指更是跌至去年十月附近的低点。5月下旬，工业增加值、投资、社零等数据表现疲弱，宏观交易的逻辑先向“弱现实、弱预期”方向靠拢，同时海外加息预期反复、债务上限谈判再陷僵局，使得人民币汇率承压跌破7.0、外资大幅净流出破百亿，进一步冲击市场风险偏好，沪指从3300点附近迅速跌破3200点。6月伴随情绪与资产价格触底回暖、稳增长预期升温、降息落地，沪指在3200点附近完成“U”型筑底。对于债券市场，一季度利率经历了先上后下的过程。利率的低点多出现在年初，而利率的高点则多出现在 2 月末到 3 月初。整体处于窄幅波动状态，1 年国债的波动区间在 2.07-2.33%，10 年国债在 2.81-2.93%。3月下旬以来，市场关注到部分行业高频数据走弱，对于经济修复韧性和速度的预期产生摇摆，利率跌破之前的横盘位置开始下行；进入4月份后，这一局面更为明显，4月份经济增长数据相比一季度出现了明显下行，4月末的政治局会议表态总量政策不刺激的态度，进一步加速了利率的下行；5月部分高频数据继续走弱，利率继续下行并短暂突破了2.7%的位置；在前两个月经济数据略显疲弱的状态下，6月13日中央银行宣布降息，导致10年期国债利率创出了年内最低水平（2.60%），随着宽信用及刺激政策的预期升温，利率开始触底反弹。报告期内，本基金维持了较高的权益配置仓位，在结构方面，本基金以成长为主，并辅以医药、汽车、中特估进行均衡配置。其中成长方向主要配置了半导体、软件、传媒、通信等，中特估方向配置了建筑、石油石化等。

对于权益市场，1月市场开启一轮上涨，主要有三方面因素边际改善：（1）新冠病毒肺炎更名为新冠病毒感染、实施“乙类乙管”，同时出入境政策大幅优化，对市场情绪产生提振作用。（2）分子分母均改善，外资回流。（3）美国非农数据反映衰退压力、通胀数据缓解加息预期，外资风险偏好改善，开年以来北上资金大幅回流。2月中旬至3月初，国内地产边际复苏、下游开工复产节奏加速、PMI大幅回升，推动经济预期向好；叠加产业与主题层面的催化，中字头与TMT板块齐头并进，拉动沪指升至3340点。3月6日过后，市场持续下挫，一方面政府工作报告5%的经济增长目标导致宏观预期弱化，另一方面美元流动性波动加大、硅谷银行危机引发全球市场risk-off交易。3月中旬随着市场对美联储的加息预期大幅回缩，以及OpenAI 发布 ChatGPT 插件集、谷歌推出聊天机器人Bard，英伟达推出面向大语言模型和生成式 AI 的云服务产品，人工智能概念持续发酵，TMT领涨市场。对于债券市场，一季度利率经历了先上后下的过程。利率的低点多出现在年初，而利率的高点则多出现在 2 月末到 3 月初。整体处于窄幅波动状态，1 年国债的波动区间在 2.07-2.33%，10 年国债在 2.81-2.93%。报告期内，本基金维持了较高的权益配置仓位，在结构方面，本基金以成长为主，并辅以医药、汽车、地产链进行均衡配置。其中成长方向主要配置了半导体、软件、传媒、光伏、军工等，地产链方向配置了地产、建材、家电等。

对于权益市场，1季度，受美联储加息、疫情扰动以及地缘政治影响，A股普遍下跌回调，特别是成长板块估值承压大幅下跌。2月中旬公布的1月社融数据超预期，市场对后续经济的预期逐步恢复，以宁组合为代表的成长板块开始反弹。3月中旬金融委召开专题会议，积极出台对市场有利政策，市场开始反弹。同时疫情反复，对经济预期形成压制，需要加强稳增长政策的力度和密度，稳增长相关板块在反弹中占优。2季度，疫情影响的持续性、深度和广度都超过2020年，经济数据二次探底，政策加码的必要性和紧迫性都在提升。经济滞胀格局延续，滞的风险依然很大，胀的压力回落慢于预期。政府加杠杆主导信用扩张，但回升的幅度要视政策力度与地产修复程度而定。3季度后半段，市场快速下跌，反应出对经济预期和联储收紧预期的修正，宏观层面短期难再有系统性风险冲击，反而近期金融经济数据好于市场预期的可能性在上升。从市场信号看，我们认为北上资金的流入和最强势板块储能的快速补跌都预示着市场将很快企稳。结构上，在8月出现了一些高低切的现象。随着市场风险偏好降低，担忧疫情、美股、汇率等因素，市场资金短期流向防御类资产和困境反转类资产，交易的是会后放松预期，但在当前疫情环境不太支持其实这种预期。而景气行业由于7月交易热度较高，比较拥挤，叠加一些事件性的催化，出现了明显下跌。4季度，10月经济数据边际继续改善，融资需求边际回暖，人民币贬值压力缓解，美联储加息靴子将要落地，风险因素逐渐减退，A股重新回到震荡上行趋势，市场围绕“安全”进行主题投资。随后，经济数据重新面临下行压力，12月政治局会议和中央经济工作会议召开，稳健货币政策开始更有力度，稳增长政策加码概率进一步加大。防控疫情更加精准，市场对于未来疫情改善的预期提升，行业方面银行、地产、家电和白酒如期大涨。报告期内，本基金保持中性的权益配置仓位，在结构方面，本基金一季度以稳增长和成长为主，二、三季度逐渐转为以成长为主、稳增长和通胀为辅，四季度在增加安全主题后，调整为成长、消费、稳增长的均衡配置。其中成长方向主要配置了军工、光伏、电动车、医药；稳增长方向主要配置了地产、银行、家居、家电；消费方向主要配置了食品饮料、医药。