方正富邦添利纯债A(007311) - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度，债市整体逆风，年末配置抢跑规律被打破，债市震荡偏弱。国庆假期后中美贸易摩擦升级又降温，受基金严监管政策预期继续发酵、央行买债力度不及预期、地产风险事件、年内基金新规落地担忧等影响，加之对超长债供需失衡的担忧，债市超季节性向上调整，30年国债领跌，曲线明显走陡。　　操作方面，本产品降低利率债占比，调整为以信用债为主，择机利用中长久期利率债进行波段交易增厚收益，并维持一定杠杆水平，努力为投资者带来稳定收益。

回顾2025年三季度，债市总体偏逆风，利率窄幅震荡上行，10Y国债收益率从低位1.64%附近震荡上行至1.80%左右。主要受到反内卷、股票市场行情和公募基金费率新规等影响。三季度债市交易可分为三阶段： 第一阶段为7月1日至7月24日，债市围绕“反内卷交易”，权益及商品市场大涨，对债市形成持续性压制；市场对于结束通缩叙事和经济改善的预期升温。第二阶段为7月25日至9月3日，债市围绕“看股做债”，股债跷跷板为主要逻辑，但权益市场盘整突破阶段股债跷跷板也阶段性脱敏；同时贸易谈判缓和和政治局会议的利空担忧落地并被证伪，7月经济数据也趋于放缓，随着反内卷炒作降温，债市情绪也趋于稳定。第三阶段为9月4日至9月30日，债市围绕“公募基金费率新规”，引发投资者对于债基尤其是短债基金负债端稳定性的担忧，导致债市新一轮调整，但同时基于美联储降息25BP，国内宽货币预期再次被强化，8月经济数据进一步走弱，生产、消费、投资均呈现减速，多空交织下债市利率总体震荡上行，调整幅度较前两阶段更小。　　操作方面，报告期内基金组合基本维持形态，提升杠杆水平。

回顾2025上半年，国债利率总体保持震荡，主要分为“震荡——大幅上行——大幅下行——震荡”四个阶段。　　阶段一（1月1日-2月13日）12月利率大幅下行过后，10Y国债在1.60%点位附近已经提前透支了40bp左右的降息预期，点位过低制约了配置盘的配置力量，虽然基本面对债市仍然有利，经济温和修复，有效需求不足的问题仍存，复工复产进度偏慢，特朗普关税扰动等，但是1月以来资金面偏紧，债市窄幅区间震荡。　　阶段二（2月14日-3月18日）在外需支撑以及政策驱动下PMI回升至线上，工业生产指标表现强劲，政府债发行节奏加速支撑社融、信贷开门红、春节后地产销售量价总体较好，政府债供给压力对债市产生冲击。更重要的是流动性继续收紧，DR007明显偏离政策利率水平，并将长端利率向上引导，叠加去年初的手工补息和去年底的非银存款规范使得大行负债压力增大，银行息差压力下配置需求减弱，债市出现明显回调，10Y国债触及1.90%。　　阶段三（3月19日-4月7日）随着1-2月各项经济数据公布，基本面偏弱逻辑未变，央行表态趋于缓和，银行负债压力有所缓解，利率转为下行。同时4月初特朗普宣布对等关税，征收幅度远超市场预期，避险情绪明显升温，股市大跌，债市利率快速下行至接近前期低点。　　阶段四（4月8日至6月30日）政策呵护下股市止跌回升，虽然中美双方互相加征关税不断加码，但是市场反映钝化。5月7日，一揽子金融政策出台，双降落地后，市场存在一定止盈情绪，同时5月12日中美日内瓦会谈结果公布，在90天豁免期内美国对华加征的145%关税下调至30%，出口数据及高频观察到抢出口和转口较为积极，对基本面的担忧出现缓解。市场主要受资金面及权益市场影响而窄幅波动。　　操作方面，本基金以信用债为底仓，适当通过长久期利率债波段操作进行收益增厚。随着资金逐渐转松，维持了一定杠杆水平。

回顾2025年一季度，阶段一（1月1日-2月13日）在经历去年12月利率大幅下行过后，10Y国债已经提前大幅透支了降息预期，点位过低制约了配置盘的配置力量，虽然基本面对债市仍然有利，经济温和修复，有效需求不足的问题仍存，复工复产进度偏慢，特朗普关税扰动等，但是1月以来对资金面偏紧，降准降息未落地，债市窄区间震荡。阶段二（2月14日-3月18日）基本面方面，外需支撑以及政策驱动下PMI回升至线上，工业生产指标表现强劲，政府债发行节奏加速支撑社融、信贷开门红、春节后地产销售量价总体较好，政府债供给压力对债市产生冲击，大行融出明显偏少，DR007明显偏离政策利率水平，长端利率上行至去年12月初水平，债市出现明显回调。阶段三（3月19日-3月31日）随着1-2月各项经济数据公布，基本面偏弱逻辑未变，央行表态趋于缓和，MLF指标方式转变也释放出积极信号，银行负债压力有所缓解，点位上性价比较高也使得机构积极配置，利率转为下行。　　报告期内，本产品继续以利率债、信用债及商业银行金融债投资为主，并适时调整组合久期。接下来，本基金将在维持一定杠杆操作下，优选符合投资要求的信用债个券获得票息收益，同时，参与部分中长久期利率债进行波段交易增厚收益，努力为投资者带来稳定的收益。

