华夏中债3-5年政金债指数A(007186) - 基金投资策略和运作

2025年，受益于财政政策与地产投资的共振修复，宏观经济呈现前低后高的上行态势，债券市场告别此前多年单边牛市，进入高波动调整周期。作为市场锚的10年国债收益率全年整体上行，年末收于相对低位区间，波动区间覆盖近30BP，呈现典型N型走势，政策导向、宏观经济节奏及股债资金联动构成核心驱动因素。全年走势以宽幅震荡为主：第一阶段（年初-3月中旬）完成牛转熊切换，承接上年债市低点，受央行中止购债、资金面收紧及权益市场热点行情压制，收益率单边上行幅度显著，触及年内高位；第二阶段（3月下旬-5月）进入修复通道，资金面边际宽松、外部贸易环境扰动叠加货币政策降准降息落地，收益率快速回落至相对低位；第三阶段（7月-9月）二次调整，反内卷政策发力、通胀预期升温、股市走强及基金销售费用新规引发的资金波动，推动收益率再度回升至年内高位附近；第四阶段（四季度）弱势震荡，央行重启购债但规模未及市场预期，资金面维持平稳但难以驱动利率下行。全年利率债交易属性凸显，宽幅震荡特征明显；信用债市场跟随利率债调整，信用利差分化明显，全年收益有涨有跌。期限维度上，长端及超长端利差整体走阔，表现不及中短端；品种维度上，普通信用债波动小于二级资本债与永续债。报告期内，本基金密切跟踪指数，在市场趋势比较明显的时候参与利率债波段操作。

2025年三季度，宏观经济高频指标较二季度回落，但在“反内卷”交易与股市上行带动风险偏好抬升的共同作用下，债市走出“熊陡”走势，调整分三阶段展开：7月中旬起商品市场“反内卷”落地，通缩预期减弱、风险偏好上升触发机构赎回，债市加速回调。8月经济数据不及预期的利好未提振债市，反而因股市升温遭遇集中赎回，10年期国债收益率估值突破1.8%。9月月初随权益市场降温，债市情绪修复、收益率微降；后因公募销售费用新规征求意见稿公布，市场担忧债基规模收缩，债市转弱，10年期国债收益率估值触及1.9%。报告期内，本基金密切跟踪指数，在市场趋势比较明显的时候参与利率债波段操作。

2025年上半年债市呈高波动、重交易的特征，债券收益率曲线平坦化，10年期与1年期国债利差收窄。1-2月，流动性压力初步显现，资金价格抬升，负Carry压力下，利率债和信用债收益率先后明显上行。3月上半月，在基本面修复预期转暖、政府债发行节奏前置的背景下，长期限债券开始补跌，期限利差走阔，3月下半月，随着10Y国债利率上行至接近1.9%，即回到2024年12月9日政治局会议宣布“适度宽松”之前，货币政策宽松预期被大幅修正，叠加央行开始进行公开市场净投放呵护市场，收益率开始回落。4月，债券市场经历了关税冲击，市场对于基本面的担忧情绪推动长端利率由此前的1.80%逐步降至1.62%附近，关税扰动带来的基本面压力导致资金价格亦小幅回落。5月央行一揽子货币政策落地，中美日内瓦会谈大幅下调双方加征关税，利多出尽叠加基本面预期显著改善，债市5月走势偏弱，利率全月冲高回落。6月的交易主线或依然围绕关税与基本面两大变量，关税缓和预期落空，基本面数据平淡，债市在流动性趋松的环境下，上演了“压利差”行情，利率曲线整体下行，曲线小幅陡峭化，利率挑战前低水平。报告期内，本基金密切跟踪指数，在市场趋势比较明显的时候参与了利率债波段操作。

2025年一季度，随着宏观经济高频指标较去年末改善，资金利率中枢抬升，债券市场走出熊平走势。分月来看：1月上旬至1月中下旬，流动性压力初步显现，资金价格抬升，负Carry压力下，中短期限利率债收益率快速上行，短端信用利差被动收窄。1月中下旬至2月初，流动性压力未得缓解，压力从利率品种传导至信用品种，短期限信用债收益率迅速上行，短端信用利差走阔。但此时流动性冲击尚未传导至长端债券，长期及超长期限债券的期限利差反而有所缩窄，表现出较强的“韧性”。3月上半月，在基本面修复预期转暖、政府债发行节奏前置的背景下，长期限债券开始补跌，期限利差走阔；同时，长期限信用债收益率进一步攀升，信用利差也重回上行轨道。三月下半月，随着10Y国债利率上行至接近1.9，即回到2024年12月9日政治局会议宣布“适度宽松”之前，货币政策宽松预期被大幅修正，叠加央行开始进行公开市场净投放呵护市场，收益率开始回落。报告期内，本基金密切跟踪指数，在市场趋势比较明显的时候参与利率债波段操作。

