浙商汇金聚盈中短债A(007426) - 基金投资策略和运作

一、四季度回顾10月债券市场面临贸易战缓和、公募费率新规、重要会议召开等等利空，但是央行月底意外宣布重启国债买卖，资金也维持宽松，同时全月理财规模增长较快，票息品种配置需求旺盛，信用债表现更强。11月债券市场转偏弱震荡，在上月底央行宣布重启买债的带动下，收益率一度继续有所下行，但随着政府债供给增加以及公募赎回费率不确定下的银行连续赎回，收益率月底转为上行。期间三季度货政报告公布后市场对于宽松预期进一步减弱，且11月已有传言本月央行买债较少，所以部分期限回吐了央行宣布买债后的下行幅度。到12月，市场原本对跨年行情仍有期待，但月初央行公布的买债数字证实了其力度十分有限，再度引发市场调整。随后，有色带动商品上涨进一步推升明年通胀预期。在年内供给尾声之际，对于一季度供给的担忧又紧随而至。因此，交易盘继续减仓，配置盘则抓紧兑现利润以及赎回，超长债全月震荡中上行。与之对比，中短利率表现稳定，在央行跨年投放的呵护下，3年以内品种走出了一个接近10bp的跨年修复行情。整个季度来看，相比三季度末的高点，利率整体向下后上，1年国开下行5bp，10年国开下行4bp，30年国债上行2bp。信用债方面，3年二级资本债下行10bp，1年AA城投下行6bp，2年AA+城投下行12bp，相比利率债表现更为强势。四季度增加2年商金债持仓，在投资范围内使组合有更高的信用利差收益。二、一季度展望跨年后，利率债的供给压力并未缓解，10年国债单期1800亿的额度再度引发市场担忧，同时央行买债力度持续低于市场预期，而权益市场和商品市场风险偏好提升，引发纯债产品负债端的流失，均使得债券相对弱势。目前债券市场面临的供给压力、商品通胀预期以及风险偏好回升的利空，可能需要央行更明确的呵护信号来稳定情绪，或者就需要等待交易盘仓位进一步降低。策略上短期暂时获取票息为主，元旦期间公募赎回费落地尺度缓和，也有助于信用债类别相对表现稳定。长远角度看，30年地方债2.5%的水平，对比房贷更具性价比，而股市估值中枢上移后，长端利率的性价比也在回归，配置的价值显现，紧密跟踪二级市场的换手出清和供给压力的消化。

一、三季度回顾三季度债市整体走弱，受到多重利空冲击的影响，各期限利率平坦化上行。宏观叙事从“弱复苏”到“反内卷”，7月雅下水电项目开工，反内卷政策接连出台，国内市场围绕“反内卷”交易开展，权益及商品大涨，对债市情绪构成压制。伴随利率的震荡上行，债市负反馈行情演绎，资金向权益类资产搬家，二级债基受到资金青睐，负反馈加剧了债市的抛压。8月末公募基金费率改革征求意见稿出台，关于公募基金赎回费的改革再次给债市情绪带来沉重一击，公募基金出于对未来负债端的担忧做防御性抛售，特别是流动性较差的中长期信用债供求结构恶化，上行幅度更大。政策层面，美联储8月降息25bp，央行并未跟随，市场对于央行进一步宽货币预期不强，上半年5.3%的经济增速表现亮眼，政策层面不急于出牌，且9月末央行虽然整体对资金面仍偏呵护，但在某些时点的操作却略显谨慎。宽货币预期不强、风险偏好上行压制等因素是债市在三季度整体表现不佳的重要原因。三季度整体组合久期保持谨慎，通过长债超长债等品种把握波段交易机会，快进快出，以票息策略与杠杆策略为主，加仓3年左右商金和2年左右商金，提升中短期限债券占比。二、四季度展望基本面方面来看，弱复苏格局未变，且下半年经济增速预计回落，这制约了货币政策的转向程度，且如果美联储四季度继续降息，为了保持币值稳定，央行仍有概率跟进。