基本面方面，2024年中国经济总体呈现两头高、中间低的走势，全年略低于年初市场一致预期。中国经济面临股价、房价、PPI下行压力，居民和企业投资和消费信心不足，预期偏弱，地方政府在税收和土地出让收入下滑，城投融资收缩，化债要求下，地方加杠杆积极性降低。财政全年未能发力靠后，总社会需求和信心仍不足。　　2024年全年利率大幅下行，债市走牛。阶段一（1月–7月）：开年股市快速下跌，MLF大额续作下资金面波动较小，1月降准确认货币宽松，2月后银行信贷投放放缓，4月开始手工补息叫停，机构欠配压力增大。而政府债发行节奏偏慢，债市需求强而供给弱，非银面临资产荒，7月中下旬再次降息，利率持续下行。阶段二（8月–10月）： 8月上旬债市调整，主要源于部分农商行被监管调查、政府债供给节奏加快等因素。9月下旬开始，央行降准降息兑现，同时9月26日中央政治局会议政策表述超预期，股市快速上涨，市场风险偏好抬升，债市引发理财赎回负反馈。但随着农商行和保险的积极配置，以及国庆后政策预期由极端高涨回归理性，股市高位回落，利率再度下行。阶段三（11月–12月）： 11月中旬，关于监管指导银行降低同业存款利率的消息发酵，基金等交易盘开始率先抢跑增配。随着政府债供给高峰平稳度过，12月9日中央政治局会议和12月12日中央经济工作会议均释放了货币政策将加码的信号，利率进一步急速下行。　　报告期内，本产品继续以利率债、信用债及商业银行金融债投资为主，并适时提升组合久期。接下来，本基金将在维持一定杠杆操作下，优选符合投资要求的信用债个券获得票息收益，同时，参与部分中长久期利率债进行波段交易增厚收益，努力为投资者带来稳定的收益。

三季度经济延续温和复苏趋势，但经济内生增长动能进一步走弱。出口依然是经济的重要支撑，但内需不足矛盾更加突出。其中固定资产投资增速不断回落，分项中地产投资依然是主要拖累，基建投资、制造业投资韧性也较上半年明显减弱，消费增速同样回落至历史偏低水平。价格方面，CPI受食品价格支撑同比小幅改善，但核心CPI和PPI继续在底部震荡甚至进一步走低，反映总需求不足。金融数据方面，政府债融资是主要支撑，企业和居民融资需求则较为低迷，MI增速持续回落也显示经济活力有待提高。随着经济数据走弱，稳增长政策在9月明显转向积极。首先央行宣布降准降息、调降存量房贷利率、创设股市支持工具等多项增量政策；随后中央政治局会议召开，讨论经济问题，政策表态积极；此后一线城市也全面放松购房政策。一系列积极的稳增长政策扭转了市场前期对经济较为悲观的预期，虽然数据改善仍然需要时间，但市场预期及信心回升对资产价格走势产生了巨大影响。　　债券市场方面，经济基本面偏弱叠加央行在7月接连降息，推动收益率持续回落。期间央行主动提示长端利率风险，债券市场有所波动，但收益率依然在震荡中不断下行。直到9月底一系列稳增长政策推出，市场对经济的悲观预期明显改善，风险偏好回升，债券市场则在短期内出现明显调整，收益率快速回升。整个三季度，债券收益率呈先下后上走势，利率债收益率小幅下行，信用债收益率则普遍较二季度末出现回升。　　报告期内，本产品继续以利率债、信用债及商业银行金融债投资为主，并适度参与了部分中长久期利率债的波段交易。

