万家鑫悦纯债A(006172) - 基金投资策略和运作

1、市场回顾　　三季度现券市场整体面临不小的调整压力，收益率几乎一路上扬，不少品种收益率上行创出年内新高。具体来看，7月现券市场由于风险偏好的连续抬升而承压上行，商品期货受到“反内卷”政策的带动一度大幅上涨，令市场对远期通胀预期有所修正，对应到现券长端升幅更为显著，曲线呈现熊陡态势。8月现券短暂震荡后继续调整，下旬上证指数创近10年新高，极强的风险偏好对债市明显压制，叠加税期资金面收紧以及基金赎回压力飙升，长端利率债领跌，10年、30年国债在上触1.8%、2.05%后才略有企稳。9月债市经历了两轮短暂修复后再度下跌的调整行情，公募费率修改的潜在利空叠加季末买盘偏弱的共振放大了公募重仓券的抛压，也推升10年国债两度触及1.83%位置，随后的修复均依赖央行呵护中长期流动性以及配置盘重新入场稳定人心。　　2、组合回顾　　本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以3年内政策性银行金融债的票息打底，以长久期利率债调节组合久期，择机波段操作。报告期内，组合在7月中上旬仍维持较高的久期水平，下旬开始分批减持了长端利率债和地方政府债的仓位；8-9月主要围绕中性久期中枢进行利率债波段的灵活操作，此外将部分底仓政金债置换为估值水平更为稳健的同期限国债品种。　　3、市场展望及投资策略　　现券市场在跨过季末时点后有所修复，叠加贸易摩擦扰动再起，避险情绪助推长端收益率下行。虽然新一轮关税博弈的节奏和结果仍难以预测，但市场波动的总体幅度远不如4月剧烈，后续收益率的进一步下行需要宽货币预期继续发酵来作为催化。总体上，现券市场在经过了三季度的大幅调整后，对利空的定价已较为充分，但对基本面数据边际承压、政府债供给压力缓解等利好仍未展开交易，预计触发时点也要以货币政策的进一步宽松作为契机，组合也会储备一定仓位等待情绪的继续修复。

1、市场回顾　　一季度债券市场在震荡月余后陷入剧烈调整，1月资金价格连续上移后冲高回落，长债收益率先上后下，春节后继续短暂下行；但此后风险偏好的抬升显著压制现券情绪，交易盘几度止损抛售，10年国债收益率最高触及1.9%，3月下旬方才止跌修复。进入二季度，10年国债收益率在4月初即完成了15bp的下行；随后行情转入震荡格局，10年国债围绕收益率1.65%的中枢水平反复波动，即便央行在5月初落地了降准降息的政策，债市也是表现分化；6月后，中短端收益率随着重启国债买卖预期的发酵而下行，长端则是在活跃券滞涨的情况下转而压缩新老券利差。　　2、组合回顾　　本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以3年内政策性银行金融债的票息打底，长久期利率债和地方债调节组合的久期，择机波段操作。报告期内，一季度组合判断全年降准降息的概率较高，稳增长需要货币政策护航，债券市场并没有中长期系统性风险，因此组合整体久期中枢偏高，净值波动较大。二季度期间，4月初维持了较高的久期水平、在债市短时间的上涨过程中净值显著修复，随后获利了结部分仓位；5月初的加仓操作在市场调整后进行止损；进入6月后再度回补波段仓位，净值也受益于资本利得的增厚稳步抬升。

