国联安增瑞政金债债券A(007371) - 基金投资策略和运作

三季度国内经济在政策持续发力下保持了稳中有进的发展态势，但投资和消费增速有所放缓，PPI同比仍处负区间，显示经济仍面临一定下行压力。反内卷等政策带来国内宏观预期得到明显改善，权益市场表现强劲，风险偏好上行导致债市收益率曲线全线上行，期限利差明显走陡。叠加监管政策变化等外生因素，债券市场持续走弱。政策层面上持续发力，9月底推出的5000亿元政策性金融工具，有助于提振四季度投资增速；十月即将召开的四中全会，将指明“十五五”我国经济发展的重点领域。债券曲线重新定价宏观环境，机构行为加剧长端调整。产品为政金债主题基金，主要投资于政策性金融债，定位中长久期利率债投资。

上半年国内经济稳步回升，GDP同比增长5.3%，环比增长1.1%，高于全年增长目标。制造业投资作为固定资产投资增长主力，上半年同比增长7.5%。地产投资增速整体承压，年内降幅有所走阔，市场仍处筑底阶段。供需结构上仍延续生产偏强需求较弱的格局。需求端，外部环境不确定的背景下，抢出口与抢转口推动上半年出口增速5.9%。国内消费受两新政策推动，上半年社零消费增长5%。一季度，银行间市场回购利率中枢持续高于政策利率30BP左右运行，债券曲线在资金与资产倒挂压力下，整体平坦化上行。二季度央行呵护明显增加，债券曲线有所恢复，期限利差略有修复。期间关税冲击，加剧市场波动。产品为政金债主题基金，主要投资于政策性金融债，一季度利率曲线整体熊平，产品主动降低久期及杠杆水平，积极应对市场变化。二级度回归久期策略。

一季度国内经济稳步回升，制造业投资延续韧性，地产投资降幅有所收窄，但供需结构上仍延续生产偏强需求较弱的格局。国内工业和服务业生产均实现较快增长，主要拉动力量来自运输设备、金属制品和装备制造业，现代服务业保持较高增速。需求端，国内消费受两新政策推动，外需担忧关税加码抢出口效应仍在。后续，二季度国内政策效果的持续性有待观察，海外景气度下降及贸易摩擦拖累对外需的抑制或阶段性上升。一季度国内货币政策操作对于债券市场流动性把握较为精细，银行间市场回购利率中枢持续高于政策利率30BP左右运行，债券曲线在资金与资产倒挂压力下，整体平坦化上行。本基金为政金债主题基金，主要投资于政策性金融债，一季度利率曲线整体熊平，本基金主动降低久期及杠杆水平，积极应对市场变化。

2024年，海外主要经济体通胀回落，货币政策开启降息周期。国内经济修复延续分化格局，低通胀环境下，生产强于需求，外需强于内需。整体经济表现呈现一、四季度较强，二、三季度偏弱的态势，全年顺利完成5%的经济增长目标。全年货币政策积极发力，降准降息促进社会融资成本持续下行。9月24日以来，政策基调着力逆周期调节，财政发力意愿超出市场预期，市场信心得到大幅扭转，风险偏好得以再平衡。全年债券收益率趋势性下行，10年期国债收益率从年初的2.55%降至1.68%，创历史新低。本基金为政金债主题基金，全年顺势而为，力争为持有人取得较高的投资收益。

2024年三季度，国内经济持续修复态势，工业生产维持较高增速，内需较今年前两个季度边际放缓。海外正式开启降息周期。中国人民银行货币政策委员会召开2024年第三季度例会货币政策总基调延续，本次例会更强调支持性的货币政策逆周期发力支持经济的向好回升。9月全月广义财政部门债券净发行同比延续多增，主要由于专项债发行加速推动，显示财政边际扩张。9月票据利率维持低位，或显示实体经济融资需求仍然不强，社融和信贷数据或同比少增。在地产维持弱势、工业品价格走弱、资产荒延续、贷款利率下行等因素的推动下，债券收益率在9月底一波剧烈回调后，有望延续下行。

2024年上半年，海外经济货币政策转向预期一波三折，临近年中，美联储对货币政策表述偏鸽，市场对美联储9月降息预期升温。国内货币政策持续发力，一月份降准0.5个百分点，二月份下调5Y LPR。两会政府工作报告确定2023年经济增长目标为5.0%，赤字率3%，上半年GDP增速5%，达到全年的目标值。然而，二季度GDP增速只有4.7%，相比一季度的5.3%有所下滑。出口仍为经济的主要贡献项，固定资产投资持续托底，消费二季度略有转弱。