反内卷政策之下，通胀筑底的预期也在升温，基本面偏弱虽然对债市有托底的作用，但也难言对债市构成利好。债市波动上升，股债跷跷板效应凸显，但整体仍未脱离上有顶、下有底的格局。日历效应来看，四季度往往债市会有跨年行情，年末债券供给回落，叠加机构在年底的抢配需求，另外美联储进入到降息周期中，央行四季度仍有概率跟随，两者叠加下或许能够催生四季度一波主要的交易行情。另一方面，债市在四季度仍然面临一定的不利因素，一是权益市场上涨趋势仍然健康，呈现慢牛格局，对于债券情绪的压制影响还在，但伴随利率的持续调整，权益市场的影响在边际减弱，二是公募赎回费尚未完全落地，基于赎回费导致的赎回压力仍有可能持续扰动市场，三是年末配置节奏可能要弱于往年，银行方面在资产和负债的双重压力下存在一定缩表的倾向，保险等配置资金更加关注权益相关资产，这些因素导致配置力量可能会弱于往年。以上因素叠加之下，四季度的债市可能仍难摆脱震荡格局，在震荡中等待更多信号明确方向。中期债市节奏仍偏弱，久期仍要保持谨慎，谨慎追高。品种方面中短期限坚持票息策略和杠杆策略，交易性品种注意保持组合流动性。

上半年债券市场经历了短暂的牛熊切换，债券收益率整体先上后下，期间经历了近一个季度的持续调整。年初债市实现开门红，央行将货币政策基调调整为适度宽松点燃债市做多热情，叠加年末的机构配置需求，债券收益率大幅下行。汇率压力叠加央行对长端利率的管控诉求，央行态度发生转变，流动性投放谨慎，并公告暂停国债买入，降息降准预期落空，资金面紧平衡，阶段性钱荒冲击下，债市情绪转向，利率整体震荡上行，短端品种调整幅度大于长端，曲线熊平。二季度以来，资金面持续紧张情况得到边际缓解，资金利率从高位稳步回落，债市情绪边际回暖，但央行对于利率管控的疤痕效应仍在。4月初对等关税政策落地，中美关税博弈和出口影响下宽货币预期升温成为市场交易主线，债市做多情绪走强，行情快速演绎，长端下行幅度大于中短端，曲线牛平。资金面持续修复，资金利率回落，货币宽松预期升温，5月上旬一揽子货币政策出台，央行双降兑现，政府债供给压力加大，央行对资金面呵护态度明确，通过逆回购、买断式逆回购和MLF等方式投放积极，利率中枢整体下移。品种方面，出于对央行管控的担忧，二季度市场对于利率活跃券的做多情绪相对谨慎，5月大行存款利率下调，银行存款搬家至非银机构，理财增量资金推升信用债配置需求，信用利差压缩行情充分演绎，信用品种表现好于利率品种，非活跃品种表现好于利率品种。一季度组合久期先降后升，一月中下旬开始逐步减仓长债，调降组合久期，2月节后进一步系统性调降组合杠杆水平，3月份开始逐步加仓长债和3年内商金、利率资产，提升组合久期和杠杆；二季度策略上提升组合灵活性，通过长债灵活调节组合久期，整体节奏上季度初拉长组合久期，存款利率下调后减仓3年内商金利率以及长债，调降组合久期和杠杆，鉴于商金与利率利差过窄，将部分商金仓位置换为同期限利率，季度末通过加仓长端利率回补组合久期。

一、一季度回顾一季度债券收益率整体先上后下，各期限利率均出现较大幅度调整，中短端调整更多，长端利率震荡上行。年初市场延续去年底的抢跑行情，10年国债下破1.6，3年内品种在大行和基金的持续买入下，呈现明显的超买特征。在稳汇率、防空转和调控长端利率等多重诉求下，央行公开市场投放谨慎，并公告宣布暂停国债买入，降息降准预期落空，银行体系资金供给收缩，阶段性钱荒再现，资金利率一度飙涨。受此影响，中短端利率快速调整，长端利率偏弱震荡。春节期间deepseek热度飙升，带动节后风险偏好上行，央行投放仍偏谨慎，资金面虽稍有缓解，但资金利率依然偏高，曲线极度压缩之下，中短端压力开始向长端传导，长端利率上行。