富荣富开1-3年国开债纯债A(006488) - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，中国利率债券市场整体呈现震荡调整格局。尽管资金面保持合理充裕，经济数据边际走弱，但市场风险偏好有所回升，推动股市表现强劲，而债市则相对承压，呈现出“股强债弱”的典型特征。7月至8月间，债券市场持续回调，直至9月才逐步转为横盘震荡走势。经济层面，8月社会融资规模增速如期回落，工业、消费及投资等主要指标继续走弱，但PPI降幅明显收窄，表明政策调控初显成效。同时，中美经贸会谈取得积极进展，进一步缓解了外部不确定性对市场的冲击。多重因素交织下，债市尚未出现明确拐点，整体维持震荡格局。政策层面，三季度央行未实施降准或降息操作。9月22日，在国务院新闻办公室举行的发布会上，央行行长强调，此次会议聚焦于“十四五”时期金融业的发展成果，未涉及短期政策调整。对于未来政策路径，央行表示将在中央统一部署下推进“十五五”规划相关工作。尽管未释放大规模增量政策信号，但央行重申货币政策将坚持“以我为主”，同时兼顾内外部均衡，体现出对经济复苏的支持态度。此外，央行亦提出要强化逆周期调节能力，提升货币政策工具在总量与结构上的双重作用，并加强与财政政策的协调，以实现经济增长与价格稳定的双重目标。从市场结构看，三季度利率债收益率曲线整体上移，尤其是中长端品种调整幅度较大。承受一定压力。同时，国开债调整幅度普遍高于国债，10年期国开与国债利差重新扩大至12BP。2025年三季度，本基金组合主要策略为保持基本仓位，即1-3年国开债的比例不低于非现金基金资产的80%，在债市调整期，产品整体维持偏低久期及较低杠杆率。报告期内，组合重点关注指数成分券、占比及久期等重要因子变动情况，通过动态优化跟踪指数，适时调整持仓结构，优化组合持仓券种、期限、比例及杠杆水平，力争增强产品收益水平。市场展望：四季度经济基本面仍面临供需双侧收缩的压力。需求端，内需中的消费与投资增速持续放缓，出口虽具一定韧性，但随着海外订单的季节性回落，外需也可能出现边际减弱。供给端，在“反内卷”政策持续推进的背景下，部分行业供需格局得到改善，价格水平逐步触底回升，预计PPI将在四季度延续温和上行趋势。然而，由于总需求尚未显著回暖，利率上行空间仍然受限，另外，基金赎回新规未落地或将持续影响债市情绪。预计四季度利率债仍将维持震荡格局，密切关注增量政策的出台及其对市场情绪的影响。

2025年上半年利率走势先上后下，窄幅震荡，年初受财政发力、信贷开门红及央行防利率过快下行调整影响，利率上行；4月因外部摩擦冲击，10年期国债收益率快速回落至1.60%-1.70%区间窄幅波动。收益率曲线整体呈平坦化，短端利率受资金面收紧影响上行更快，1年期国债收益率一度升至1.59%，与长端利差收窄。本基金于3月份减仓长债并于4月份加仓长债增厚收益，保持了1年到3年的仓位。5月份市场窄幅变动，保持仓位不变，6月进行了一定调仓，增加了票息高的债券。报告期内，组合重点关注指数成分券、占比及久期等重要因子变动情况，通过动态优化跟踪指数，适时调整持仓结构，优化组合持仓券种、期限、比例及杠杆水平，以增强产品收益。

报告期内，从市场走势来看：三年期活跃政策性金融债从年初的相对低点1.35%上行至最高的1.80%附近，短端的调整从时间点上领先于长端，从幅度来说也是高于中长端。在OMO为1.5%的情况下，隔夜回购利率维持在1.8%附近，使得短端品种的票息不能覆盖融资成本，引发机构止盈操作，在3月中旬，央行释放暖意，持续的净投放使得资金面的担忧减弱，3年政策性金融债逐步稳住，收益率开始下行。从机构行为来看：2025 年 1 月 10 日，中国人民银行宣布，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，自 2025 年 1 月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。在缺少了央行的持续购买之后，商业银行和基金成为购买短端的主力。从基本面来看：国家对于消费的定位较高，市场担忧的是消费的持续性。从数据来看，进出口相对较强，但其更多是体现在海外进口商担忧特朗普加征关税的提前补库存。二手房市场在一线城市有所回暖，但是传导到房地产新开工还需要时间。从政策面来看：央行在多场合，表态择机降准降息，但是政策在一季度尚未落地。2025年一季度，本基金组合基本维持波段操作，在1月初降低了短端的仓位，在3月初回补仓位。展望2025年二季度，新房开工面积、销售金额等均有可能下滑，从而库存高企，房价止跌回稳难度较大，财富继续缩水，制约消费动力。进出口或受到海外因素制约，对经济的拉动作用可能会成为拖累项。在内外需求都可能面临不足的情况下，政府的投资将会成为重中之重，而政策的节奏和侧重点或将会成为二季度债市的主要脉络。

