中邮纯债优选一年定期开放债券A(007008) - 基金投资策略和运作

回顾四季度，股债表现均相对平稳，权益市场有韧性，债券受益于年底资金面宽松，中短端配置需求较为稳定，超长品种震荡中表现相对较弱。　　基本面方面，12月制造业PMI 50.1，比上月回升0.9个百分点，结束连续8个月的荣枯线以下区间；其中表现比较好的分项主要是，新订单、新出口订单和原材料购进价格。价格数据方面，12月cpi当月同比小幅回升至0.8%，ppi当月同比小幅修复至-1.9%，价格呈现改善趋势。　　新年伊始，外部环境国际局势扰动较多，内部政策表述较为积极，消费补贴类政策继续延续，《求是》发布文章《改善和稳定房地产市场预期》整体表述较为正面，等待后续政策出台情况。　　近期来看，经济“开门红”预期不断演绎，我们将持续跟踪后续政策博弈情况和实际经济基本面表现。主要需要关注，经济开门红预期的现实情况，信贷需求是否强劲，内需方面消费和投资是否出现边际修复，出口方面的韧性在汇率升值的背景下表现如何。　　总体而言，新年债市面临多重挑战，一方面市场对于价格的触底回升有一定的预期，另一方面十五五开局之年，政策表态可能比较积极。展望后市，债市当前收益率与基本面情况大致匹配，不具备大幅上行的基础，仍将以震荡为主，收益率的位置决定债市的韧性。权益方面，年初表现超预期积极，市场情绪演绎较为极致，整体春季躁动有所提前，景气成长方向仍然是当前主线，但需要注意波动的放大。　　优选产品持续把握可转债市场带来的机会，取得了较好的投资效果；信用债方面，部分品种具备一些局部的配置机会，在期限方面控制久期、在绝对收益方面挖掘票息。产品通过转债和信用债的波动负相关性，有效降低组合的波动率和回撤。

三季度权益市场特别是科技相关板块有非常亮眼的表现，股市成为大类资产的主角，而债券受到风险偏好压制，处于调整状态。　　从宏观的角度来看，整体的宏观经济基本面数据仍然偏弱，投资、消费疲弱，房价仍在下行；但是科技板块动能较足，创业板、科创板为代表的板块走出了明显的牛市行情。　　债市在这个过程中修复过去过于悲观的中长期预期，带动曲线的陡峭化和信用利差的走阔；但受益于资金的宽松，短端品种总体较为稳定。股市中结构差异也非常明显，传统消费相关的板块仍在底部，且还没有迎来盈利的改善；科技相关的板块一旦有盈利支撑，则受到资金的积极追捧。　　总体来看，虽然没有看到经济的全面改善，但相对过去而言，有一些亮点，一些行业一些产业有了积极的迹象，预期改善带动资本市场建立良好的正反馈。在这样的环境下，股市的积极性相对较高，但由于经济总量上偏弱，市场利率仍然需要维持一个相对较低的水平，债券投资上可以寻求确定性，减少进攻性。　　回顾三季度，优选产品把握可转债市场带来的机会，阶段性提升转债仓位，取得了较好的投资效果；债券方面，从性价比角度进行信用债配置，控制久期、挖掘票息。通过转债和信用债的波动负相关性，有效降低产品的波动率和回撤。

上半年，市场受到一季度deepseek、机器人等题材，以及二季度关税税率反复的影响，风险偏好来回摆动，股债形成了一定的对冲效果。关税冲击后，债券收益率快速下行，然后进入较长时间的震荡区间；权益市场在事件冲击下跌后迎来持续性的修复。　　货币市场环境来看，进入二季度后，资金利率逐渐宽松，特别是进入5月过后，dr007的中枢来到1.5%左右，相对一季度1.8~2.2%的资金水平明显改善。央行从一季度收紧到二季度呵护市场的态度逐渐明晰。往后看，央行对资金的态度仍然较为宽松，资金利率围绕1.5%左右波动大概率持续。　　基本面来看，内部仍然面临需求不足的问题，5月消费数据尚可但与消费补贴相关性较高，固定资产投资持续较弱，并且地产仍然拖累。外需方面，出口一季度是重要的gdp拉动项，二季度在关税的扰动下仍然维持抢出口状态，进入三季度后抢出口开始弱化，对经济的支撑有所下降。价格上来看，ppi同比读数处于深度负区间，对应工业企业利润下滑，企业盈利面临一定压力，社会融资成本还在下行通道。　　本产品主要投资于中短久期信用债券，具备良好的流动性和较低的波动风险；另外通过转债投资获取来自权益市场的回报，实现票息筑底、转债增厚的投资目标。