进入3月，债券利率冲高后回落，市场情绪开始修复。央行态度和资金面表现仍然是影响市场的主要矛盾，月初资金面转松带动债市情绪有所好转，两会召开公布全年经济增速目标和赤字率，货币政策适度宽松并适时降准降息，财政政策基本符合市场预期，两会政策并未超预期对债市悲观情绪构成一定缓冲，但权益市场表现更强，会后央行对长端利率的关注以及不急于降息的表态再度打击债市做多热情，利率二次冲高，十年国债最高上行至1.9，随后央行加大公开市场投放力度，大行资金供给逐渐修复，资金面压力缓解，悲观情绪逐步缓解。月中央行超量续作MLF并变更MLF报价方式，点燃市场做多热情，长债收益率快速下行，季末资金利率虽有回升，但大行供给仍相对充裕，对于债市扰动有限。一季度债券市场呈现波动较大的特征，特别是长端超长端，日内最高振幅近10个bp，充分表现出低利率环境下高流动性品种的交易特性，市场缺乏明确的主线，多空双方均衡博弈，机构交易行为放大市场波动，市场区间震荡，缺乏一致性趋势性行情，交易难度较大，更加适合高抛低吸，快进快出。中短端方面，由于前期调整相对充分，资金利率边际回落，票息价值回归，信用债表现好于利率品种。本组合一月中下旬开始逐步减仓长债，调降组合久期，2月节后进一步系统性调降组合杠杆水平，3月份开始逐步加仓长债和3年内商金、利率资产，提升组合久期和杠杆。二、二季度展望基本面方面，中美贸易关系对于基本面的影响深远，对等关税情况超出市场预期，贸易战逐渐升级，对内刺激政策的对冲诉求提升。政策层面来看，国内宏观调控政策预计加码升级，对冲贸易摩擦或将成为货币政策的主要矛盾，降息降准有望逐步落地，债市行情将有所修复，各期限利率中枢预计下行，但汇率压力下资金面或难大幅宽松，各期限利率在新的中枢附近区间震荡，长端超长端预计更为占优，曲线可能还是较难走陡。策略方面，久期策略有效性较前期提升，考虑逐步提升组合久期；宽货币预期下，中短品种的配置价值还在，票息策略仍然有效，具有正carry的信用品种预计好于利率品种，长端超长端利率中枢下行后预计继续宽幅震荡，节奏上灵活交易，高抛低吸把握波段交易机会。

2024年债牛趋势延续，十年期国债收益率下行幅度达近90bp。除利率下行幅度较大以外，债市还表现出两个特点，一是超长期限品种表现亮眼，30年期国债与10年国债利差中位数从近三年的36bp下降至近一年的20bp，最低压缩至仅有10个bp，一季度末开始央行不断对长端和超长端利率风险提示，中短期限信用利差也压缩至历史极低水平，机构将目光转向偏小众的长期限信用债，发行机构也关注到资方的需求，长久期信用债的发行量和发行占比大幅度提升，长久期信用债的流动性得到快速提升，期限利差和信用利差均快速压缩；二是市场进入到失锚的状态，12月初十年国债突破了2002年的历史低位，并不断向下创造利率新低，国债与政策利率的利差也进入到极值并持续在突破新低，期限利差、杠杆利差、信用利差、评级利差等各项利差也均在年内触及到历史的极值。基本面表现方面，GDP增长完成年初5%的预算目标，924以来政策效果初见成效，地产销售数据回暖，制造业PMI连续三个月位于荣枯线以上水平，以旧换新和消费券补贴等促消费措施一定程度上拉动促进了居民的消费意愿，但价格层面通缩趋势仍待扭转，生产强需求弱的格局需要得到改变。美联储于去年9月份开启降息周期，共计降息100bp，央行去年下调OMO利率30bp，下调一年期MLF利率50bp，下调5年期LPR报价60bp，优化货币政策框架，将7天OMO利率作为政策利率的主要锚定利率，逐步淡化MLF的政策含义，缩减MLF的续作量，新增开展国债买卖以及买断式逆回购等全新流动性投放方式，创设了隔夜正逆回购操作工具，缩窄利率走廊上下限。