1、市场回顾　　2025年一季度，国内经济延续2024年四季度的复苏势头。置换补贴继续拉动居民整体消费意愿，二手房市场价格跌幅收窄，一线城市土地拍卖价格走高，均体现出一定的周期性好转。同时，政府债券发行相对前置，赤字率提升与特别发行量增加，都对于全年经济预期起到正向的作用。实际从数据上看，消费数据、工业增加值以及PMI数据都有一定程度环比的改善。流动性方面，一季度的资金价格偏高，中枢较2024年高出30bp以上，银行间市场的融资总量明显回落。海外方面，美联储虽然关注经济下行的压力，也关注通胀高位韧性，短期降息的预期不高，美债收益率震荡下行。　　2、组合回顾　　本组合继续采用哑铃型的持仓结构，整体以极低信用风险的债为底仓，长久期利率债和地方债调节组合的久期，择机波段操作。报告期内，判断全年降准降息的概率较高，稳增长需要货币政策护航，债券市场并没有中长期系统性风险，因此组合整体久期中枢偏高，一季度组合净值波动较大。　　3、市场展望及投资策略　　展望2025年二季度债市，中美之间关税落地导致的不确定性较高，可能会引起资本市场的避险情绪，叠加一季度债券市场调整的幅度不小，可能存在较好的交易做多机会。

1、市场回顾　　全年来看，国内经济在波动中发展。一季度市场预期较好，经济数据也表现出超预期的强劲。二季度开始，一方面经济基数效应较高，另一方面对于信贷高质量发展的要求，逐步传导到实体经济的融资需求。由于实际利率偏高，需求回落的趋势较快，导致政策利率进一步下调的必要性上升。三季度，伴随着政策利率大幅下调，以及政治局会议传递出更强的稳增长信号，股市首先展开反弹。四季度的经济数据呈现逐步改善的态势。全年来看，经济增速顺利完成全年目标。债券市场方面，国债利率伴随着政策利率不断下行，虽然中间有过多次的短期波动，但最终还是下行到了历史最低位置。海外方面，美联储在特朗普当选总统之后，增加了经济出现不确定性的预期引导，市场降息预期大幅降低，美债收益率震荡上行。　　2、组合回顾　　本组合继续采用哑铃型的持仓结构，整体无信用风险的中短端利率债为底仓，长久期利率债做波段的思路进行操作。报告期内，根据市场的趋势逐步调整久期和杠杆水平，全年来看净值波动偏大，截至年底整体排名表现较好。

回顾市场，国内经济方面，三季度经济延续了二季度的承压态势。九月份，各地通过消费以旧换新的补贴方式，刺激了居民消费，但居民消费能力未见趋势性改善，更多是提前支取了未来的需求。央行进一步放松了房贷政策，核心一线城市同步放松了限制，一、二手房销量有所改善，是否具有持续性有待进一步观察。货币政策方面，虽然央行两次降低政策利率，但是银行的存款和存单利率未见显著下滑，银行间回购利率和上半年未有明显区别，跨月和跨季的资金价格偏高。季末，债券市场在多因素影响下发生了较大的波动，信用利差大幅走阔，与2022年四季度较为相似。海外方面，美联储降息之后，通胀和就业数据略超预期，美债收益率反而开始上行。　　运作方面，本组合继续采用哑铃型的持仓结构，整体以极低信用风险的高等级信用债为底仓，长久期利率债做波段的思路进行操作。报告期内，七、八月份表现较好，九月底相对较差，对于债市发生负反馈的波动预期不足，组合产生了较大的回撤。　　展望2024年四季度，目前来看市场流动性还有一定的缺口，年底前存单价格仍有大幅波动的可能性。无论是股债，都需要央行进一步投放流动性稳定预期。另一方面，增发的政府债券量级也会对于债市有一定的影响。

