恒生前海恒锦裕利混合A(006535) - 基金投资策略和运作

2025年四季度债券收益率曲线熊陡，30年国债领跌。受基金严监管政策出台、央行买入国债不及预期，地产风险事件发酵、超长债供给担忧扩大等影响，10年和30年国债收益率回调至1.86%和2.28%,30Y-10Y利差走扩至42BP。尽管央行重启14D逆回购，年末资金面维持宽松，但债券行情整体依然保持谨慎，曲线震荡走陡。展望2026年，经济仍处于新旧动能转换期，传统经济有望底部企稳回升，而以科技为代表的新兴经济仍将快速增长。外需在全球财政扩张的背景下有支撑，出口将保持韧性。货币政策维持适度宽松，债券供给对资金面的扰动预计有所减弱。利率大概率维持宽幅震荡，中枢上行，其中长端可积极把握上行后的波段交易机会。四季度A股进入快速上涨后的震荡整理期，但AI、机器人、有色等板块仍表现亮眼。展望2026年A股有望走出震荡迎来开门红行情，高景气度的算力和机器人相关公司进入业绩兑现期，商业航天、脑机接口等概念板块随着事件的密集催化也将带来积极的行情表现。报告期内本基金在严格控制风险的基础上采取积极的配置策略，固收部分优选短久期、高评级债券以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。权益部分通过自上而下的方法研判行业趋势，把握贝塔行情；同时在细分类别资产中通过自下而上选取具有阿尔法的投资标的。

2025年三季度债市震荡走熊，10年国债收益率从1.64%上行至1.82%附近，幅度超17BP。“反内卷”政策出台带动了商品和权益市场的强势上涨，债市通胀预期升温。股市赚钱效应突出，上证指数一度逼近3900点，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制。另外公募基金费率新规使得投资者提前赎回债基，加大了对债市的扰动。短端利率方面央行通过买断式逆回购呵护资金面，整体较为平稳，因此债市呈现“熊陡”格局。展望四季度，重要会议前在稳增长政策的预期下市场情绪可能偏谨慎，而之后利率有望重新下行。背后是美元降息周期中货币政策维持宽松，债券供给冲击减弱，稳增长政策预期落地，机构“年底抢配”等多重利好。三季度权益市场表现强势，科技板块领涨全A ，10月重要会议的召开或将为市场带来新的投资方向，持续看好科技自主可控、人工智能、机器人、有色金属等主线板块的表现，同时红利板块经过近期调整也具备了一定的配置价值。报告期内本基金在严格控制风险的基础上采取积极的配置策略，固收部分优选短久期、高评级债券以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。权益资产的上涨行情有望延续，本基金拟通过自上而下的方法研判行业趋势，把握贝塔行情；同时在细分类别资产中通过自下而上选取具有阿尔法的投资标的。

2025年上半年经济整体平稳，GDP增速预计在5.2%左右，债券收益率整体先上后下，截至6月底10年国债收益率在1.65%附近震荡，较去年底小幅下行3BP。一季度由于央行关注资金空转引导资金面收紧，叠加权益市场亮眼的表现，风险偏好快速提升，10年国债收益率最高升至1.9%。4月初美国对全球加征“对等关税“,避险情绪升温驱动收益率快速下行，5月央行降准降息，同时中美经贸会谈取得积极进展，债市重回低波震荡区间。权益市场上半年可圈可点，行情呈现哑铃型特点，一边是银行为代表的大盘股持续上涨，一边是以科技成长为代表的小盘股在Deepseek、机器人、创新药、新消费等主题行情的催化下轮番上涨。可转债得益于债市“资产荒”以及金融类转债的权重较大，整体表现好于正股，转债估值进一步提升。报告期内本基金在严格控制风险的基础上采取积极的配置策略，固收部分优选短久期、高评级债券以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。权益资产的上涨行情有望延续，本基金拟通过自上而下的方法研判行业趋势，把握贝塔行情；同时在细分类别资产中通过自下而上选取具有阿尔法的投资标的。

