万家民安增利A(007488) - 基金投资策略和运作

1、市场回顾　　利率债方面，一季度10年国债先上后下再震荡，低点突破1.8%后有所反弹，曲线两端走势分化，国开整体表现优于国债，3-7年段涨幅领先，仅30年国债在通胀预期升温之下表现偏弱。具体来看，1月市场先上后下迎来修复行情，年初风险偏好抬升叠加上年末冲量资金的集中赎回，10年国债一度被抛售至接近1.9%的高位，此后配置盘和交易盘相继进场，长端偏好品种渐次下行；2月市场以春节假期为界先下后上出现V形反转，10年国债节前一举突破1.8%的隐形下限、最低下探至1.77%，节后止盈情绪较为汹涌，10年国债最高触及1.82%，随后企稳并再度下行；3月走势分化，中短端受益于宽松的资金面和存款自律新规而全面下行，长端则在输入性通胀预期发酵的背景下陡峭化上行，TL在月中创年内新低，下旬有所修复。　　信用债方面，一季度信用债整体表现优异，持有体验好于利率债，尤其是3年内城投债收益率压至历史低位。信用利差方面，1月利差以压缩为主，2月略有分化，3月则下行幅度不及利率、利差以走扩为主。二永债在1月领涨，2月中长端也有较好表现，但3月在固收+负债端流失的环境下表现不及普通信用债。　　2、组合回顾　　本组合在1月下旬开放，客户全额赎回后决定暂停运作、不进入下一封闭期。　　3、市场展望及投资策略　　展望二季度，10年国债在3月末前再度下行至1.8%附近，进一步向下的空间又变得比较有限，预计市场还需要观察3月通胀数据以及一季度经济数据的落地再尝试选择方向；超长端同样也在等待特别国债发行计划的出炉，在此之前市场更倾向于观望。如果届时利空出尽，高企的期限利差预计将是交易盘重点进攻的方向。中短端行情一直较为顺畅，跨季后如果理财迎来季节性的规模高增，预计仍能有利于这一期限段的稳态。

1、市场回顾　　利率债方面，2025年债市终结了此前两年的牛市行情，转入低位震荡偏弱的区间，行情演绎主要围绕货币政策、贸易摩擦、股债跷跷板这三大核心主线。由于24年末市场对降息预期的博弈情绪过热，已提前透支上涨空间，导致 25年开年收益率便处于全年低位；4 月初关税扰动事件对债市形成阶段性利多支撑，但进入下半年，随着股债比价关系持续修复，叠加基金监管政策扰动等因素冲击，债市开启渐进式调整行情，年末调整幅度进一步加大，超长端收益率显著上行，期限利差水平刷新近三年以来的高位。　　信用债方面，2025年信用利差两度起落。中短端普信债的全年高点出现在一季度末，彼时资金价格抬升、股债跷跷板效应明显、基金赎回持续扰动，推动利差走扩至高点；此后流动性显著转宽、科创债新政出台、信用债ETF快速扩容，带动利差大幅修复；中长端二永的利差高点则出现在三季度末，彼时“反内卷”、中美贸易谈判、雅江工程开工等支撑权益表现强势，叠加公募基金销售费率新规征求意见稿发布，机构赎回情绪发酵之下二永抛压不断累积；四季度利差则是先压缩后反弹，10月信用债情绪明显修复，但年末万科债券展期触发地产债抛售、利率端供给扰动对信用市场也有打压，利差主动走扩后维持震荡。　　2、组合回顾　　本组合在报告期内于1月进入新一轮的开放期，重新封闭后配置了与剩余封闭期相匹配的信用债资产；又于3-5月信用债套息利差有所修复后，增配了静态收益较高的短久期信用债，并相应调高了杠杆水平；此后着力于有效控制融资成本。