回顾市场，国内经济方面，上半年整体趋势稳中向好。特别是在三、四月份，制造业PMI回升至50荣枯线上方。总体来看，进出口数据保持韧性，基建与生产方面亦有亮点,一季度GDP增速达到5.3%,大幅高于年初5%的目标。当然，事物总是在曲折中前进。受进一步规范银行存贷业务的影响，四月份的新增贷款和社融增速大幅低于市场，甚至部分影响了资本市场的投资逻辑和中期预期。此外，国内消费数据也有进一步滑落的态势。叠加灾害天气的影响，二季度的GDP增速仅为4.7%。资金市场方面，流动性总量保持稳定，存单收益率中枢下降。不过央行反复提示债券市场存在风险，导致市场预期波动较大，担忧会出现去年三、四季度的结构性流动性冲击。债券市场方面，一季度市场表现较强，三月份中旬开始超长端品种发生明显的波动。二季度市场继续走势分化，中短端品种持有体验较好，长端和超长端品种波动加大，持有体验一般。海外方面，美国经济和通胀数据均未高于预期，美联储下半年降息的预期较强，美债收益率先上后下。　　运作方面，本组合整体以中短久期的利率债作为底仓，长久期利率债做波段的思路进行操作。通过杠杆策略、骑乘策略等方法，提高组合的相对收益。报告期内，受到债券曲线先下后上，长端收益率宽幅震荡，产品净值有较明显的波动，不过整体表现尚可，半年末创了当年净值新高。

国内经济方面，2024年一季度财政政策继续发力。一方面中央政府的基建投资力度加大，一方面地方政府因城施策进一步调整房地产政策，共同托起了整体经济的增长中枢。此外，受到海外库存周期共振因素影响，进出口数据比预期更强。货币政策方面，降准和下调LPR利率先后落地，也对国内经济起到一定促进作用。除了三月底以外，其余各关键时点，市场整体流动性较为均衡，非银机构的资金分层现象有一定程度的缓解。债券市场方面，受到机构配置需求和流动性宽松的双重因素影响，整体表现较强，十年期国债收益率突破了历史低位。海外方面，美国通胀数据见顶回落，美联储降息周期开启的预期较为明确，只是时点略有延后。受此影响，美债收益率震荡盘整。　　本组合整体以中短久期的利率债作为底仓，长久期利率债做波段的思路进行操作。通过杠杆策略、骑乘策略等方法，提高组合的相对收益。报告期内，受到债券曲线平坦化以及整体债券曲线中枢下行等因素影响，产品净值有一定幅度的上涨，但在三月份由于判断不准确，净值也有明显的回撤。　　展望2024年二季度，债券市场在经历了一季度的走强之后，对于未来的潜在供给和流动性预期略有分歧。预计，市场还是要依靠经济基本面的逐月变化，最终选择出方向。

国内经济方面，2023年的整体表现与过往周期有所不同。2023年初，在疫情防控措施全面解除之后，市场一度对于全年经济表现预期较乐观。实际情况来看，从一季度后期开始，高频经济数据并未有明显反弹，一方面显示实体经济需求不强，一方面受房地产市场低迷影响，建筑开工力度弱于历史同期。二季度开始整体经济数据显著低于预期，打破了市场对于经济较为乐观的预期判断。下半年，随着政府加大财政投放的力度，GDP和PMI等数据在三季度有明显的起色，但是市场受到收入预期、资产价格等因素的影响，对于中长期经济依旧偏悲观，而四季度经济确实又有再次走弱的迹象。总的来看，国内经济呈现生产强需求弱的特征，GDP等数据顺利超过年初目标，但通胀数据显著低于预期。　　债券市场方面，年初受到经济预期和流动性均衡偏紧等因素共同影响，利率债表现较弱；由于上一年四季度调整过多，信用债反而和利率债走出分化的行情。一季度中后期开始，债市走势开始变强，受到降准降息因素的利好刺激，债券中枢大幅下行。直到八月份央行收紧流动性之后，市场才出现了较大幅度的调整。2023年底前，央行维稳跨年流动性，债券重新进入快速走强的阶段。海外方面，美联储明确结束加息周期，通胀数据见顶回落，美债收益率冲高回落，等待未来降息周期的开启。　　本组合根据宏观形势的变化，观察供需情况和机构行为，研判债券市场的走势，采用哑铃型持仓结构，动态调整组合久期，以较为灵活的方式顺应市场节奏。具体来看，整体以中短期利率债作为底仓，长久期利率债做波段的思路进行操作。报告期内，整体判断有对有错，波动比预期中略大。所幸利率中枢全年有所下移，产品净值仍有较好的表现。