25年一季度市场回顾　　　　25年一季度　　　　25年1月社融、信贷开门红，其中新增社融高于市场一致预期6500亿元，信贷则超预期逆转，1月新增人民币贷款同比多增2100亿元。底层来看，年初的开门红支撑项主要为新增国债发行和企业端融资增量，表明财政端在持续发力，但宏观经济环境并未变化，有效需求仍然不足。2月春节后复产复工节奏较快，PMI重回扩张区间并延续至3月，一季度隐债置换专项债发行1.34万亿，全年发行节奏67%，项目投资新增专项债发行0.96万亿，占全年4.4万亿额度22%，节奏尚可。受政府债发行影响，剔除季节性扰动，一季度社融增量略超预期。美国加征关税落地，一季度抢出口导致出口提速，但恐难以持续。综合来看一季度经济开局较为平稳。　　　　　　25年二季度经济市场展望　　　　经济　　　　年初以来，资金面一直处于高压状态。银行间市场对资金的需求显著增加，主要原因包括信贷开门红、地方债发行放量及房地产高频数据好转。监管层对非银同业存款整改导致银行负债缺口加大，超储率下降。随着两会后资金面趋于平稳，市场融资成本回落，银行负债端压力缓解，但债券市场在3月6号新闻发布会之后，长端收益率开始一路快速上行。10年期国债收益率最多上行12bp，此次暴跌的主要原因并非宏观经济基本面的显著变化，而是资金价格的剧烈波动。从2022年12月份开始的资金面紧张局面延续至今，叠加市场对降准降息预期的落空，导致投资者情绪普遍悲观。此外，股票市场的强劲表现也对债券市场形成了明显的挤出效应。在当前环境下，资金价格的上升直接推高了债券市场的调整幅度，而降准降息预期未能兑现进一步加剧了市场的不确定性。　　　　债券市场　　　　10年期国债收益率在3月份短暂摸到1.9%后开始震荡回调至1.8%附近，今天美国宣布“对等关税”政策，对中国税率在12%+20%基础上增加34%达到66%，基本可以视同贸易脱钩。“对等关税”发达国家上升比例低于发展中国家，东南亚30%+，拉美10%，墨西哥、加拿大均有所豁免，欧盟20%，综合来看主要还是针对中国，预估对GDP影响-1.5%至-2%。后续预计根据芬太尼等因素谈判会降回来20%-30%。大棒在前，逼迫谈判。　　　　受关税影响，10年国债收益率下调5BP，可以认为3月初开始的市场空头情绪已基本消退。四月逆回购到期1.3万亿，买断式逆回购到期1.7万亿，同业存单到期2.48万亿，合计流动性压力5.5万亿，为配合国有大行增资，5000亿特别国债4月启动发行，超长特别国债5月发行，同时为应对美国关税带来的冲击，央行4月降准概率增加，或者至少不能过于收紧。二季度银行回表资金季节性回流，理财规模预计增量4000亿左右，一季度大行卖债导致一些品种出现超卖情况，当前信用利差处于历史较高分位（20%-25%），理财新增的配置需求为信用利差压缩带来一定空间。另外，二季度经济可能环比回落，综上二季度债市看多，回调可买入。后续关注央行货币政策、财政政策、贸易谈判进度等。