1、市场回顾　　利率债方面，三季度现券市场整体面临不小的调整压力，收益率几乎一路上扬，不少品种收益率上行创出年内新高。具体来看，7月现券市场由于风险偏好的连续抬升而承压上行，商品期货受到“反内卷”政策的带动一度大幅上涨，令市场对远期通胀预期有所修正，对应到现券长端升幅更为显著，曲线呈现熊陡态势。8月现券短暂震荡后继续调整，下旬上证指数创近10年新高，极强的风险偏好对债市明显压制，叠加税期资金面收紧以及基金赎回压力飙升，长端利率债领跌，10年、30年国债在上触1.8%、2.05%后才略有企稳。9月债市经历了两轮短暂修复后再度下跌的调整行情，公募费率修改的潜在利空叠加季末买盘偏弱的共振放大了公募重仓券的抛压，也推升10年国债两度触及1.83%位置，随后的修复均依赖央行呵护中长期流动性以及配置盘重新入场稳定人心。　　信用债方面，整体跟随利率债上行，各品种表现有所分化。7月中旬，科创债ETF规模大增带动成分券成交火热，对信用债情绪提振明显；但此后买盘力量明显减弱，尤其是公募基金持续抛售中长久期信用债，导致信用利差不断走扩，期限利差也升至高位，仅短久期品种相对抗跌；9月后信用债收益率继续上行并延续熊陡，普通信用债表现好于金融债，尤其是公募赎回压力的不断发酵导致银行二级资本债和永续债的抛压持续升温，直到临近季末才有所企稳。　　2、组合回顾　　本组合在报告期内维持现有的债券仓位（与产品剩余封闭期限相一致）和杠杆水平，并有效控制融资成本。　　3、市场展望及投资策略　　现券市场在跨过季末时点后有所修复，叠加贸易摩擦扰动再起，避险情绪助推长端收益率下行。虽然新一轮关税博弈的节奏和结果仍难以预测，但市场波动的总体幅度远不如4月剧烈，后续收益率的进一步下行需要宽货币预期继续发酵来作为催化。总体上，现券市场在经过了三季度的大幅调整后，对利空的定价已较为充分，但对基本面数据边际承压、政府债供给压力缓解等利好仍未展开交易，预计触发时点也要以货币政策的进一步宽松作为契机。

1、市场回顾　　利率债方面，一季度债券市场出现显著调整，市场抢跑的宽货币预期被大幅修正，10年国债收益率较低点上行30bp后企稳修复。1月先是短端受资金大幅收敛的影响普遍上行，进入2月后市场情绪持续疲弱，曲线长短两端均遭遇抛压；至3月中旬，10年国债收益率最高触及1.9%的年内新高，随后央行连续投放OMO平抑市场情绪，10年国债下破1.8%之后情绪收敛转入震荡。二季度现券情绪在4月初出现显著修复，债券市场对超预期的贸易战形势做了一步到位的定价，收益率曲线全线下移，10年国债收益率在清明假期前后的短短两个交易日就大举下行15bp；此后陷入横盘整理阶段，10年国债收益率围绕1.65%的中枢反复震荡。　　信用债方面，1月初配置力量一度将收益率买至新低，随后资金面大幅收敛，静态收益率与融资成本全面倒挂，信用债由短及长出现调整；春节过后情绪一度企稳修复，但很快再度陷入持续不断的抛售压力，并一度触发市场对负反馈的担忧；直到3月中旬央行态度出现缓和，信用债套息利差也已修复，市场重新燃起配置热情。4月表现不及利率品种，整体需求偏弱；随后5-6月，由于利率债横盘震荡叠加资金中枢下移打开套息空间，市场转而做多信用品种：首先是票息收益较高的短券，随后买盘拉长久期至3-5年的中低等级品种；待上述利差被显著压缩后，超长端信用债接力下行，收益率曲线由陡转平。　　2、组合回顾　　本组合在报告期内于1月进入新一轮的开放期，重新封闭后配置了与剩余封闭期相匹配的信用债资产；又于3月中旬信用债套息利差有所修复后，增配了静态收益较高的短久期信用债，并相应调高了杠杆水平。4月初市场重燃了强烈的宽货币预期，资金价格也进一步下探，组合增加了交易所信用债仓位；5月初央行降息落地，市场确认资金中枢会长期下台阶，组合再度小幅加仓，并维持杠杆水平在高位。

