华泰紫金季季享定开债券发起C(006655) - 基金投资策略和运作

2025年4季度，国内宏观经济方面：2025年财政政策整体呈现“前置发力、年末蓄力”特征，因此四季度财政支出节奏有所放缓，基建、制造业、地产投资增速均续下滑，外需支撑Q4增长。货币政策方面，4季度债券净发行逐渐进入尾声，货币政策方面持续利用买断式和MLF续作支持，并重启了国债买卖。债券市场方面，由于国债买卖重启购买尚未放量，债市赚钱效应不佳，临近年末，市场大幅波动，除国债、国开3Y内品种有一定幅度下行之外，四季度各期限、各品种呈现宽幅震荡状态。组合在4季度保持了中性略偏高的组合久期，获取了较好信用票息收益。进入2026年，Q1经济、权益市场开门红双双发力，短期难以证伪，大类资产配置层面债券短期不占优，银行、非银负债均不充裕，债市定价虽高，但下行或需等待契机。

2025年三季度，国内宏观经济方面：多个行业“反内卷”政策相继推出，PPI环比与同比均改善，与此同时内需仍待提振、外需仍然坚挺；海外方面，由于美国三季度就业市场降温、通胀压力可控，经济增速放缓，美联储9月如预期降息。政策方面，财政政策延续上半年的节奏，货币政策积极配合，三季度仍然实施适度宽松的货币政策来配合政府债发行，在买断式回购与MLF续作上均持续超额续作。债券市场方面，由于二季度市场拥挤度偏高、权益市场持续上涨带来风险偏好抬升，叠加9月“公募基金销售费用新规”征求意见稿出炉，引发债券市场形成了持续负反馈式调整。进入四季度，权益市场暂时进入震荡区间，债券收益率来到年内高点，并蕴含对“公募基金销售费用新规”负面效应的一部分定价，随着几个致使债市调整的因素影响消散，市场可能有短期机会。组合三季度策略仍为中等级信用打底，金融债交易策略增厚为辅，通过灵活调整久期，同时适时调整信用、利率债策略获取收益。三季度通过久期调整获得了较好收益。

2025年上半年，国内宏观经济方面：财政靠前发力、“两重”、“两新”支持力度不减，美国“对等关税”落地、国内做出一定应对，基建投资、社零表现相对突出，二手房价格同比跌幅持续收窄，在特别国债发行提速的带动下，社融增速维持一年以来较高水平，整体经济增长稳健；海外方面，特朗普在二季度加征“对等关税”对全球及美国宏观经济、政策都产生了显著影响；美国“硬数据”仍然稳健，叠加关税带来的通胀预期影响，美联储不断推后降息预期。货币政策方面，一季度货币政策适度宽松进行了一定程度的纠偏，同时仍然对财政政策发力呈现支持性，二季度央行实施了适度宽松的货币政策，并在5月宣布实施了降准、降息。债券市场方面，一季度在大行缺负债和适度宽松货币政策纠偏的大背景下，货币、债券市场出现明显调整。央行三月下旬配合力度增强，短端和长端收益率重回下行。二季度“对等关税”加征初期带来利率债久期行情，理财规模增长带来二季度信用利差压缩行情。组合上半年策略为中等级信用打底，金融债、利率债交易策略增厚为辅，通过灵活调整久期，同时适时调整信用、利率债策略获取收益。一季度组合把握了波动中的交易机会，二季度把握了“对等关税”带来的利率债行情和信用利差压缩行情。展望下半年，组合大的策略没有改变，安全票息资产仍是底仓，关注既定久期下组合结构的调整。

一季度经济数据受季节性和政策影响较大，生产制造业保持较高水平，出口预期恶化显现，消费和价格偏弱不过政策受益结构性有好转。两会政策如期落地，目标稳增长扩内需，促消费和鼓励科技是重头戏，财政和政府债发力靠前。川普上任后美国优先的政策目标让全球资本市场避险情绪大幅抬升。国内政策空间和方向延续去年定调，节奏上更强调应对国内外可能出现的不确定因素。央行1月份暂停公开市场国债买入，2025年一季度债券市场收益率显著上行，国债30年、10年、5年和1年国债分别上行11BP、14BP、24BP和45BP， AAA信用债5年、3年和1年分别上行24BP、27BP和26BP，中证转债指数受益期权价格重定价上涨3.1%。操作上，本基金年初进行了资产结构调整，组合维持了一个中性的久期，结合市场波动适度调整，以实现较好的风险收益比为目标，操作较为灵活。

2024年整体内外需错位，出口和制造业保持较高水平，消费内需偏弱，上半年经济寻底。三季度美联储开启降息周期外部压力有所缓解，同时9月末以来促内需的政策力度进一步加大，流动性预期明显乐观，同时财政更加积极化债工作已经率先作为重要政策发力点，同时关注向民生和消费倾斜政策的力度和效果，经济预期显著企稳。债券市场全年利率整体平坦下行，其中三季度有所震荡，2024年国债30年、10年、5年和1年国债分别下行92BP、88BP、99BP和99BP，10年国债全年下行88BP，AAA信用债5年、3年和1年分别下行107BP、98BP和84BP。操作上，组合方面，债市收益率创新低且资金利率滞后下行适度兑现杠杆部分资产，久期基本稳定，考虑利率中枢有望在降准降息下推动下行，同时低利率在政策加大力度下可能波动增加，关注债券调整后的机会。