24年市场回顾　　　　2024年上半年基本面较为低迷，有效需求不足，社融增量主要支撑项仍为政府债券发行，制造业PMI持续回落，自2024年5月开始连续五个月位于收缩区间，2024年9月财政逐步发力后，2024年10月制造业PMI重回50以上，持续至年底。整个四季度工增、社零相对平稳，固定资产投资项下，房地产全年累计-10%，边际变化不大；制造业和基础设施基建投资四季度累计增速保持稳定，边际小幅改善。　　　　随着四季度置换债的发行落地，地方政府现金流短期内迅速得到改善，导致11月M1同比降幅显著收敛，但同时政府置换债务多为银行贷款，11月社融及新增人民币贷款均不及预期。四季度出口明显改善，PPI下行趋势开始边际企稳，未来有望逐步向CPI传导，但25年的贸易环境随着特朗普的一系列表态将出现很大不确定性。

三季度市场回顾　　　　三季度制造业PMI持续回落，自5月开始连续四个月位于收缩区间，虽然三季度高温多雨，部分行业处于生产淡季，但根本逻辑仍是有效需求不足，基本面预期偏弱。目前宏观层面仍呈现生产强于需求，但部分行业生产端已出现降温。　　　　低迷预期的环境下，居民及企业端有效信贷需求持续受挫，自5月开始，M1同比增速持续回落，已连续四个月为负。低利率环境叠加之前手工补息的影响，企业活期存款仍在向理财非银机构转移。社融总量增速虽然尚可，但主要支撑过于依靠政府债券融资，实体经济信贷需求持续弱化，居民及企业资金活化程度低，投资意愿弱。　　　　四季度经济市场展望　　　　经济　　　　7月1年/5年LPR，7天OMO各降10BP，随后7月25日MLF继7月中旬MLF缩量平价续作后二次投放且中标利率下调20BP，MLF政策利率身份开始淡化，逐步转向7天逆回购利率。前三季度，债市资产荒逻辑主线没变，高频数据表明有效不足，居民及企业融资需求弱，市场资金活化程度低，大量涌入理财及非银机构，不断加强资产荒逻辑。　　　　今年以来银行存贷利差空间持续压缩，负债端成本压力剧增，近期降准降息落地，缓解银行负债端压力的同时，进一步释放流动性，同时财政刺激的相关表态给市场带来很大想象空间，短期内债市受到一定程度冲击，权益市场快速上行，资金虹吸效应对固收类产品造成一定赎回压力。　　　　随着财政端政策逐步出台落地，持续低迷的内需将逐步改善，居民及企业融资需求快速修复，对四季度社融将形成有效支撑，叠加未来财政发力，政府债券融资放量，四季度社融或将有超预期表现。　　　　　　债券市场　　　　当前低利率、低通胀或持续到年底。近期各部委的积极表态让市场对财政强刺激形成较大预期，权益市场节前反省迅速，债市应声下挫，随着市场积累的情绪逐步得到释放，权益市场开始回调，债市企稳回升，未来随着财政端的发力，各种政策初步出台落地，内需将得到有效改善，长端配置性价比将有所提升，波段收益机会或更多转向短久期品种。持续了近三个季度的债牛行情或逐步降温，利率债资本利得空间或逐步压缩，信用债波段操作性价比提升。

上半年市场回顾　　　　得益于春节的季节性因素影响，一季度基本盘相对平稳，工增、社零数据尚可。社融增速尚可，但结构性存在分化，中长期融资需求不足，企业及政府债也同比少增。二季度有效融资需求持续不足，4月社融增量远低于预期，为05年以来首次单月负增长，5月靠着政府及企业债券的新增发行，社融有所好转，但期限结构失衡，居民及企业中长期贷款均同比少增，融资需求偏向短期限，表明经济内生动力不足。低迷的预期叠加手工补息被禁导致M1降幅较大，4月以来企业及机关团体存款大量转向非银理财，进一步加剧了资产荒情况。　　　　5月和6月中国制造业PMI处于收缩区间，各个分项数据来看，内需仍在低位徘徊。随着去年一季度高基数影响逐渐消退，二季度出口增速改善，并且出口价格贡献明显强于数量，外需仍强于内需。　　　　7月中旬1年/5年LPR，7天OMO各降10BP，随后MLF中标利率下调20BP，这是继7月中旬MLF缩量平价续作后再次投放，央行举措基本明确MLF的政策利率身份将逐步淡化，7天逆回购政策利率身份开始明确。