上半年国内经济先企稳回升后再次转弱，外需是重要支撑，但国内需求明显不足。具体看，一季度国内经济出现了一定企稳迹象，部分数据较2023年四季度有所回升，3月制造业PMI指数时隔五个月重回50以上，需求、生产等分项指标也都明显改善。一季度GDP同比增长5.3%，高于2023年四季度及2023全年增速，明显好于市场预期。进入二季度，国内经济复苏动能转弱，虽然出口保持较快增长、制造业投资在设备更新带动下维持高增，都对经济形成重要支撑，但地产投资下行趋势仍未缓解，居民消费也明显偏弱，基建投资由于资金投放缓慢、缺乏优质项目，增速也开始逐步回落，且实物工作量明显更慢。最终二季度GDP同比增长仅4.7%，明显低于一季度，上半年累计增速5.0%，略低于市场预期。通胀方面，基数回落推动下，CPI同比由负转正，PPI同比跌幅收窄，但包括核心CPI、GDP平减指数等指标依然偏弱，价格低迷指向总需求偏弱依然是当前经济面临的主要矛盾，尤其国内需求总体较差。　　上半年债券市场表现较好，收益率显著回落。1-2月为经济数据的真空期，叠加市场供给较少、股票市场下跌带动市场风险偏好明显回落，收益率持续下行，尤其超长端收益率出现显著回落。进入3月经济数据边际回暖，市场对经济的悲观预期有所修正，叠加两会提出将新增1万亿特别国债，引发投资者对超长债券供给担忧，市场收益率结束持续下行趋势转为震荡。二季度经济数据再次转弱对债券市场形成支撑，收益率再次下行，但走势出现一定分化。信用债方面，经济转型背景下地产、城投融资需求显著回落，优质资产供给偏少，缺资产再次成为市场主要矛盾，叠加货币政策总体宽松、资金面保持平稳，因此信用债配置价值相对突出，收益率不断回落。利率债方面，二季度新增万亿特别国债及地方政府债大规模发行带来的供给压力预期扰动市场，更重要的是随着收益率回落，二季度以来央行多次提示长债利率风险，导致利率债走势有所反复，尤其是长久期、超长久期利率债波动明显加大。 　　报告期内，本产品继续以中短久期利率债、信用债及商业银行金融债投资为主，组合持仓总体保持稳定。

开年以来经济数据普遍超出市场预期，但对市场影响不大。从1-2月数据来看，需求端外需动能边际增强，内需动能初步改善，其中固定资产投资动能小幅增强，结构上延续去年末的走势，与公共部门相关的几件和制造业投资变现强劲，社会消费品零售动能稳中有升。供给端，工业生产动能增强，服务业动能有所改善。但市场基于对地产持续下降，严控地方政府债务问题，政策发力克制且需求侧抓手较为单一等经济的核心症结更为关注，因此市场对后续经济修复的持续性仍有较大分歧，数据对债市的冲击偏短期影响也更小。同时Q1偏高的数据也会减弱政策加码的预期，短期看基本面的回升对债市的利空可控，除非后续CPI、M1、高频等数据持续形成向上共振。　　操作方面，报告期内基金组合维持基本仓位不变，进行了本年度第一次分红操作。

基本面方面，2023年中国经济整体呈现弱修复态势，与年初市场一致预期存在一定偏差。究其原因，一是财政政策一定程度上减弱了货币政策持续宽松的效果。2023年财政收入端资金补充不足，政府性基金支出同比下滑超10%，财政支出强度收缩在一定程度上减弱了货币政策宽松的效果。二是我国地产行业进入转型进入深水区，过去高杠杆、高负债、高周转的发展模式难以为继，虽然房地产政策全年持续宽松，但地产周期寻底的时长超出预期，房地产投资、销售等关键指标继续大幅下行，持续对经济构成负拖累。　　2023年利率呈现“M”型走势。第一阶段（1月），防疫政策放开初期，经济快速反弹，基本面复苏预期升温，债市收益率震荡上行。第二阶段（2月至8月中旬）债券走牛。经济上冲后复苏乏力，尤其是二季度压力最大，市场对中长期问题担忧加剧，7月政治局表态积极但政策跟进较慢。货币政策发力，压低银行负债成本资金由紧转松。第三阶段（8月下旬至11月），地产政策加速出台，市场对24年经济目标有所上修，预算内财政转为积极，专项债发行提速，特殊再融资债集中发行，国债发行加快为后续万亿增发国债让路，美元强势带来汇率承压，央行开始慎用总量工具，银行缺负债愈演愈烈，共同导致了资金宽松格局逆转并持续偏紧。第四阶段（12月）收益率快速下行，12月政治局会议、中央经济工作会议在表态的积极程度上未超出市场预期，债市做多情绪逐渐升温，期间尽管北京和上海房地产限制放松，但随着存款利率下调，市场对后续货币宽松预期快速升温，收益率快速下行。　　报告期内本基金维持了中性的杠杆水平，主要配置的是利率债，以及部分信用债。接下来本基金在维持一定杠杆操作下，优选符合投资要求的个券，努力为投资者带来稳定的收益。

