浦银普益A(006464) - 基金投资策略和运作

展望2025下半年，“反内卷”政策组合的推出，再次确认国内仍处于再通胀的经济和政策周期。一方面通过减少无序竞争、出清落后产能改善供给格局，另一方面通过保障民生、补贴消费和中长期公共项目支出提振内需。对应财政政策更加积极，货币政策适度宽松，整体货币市场流动性预计仍将宽松，债券市场上行有顶。股票市场持续走牛、商品市场反弹带来风险偏好的改善，利率曲线有陡峭化动力，同时考虑到利率水平仍位于历史最低水平，其波动阶段性的放大或难以避免，在策略上仍需要坚持“轻配置、重交易”，保持组合的流动性。　　从外因来看，中美贸易战的拉锯难言结束，对进出口的压力预计将逐步加大，而投资和消费受制于财政收支压力和居民财产性收入减少难以超预期增长，基本面在三季度对债市形成支撑，四季度则需要看增量政策强度。若美联储在9月如期开始降息，将打开国内货币政策的空间，预计降准降息和重启国债买卖仍是重要的提振总需求工具。

2025年，国内经济的大格局未变，一方面传统产业下行趋势未尽，斜率稍放缓，总量经济承压；另一方面新兴产业高歌猛进科技创新和出口新三样等亮点频出，高质量发展成色十足。国内政策组合自24年9月开始进入再通胀周期，适度宽松的货币政策配合更加积极的财政政策，扭转了“经济下行-通缩”的预期循环。25年春节过后，中共中央召开民营企业座谈会，DEEPSEEK打破美国AI霸权，电影《哪吒》票房闯入全球影史前十，这些事件显著提振了社会信心和民族自豪，企业家精神有所恢复，权益市场开始走强，利率水平小幅抬升。在再通胀周期的上半场，提振需求需要货币宽松来配合，债券和股票在历史上均有较好的回报表现，对于今年债券市场相对不利的点在于起点太低。年初十年期国债1.67%的位置已经隐含了全年约30BP的降息，而降息实际落地的节奏和幅度未必如市场预期，阶段性的预期摇摆可能造成利率发生不小幅度的反弹。当然，考虑国内经济的长期问题如人口红利消退等仍然存在，经济增长率自然回落的趋势也符合历史规律，新旧动能切换阶段亦不支持紧缩银根，利率中长期下行的趋势没有改变。参考日本失落的20年间利率趋势上一路下行至负数，期间也存在数轮中等级别的反弹，因此今年债券市场需要特别提防发生月度甚至季度级别的调整。从年初的情况来看，债券市场的主要矛盾一如去年，即利率曲线从右向左定价长期增长、从左向右定价流动性最终会受到负债问题的检验。2024年之所以利率的下行特别顺畅，很大程度上也得益于人民银行有效解决了商业银行负债成本一路上行的问题，上市银行尽管整体上净息差仍然收窄但综合负债成本转为下行。进入2025年，在去年四季度经济表现较好、1月开门红数据不错以及前述的社会信心得到有效提振的背景下，人民银行似乎有意阶段性的收紧流动性，将降准、降息等总量工具的使用推迟，表述为“择机”。受此影响，商业银行在同业市场的融资成本相较24年四季度出现了明显抬升，综合负债成本可能阶段性的不降反升，这对于利率曲线的定价逻辑产生了明显冲击，造成年初以来利率连续调整。往后来看，由于存款准备金率已经处于很低水平，总量流动性的投放非常依赖央行买断式逆回购、国债买卖等新工具，一旦人民银行阶段性收紧流动性，商业银行就会很快出现负债难、负债贵的问题，进而传导到整条利率曲线。概括来看，2025年的债券市场下行趋势未尽但空间可能逼仄，本身票息贡献不足，资本利得还可能在月度甚至季度的维度为负，战略上要显著降低对最终回报的预期。去年持长债不动即可躺赢的策略在今年大概率行不通，纯债的投资上不可避免的要加大对于波段交易的重视，在市场顺风时积极积累资本利得，在风险情绪升温时更多关注票息收入、按捺抄底冲动。

展望 2024 下半年，货币政策在二季度保持克制后，下半年降准降息和降低存款利率方面仍有空间。但考虑到债券利率水平已经基本定价了政策利率下调，宽松政策若实质落地对债券市场的影响更多是趋势确认作用。经济基本面方面，中央经济会议要求全年完成经济增长目标5%，总量压力不大，主线还是“提质增效”高质量发展，具体来看：出口上半年表现亮眼但有部分是受制裁影响提前透支，下半年持续性存疑；消费受财富效应影响延续慢复苏节奏；地产仍在底部震荡，主要变数在于财政是否会加力。在经济“固本培元”不搞大规模刺激的前提下，受价格因素影响，债券市场的胜率仍在；另一方面，考虑利率水平整体处于历史最低位置，相对银行间资金利率水平，各期限债券资产的利差水平均无足够息差保护，债券市场的赔率并不高，收益来源更多依赖价差收入。　　整体来看，下半年特别是三季度，债券市场呈现偏强震荡的概率较大。主要风险在于市场自发集中止盈或者央行出手维护向上利率曲线。