一季度市场回顾　　　　整体来看，2024年一季度经济基本盘相对平稳，1-2月全国规模以上工业增加值同比增长7%，较去年12月增速环比提高0.2个百分点。社会消费品零售总额同比增长5.5%。2月CPI同比0.7%，前值-0.8%。PPI同比-2.7%，前值-2.5%，市场预期-2.5%。2月CPI同比超预期反弹主要原因系春节较去年错位影响，旅游出行相关消费对CPI形成较强提振。食品分项价格涨幅较大，非食品方面汽油价格随原油价格反弹，服务业价格环比反弹，强于季节性规律，CPI或已阶段性触底。　　　　排除春节错位影响，1-2月社融、信贷规模增速尚可，但结构上仍存在分化，居民中长期信贷同比全面多减，企业债、政府债同比少增。主要系地产下行趋势仍未见底，1-2月房地产开发投资同比下行9%，新房销售面积、金额同比下降20.5%和29.3%。目前来看对公贷款仍维持较高景气度，企业承接了大部分银行信贷的供给，未来PPI增速或逐步企稳，迎来拐点。长期来看支撑社融增量仍靠政府债发行以及企业融资。　　　　二季度经济市场展望　　　　经济　　　　从一季度高频数据来看，宏观经济基本面仍处于修复阶段，地产下行预期未有明显改善，预计未来地产投资同比下降幅度在10%左右，销售额方面或存在一定季节性变化调整，但下行趋势不变，地产前期积累的泡沫、风险出清仍需一段时间。　　　　当前专项债发行节奏偏慢，重点化债省份工作将聚焦于存量债务化解置换，新增项目或大幅减少，对全年基建投资增速产生一定拖累效应。目前专项债项目审批节奏来看，财政端刺激力度仍有所保留，相较海外仍有发力空间，不排除二季度有加速发行的可能。出于稳汇率考虑，今年MLF尚未调降，但债券市场已提前交易降息预期，随着美联储大概率逐步转鸽，人民币汇率贬值压力将有所缓解，若MLF最终调降落地，预期落地，债市短期或有一定调整。在基本面明确转向快速上行趋势前，债市仍以看多为主。　　　　债券市场　　　　当前收益曲线十分平坦，期限利差压缩严重，票面收益策略基本失效，甚至出现成本收益倒挂。当前经济缓慢复苏，拐点尚未明确，利率债长端交易活跃，收益率波动幅度相对较大，建议波段交易以赚取资本利得。　　　　随着各地城投化债进一步落实，城投债信用利差性价比逐渐降低，城投债注册发行审批趋严，增量有限，资产荒将进一步压缩信用利差，城投债性价比大不如从前，考虑到政策化债节奏，配置建议以短久期为主，可适当信用下沉。

2023年市场回顾　　　　2023年一季度国内经济表现亮眼，社融开门红，经济数据突出，房地产市场好于预期。但底层更多逻辑是疫情管控政策优化后的情绪集中释放。随后2023年二季度经济高频数据较2023年一季度明显走弱，整个2023年二季度都呈现下行趋势。债券市场在经历了2022年年底大跌后收益率在逐步回归修复，过度赎回的理财规模也逐渐企稳，市场流动性较为充足，资产荒现象贯穿整个2023年二季度，企业及个人均对投资保持谨慎观望态度，信贷需求走弱进一步减少了信用债资产的供给，市场流动性宽松的背景下，金融机构加杠杆意愿很强，资产荒现象进一步加剧，久期及信用利差持续收窄。2023年二季度4月、5月市场的降息预期愈发明确，债市收益率持续下行直至2023年6月13日央行降息落地，因前期市场已充分消化降息预期，收益率短暂下行后企稳回升。　　　　2023年三季度7月社融远低预期，一是经济边际改善缓慢，二是2023年二季度信贷需求提前透支导致后续储备不足。PPI同比、环比均为负，但降幅均较上月收窄，CPI环比由降转涨，同比降幅收窄，需求弱于供给，但缺口出现边际改善。