回顾2024年，这是利率债波澜壮阔的大年，长债和超长债收益率大幅下行，10年关键期限国债收益率下行88BP， 30Y关键期限国债收益率下行93BP，利率品种全面进入1时代。利率曲线整体维持在非常平坦的状态，期限利差、信用利差、品种利差均得到了极致的压缩。回顾2024年的债牛行情，得益于经济基本面的弱现实。虽然2024年我们完成了5%的GDP增速目标，但内需不足对我国经济的深远影响仍在持续，新旧动能的转换和经济的修复需要更长的时间。总体来看，2024年的政府债供给节奏偏慢，虽然央行屡次提示利率风险，但在机构欠配以及4月以来禁止手工补息的助推下，利率进一步快速下行。8月份大行开始卖债后，债市得以喘息，经历了短暂的快速调整后利率品种再度走牛。9月份的政治局会议确认了政策的重大转向，稳增长政策发力，股债跷跷板效应显著，债市大幅调整。四季度后，稳增长政策未明显超市场预期，货币政策宽松预期加码，同业存款利率下行，债券市场提前抢跑，在11月下旬开启了一波快牛行情。在全年的组合操作中，本基金在上半年保持了组合的产品定位，保持了较高仓位的中端利率债，在上半年赚取了较稳健的资本利得，在8月提高了组合久期，加大了长久期和超长久期利率债的波段交易，在四季度的快牛行情中，大幅提升了组合久期和杠杆水平，获取了较丰厚的资本利得增厚组合收益。

从市场走势来看：三季度债市出现了较大幅度的调整。曲线出现了陡峭化上行，随着央行降准降息的落地，回购利率向1.5%靠拢，而长端止盈现象较为明显。从机构行为来看：银行尤其是大行买入短期债券，卖出长期债券，保险则一直增持超长的利率债，机构的“资产荒”得到较大幅度的缓解从基本面来看：经济基本面较为平淡，但是市场预期较为强烈，尤其是权益市场出现了连续的大幅上涨，市场预期权益市场的财富效应所带来的消费增加。从政策面来看：央行在降低OMO利率的同时也降低了存款准备金率，资金虽然短期内有波动，但是整体的中枢趋于下降。利率市场波动率加大。2024年三季度，波段操作利率债，适度降低了杠杆率避开了大跌。展望2024年四季度，央行再度降准的概率依然存在，降息的概率可能不大。财政将明年的额度提前下放的概率偏大，但是规模可能会略低于市场预期。利率债尤其是短端机会依然存在。

从市场走势来看：2024上半年债市收益率震荡向下，短端收益率和长端收益率均创历史新低。从机构行为来看：上半年农商行是债券市场最大的增量资金来源。从年初到5月末，农商行都是处于净买入，后随着各地省联社的政策指导，农商行在六月末出现了一定程度的净卖出。另外由于保险机构资产端的下行速度快于负债下行速度，保险机构也呈现出对于超长期债券的追捧。银行的存款利率多次调降之后，居民端从存款向理财的搬家现象明显，银行理财规模有所增加，也增加了短端的配置力度。而股份制银行和大型国有银行，则相对克制。从基本面来看：一季度GDP5.3%，二季度走弱到4.7%，上半年实现了5%的目标。虽然部分行业有亮点，但是现阶段经济依然处于新旧动能的转换过程中。从政策面来看：央行保障了流动性的合理充裕。由于收益率过快下行，央行旗下媒体《金融时报》在二季度多次提示市场风险。债券市场也在央行的提示下，改变了收益率单边下行的预期。2024年上半年，组合基本维持中性策略，波段操作。

从市场走势来看：一季度债市收益率震荡向下，短端收益率受制于omo利率，下行较为困难，中长端表现好于短端。从机构行为来看：保险和银行等配置型机构配置力度略低于往年，农商行的交易较为活跃，带动超长债收益率下行至历史低位。从基本面来看：经济有所起色，进出口和消费体对经济的有所带动，但是持续性存疑。从政策面来看：央行在一季度降低了LPR，并没有降低MLF，汇率成为央行进一步放松货币的约束。2024年一季度，组合基本维持中性策略，波段操作利率债，更多使用骑乘策略，寻找收益率曲线的凸点。展望2024年二季度，由于市场降息预期的落空，临近收益率的低点区间，市场的波动率或将会加大。与此同时，关注供给层面对债市的压力。