2024年，在中国经济新旧动能转换的大环境下，宏观层面表现为量增价跌、融资需求不足、物价偏弱、货币政策偏松等。 2024年上半年，国内宏观经济分化，体现在总需求与总供给背离、宏观与微观背离。需求方面，社融增速明显下滑，投资链条景气度较去年进一步走弱；消费增速在1-2月短暂回升后，3月以来逐渐下滑；出口得益于全球贸易周期而有所改善。二季度以来，在需求无明显改善的情况下，高产量难以为继，总供给逐渐向总需求收敛，经济增速明显回落。三季度，投资链条继续走弱，新开工项目投资增速继续下滑；居民部门信贷增长乏力，内需不足的矛盾进一步突出。四季度，在国内政策的不断刺激下，PMI有所回升，社融增速由回落转为企稳，信贷增速持续走低，经济较三季度稍有起色。2024年以来在平稳宽松的流动性环境下，宏微观的共振走弱、信用收缩与广谱利率的下行牵引，债券整体呈现牛市行情，利率几乎单边下行，10年国债收益率来到“1”时代。一季度，基本面弱修复+宽货币预期强，5年期LPR非对称下调25bp触发降息预期再次升温，欠配压力下利率明显下行。二季度，4月供给缺位下，禁止手工补息事件导致存款大量出表，债券配置需求大幅增加，利率快速走低。5-7月央行反复警示长端利率风险，弱基本面叠加监管扰动下，利率陷入窄幅震荡。8月央行开始实质性卖债带动长债调整，但在欠配压力下长债收益率重回下行。9-10月，政策全面转向，政治局会议表态积极，股债跷跷板下，非银负债端不稳，债市快速调整。随着后续政策预期趋于平稳，利率转为下行。11-12月，政策力度重估，12月9日政治局会议将货币政策基调转为“适度宽松”，市场开始超前博弈降息，机构抢跑下十年国债逐渐临近2.0%。月底非银同业存款自律落地，全面推动利率向下突破。报告期内，本基金密切跟踪指数，在市场趋势比较明显的时候参与利率债波段操作。

2024年3季度，国际方面，海外周期下行进一步确定，美联储降息，美债收益率大幅回落，美股保持高位，人民币升值。国内经济方面，投资链条继续走弱，新开工项目投资增速继续下滑；居民部门信贷增长乏力，内需不足的矛盾进一步突出。国内债市方面，3季度债券收益率曲线本来呈下行趋势，至9月末，政府出台了一系列刺激资本市场的政策，政策力度超出市场预期，政治局会议也再次释放积极信号，风险偏好反转，收益率大幅回调。报告期内，本基金密切跟踪指数，在市场趋势比较明显的时候参与了利率债波段操作。

2024年上半年，国际方面，美债收益率上行，之后美国通胀数据降温，美债收益率回落；美元指数走强，美股继续上涨。国内经济方面，经济数据总体平稳，地产政策有所放松，政策效果有待观察，经济结构继续分化。国内债券市场方面，整体走出牛市行情，1季度，在配置力量和对经济潜在增速的下修预期下，债券收益率顺畅下行，3月后小幅震荡，市场对偏长久期品种更为追捧，利率债收益率曲线上下行幅度最大的是30年国债收益率；银行间流动性相对2023年偏紧，收益率曲线中短端受益有限，收益率曲线明显平坦化。2季度，债券市场资产荒的主线逻辑未变，各品种、期限的收益率曲线整体继续下行。4月在央行发话长债收益率需匹配合意区间和超长特别国债即将发行的消息下，长端收益率小幅上行；5月特别国债发行落地，计划发行时间长于预期，供给冲击利空缓释，长端利率开始小幅下行。报告期内，本基金密切跟踪指数，在市场趋势比较明显的时候参与利率债波段操作。

2024年1季度，国际方面，美债收益率上行，美元指数走强，美股继续上涨。国内经济方面，一季度，国内经济走势整体环比平稳，月度高频测算的总量增速与去年四季度实际增速较为接近；但结构分化进一步加大，转型加速期中，传统动能延续下滑且速率并无明显收窄，新兴动能对总量贡献上升，但市场关注度仍待加强。金融市场一季度波动较大，主线逻辑延续了2023年，且随着传统经济动能的放缓，市场认知进一步强化。国内债券市场方面，在配置力量和对经济潜在增速的下修预期下，债券收益率顺畅下行，3月后小幅震荡，1季度债市整体走出牛市行情，市场对偏长久期品种更为追捧，利率债收益率曲线上下行幅度最大的是30年国债收益率；银行间流动性相对2023年偏紧，收益率曲线中短端受益有限，收益率曲线明显平坦化。报告期内，本基金密切跟踪指数，在市场趋势比较明显的时候参与利率债波段操作。