国内外制造业产需均较弱，国际大宗商品价格整体下行，2023年1-6月，国内PPI连续6个月同比降幅扩大，2023年7月降幅收窄，完成筑底。 随着2023年8月降息、9月降准先后落地，各地陆续出台房地产松绑政策，2023年三季度高频数据出现明显改善。社融结构失衡，增量主要依赖政府债券支撑，居民及企业中长期贷款增长乏力。经济基本盘在经历了三季度的触底反弹后，2023年四季度并未延续反弹上行趋势，全国制造业PMI连续三个月位于收缩区间，CPI、PPI显示国内经济内生动力偏弱，需求不足。社融增量虽经历了三季度的筑底，2023年四季度整体表现较为平稳，但结构未有明显改善，政府发债占社融比例越来越高，居民及企业信贷实质上在不断收缩。地产行业带来的GDP缺口由基建及高端制造业填补，实现全年经济增速目标。

三季度市场回顾　　　　三季度7月社融远低预期，一是经济边际改善缓慢，二是二季度信贷需求提前透支导致后续储备不足。PPI同比、环比均为负，但降幅均较上月收窄，CPI环比由降转涨，同比降幅收窄，需求虽弱于供给，但缺口开始边际改善。国内外制造业产需均较弱，国际大宗商品价格整体下行，1-6月，国内PPI连续6个月同比降幅扩大，7月降幅收窄，我们认为PPI大概率完成触底，随后将逐步传导至CPI。　　　　随着8月降息、9月降准先后落地，各地陆续出台房地产松绑政策，8月高频数据均出现明显改善，市场对7月的阶段性底部已达成共识，但对基本面后续弹性及持续程度仍较为谨慎，对当前政策刺激力度信心仍有一定分化。9月中旬降准落地，幅度及节奏均符合市场预期，一定程度上缓解了8月以来资金面持续偏紧的局面，估算本次降准将释放长期资金规模5000亿左右，银行资金成本进一步降低。8月社融虽然超预期，但结构失衡，增量主要依赖政府债券支撑，居民及企业中长期贷款增长乏力，9月为保社融数据，政府债供给较为集中，市场资金面显著收紧。　　　　9月官方制造业PMI为50.2，连续第四个月回升，重回荣枯线以上，预期50.1、前值49.7；非制造业PMI为51.7，预期51.6、前值51，今年以来持续处于扩张区间。从分项指数来看，生产指数、新订单指数环比改善且处于扩张区间，制造业供需情况改善，但新出口订单指数仍处于萎缩区间，出口仍较为乏力。9月官方非制造业PMI持续位于扩张区间，但非制造业新订单指数已连续5个月位于荣枯线以下，表明非制造业需求仍有较大改善空间。　　　　目前城中村改造被市场重点讨论，带来一定程度想象空间，但我们认为实际效果大概率是对投资层面的拉动。在销售端，中指研究院数据显示9月楼市整体成交同环比均下降，一线城市受认房不认贷影响成交环比小幅回升，二三四线城市成交跌幅进一步扩大。除非决策层面有重大转变，房地产行业将长期低位运行。　　　　四季度经济市场展望　　　　经济　　　　目前来看，四季度债券供给处于历史较低分位，需要警惕资产荒可能导致的收益率下行进而可能引发净值波动，不排除理财赎回引起基金赎回的负反馈可能性，但鉴于去年的教训，机构大多重视产品的流动性管理，我们预计收益率上行即使出现也多是阶段性、小规模的。　　　　高频数据来看，国内经济基本面7月已是阶段性底部，但后续弹性及持续程度仍不明朗，市场虽对底部形成共识，但对当前政策刺激力度信心仍有一定分化。我们对未来居民企业信贷增量情况保持谨慎，CPI显示内需压力仍然处于高位，实体经济后续动能不足。为稳定市场、推动基本面持续改善，四季度或有可能出现增加政府债供给、降息等刺激政策，具体仍需观望当前政策后续实际效果。　　　　债券市场　　　　三季度利率债供给较为集中，高峰过后，四季度资金供需或将有所缓解，基本面来看，全年增速目标大概率实现，四季度基本面市场预期较强，但不排除现实情况弱于预期，长端收益率或出现先扬后抑，可考虑寻求波段收益。　　　　