今年一季度的市场波动较大，一季度基本面开门红，以及春节后deepseek引爆科技股行情，整体风险偏好从底部抬升，权益市场表现较好，但结构方面科技和红利有所分化；另一方面，债券收益率历经了从极致宽松预期，到春节后资金面收紧和权益走强多重因素共振带来的调整。进入4月，随着关税的超预期，市场又开始走向相反的方向。　　投资方面，产品在债券上一季度做好了防御，较好控制了债券带来的回撤，并且在调整中寻求信用债的配置机会。权益方面，产品保持10%左右的可转债仓位，一季度有不错的正贡献。在不确定性较大的市场环境中，产品做到了较好的股债风险平衡，更好地熨平波动。中美博弈的大背景下，当前市场的不确定性仍然较大，产品将从大类资产配置的角度，做好仓位管理和股债风险匹配，在减少波动的情况下，获取较为确定的收益。

本年经济基本面延续复苏趋势，其中出口表现偏强，内需恢复进程偏慢，地产融资缺失和地方化债进程减少了债券市场的资产供给，利率债发行进度偏慢的背景下债券走出大幅上涨行情，权益上半年持续偏弱，三季度以后政策催化带来权益的触底反弹，股债风格经历了小幅切换以后市场开始了降准降息预期下的股债双牛。转债市场方面，权益低位反弹带动转债市场估值快速修复，整体偏贵但相比纯债仍具备相对性价比，策略上随着转债市场反弹适度降低转债仓位，纯债以信用票息为主并在四季度大幅降低久期，配合小仓位利率债交易增厚收益。

三季度市场悲观预期不断发酵，权益市场持续低迷，利率债收益也持续走低，直到9月下旬，市场迎来了久违的政策暖风，股债出现情绪反转。近期市场变化较大，变化起点在于9月24日，央行出台一篮子货币政策，降息降准、降低存量房贷利率以及支持股市，omo来到1.5%，mlf降至2%，央行把市场期待的宽松政策一次性全面释放，力度超预期。随之，在9月的政治局会议上，传递了非常积极的支持经济的政策信号，引发了市场预期的全面转向。债券市场先受益于降准降息的宽松预期，有所下行，随后受到风险偏好逆转的影响，即股市情绪高涨，资金从债市流出转向股市，股债出现明显的跷跷板现象。截至目前，股市在一轮情绪推动下的全面快速上涨告一段落，下一阶段大类资产的走势需要进一步财政政策落地的印证，市场对于财政政策规模的预期有较大分歧，但总体而言财政资金的运用上与以往有较大区别，以往投资、基建主导的财政向消费端、补贴居民端转变。预计财政政策的规模大概率不是一步到位的，是有节奏的，资金运用上是有创新的，后续市场的走势应该会逐步回归理性。　　从大类资产来看，股市最悲观的时候已经过去，后续会逐步回归理性，暴涨、普涨行情难以持续，不同品种板块之间会有所分化，调整后需要再次审视不同品种的上涨逻辑。　　债券方面，前期过于悲观的预期得到修正，信用债受到理财赎回的扰动，多数券种大幅调整后重新具备性价比，特别是短端信用品种。需要强调的是，当前的基本面还处于较弱情形，货币政策在宽松周期，后续还有降准，降息也在逐步兑现过程中，调整后的债市开始具备一定的配置价值。但需要关注近期长端债券在财政政策存在不确定情况下的大幅波动风险，对超长的操作从配置转为短期交易；当前短端信用在赎回影响下，快速调整，具备相当的性价比，信用债在调整中寻求配置机会。