2024年，国内经济仍面临转型压力，一方面宏观经济延续高质量发展、新兴制造业高速增长，另一方面传统地产经济继续在底部徘徊。欧美等外部主要经济体通胀和增长情况亦不明朗，既有可能在人工智能革命促进下继续高增长、也不排除硬着陆的可能。国内利率在历史性的低位，不确定性在增加，长期抑制的波动率有可能显著放大。　　2024年债券市场受宏观政策的影响会很大，财政政策的力度、货币政策的克制程度以及新旧产业的刺激/抑制政策都将深刻影响利率的走势。在相对可见的上半年，预计1-3月份受经济高基数以及年初配置力量的共同影响，债市偏顺风；3-4月经济自然寻底以后，随着可能的经济支持政策出炉，以及流动性的收敛，5-6月债市可能调整。　　从交易逻辑来看，债券市场23年下半年以来一直演绎的是长端定价长期问题，短端跟随资金面。也即收益率曲线从右往左定价经济，从左往右定价负债。由于汇率和防空转压力，23年8月中旬过后银行间资金面经常出现紧张和分层情况，使得从左往右定价难以大幅下行，而从右往左的逻辑更为顺畅长端压着中段下，结果就是收益率曲线的牛平。这一情况在2024年仍然存在，且短期难以扭转。两种定价逻辑可能的冲突在于，最终期限利差会收窄至不合理，甚至局部资产收益率发生倒挂时。而任何定价方法最终要让位于负债，若负债的成本不能下行以解决这种冲突，那么就将上行以打破这种矛盾，这可能就酝酿了债券市场发生反弹甚至反转的动因。

展望2023下半年，货币政策保持适度宽松助力经济复苏的情况仍会延续，但在防止资金空转的前提下预计资金价格下有底，偏离政策利率不会太大。经济基本面方面，出口受高基数影响拖累经济增速较多，受财富效应影响消费延续慢复苏节奏，经济最大的变数在地产。7月政治局会议定调地产供求关系发生了巨大变化，市场期待地产放松政策出台，但实际政策力度和落地效果仍有待检验。  短期来看，流动性宽松预期叠加政策刺激预期，使得利率曲线形态趋陡，加之理财日开产品和公募中短债产品持续放量，预计中短段债券的确定性要强于长端。中期来看，利率水平整体处于历史极低位置，债市的赔率相对有限，若刺激政策偏弱、经济运行延续目前的趋势，利率可能呈低波动的震荡下行；若促经济和资本市场的政策偏强，利率可能阶段性上行，呈高波动的宽幅震荡，直到四季度确认地产复苏和库存周期的实际力度。  特别地，下半年价格通缩压力按目前趋势会明显缓解，如果市场有效需求快速恢复，可能存在一定通胀压力，造成利率上行。

展望2023年，国际市场普遍预测欧美会经历一次偏弱衰退，而中国将走出疫情阴霾开启复苏周期。当前从库存周期角度看，美国落后中国约2-3个月，中国已处于复苏前期，而美国上半年至三季度仍面临去库周期。  2023年东弱西强的格局有望改善，美元潮汐回流，人民币国际化的进程延续，人民币资产都将受益。国内资产从估值和周期角度来看股好于转债好于债，股权相对债券的风险溢价在22年末处于历史90%以上分位数。若美元高位回落趋势性下行则股票和可转债会有更大表现空间，而债券作为避险资产会面临更大压力。  债券在方向上仍然逆风， 机会在于上限也未必很高。具体来看消费是扩大内需政策下想象力最丰富的，对债券最大的影响是潜在通胀上升，但站在当前时点来看，供给侧相对健康，全年CPI、PPI大幅上行的概率还不大；投资方面，基建由于高基数可腾挪的空间不大，地产从其他国家历史情况和我国当前的情况来看，可能会出现结构上的分化，核心城市温和复苏、非核心城市继续下滑，全年在总量上可能是同比小幅的下降；进出口在2023年大概率成为经济的拖累项，一是因为基数较高，二是因为中美、中欧的贸易关系弱化且美欧经济还面临衰退压力。总体而言，虽然经济基本面反弹的确定性强，但反弹力度和持续性存疑，债券收益率上行亦有顶。  从风险来看，债券最大的风险是会不会进入熊市的下半场。国内债券熊市基本分成三段， 结构崩溃 — 货币政策转向 — 经济繁荣融资热，对应债市估值从超涨水平—中性水平—有价值水平—超跌水平。20-21年熊市不同寻常，缺少了第三段，可以归因到房住不炒背景下20年8月开始实行的三道红线，在2021年1月1日开始实行，使得房地产投资周期缺位，因而21年尽管经济繁荣（出口拉动）却并未带来融资需求的大幅提升。本轮债券调整从动因上看只走了第一个阶段，但受学习效应影响，利率债的调整幅度接近第二阶段和第三阶段之间，信用债的调整接近第三阶段跌完。因此债券市场的风险重点要看2点，一是NCD会否趋势性的超过2.75%；二是地产刺激政策会否超预期强，带动地产投资周期重启，经济从复苏转为繁荣甚至过热，引起债券超调。  总体而言，我认为2023年大概率股强于转债强于债，债券可能呈现震荡偏弱的格局，小概率走出熊市下半场。主要的分歧点可能在于，内因看中国地产，外因看美国科技，进出口看中美关系。