1、市场回顾　　利率债方面，一季度债券市场出现显著调整，市场抢跑的宽货币预期被大幅修正，10年国债收益率较低点上行30bp后企稳修复。具体来看，1月债券市场表现分化，短端受资金大幅收敛的影响普遍上行，长端则是受到监管趋严的预期扰动一度出现回调，但临近春节假期时再度转为下行，曲线形态极其平坦。进入2月，月初现券收益率先下后上整体偏强，资金转松但负carry仍在，短端曲线修复的弹性略显不足；此后市场情绪持续疲弱，资金偏贵叠加风险偏好抬升，曲线长短两端均遭遇抛压，负债端压力发酵推动收益率继续上行。3月后长短两端走势分化，短端受益于平稳的资金面多有下行，长端则在止损压力下继续承压上行，10年国债收益率最高触及1.9%的年内新高；随后央行连续投放OMO平抑市场情绪，叠加股市下跌，债市做多热情进一步上升，直到10年国债收益率下破1.8%之后情绪收敛转入震荡。　　信用债方面，一季度跟随利率债市场出现调整，收益率持续上行至3月上旬后有所企稳，从单季度变动情况来看，各品种上行幅度达20-30bp。1月初配置力量一度将收益率买至新低，随后资金面大幅收敛，静态收益率与融资成本全面倒挂，信用债由短及长出现调整；春节过后情绪一度企稳修复，但很快再度陷入持续不断的抛售压力，并一度触发市场对负反馈的担忧；直到3月中旬央行态度出现缓和，信用债套息利差也已修复，市场重新燃起配置热情，主要抢配中短久期信用品种。　　2、组合回顾　　本组合在报告期内进入新一轮的开放期，重新封闭后配置了与剩余封闭期相匹配的信用债资产，并增加了一定的杠杆水平。3月中旬信用债套息利差有所修复后，组合增配了静态收益较高的短久期信用债，并相应调高了杠杆水平。　　3、市场展望及投资策略　　央行近期无论是公开市场操作还是其他工具的使用，传递的信号总是多变又难以把握，背后可能是多目标权衡下，既要提供一个能对冲供给高峰的流动性环境，又不能让市场再度轻易地形成一致性预期。但与充满不确定的数量信号相比，价格信号则较为稳定（3月以来资金利率基本围绕1.8%波动），所以后续的定价仍将以央行的态度为准绳，就算市场想要提前抢跑、经过这轮教训后幅度也会比较克制。只是一再推迟的降准预期，落地的窗口期也已经不远，但曲线下移的空间还是要观察资金中枢是否出现实质性下行，如果变化不大的话只能是中性影响，仍需继续等待降息幅度的落地。

2024年全年债市表现较强。在新旧动能切换的背景下经济复苏总体偏慢，政策对地产的提振作用有限。一季度长端债券利率下行较为明显，二三季度后受央行行为影响多次出现波动，8月份信用债在流动性冲击下出现明显调整。9月底央行发布会及政治局会议带来预期扭转，债市大幅调整，但10月份在对后续政策的谨慎观望之后，市场初步消化了此前预期，债市再度走强。截至2024年12月末，1年、3年、10年国债收益率分别较上年末下行100BP、110BP、88BP至1.08%、1.19%、1.68%。　　2024年本基金仍配置与组合封闭期匹配的利率债、同业存单、商金债等类型资产，维持了较高的杠杆水平。年末随着临近封闭期结束债券陆续到期，杠杆水平降低。

2024年三季度债市总体震荡。7月下旬央行超预期降息，利率下行。8月，利率债受央行行为影响波动，而信用债在流动性冲击下出现明显调整，此前处于低位的信用利差有所修复。9月中旬前后，市场对政策和经济基本面的预期走弱，利率持续下行。月底政治局会议较大程度扭转了此前偏悲观的预期，债券利率上行。截至2024年9月末，1年、3年、10年国债收益率分别较6月末下行17BP、24BP、6BP至1.37%、1.56%、2.15%。　　三季度本基金仍配置与组合封闭期匹配的利率债、同业存单、商金债等类型资产，维持了较高的杠杆水平。　　后续展望，我们认为经济政策力度或将加大，但融资需求出现明显提升仍需较长时间，而货币政策预计保持支持作用。总体对债市中性偏乐观。　　本基金将持续积极关注市场机会，保持稳健风格，力争为持有人获取较好的投资回报。

2024年上半年债市整体表现较强。在新旧动能切换的背景下经济复苏总体偏慢，政策对地产的提振作用有限，行业预期较弱。地方债发行速度较慢且用途扩大也使得基建对经济的拉动作用减弱。一季度长端债券利率下行较为明显，而进入二季度后债券震荡幅度增大。截至2024年6月末，1年、3年、10年国债分别较上年末下行54BP、49BP、35BP至1.54%、1.80%、2.21%。　　　　上半年本基金仍配置与组合封闭期匹配的利率债、同业存单、商金债等类型资产，维持了较高的杠杆水平。