城投债风险长期存在，随着地产行业风险逐渐出清，未来不排除城投信仰被打破，弱区域低层级主体将逐步回归市场化，在不触发系统性风险的前提下，部分城投或出现市场化违约，城投债投资应规避信用下沉，针对高等级主体可适当拉长久期获取额外收益。　　　　海外加息终点无法最终确定，联储表态暧昧，鸽派鹰派轮番上演，但短期内联储继续加息的迫切性一般，市场更多关注何时进入降息通道，最新高频数据显示美国经济动能依然较为强劲，劳动力市场需求旺盛，不排除联储未来长期维持现有利率水平。

2022年1季度，权益市场跌幅较大。市场担心海外的因素有两个:第一是美国有滞胀风险，市场对美联储加息缩表等紧缩预期不断升高，紧缩预期导致美债利率不断升高，而不断升高的实际利率，使得涨幅较大的成长板块出现大幅下跌;第二是俄乌冲突后，美冻结俄外汇储备以及部分中概股被预退市，市场担心在2018年贸易开始去全球化后，今年是否会发生金融去全球化。市场担心国内的因素有三个:第一是地产的疲弱，百强房企前3月销售同比负增超过40%、更多房企到期债券展期，增加了市场对经济的担忧;第二是3月疫情影响市场对消费和服务业的预期，而江浙沪作为制造业重镇受影响又打击了市场对制造业的预期;第三则是一些关于互联网、民营医疗等行业的收缩性政策的传闻。3月15日金稳委会议和副总理的讲话，表态非常积极，中央非常清楚市场在担忧什么，因此可以认为政策底已经出现，至少解决了除美联储、疫情以外的大部分问题。总体看，一季度权益市场跌幅较大。一季度债券市场波动相对温和，10年期国开债利率波动范围在20个BP区间，属于窄幅波动。市场担忧的几个宏观因素似乎未对债券市场构成影响:一方面，地产行业的下行利好利率下行；另一方面，去年7月、12月宽松后，今年并未有进一步的货币宽松措施，1月降低5年期LPR更像是对12月降息的延续。地方债发行前置、社融放量、中美利差收窄、俄乌冲突导致PPI下行放缓等，使得投资者担心央行对进一步宽货币谨慎，稳增长政策会偏重于信贷和行业，因此债市波动幅度较小。  2022年2季度，长三角经济受疫情影响较大，而长三角地区所占全国的社融总量的比例达到近30%。同时，疫情影响到了产业链和供应链，从汽车到半导体到生物制药均产生一定影响。但5月开始白名单复工，覆盖了绝大部分上市公司，因此5月的工业增加值已经开始修复。6月疫情解决后，医药消费等微观层面数据开始快速修复，房地产和汽车销售等均有修复。第二个重要事项是政策密集出台，两会后碰上疫情对经济的冲击，各部门开始大力度出台政策，并汇总于国常会33条中。其中比较重磅的主要是两个方面：一是汽车消费补贴，燃油车减税600亿；二是地产首套房按揭利率下调至LPR减20BP，且5年期LPR下调15BP，这样首套房按揭利率最低可至4.25%，目前百城里已经超过一半的城市首套利率降低至4.25%。这两个新增政策是在基建发力、减税退税等政策的基础上额外新增的变量。2季度第三个重要事项是美国通胀超预期，市场此前普遍预期美国通胀将在Q2见顶回落，加息预期会出现边际下降。因此美联储被迫加快加息步伐，6月加息达到75BP，年底中性利率可能达3%。市场方面，国内权益市场波动巨大，4月市场加速下跌，但5月、6月权益市场形成V字反转，连续2月上涨。国内债券市场波动则非常平稳，总体处于区间震荡行情，波动范围越来越小。而5月出现了一些资产荒的情况，城投债和利率债投标倍数均大幅上升，较前4个月平均水平明显升高。海外方面，美债波动剧烈，10年美债曾出现单日先上行20BP后下行30BP的极少见的剧烈波动，反映市场对通胀、经济走势的分歧。美国权益市场总体较为疲软，截止2季度末，美股市场表现已经差于A股。商品市场则从5月以来普遍下跌，反映了对剧烈加息可能影响到经济基本面的担忧，属于衰退交易。