在基本面、政策面和资金面等诸多利好推动之下，2024年的债券走出了一轮大牛市行情。聚盈以3年内商金和利率作为底仓，通过长久期利率债进行波段操作，灵活调节组合久期，一季度组合久期保持偏长运作，二季度市场波动放荡后适当调低组合久期，7月份开始继续逐步提升久期和杠杆，较好把握了利率下行的行情，三季度末债市调整结束后降低了组合久期，并在12月利率的快速下行行情中再次提升组合久期。

三季度回顾：三季度债市走出了V字行情，市场在偏弱的基本面预期和央行对长端利率的管控中不断博弈，利率整体保持震荡下行趋势。政策层面，降息落地，地方化债约束下财政发力有限，金融挤水分下社融增速断崖式下跌。季度末三部委国新办集中发布重磅政策，央行行长宣布降息降准，同时创新金融工具支持资本市场流动性改善，26日政治局会议罕见探讨经济形势，政策基调积极带动市场风险偏好快速抬升，股市大涨压制债市做多热情，债市走出利多出尽行情，收益率快速上行调整。资金面表现方面整体维持相对均衡，资金利率中枢下行有限，存单收益率高位震荡。信用债方面信用利差一度压缩至历史最低水平，8月份央行对长债利率管控带动信用债持续调整，信用利差走扩，中长久期信用债发行收益率出现明显上行，长久期信用债发行也不再像季度初那样火爆。季末理财回表等影响下非银体系流动性承压，信用债调整尚未结束。本产品三季度主要采取久期策略，拉长组合久期，增加长债和超长债仓位，调低中短债仓位，组合采取哑铃型配比，短端增配商金增厚票息收益。四季度展望：政策思路转变有望彻底扭转市场持续悲观的预期，风险偏好有望阶段性抬升，权益市场的下行风险可控，政策底部显现，外部压力缓解，全球货币宽松共振之下，货币是决定未来债市和权益市场的决定因素。节前股市上涨是对政策预期和态度转变的定价，存在透支政策预期的可能，短期需要后续政策落地强度的验证，中期需要基本面数据持续改善的支撑；外部环境方面，11月份美国大选落地以及联储降息等不确定性仍然较大，大国博弈不会停止，可能也会给短期的股债均带来一定扰动。长期来看债券的牛市尚未走完，联储进入到降息周期，国内基本面数据尚未扭转，仍需宽松货币环境保驾护航，但中期来看债市阶段性偏逆风，利率预计宽幅震荡，政策预期转变带动风险偏好阶段性抬升，政策态度的转变和政策预期短期内较难证伪，强预期之下弱现实的基本面数据影响有限，财政政策加码落地后股债有望重新选择方向。策略上短期按照震荡行情把握交易节奏，节前债市调整风险得到一定程度释放，节后资金面预计转松，资金利率中枢如有阶段性下行，短端利率存在一定下行空间，如果股市上涨动能走弱，或阶段性调整，也将给长端利率带来一定交易机会，中期节奏可等待财政政策定调落地后增加配置仓位。

一、二季度回顾二季度债市继续走强，各期限利率大幅下行。4月份PMI数据站上荣枯线水平，年内特别国债发行落地等利空因素集中发酵下，债市进入调整横盘整理阶段，市场情绪仍然偏强，但交易热情有所减弱，长端超长端波动放缓，资金开始向短端进行布局。手工补息叫停引发存款搬家，非银流动性充裕，息差空间持续压缩甚至倒挂情况下，非银的杠杆水平也有所下降，银行间市场流动性持续宽松，带动短端资金利率松动下行，进一步带动短端利率下行。于此同时，存款搬家带来了非银理财的规模扩张，资产荒格局进一步恶化，由于利率品种受到央行管控担忧，信用债资产受到市场追捧，信用利差快速压缩，抢券行情开启，短端利差压缩至低位后，机构选择向长久期信用债发起进攻，5月份信用债供给收缩进一步加剧了信用债市场的抢券行情，发债主体也趁机发行长久期债券稳定自身负债。