三季度宏观压力加大，内需弱于外需。美联储降息50BP落地开启降息周期，9月下旬以来各部委相继召开发布会，稳地产、稳就业、稳收入的政策态度更加明确。国新办三大金融监管齐聚宣布金融支持经济高质量发展政策超预期，政治局会议表态加大货币财政逆周期，发改委财政部沟通一揽子政策计划，离岸人民币兑美元一度强势修复7。债券市场三季度信用和利率出现了显著分化，利率债震荡中陡峭下行，低点在各部委发布会召开的预期低点之前，全季度国债30年、10年、5年和1年国债分别下行7BP、5BP、14BP和17BP，AAA信用债5年、3年和1年分别上行14BP、19BP和15BP。权益市场三季度在弱现实、政策阶段不及预期的悲观情绪下持续杀跌，上证指数一度破2700点，9月下旬在政策强力稳经济稳预期下快速反弹至3336.5，三季度收涨12.44%。组合方面，整体维持偏低久期，季末随着收益率调整适度增加配置价值更好的票息资产，关注后续资金面变化适度增加杠杆和票息收益。

国内经济预期在现实和政策预期下波动，二季度后期宏观经济复苏态势逐步走弱，仅出口和制造业投资保持较高水平，地产投资、基建、消费需求持续走弱，国内经济破旧立新的过程中内需仍在寻底，整体价格层面通胀修复仍然偏慢。5月份地产促贷四支箭和收储迭出政策节奏略超预期，不过房地产库存和居民杠杆能力、收入预期改善仍需时间，整体房地产价格和地产投资仍延续下滑。债券市场收益率曲线陡峭下行，期限利差和信用利差继续压缩。上半年国债30年、10年、5年和1年国债分别下行40BP、35BP、42BP和54BP。权益市场在政策预期下冲高，修复偏慢节奏下回落。二季度权益市场冲高回落，上证指数下跌2.43%，大金融相对抗跌，消费板块和成长大幅回撤，中证转债指数估值修复上涨0.75%。组合管理，债券方面，债市收益率震荡陡峭下行，适度增加中端期限的配置仓位，整体久期维持。

PMI开年两个月持续在收缩区间， 23年 10 月-24 年 1 月 CPI 同比增速连续 4 个月为负，一度引发投资者对于通缩的担忧，随着稳增长政策、定向降准和降低5年LPR等政策出台，叠加季节性修复，3月大幅提升至50.8。整体看，国内经济出口和部分消费是亮点，并带动制造业景气回升，仍受地产拖累。债券市场收益率曲线继续牛平，30年国债、10年国债和1年国债分别下行37BP、27BP和36BP，两端下行显著。权益市场，24年开年政策和数据真空期，北向延续流出，权益市场快速下跌，2月随着货币政策和稳增长政策频出，市值考核和优化资本市场相关政策出台，权益市场反弹一季度上证指数微红2.23%。转债成交整体清淡，并且很多小盘转债杀跌显著，中证转债指数一季度下跌0.81%。组合管理上，纯债部分以票息和杠杆套息策略为主，资金面扰动震荡调整中适度增加有一定利差的券种和组合久期。权益方面，组合增加了红利、周期标的；可转债减仓部分小盘品种，调整持仓结构。展望二季度，债券市场长端收益率创历史新低，寻找新的中枢锚，不过在房地产下行周期经济结构转型过程中融资需求扩张难度较大，整体缺资产现象较为突出，债券收益率易下难上，关注供给扰动和政策密集期调整带来的机会。4月份进入业绩密集披露窗口，预计将聚焦业绩主线和高频企稳修复的方向，下半年美联储降息周期开启后或有望迎来更为温和的环境。 结构上风格仍偏均衡，红利板块和低估值仍是经济温和修复环境下值得关注的方向，重点关注供给受限、出口景气提升的板块机会，估值合理的竞争力较好的机械、消费和科技个股机会。

2023年是疫情后复苏的第一年，但宏观经济的修复斜率远远低于年初的预期，通胀数据持续回落，政策定力相对较强，居民端收入预期有所波动，企业家对于再投资的动力边际弱化，国内主要资产价格有所承压。回顾全年，债券资产表现最为强势，尤其以超长端的利率债下行最为显著，收益率曲线呈现牛平特征。而权益市场全年来看则一波三折震荡下跌，沪深300累计下跌幅度达到11%。从结构上来看，Chatgpt引爆了人工智能产业，科技界普遍认为这是第四次科技革命的奇点，推动了以人工智能为代表的科技股大幅上涨，二季度表现尤为突出；以煤炭为代表的高股息资产表现也较好；新能源相关行业基于对未来增速不确定的担忧，全年来看大幅下跌。房地产在下半年迎来了政策的边际放松，但从终端销售数据来看行业仍处于下行趋势，悲观情绪未见消退，相关行业的股票表现大都不佳。可转债资产受益于无风险收益率的持续下行，全年来看指数层面微幅下跌，表现远好于同期股票市场。产品操作上，纯债方面主要以利率债和高等级信用债为主，灵活控制组合久期和杠杆水平。权益类资产方面，组合在四季度显著降低了可转债的持仓占比，一定程度上减少了在四季度转债大幅下跌行情中的损失，但股票的波动是造成组合收益为负的主要原因。