1季度市场回顾国内方面，一季度国内经济表现亮眼，社融开门红，经济数据突出，房地产市场亦好于预期。百强房企1季度销售额同比增长3.1%，虽然和2019年、2021年等受疫情影响小的年份相比还是有15%以上的下滑，但同比环比均有企稳迹象。经济复苏的主因是防疫、地产政策调整，疫情达峰后经济恢复正常，去年4季度疫情压抑需求集中释放也是重要因素。但经济复苏持续性和复苏强度尚需观察2季度表现。国内债券市场一路上涨，主要是信用利差持续收窄，去年底今年初债市的调整被证明是好的买点。策略共识从去年下半年赚久期的钱变为赚票息的钱，资金向短期如1-2年期信用债聚集，叠加两会后降准，因此信用利差快速收缩。然而一季度无风险利率曲线总体回升并伴随了一定的熊平形态，因为对核心通胀预期变高了。2月初公布1月份核心CPI从0.7%回升到1%后，短端利率确实产生了一轮上行。国内权益市场先扬后抑，外资在12月、1月持续买入，带来机构重仓的白酒新能源等价值和成长板块优异表现。外资集中调仓后，市场回归主题炒作，一季度主线是AI，辅线是中国特色估值体系，对应分别是计算机传媒和建筑电力等，且对其他板块形成虹吸效应。海外方面，美国一季度经济也超预期，我们在此前定期报告中认为是由我国经济带动，现在依然是这么认为，并且认为美国经济软着陆概率较高。但美国欧洲遇到一些银行业的麻烦，包括硅谷银行、瑞信等风险。美国的几个银行主要是利率风险，即加息过多导致的投资组合亏损风险。瑞信主要是公司治理的风险。两种风险均不具有大范围传导的可能性，因此系统性风险的可能性较低。然而对信贷扩张有进一步抑制作用，以及对劳动力市场可能产生负反馈。美国加息接近尾声，5月可能是最后一次加息。2季度经济市场展望经济 首先，对今年的总体判断我们保持不变，延续此前的看法，经济温和复苏，库存周期处于被动去库存阶段，宏观环境可参考2016年和2019年。政策基建继续保驾护航，核心通胀回升。其次，对于2季度，我们认为经济数据肯定会非常亮眼，因为去年是低基数，4月就会看到高频数据逐周呈现同比加速状态。因此2季度经济稳增长的需求会下降，且年初冲开门红后，信贷和基建可能会有所减速。经济就会呈现出2季度比1季度环比要弱一些的情况。我们需要重点关注环比以及与季节性相比，看经济的真实强度如何。第三，就此前定期报告提出的几个不确定性，我们重新回顾一下。今年大部分数据是相对比较好预测，进出口受外需下行影响会弱一些，基建投资、制造业投资、工业增加值等在内需政策支持下预计均会比较稳，这些变量的观点未发生变化。但也正如我们此前年报所述，地产和消费是预期差较大的变量，地产目前比预期要好，消费目前比预期要弱。 对于房地产和消费，我们对地产一直持有谨慎的态度，对消费则保持偏乐观的观望，现在来回顾这两个观点。市场年初对预防性储蓄的释放产生争论，有人认为有预防性储蓄，随着市场预期的改善会释放；也有人认为其实没有预防性储蓄，这些储蓄可能对应了房贷提前偿还等。我们认为两个观点都对，应该是居中的一种状态或者说两类居民行为都有。但是我们从另外一些数据可以看出更多关于地产和消费的趋势，比如我国旅游贸易赤字在2009年“四万亿”后从几十亿人民币开始逐年上升一直到2018年见顶达近1.5万亿人民币，但是2019年就负增长10%，2020年疫情后进一步负增。这说明不完全能将近几年消费转弱归咎于疫情的影响，房价上涨自身就能产生对未来房价和消费的驱动力（财富效应），当房价上涨带来的负担（负债压力）超过房价上涨带来的财富效应时，消费就见顶了。