基本面数据方面，零星的复苏迹象出现，主要受到海外补库出口偏强拉动，生产维持高位，国内由于内需偏弱，通胀持续保持低位，地产销售继续下滑，新一轮放松地产限购措施陆续推出，进一步降低首付比例和首付利率刺激购房需求。金融数据方面，受到手工补息暂停影响和主动的金融挤水分，社融信贷增速大幅下滑，但市场预期的政策基调却维持定力，基本面和政策面难觅利空情况下，继续做多再度成为市场一致选择。季末资金面偏松，央行投放跨年资金呵护资金面的多重推动之下，各期限利率进一步顺畅下行，短端利率突破前低，长端超长端利率接近前低。本产品二季度仍然坚持久期策略，维持组合久期在中性偏高水平，同时通过长端利率交易增厚组合收益，季度初减仓30年超长期国债，换仓位10年国开，6月份短端利率行情启动，在季度末通过加仓2-3年国开拉长组合久期。二、三季度展望基本面偏弱预期难以扭转，地产下行周期，基建投资受到化债制约未能有效完成逆周期对冲调节，收入预期走弱影响下内需维持低位，居民和企业加杠杆意愿均较弱，基本面主要依靠生产和出口支撑，通胀维持低位格局难以扭转。城投和地产融资不畅、居民需求较弱情况下，资产荒格局难以改变，基本面偏弱，央行也难以从根本上收缩银根，信用扩张的唯一抓手仍是中央加杠杆，下半年政府债券供给确实会逐步放量，但如果坚持上半年的化债思维，对于项目的要求仍紧的话，地方政府的投融资意愿仍然不强，发债进度仍会偏慢，如果债券供给的时间拉长，节奏放缓，对于债市的流动性冲击是非常有限的。广谱利率仍有下行的诉求，利率曲线行至历史低位，机构负债成本下降缓慢的情况下，久期仍是市场的一致选择。短期内，7月即将迎来三中全会和政治局会议，政策对市场的扰动增加，央行宣布借券的操作预计会放缓利率下行的进程，经历前期下行后资金也存在一定的止盈和避险的诉求，利率预计震荡调整，但长期逻辑并未受到挑战，下行趋势难以扭转。策略选择上，利率债预计进入到与央行博弈的阶段，利率再度进入到区间震荡行情，利率下行受阻，下行速率放缓，策略上逢调整做多加仓，信用债下半年表现预计好于利率债，久期策略仍然有效。

一、一季度回顾一季度债市收益率大幅下行，30年期国债下行40bp，10年期国债下行30bp，1年期国债下行40bp，存单收益率下行20bp。年初市场延续了去年四季度债市的调整修复行情，新一轮存款利率调降和降准操作强化了央行降息预期的确定性，基于此市场将十年国债利率交易到2.4的水平。基本面方面，一季度处于基本面数据真空期，从高频数据表现上来看节后复工复产进度偏慢，出口和消费表现稍显亮眼，但在对于地产的悲观预期下，市场对于基本面数据趋于钝化；政策层面两会并未释放出强刺激信号，赤字率和1万亿特别国债的预算也并未超出市场预期，两会政策定调逐渐明朗之后，利率债行情再下一城，另外一季度整体利率债供给进度偏慢，利率快速下行行情之下，机构抢配行为加速行情演绎，carry空间不断收窄情况下，久期策略成为市场的一致选择，曲线进一步走平。进入到三月份后，债券市场的理性有所恢复，央行调研农商行买卖30年国债的消息引发市场止盈调整，超长债的抱团有一定瓦解松动迹象，长债超长债转为震荡行情。临近季末，一直以来表现最弱的短端利率走出了相对独立的行情，得益于一季末偏松的资金面，偏平的利率曲线得到一定程度修复。长端收益率快速下行的行情中，本产品策略上选择久期策略，不断拉长组合久期，元旦过后逐渐增加5年期国开和10年国开仓位，春节过后加仓30年国债，短端利率选取曲线上偏陡峭的2年期国开，博取骑乘收益。