二季度经济基本面延续复苏趋势，其中出口表现略超预期，但地产融资缺失和地方化债进程减少了债券市场的资产供给，利率债发行进度偏慢的背景下资产荒的格局仍在持续，债券市场走势仍然较强。转债市场方面，权益低位反弹带动转债市场估值修复，纯债收益低位导致转债市场整体偏贵，但相比纯债仍具备相对性价比，策略上随着转债市场反弹适度降低转债仓位，纯债以信用票息为主并适度拉长久期，配合部分利率债交易增厚收益。

一季度债券市场的主要行情体现在利率债超长端，30年国债走出了亮眼行情，主要由多方面因素驱动：第一，年初的股市大幅下跌引发了避险需求，权益类资金涌入30年国债；其次，一季度利率债净融资量远低于历史水平，机构欠配现象突出；第三，信用债利差处于历史低位，票息类资产回报太低，拉久期成为大部分机构投资者的选择。信用类资产延续利差压缩行情，信用利差压缩较为极致，以至于在3月出现了一定的反弹和分化，信用配置仍是产品的核心策略，随着信用债定价趋于合理化，我们逐步加大了信用类资产的配置。　　权益市场方面，年初市场信心受损严重，各类资产大幅下跌，小微盘股甚至出现流动性危机，在救市资金的推动下，市场企稳恢复，走出明显的超跌反弹行情。优选主要配置较低仓位的可转债，从寻求绝对收益的角度为产品提供收益增厚，方向上以稳健思路为基础，寻求超跌反弹、低估红利等机会，创造稳定收益。

报告期内，债券具备很高配置价值，全年始终坚持信用配置策略，年初精选优质城投债票息品种，下半年主要在金融债中加大配置力度，债券方面获取了稳定且丰厚的投资收益；可转债方面，产品保持较低的可转债仓位，维持产品低风险低波动的属性，在权益市场波动较大的环境下严控净值回撤，在权益市场有机会的情况下参与交易，增厚产品收益。

三季度政策转向，基本面在出口和消费的支撑下触底回升，维持弱复苏的格局，地产修复仍需进一步观察，但大宗商品的强势有助于PPI的持续修复，总体而言基本面进一步下行的空间有限。债券市场经历了9月份的调整后收益率重新具备配置价值，利率水平相比政策利率利差保护也较为充足，权益市场调整更多受到资金行为影响，短期外部格局偏动荡，美联储加息进程一再超预期，主要因素仍然是通胀和就业市场的影响，展望后市美国紧货币宽财政的组合难以持续，权益市场四季度在基本面和资金流向上均有偏暖可能，结构上看市场风格可能从上半年的逆周期板块和主题性行情转向顺周期。本基金债券部分以信用票息配合转债增强策略为主，三季度整体维持了偏高的转债仓位，久期保持中性。展望后市经济进入去库存周期的尾声，经济内生增长动能有所修复，债券市场经历了三季度的调整后四季度预计震荡为主，转债有望获得正收益贡献。

上半年经济先后经历了疫情防疫放松后的乐观预期下的股强债弱和二季度数据重新转弱后的股债风格反转。但具体到基本面本身，疫情对企业和居民部门的伤害需要时间修复，弱复苏的状态仍在进行中，短期积压的需求在一季度集中释放给资本市场带来了过度乐观的情绪，随后的真实需求的修复缓慢又让市场过度悲观。报告期内，我们春节后逐步提升了组合久期，二季度债券收益率下行至历史低点后逐步降低债券仓位和久期，并逐步将转债顺周期品种，并取得了较好的效果。

2023年经济在防疫优化和地产政策放松的预期下复苏，但复苏强度持续偏弱，出行和消费强于地产，持续性仍有待观察。政策层面宽松的政策仍在持续，大幅加码的刺激政策并未出现，高质量低增速发展成为未来主要趋势。债券市场经历了去年四季度的赎回冲击后整体配置性价比较高，春节后走势偏强，转债市场跟随权益温和修复。本基金以信用票息策略为主，配合小仓位的转债增强组合收益，一季度整体维持了偏高的债券仓位和久期，取得较好的效果，展望后市债券市场仍将以窄幅波动为主，转债进一步压缩估值的空间有限。