2024年一季度债市整体表现较强。1月下旬央行超预期降准，短端债券利率下行打开中长端债券下行空间，月末前后长债利率加速下行。此后各项经济、金融数据总体而言改善程度不大，地产持续低迷且预期较弱。市场经济预期尚未发生根本性提振，债市持续走强。进入3月，债市转为震荡。截至2024年3月末，一年期、三年期、十年期国债收益率分别较2023年末下行36BP、26BP、27BP至2.08%、2.03%、2.29%。　　一季度本基金仍配置与组合封闭期匹配的利率债、同业存单、商金债等类型资产，维持了较高的杠杆水平。　　展望后市，我们认为在经济增长模式转化的背景下，债市发生牛熊转换的概率不大。但当前利率水平已定价较为充分，若无明显增量利好，进一步上涨的空间或有限。预期债市震荡。　　本基金将持续积极关注市场机会，保持稳健风格，力争为持有人获取较好的投资回报。

2023年全年债市总体表现较强，十年期国债收益率从上年末的2.84%下行至2.56%。2月初市场经济复苏预期扭转，债券收益率由此前的调整转为持续下行。6月和8月两次降息，十年期国债收益率向下突破2.55%。此后债市受资金面持续偏紧、地产放松政策、国债增发预期等影响持续上行，不过幅度尚可，十年期国债收益率高点在2.70%左右。10月末官方公告增发1亿国债并上调赤字后，债券似演绎利空出尽行情，此后至年末长债基本保持上涨走势，短端至12月资金面趋稳后也转为上涨。　　2023年本基金仍配置与组合封闭期匹配的利率、同业存单等类型资产，维持了较高的杠杆。年末进入开放期，资产配置策略基本不变。

三季度债市整体以8月中旬降息为分界先涨后跌，曲线熊平。7月债市在政策预期和经济基本面的扰动下基本维持低幅震荡，月末政治局会议债市调整幅度较大，但至8月实质性政策出台速度偏慢，资金面宽松，在市场对降准降息预期升温的背景下，债券收益率持续下行。8月月中超预期降息，10年期国债收益率向下突破2.55%，但此后几天无增量利好债市消息，资金面趋紧，且当月月末一周一线城市地产政策略超预期，债市出现明显调整。9月以来，地产政策未见明显成效，降准后的资金面仍持续偏紧，债市整体表现偏弱。截至2023年9月末，1年、3年、10年期国债收益率分别较上月末上行30BP、14BP、4BP至2.17%、2.37%、2.68%。　　二季度本基金仍主要配置与组合封闭期匹配的利率、同业存单等类型资产，维持较高的杠杆。　　展望未来，我们认为经历前期调整后，在基本面仍未发生逆转的前提下，当前债券价格已具备一定性价比。但若资金面未现宽松，预期债券可能仍维持震荡行情。对本基金而言，资产收益率相对稳定，但也会受资金面波动影响。　　本基金将持续积极关注市场机会，保持稳健风格，力争为持有人获取较好的投资回报。

2023年上半年债市总体走强，十年期国债收益率十年期国债收益率从上年末的2.84%下行至6月末的2.64%。具体来看，1月份经济复苏预期升温，叠加月中MLF利率持平且净投放不及预期，利率债呈熊平走势。2月债券窄幅震荡。进入3月，GDP目标增速调降至5%，市场经济预期下调、央行超预期降准、海外银行业危机避险等驱动因素下，债券走强。4月债券利率进一步下行，主要驱动因素包括中小银行存款利率下调、月末PMI不及预期、政治局会议对经济定调偏弱，十年期国债收益率向下突破2.80%。5月上旬债市延续涨势，十年期国债活跃券成交低至2.70%以下。此后债市进入震荡，月中MLF未降息出现短暂回调，但伴随资金面持续宽松等因素，5月下旬利率再度下行。6月债市整体围绕政策预期波动，上半月维持震荡，月中降息后利率大幅下行但随后又回调至降息前位置。月末一周，政策未如预期出台，利率再次下行。　　2023年上半年本基金仍配置与组合封闭期匹配的利率、同业存单等类型资产，维持了较高的杠杆。