二、二季度展望二月份以来基本面平稳复苏的迹象零星出现，2月高增的M1，略超预期的社融信贷，工业企业利润的持续修复，3月超预期好转的PMI数据；高频数据上看也是生产偏强，服务消费较好，但地产销售仍在筑底，3月小阳春成色相对不足，节后数据来看新房销售再度回落至历史最低位，基建投资受到地方化债拖累，更能代表内需的地产基建链条仍未企稳，经济复苏的亮点更多体现在出口提振下的制造业修复。从基本面当前给出的线索来看，外需支撑制造业生产，内需依靠服务出行消费，数据上看表现更好的是工业增加值这种量的指标，价格指标上尚未得到经济企稳回升的反馈，CPI还在0附近，PPI仍在负值区间。库存周期来看，去年3月份开始，PMI出厂价格和产成品库存开始下行趋势，是比较典型的主动去库，从6月开始出厂价格企稳回升，库存继续下降，进入短暂的主动补库，未能持久；8月份开始出厂价格虽然在继续回暖，但库存由降转升，9月份出厂价格回落，库存继续累积，1月开始库存回落，但价格仍在下行，市场曾短暂进入到主动补库阶段，但需求不足难以有效牵引价格上行，当前再度回落至主动去库阶段，且库存仍处于相对高位，基本面继续回暖需要看到来自价格方面的正向反馈。所以在基本面数据出现可持续且能够得到闭环验证的好转之前，基本面对于市场的扰动或将都是阶段性的。资金面方面，从3月中旬开始就可以看到7天资金利率缓慢抬升，当前20日均线已经向上触碰到120日均线，但上穿概率较小，4月债券整体供给压力不大，外需偏强带动外占投放，内需信贷偏弱，内外均对银行间资金面构成支撑，汇率虽有制约但央行不会主动干预市场自发性的宽松。5月和6月的债券供给压力逐渐增大情况下，考虑到汇率掣肘，资金面恐怕仍将面临一定挑战。存单走势方面，银行存单发行压力在二季度有较大程度的缓解。全年来看，由于去年四季度存单净融资的大幅收缩，今年全年到期较去年同比到期压力减少5.3万亿。分季度来看，今年一季度净发行1.3万亿，相比去年是净偿还的情况相比，二季度的到期压力得到极大缓解，另外三季度和四季度的到期压力进一步缩小。从全年角度来看，二季度存单的发行压力或许不大，而且后面两个季度的腾挪空间也较大，但是如果债券供给在二季度放量，那银行阶段性的负债压力还是需要存单供给来缓解，届时存单利率或许迎来较好的配置机会。节奏上，政府债券供给仍然是后续走势的关键，供给压力尚未到来之前，基于基本面疲软的逻辑以及存款利率继续调降的预期，利率仍有阶段性的交易机会，但利率继续大幅下行的空间料将有限，债券供给的到来恐将带来短端利率的调整，从而影响到长端表现，汇率掣肘缓解之前还是认为长端利率更加占优，但当前点位或许不是参与的最佳时点，且超长债供给压力下应当适度规避超长债利率调整的风险。策略上仍然维持中性偏长久期，交易节奏上4月份或有阶段性的交易机会，但不易追高，适当止盈，后续供给压力逐渐增大情况下，考虑适当降低组合久期观望，等待调整后的入场机会。信用债方面，资产荒逻辑下信用债投资策略仍然有效，但短久期信用利差压缩至较低水平，机构有向久期要收益的倾向，策略上可在相对安全的区域适度拉长信用债久期，并警惕无风险收益率上行所带来的估值调整风险。