回顾2023年，一季度利率债率和二级资本债企稳，市场在四月末至五月初出现了一波加速上涨，在五月到八月份震荡微幅，市场的乐观情绪一直延续到八月份，在八月底随着央行MLF和OMO降息的落地，市场走出来了利多出尽是利空的逻辑演绎，市场开始了2个月的调整。由于基本面的持续低迷，十月份下旬市场开始逐步回暖，并且在十二月份走出来一波抢跑配置盘的行情。纵观全年，十年期政策性金融债下行约30bp，三年期政策性金融债下行了约20bp，曲线呈现平坦化特征。从机构行为来看，农村商业银行由于优质贷款资产的匮乏转而增加在债券市场的配置份额。保险机构由于城投债的提前偿付使得资产端变得欠配从而大规模配置三十年国债。两者成为市场最大的多头驱动力。 2023年，基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金顺应债券市场环境，适时调整组合久期及杠杆，主要仍以1-3年国开债为主要投资标的，加大利率债市场波段交易，力争获取稳健回报。

三季度债券市场出现了一定程度的调整，曲线整体呈现出平坦化上行。三季度政治局会议定调，使得市场对于经济的预期好转，叠加房地产限购政策的变化以及地方政府化债问题的政策出台，使得债市出现了一定程度的调整。从资金面来看，市场货币中枢从历史低位区间向中性回归，在人民币汇率出现了贬值压力下，货币中枢大幅下行的概率偏低。组合在三季度保持了较低的杠杆和久期水平，市场超跌则博反弹以增厚收益。十月底的跨季资金成本高启，货币中枢有所提升，但是1年期存单的收益率已经接近MLF利率，短期货币市场利率再次大幅上行的概率较低。债券市场的主要负面因素是可能受到中美关系变化以及由此带来的股债跷跷板压制。债券市场的正面因素是仅靠放开限购带来的房地产市场修复是很难带动经济恢复的，而经济恢复的成色依然要靠数据来一步一步验证，在缺乏大的行业带动情况下，经济再度走弱的概率依然存在。四季度继续关注资金面和经济数据的预期差，超跌博反弹，静待配置时点的到来。

2023年利率债市场上半年呈现出利率震荡下行的特征。一季度，经济数据比较强劲，但是债券市场存在较大的分歧，收益率并没有出现显著上行，在银行类机构和保险类机构配置力量推动下，收益率震荡下行；二季度，经济数据开始出现疲软，体现在疫后经济自然修复，但内生动力还不强，需求驱动仍不足，债市开始一波小牛市；货币政策方面，央行一季度相对稳健，二季度下调了OMO、MLF等关键政策利率10BP，LPR同步下调10BP，通过政策利率引导市场利率，降低了实体经济融资成本、提振市场主体信心、从而寄希望于促进信贷有效需求回升。投资运作上，富开以1-3年的国开债为底仓，通过调节久期和杠杆比例增厚收益。一季度加仓，二季度逐步降低久期回归中性，降低了配置的仓位，提高了交易的仓位。

回顾2023年一季度，国内经济呈现出弱复苏迹象，固定资产投资和消费均出现不同程度的恢复，但是经济恢复的根基依然不牢固，海外需求存在较大不确定性。就债券市场而言，虽然经济有好转，但是这个预期已经体现在收益率水平之中，市场博弈的是经济修复的力度和持续性。利率债窄幅波动，呈现出上有顶下有底的震荡市特征，曲线较为平坦，市场的波动率处于历史低位。 从市场机构行为来看，一季度农村商业银行和保险的配置力度较大，起到了稳定市场的作用，国有大行和股份制银行则相对克制。 从央行的操作来看，一季度全面降准一次，释放约5000亿的流动性，整体资金面松紧适度，货币中枢略有抬升。在跨春节、跨月和跨季出现了不同程度的资金紧张，但是央行通过OMO操作，保持资金合理充裕。但是由于参与者结构原因，银行间和交易所回购利率的利差，银行和非银的融资利率利差均有所扩大。 展望2023年二季度，经济向上的大趋势不会改变，国内的因素偏利空债市，而海外因素偏利多债市。市场的预期差博弈，可能会成为主旋律。 综上，本基金以1-3年国开债为主要投资标的，灵活调整组合久期和杠杆，适度把握波段交易机会，力争获取稳健回报。

回顾2022年，在国内疫情反复、海外地缘政治冲突、美联储加息等多重因素共同影响下，国内需求较前期低迷，稳增长面临挑战。结构上看，主要是基建、制造业贡献增长，地产仍边际走弱；受疫情反复冲击消费下降明显，外需承压减弱出口拉动作用，工业整体弱复苏，服务业低位运行为主。政策方面，货币政策基本延续前期总基调，流动性保持合理充裕，更多以发挥结构性货币政策工具作用为主；财政政策以稳经济为中心，积极盘活存量资金，推动基建投资增长。具体到国内债市，全年利率更多呈现震荡形态，调整幅度略超预期的两个时间点分别在8月份和11月份。8月中旬，央行超预期下调MLF和7天逆回购利率，债券市场快速下行调整；11月初，债券市场调整叠加理财赎回两者共振形成快速负反馈，债券市场快速上行调整。 2022年，基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金顺应债券市场环境，适时调整组合久期及杠杆，主要仍以1-3年国开债为主要投资标的，灵活调整组合久期和杠杆，适度参与利率债市场波段交易，力争获取稳健回报。