2023年，整体国内外宏观经济表现与市场参与者此前预期形成了不小偏离，宏观因素成为了全年主要大类资产（尤其是人民币计价资产）的主导驱动因素。从国际层面来看，美国通胀和经济景气韧性一再超出市场预期，使得联储的加息幅度和加息周期强于市场参与者预期，美元强势，美股受到追捧；国内层面，疫后的经济走势没有如市场预期走出强势复苏表现，始于2021年的地产下行周期构成了经济整体宏观数据，尤其是市场参与者微观感受的主要拖累力量。但客观来看，2023年整体的经济读数并不能算弱，5.2%的GDP增速以及经济中非传统投资类的平稳表现依然表明中国经济的韧性和稳定性；名义增长中的价格因素以及投资部门尤其是地产部门的羸弱表现带来了弱势的微观感受，同时也对各资产价格产生了较为明显的影响。人民币汇率在强美元周期下偏弱，全年权益资产尤其是周期相关度高的上证50、沪深300等表现较弱，债券收益率下行且各类利差大幅压缩。报告期内，组合保持了相对于指数基准略为积极的持仓，并于年内市场波动时点积极防守，努力获取债市上涨收益。

7月的政治局会议政策表态整体积极，叠加PMI、部分城市地产销售等数据有小幅回暖迹象，3季度市场开始交易 “政策底”，抢跑“基本面底”,“N”型复苏认知被较多市场参与者接受。与此同时，自8月开始，地方债、国债的发行节奏也有所加快，配合地产政策陆续松动、信贷力度加码、一线城市陆续放开“认房不认贷”等，资金面也出现收敛，以DR007为衡量指标，9月月均值相比7月和8月有所提升。海外方面，三季度，海外通胀虽有下降但核心通胀依然较为坚挺，以美联储为代表的海外央行当下以控制通胀为主要目标，并在三季度继续加息，直接推升了海外债券利率的上行。在上述因素的共同影响下，虽然债券收益率在8月15日央行降息后迎来了短暂下行，但趋势上整体呈现上行态势，曲线形态走平。信用债方面，在理财季末回表和赎回因素的共同影响下，表现弱于利率，信用利差有所走阔。但从自上而下的大类资产配置角度来看，3季度主导股债汇商各类资产的主要共同驱动力在于美元的二次冲高，人民币汇率承压，资金流出压力加大，各类人民币计价资产系统性受到负贝塔拖累；在此基础上，不同资产本身的基本面对应不同的阿尔法叠加负贝塔后，形成了不同的表现。报告期内，组合降低了债券久期和杠杆水平，保持了略低于基准的风险敞口，以期控制风险。

2023年作为疫后复苏第一年，整体经济运行节奏和债券市场表现较为超预期。海外经济体货币收紧进程持续，幅度和持续时间高于年初估计，通胀韧性偏高但曙光已现；虽然建筑链条和工业受到持续加息影响表现一般，但服务业和就业状况韧性十足，发达经济体增长端受货币收紧的影响整体可控，风险事件频发但未大面积扩散；暂时来看，加息控通胀取得一定效果，且对经济和金融稳定的影响，低于市场预期。国内方面，在“宏观政策适度靠前发力”叠加疫后需求一次性释放的影响下，一季度经济表现可谓强势开局，两年复合增速高于今年的经济增长目标，取得了较好开局，也一度引发市场对复苏甚至通胀的一定预期；二季度随着部分需求回归潜在水平，宏观政策合理控制节奏，二季度需求端环比有较快下滑，部分投资者线性外推对年内经济产生衰退甚至通缩的担忧。为了保持宏观经济增长基本稳定，货币政策动作频频，保持流动性合理充裕的同时，进一步降低社融增量和存量融资成本。债券市场表现较好，年化收益率大幅高于去年，固收类资产取得相对不错的收益水平。报告期内，组合保持了相对偏积极的杠杆和久期水平，抓住阶段的债券市场机会。

一季度，海外发达经济体基本面表现相对平稳，衰退迹象尚未出现，欧美央行加息继续，金融市场脆弱性有所体现，银行业危机苗头初露。国内经济恢复势头较好，疫情政策调整后的过峰快于预期，基本面受到的冲击不大；社融信贷超出市场预期，工业生产复工进度较好，消费需求恢复一般。一季度信贷投放节奏靠前，基础货币消耗较快，银行间流动性有所收敛，同业利率抬升，逐步向政策利率靠拢。受此影响，利率债收益率曲线整体平坦化上行，中短端下跌，长端震荡；信用债在理财赎回压力缓解后表现偏强，收益率整体下行。报告期内，组合保持了与指数相近的久期，维持中等偏低的杠杆水平，并利用中短端利率债进行了一定波段操作。