二季度经济数据环比快速下滑引发了市场对于经济复苏斜率的担忧，但进入三季度之后环比下滑趋势缓解，库存周期接近尾声，工业生产明细好转，服务消费经过上半年的内生修复后逐渐回归。政治局会议加大逆周期调节，房地产放松政策加速落地，货币政策空间打开但人民币贬值压力加大。降息后资金面阶段性收紧给债券市场带来冲击，债券收益率曲线走平，1年期国债收益率上行约30bp，10年期国债收益率上行约4bp。政治局会议“活跃资本市场，提振投资者信心”的提法短暂刺激了A股市场反弹，但临近季末市场成交量回年内低位，对于降低印花税、限制上市公司大股东减持行为等利好，市场反馈并不积极；叠加北向资金连续大幅度流出，投资者信心仍显不足。组合管理上，权益方面在三季度重点配置的估值相对底部的金融地产链条阶段性有所表现，某传媒标的表现相对不佳拖累了组合业绩。展望四季度，央行连续降息预示着新一轮稳增长政策窗口的开启，特别是8月底以来政策密集托底，让市场跳出极度悲观的非理性状态，风险偏好有边际改善的可能性。从方向上，看好估值处于底部的金融地产链条、政策风险释放后的医药板块以及以AI为代表的高科技板块。对于可转债而言，受制于纯债的负反馈，经过9月初以来的估值快速压缩，整体价格和估值水平已经明显回落，接近今年4月份的低点水平。四季度转债的核心驱动力来自于股票市场的反弹机会。

年初市场对于经济在疫后快速修复的预期很高，但3月份以来的宏观和中观数据显示经济的修复斜率显著低于预期，经济复苏的预期被不断下修，同时，政策的定力相对较强。股、债、汇均对此有所表现。顺周期板块在一季度有过短暂修复，随后则迎来了一定幅度的调整；Chatgpt引爆了人工智能产业，科技界普遍认为这是第四次科技革命的奇点，推动了以人工智能为代表的科技股大幅上涨；新能源行业则在上半年陷入了持续调整，受此影响创业板指数已经跌回至2022年4月份的低点附近；wind全A在上半年的跌幅也超过了6%。上半年10年期国债下行超过15bp，债券市场走牛。与权益市场类似，可转债市场在一季度一度冲高，但二季度震荡回落。受益于上半年无风险收益率的下行，转债估值得到了一定支撑，阶段性跑赢了权益指数。不过二季度转债指数振幅仅3%，只能通过深挖个券获取阿尔法。上半年可转债市场出现了历史上首支强制退市转债，转债的信用风险需要被重新定价，对低信用资质的可转债投资需要更加慎重。产品操作方面，一方面紧密跟踪持仓信用债的信用资质，并通过波段交易超长期国债增厚了收益；另一方面，随着权益市场的整体估值下移，提升了组合的进攻性，特别在可转债方面增加了平衡型转债和偏股型转债的持仓占比。

债券市场经过去年四季度冲击修正后，一季度呈现窄幅波动的特征。整体受金融数据信贷投放积极影响，银行负债端较为紧张，1年期AAA同业存单收益率由2.42%上行至2.59%，10国国债收益率由2.84%小幅上行至2.85%.随着机构投资者负债端趋于稳定，配置需求推动信用债和利率债表现分化，3年期AAA信用债收益率从3.17%下行至3.07%。债券方面，考虑疫情后恢复趋势明确，不过经济上行的弹性仍有不确定性，年初减仓中等期限利率债，增加部分信用品种，获取相对确定的票息收益。整体组合纯债久期有所下降，杠杆水平相对稳定。两会工作报告定调GDP增速5%左右，整体传递稳增长和推动需求的总基调。开年以来金融数据表现较好，企业端率先发力，不过居民端信用扩张缓慢，经济呈现弱复苏。考虑当前经济修复趋势确定，当前债市收益率下行空间不足，维持组合中性久期，信用债票息仍有一定价值，重点关注行业和品种挖掘利差收缩空间谨慎。权益市场方面，元旦后受到疫后解禁复苏的刺激迎来一个月的普涨行情；春节后行业层面出现分化，TMT等成长板块迎来了强劲上涨，而金融、地产等受到宏观预期转弱的影响，陷入连续的调整。与此对应的，可转债市场同样分化显著，银行类可转债大幅跑输中证转债指数。本季度，组合相较于22年全年显著提高了权益资产仓位，但地产链条的股票和银行类转债的下跌在一定程度上拖累了组合业绩。展望二季度，市场有望迎来再平衡的过程，前期相对滞涨的金融、地产链条有望在持续改善的数据下迎来补涨的机会。