2023年债市整体走牛，利率中枢不断下移，信用债市场在化债行情的推动下走出大牛市行情。一季度银行信贷开门红带动资金利率持续上行，dr007均值从1.74上行至2.1上方，在基本面复苏的一致预期下，利率延续年底的调整行情。这个阶段行情演绎的是大行放贷、小行买债，农商行从1月末开始加大利率债的配置力度，延续到3月上旬，较强的配置力量成为了利率的稳定器，遏制了利率继续向上调整的势头，利率维持在高位震荡；二季度初市场进入到基本面验证阶段，经济复苏强预期并未兑现，弱现实从高频数据中逐步得到验证，利率开始从高位下行回落，风格偏激进的交易盘进场抢跑；4月份到7月份，基本面数据继续走弱，但政策层面来看对经济判断整体乐观，稳增长政策偏慢，资金面进一步宽松，资金利率快速下行，dr007均值从2.0上方回落至1.8下方，回购成交量放大，机构杠杆率上升，债市进入到最顺畅的下行行情，交易盘加速进场，各期限利率同步下行，但短债下行幅度更大；7月底政治局会议开始政策预期得到扭转，利率行至低位，市场波动放大，但市场对政策的预期仍然不强，利率调整后震荡探底；8月末到9月，房地产松绑政策与活跃资本市场政策陆续出台，市场开始确认政策的力度和决心，于此同时季末资金面扰动增加，资金利率持续上行，利率大幅调整；三季度开始，政府债券迎来供给高峰，特殊再融资债发行接力1万亿特别国债发行，资金面持续偏紧，汇率压力下央行操作谨慎，dr007中枢高位震荡，曲线走平；临近年末，美国数据显露疲态，美元加息进入尾声阶段，汇率压力有所缓解，央行巨额投放跨年资金，稳定市场跨年资金预期，dr007快速下行，政府债券供给高峰度过，机构抢跑修复行情，带动利率快速修复。信用债市场在化债行情和机构欠配资产化背景下，利率下行幅度更大，特别是几个化债重点省份的城投债投资热情迅速上升，流动性持续改善，带动收益率不断下行。产品上半年通过久期策略和杠杆策略较好把握了利率的下行行情，下半年债市迎来反转，政府债券供给压力下资金面持续偏紧，聚盈持仓多为3年内利率和商金的情况下，适当降低了组合仓位和杠杆水平，主要以票息策略为主，配合波段操作增厚组合收益。

1、三季度回顾利率债三季度整体呈现震荡格局，利率先下后上，曲线趋平，主要原因在于政策预期的扭转、基本面底部确认以及资金面收紧的三重利空冲击。债市调整源于7月底政治局会议政策预期的扭转，虽然随后市场对政策推出的节奏和力度仍有怀疑，央行在8月份经济数据表现较差情况下果断降息，利率甚至创下年内新低水平，但在活跃资本市场政策和房地产政策不断松绑的冲击之下，市场逐步确认政策力度和决心，债市开始从高位大幅调整。与此同时，大宗商品价格企稳回升，上游开始呈现补库迹象，政府债券发行放量，支撑社融增速反弹，PPI和CPI底部企稳回升，基本面底部确认，政策利好持续释放推升基本面底部回暖预期。经济数据表现疲弱以及美联储加息预期不断升温作用下，人民币汇率贬值压力增加，央行维稳汇率态度坚决，人民币资金利率持续抬升，政府债券供给放量，信贷冲量压力下，银行体系融出收缩走低，短端利率快速上行，虽然央行在9月份实施降准，并持续大额净投放跨季资金，但财政投放偏慢，季末资金利率依然高企，曲线熊平。本季度依照资金面走势交易，逐步降低了组合久期，控制仓位和杠杆水平。2、四季度展望基本面方面，地产销售回暖的持续性有待观察，居民收入预期改善有限，消费难以独自支撑经济修复的情况下，进出口和投资仍有待发力，基本面短期对债市有冲击，但中长期来看偏利好，症结在于资金面何时转好，取决于汇率和政府债供给节奏。政策后续的发力方向预计聚焦在地产政策、化债、城中村以及高质量发展上，对经济短期的拉动作用相对有限，政策层面还是需要在高质量发展和防止经济失速方面进行平衡和取舍，地方政府化债压力下，地方债发行对于经济拉动的效率不高，托底短期经济的有效政策需要中央政府加杠杆拉动投资以及继续降息促进需求。趋势性做多机会的出现需要关注基本面数据边际走弱迹象，以及资金面转松迹象，在此之前市场预计继续面临逆风环境，弱势震荡整理，利空兑现前市场仍有继续调整阴跌的可能。在基本面向上弹性有限，政策利好仍需释放的判断下，债市中期机会仍在，但不确定性有所增加。短期来看胜率有限，买入时点上还需等待政府债券供给压力、十月政治局会议、货币政策空间有限等利空逐步落地释放，在赔率逐渐凸显的过程中把握四季度的买入配置机会。