24年一季度，海外经济货币政策转向预期升温，国内货币政策持续发力，一月份降准0.5个百分点，二月份下调5Y LPR。从今年起拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿。年初以来经济读数改善，1-2月份工增同比增长7%，3月份官方制造业PMI环比回升1.7个点至50.8%，23年9月份以来首次站上荣枯线。后续密切关注财政发力对于经济的拉动作用，地产销售端量价的变化，以及企业端融资需求的改善情况。市场方面，债市走出了一波较为流畅的下行趋势，曲线整体平坦化下行。在3月初，10Y国债估值达到2.265%新低。主要驱动因素一是市场对于经济持续偏弱的一致预期；二是资金面较去年末边际明显转松；三是年初债券供给缩量机构配置压力驱动。本基金投资于政策性金融债，灵活久期配置，努力增厚投资回报。

2023年年初，市场普遍对经济复苏抱有较高预期。一季度末，随着资金面的缓和以及基本面表现的不及预期，十年国债收益率从2.90%以上开启了一波较为流畅的下行行情，至8月中旬，央行超预期不对称降息，十年国债收益率跌至2.55%左右的年中低点。三季度末到四季度中旬，稳地产政策不断加码、国债供给放量等宽信用持续扰动，叠加资金面偏紧，十年国债收益率上行，最高至2.71%。12月，随着基本面内生动能偏弱，资金面预期好转，债市开启一波年底修复行情，年底十年国债收益率回到2.55%的年内低点。

本季度国内经济呈现趋稳态势，同时初现政策底：分部门看，出口、消费和工增均呈现探底修复态势；地产和投资暂维持弱势，但相关政策频出；主要通胀指标也有望回升，核心CPI和PPI摸底有望；央行维持较为宽松的货币环境，并超预期降准降息。总体看，经济加速下滑风险排除，但信用主动扩张还待观察。本季度，基金维持稳健积极的操作策略，在维持中短利率债持仓基础上，调整持仓，重点关注3年段骑乘位置；并积极参与中段利率交易，总体回报表现符合预期。展望后市，看PMI数据修复态势维持，外部环境小幅改善、疤痕效应渐消退，库存、价格周期或均在底部；后市继续跟踪基本面尤其M1扩张的幅度，债市总体维持票息策略并等待机会。

上半年，国内经济总体呈现从预期到现实的环比走弱：从金融端来看，社融阶段性高增到信用扩张的传导不畅；从社会主体来看，居民和企业端加杠杆展现颓势，政府债券发行进度偏慢；从宏观经济的大部门上看，地产投资拖累显著，而基建的托底作用不明显，居民消费和企业投资表现温和。受上游大宗、农产品等价格影响，主要通胀指标也较温和；央行也维持较为宽松的货币环境，并及时降息。在此环境下，本基金维持稳健积极的操作策略，主要在一季度增持中段利率债；进入二季度后，整体持仓进行微调，更偏好骑乘收益并增加交易频率。

本季度经济预期内修复，表现最好的还是场景恢复后的线下消费，固定资产投资也受益于地产投资的修复；但展望后市，经济持续修复的负面压力不减，消费恢复的高度、出口下滑的低度和地产修复的持续度，仍需进一步跟踪。金融方面，一季度信贷投放较高，但居民中长期信贷还待改善，社融增速预期内回升，但同期M2高增速，整个经济的内生信用扩张还处在观察期。回顾一季度，债市隐含的宏观是“强预期未兑现，弱现实改善中”，对此，债券类资产在本季表现较好，中短信用超额收益较高，长端利率窄幅震荡。报告期内，本基金全部投资于政策性金融债，并延续中短久期策略，适当杠杆增厚。展望后市，债市在二季度的走势较为关键，基本面修复的高度、持续性以及货币政策是否需要调整，将对市场产生较大影响，考虑延续全部政金债投资持仓，并维持中短久期为主，积极参与中段品种的交易增厚。

本年度内总体来看，是基本面转弱的一年，既有外部进出口高位回落的影响，更受到国内地产趋势调整和疫情消费冲击的双重影响。总体看全年经济增速较低，消费和地产投资下滑较多，企业经营也以主动去库存为主。在本基金的管理上，延续自上而下、宏观资产配置驱动和个券品种性价比补充的策略。回顾年内管理：总体债券以中短久期套息为主，择机参与活跃中端利率债交易，总体久期不长、调整较为灵活，主要考虑还是由于全年债券收益率对基本面的定价较为充分，进一步超额收益的空间有限。本基金总体表现较为平稳，回撤控制较为得当。