所以2016年-2018年权益市场核心主题是消费升级，消费升级在2018年其实已经见顶。居民从2015年开始加杠杆，直到2022年启动去杠杆，预计会有数年时间，因此不排除我们对消费的预期偏高，消费也可能出现几年的修复期。 最后再来看一下海外经济，海外经济的方向是向下，美国经济在1、2月份超预期并不会使我们改变这个预期，只是能帮助我们确认大概率会软着陆而非硬着陆，这其中的区别就是美国未来降息是到4%还是到2.5%。软着陆说明中国的复苏对美国经济有向上带动，而美国实现软着陆也反过来利好全球经济。目前美国只有就业和服务业比较强，其他指标已经转弱，而就业和服务业本质又是同源，就业强也是因服务业强。服务业是滞后修复的，所以当前经济稳健与上述经济展望并不矛盾。从非农就业来看，这个指标通常要看绝对数和趋势，通常美国的经济扩张周期的高点在30万人左右，当再回落到20万以下后，就可以开始定价降息。最新美国的非农就业数值已经回落到了23万，所以年底的确有可能降息。债券市场 虽然一季度债券市场表现较好，但是一季度收益的年化表现不太可能是全年的收益表现，一季度的收益主要还是去年底的回撤，短期资本利得使得年化收益率呈现较高水平，但这并不可持续。利率债方面，无风险利率曲线在一季度先上后下，上行反映了疫情达峰后经济复苏、核心通胀回暖的预期；下行则是对4月经济环比可能转弱的抢跑、对两会后降准的宽松预期提升、对海外银行业风险的一些避险行为。但总体无风险利率依然高于去年底，这与信用债收益率大幅下行不同，说明市场认可经济复苏，无风险利率的中枢需要上移。而从资金面的角度来看，1季度资金紧或贵的时间占比较高，国有大行同业存单利率一度超过MLF利率，和一季度信贷开门红银行业资金紧张有关，实体经济需要更多资金，货币市场的资金空转就会减少，也是无风险利率中枢上移的支撑因素。此外，根据上文，我们认为今年和2016年、2019年的宏观背景较为相似，两会后的降准可能属于收尾式宽松，和上述两年非常相似，所以对宽松的预期不宜过高。海外系统性风险的概率也不高美联储加息收尾预期已经定价，那么在2季度除非经济基本面有一定的环比转弱，否则利率债不太容易有大的交易机会。信用债方面，毫无疑问年初是一个很好的买点。但当前信用利差经过一轮压缩后，已经介于去年3季度的低点和1季度的高点之间，并没有显著的吸引力，依靠无风险利率的降低空间也不大。1季度持有1.5年左右是最优选择，既能够较大化获得信用利差收窄带来的资本利得，又能够防范未来的潜在利率风险。其他品种方面，二级资本债作为一个交易品种，在一季度也有较好表现，但是获利的舒适度无法和中高等级信用相比，还是展现了类利率属性，也是在信用利差收窄后市场才转而寻求二级资本债和永续债（合称“二永债”）的交易空间。如果一季度买入的是中高等级，现在还可以再借助利差的修复，再进行一次优质省份区县下沉的切换，买入大约1年不到的信用债。当然前提是我们对经济、利率、信用利差走势判断是正确的。权益市场当前市场符合我们对今年的行情的预期，今年的宏观环境和2016年、2019年接近，因此权益市场都缺少beta的机会，但这三年都会出现主线行情。当前已经出现了一个主线就是AI，但操作难度很大，和2016年的消费、2019年的5G半导体不同之处在于，AI的创新主体或者说盈利主体并不在国内，企业最后没有业绩的落实。因此投机性显著强于投资性。这种特征也和经济温和复苏、企业盈利尚未出现显著回升有关。并不是对投资机会的否认，只是对赚容易钱的否认，操作难度较大，建议还是等待经济继续回暖和业绩反转后价值、成长类的机会。我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。