上半年的市场主要在交易强现实向弱复苏转变以及资金面转松，一季度召开的两会释放高质量发展，不搞强刺激信号以及降准0.25个点给债券市场奠定了友好的环境，农商行的配置力量将市场情绪从年底的大跌中释放出来，4-5月的高频数据环比走弱进一步兑现了市场的弱复苏预期，资金面延续宽松格局，特别是5月份以后资金利率中枢不断下行，银行间回购成交量持续上升，迭创历史新高，杠杆水平的持续提升不断压缩短端利率的估值水平。6月央行公开市场操作利率下调10bp，操作时点早于市场预期，各期限利率均继续下行，本已较为拥挤的利率交易继续压低估值水平，随后市场止盈情绪占据主导，叠加税期资金面收紧和稳增长政策预期发酵，引发利率大幅回调，短端利率调整幅度更大，收益率曲线有所走平，经过这次调整，可以说前期积累的高杠杆风险和高估值风险都得到了一定程度释放。

一、一季度回顾1月份市场提前交易复苏，风险偏好提升。春节前信贷看门红分流配置需求资金面也有所收紧，助推曲线上行。1年国开上行幅度约7bp，10年国开上行约9bp，曲线大致平行上移。春节后，由于1月地产为代表的高频数据疲弱，市场转而开始交易弱现实，长端利率小幅下行，但到接近2月中下旬，市场开始明显感受到资金进一步的收敛，央行始终没有投放长钱而选择用短期OMO滚续应对流动性，资金中枢上行波动加大，因而利率债存单全线上行。1年存单2月上行17bp，10年国开上行5bp，1-10年国开曲线走平20bp。到了3月，市场原本继续纠结于复苏斜率变缓与持续上行的短端利率之间的矛盾，但月中央行意外降准释放了市场做多情绪，中短端下行迅速，存单回到2.6%的水平，10年国开也回到接近3%。与曲折的利率债行情对比，信用债持续强势，年底负反馈超跌后利差修复加上城投供给依然不足，信用利差部分回到了去年调整前的水平。二、二季度展望3月中的意外降准带动存单利率季初回落，但也意味着二季度内进一步放松的空间变小，如果继续只有OMO或MLF的渠道补充长期负债，那么超储依然会被信贷投放逐渐消耗，资金则重回中枢抬升波动加大的局面。短端暂时没有大的下行空间。长端方面关注通胀和经济复苏：因为基数原因CPI和PPI二季度上行压力有限，结合近期商品价格回调，有可能进一步走低，因而通胀对于长端暂时不构成制约。但经济复苏的斜率，是目前更关键的因素，央行3月降准部分也是因为1-2月快速修复后担忧其持续性不足，首先最重要的地产行业，尽管销售数据近期不弱，但是土地购置、开发投资等仍未见明显起色，而基建和出口也各自面临地方财政约束和海外需求回落的不确定性。总体而言，长端二季度面临通胀下行、复苏斜率进一步放缓的潜在利好，但是由于曲线已经较为平坦，利多部分price in，操作上还是要谨慎观察。如果出现票据利率低位维持，月中时点资金依然不紧等信贷投放也开始疲弱的信号，则可能是相对明确的做多信号，适当拉长组合久期。信用债方面，无论二永还是中短期城投，利差都在一季度修复到了中位偏低水平，二季度很难再出现单边压缩利差行情。但是因为城投供给依然受制约，无风险利率大幅上行的概率也不高，所以利差再次反向走扩同样可能性不大，适合中性久期持有获取票息收益。