三季度债券市场大致呈V形走势，先涨后跌，整体来看稳增长政策预期及出台的节奏是影响三季度债券市场走势的核心。为扭转经济内生动能不强，需求不足等矛盾，三季度以来宏观政策逆周期调节力度逐渐增强。货币政策方面年内第二次降息、降准、信贷发力，且3季度货政例会要求货币政策“持续用力”、“加大已出台货币政策实施力度”。财政方面支出增加，加快专项债发行和落地节奏，同时重点省市隐债置换落地改善地方政府资产负债表，减轻债务压力。房地产需求端政策力度高频率出台，连续落地存量首套房贷利率下调、认房不认贷、降低首付比、降低二套房贷款利率下限等政策。在政策不断发力下，三季度以来经济逐渐企稳，PMI连续4月回升并重上荣枯线，生产端好转，需求不足状况也有一定程度改善，经济度过压力最大时期，后续关注改善持续性和程度。展望四季度，经济环比虽有所修复，但周期性回升还需时间，信心不足的问题仍有待解决，仍需维持政策力度。同时，考虑到明年经济增速目标衔接问题，政策需要跨周期调节。历史来看，经济增速目标设定还未有连续下台阶情形，24年目标增速持平的概率较大。这意味着，要实现今年的目标增速，且明年目标增速设定较高的话，四季度政策出台尤其是财政相关的政策出台的概率较高，利率的波动性亦将放大。　　操作方面，报告期内基金组合维持基本仓位不变，进行了本年度第三次分红操作。

上半年利率先上后下，10年国债年初走高后降至2.635%，债券大部分时间处于牛市状态中。年初至春节前，伴随着疫情解封、地产支持政策加码，以及居民出行的改善等，市场对经济走强的预期较强，叠加年底理财赎回冲击，利率持续走高。春节至2月末，经济数据处于真空期，同时大行积极投放信贷导致银行间市场流动性偏紧，中长债处于震荡状态，但短债收益率因偏紧的流动性环境仍在上行。3月两会确定5%左右的经济目标、“不大干快上”等表述市场开始交易政策预期走弱，与此同时中小银行等积极配置，利率开始回落。进入二季度，疫后集中修复结束，经济环比转弱，存款利率下降，资金整体较为宽松，利率快速下行。直至6月中旬降息落地后，稳增长配套政策担忧卷土重来，利率小幅反弹。　　操作方面，报告期内基金组合仓位稳定，维持了一定的杠杆率。

2023年一季度经济触底回升，从已披露的经济数据来看，1-2月生产、消费、投资等主要经济指标全面回升，经济修复的趋势得到确认，但修复的强度未超预期。经济动能方面，外需持续放缓，内需替代外需成为推动经济向上修复的核心力量。结构上，政策和疫情约束打开带来的场景修复是主要推动力，内生的顺周期力量仍不强。一方面，地产因疫情和春节积累等因素的延后释放而超预期回升，基建、制造业维持高位，出口降幅收窄。另一方面，消费整体仍偏弱。居民大宗消费尤其是汽车消费整体偏弱，进口大幅低于预期，价格仍然接近通缩，经济需求不足的问题仍然突出。总体来说，1-2月经济数据和3月高频数据所描述的图景是经济短期仍然在修复过程中，但复苏高度依然有限。基本面预期仍然较为混沌，弱复苏是基准的定价参考，上行面临外需、新房销售修复的可持续性以及政策力度有限的掣肘，下行有政策稳增长制约，逻辑都还不顺。　　一季度资金价格收敛，利率曲线熊平。长端演绎从强修复到弱修复，利率窄幅震荡，10Y国债收益率最高触及2.93%，最低下行至2.81%。节奏上，1-2月利率震荡上行，3月收益率水平小幅回落。1月份，债市收益率整体震荡上行，主要驱动因素时疫情冲击的淡化和经济复苏，全月10Y国债和国开收益率分别上行8BP和9BP。2月份，收益率曲线大幅走平，品种间表现分化较为剧烈，其中中短端利率债表现较弱，长端利率债横盘震荡，信用债表现最为强劲，全月10Y国债基本与上月持平，10Y国开上行4BP。进入3月，一方面，5%的增速目标位于市场预期下沿市场对强政策刺激担忧消退，另一方面经济修复斜率放缓。同时，央行积极通过OMO操作和降准熨平资金波动，叠加海外金融风险发酵提升避险情绪，债市整体呈小幅牛陡走势，全月10Y国债和10Y收益率下行5BP和6BP。　　操作方面，报告期内基金组合维持基本仓位不变，进行了本年度第一次分红操作。接下来本基金在维持一定杠杆操作下，优选符合投资要求的个券，努力为投资者带来稳定的收益。