三季度仍有总量层面的货币政策配合，8月份有过降息，9月份有过降准，但是从银行间市场的实际资金价格来看，市场利率略高于政策利率水平，这相较于二季度有了一定的边际变化。受此影响，从8月下旬开始，债券收益率的下行趋势转为震荡格局。从9月初开始，受到房地产政策的再次放松、再融资债券的启动发行以及机构止盈行为等多因素的影响下，债券市场发生了较大幅度的调整。其中，十年期国债收益率一度到达2.7%，高于MLF利率20bp，整体曲线平坦化上行。从央行官员在公开会议上的表述来看，央行在支持实体经济进一步降低融资成本的同时，重点关注人民币汇率的贬值压力，这可能可以部分解释三季度货币政策明松实稳的原因。经济数据方面，三季度各项经济数据均有企稳迹象，没有延续二季度滑落的态势，但整体复苏的态势较弱，未来是否见底回升，需要更多的数据验证。　　海外方面，受到美国通胀数据和就业数据均较强的影响，市场认为美联储将维持更长时间的高利率水平。受此影响，十年期美债收益率一度接近4.9%，较二季度的中枢大幅上行。在美元持续走强的背景下，全球金融市场均有一定的资本外流压力。　　运作方面，本组合严控信用风险，主要投资于无信用风险的债券品种。组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以中短期限的利率债为主，杠杆则是利用长期限、无信用风险的利率债进行波段交易。报告期内，组合在三季度依旧维持了较高的久期水平，在这波市场调整中整体回撤较大。究其原因，还是对于货币政策明松实稳的变化，没有做好预见性的判断。　　展望四季度，我们认为债券市场赔率明显变大。在三季度的调整中已经充分释放了各种风险，目前已经具备了一定的配置价值。考虑到汇率方面目前仍有贬值压力，资金价格可能会维持在一个偏高的位置，存单及短端品种收益率进一步下行的空间受到抑制。不过，短期因素难改中期趋势，就像美债收益率终将逐步回落一样，短端收益率未来也会在某个时点开启新一轮下行趋势，届时长端收益率会同步下行，甚至下行的幅度更大。在经济增速十年新低、政策利率十年新低的背景下，十年期国债收益率突破十年低点，也是顺理成章的大概率事件。

报告期内，本组合主要布局于无信用风险的债券品种，通过组合久期的调整，力争获取稳健的超额收益。报告期内，组合的投资逻辑跟随市场变化，进行了相应切换。年初保持了较高的久期水平，但随着“强预期”交易的愈演愈烈，逐步降低组合仓位，以防御姿态保守应对。在二季度高频数据反季节性走弱的背景下，对于基本面的判断略有下修，重新介入长端利率债的波段交易。转入二季度后半期，在各项宏观数据略低于预期，以及降准、降息等货币政策纷纷落地之后，对于债市整体持有中性偏乐观的态度。通过灵活的仓位调整，较好地兑现了宽货币政策前后的利率下行行情。

利率债方面，2023年一季度长久期利率债先上后下走出“倒V形”，但整体振幅较窄。具体来说，1月债市在经历了去年底的情绪修复后重回弱势，月中受到税期及春节取现需求的双重影响，资金面阶段收敛，叠加基本面“复苏交易”的强预期压制，十年国债持续震荡上行，最高触及2.94%。春节后市场对经济修复的预期有所收敛，长端在小幅下行后转为横盘震荡，短端则受到资金面收敛和存单一级发行提价的影响上行更加明显，收益率曲线整体走平。转入3月，由于经济增速目标较为温和，市场对政策加码的顾虑渐次消退，同时资金面总体也比2月宽松，多重利多共振下市场做多热情逐渐累积，利率债曲线陡峭化下行。信用债方面，随着银行理财和公募基金等主力参与机构负债端规模的企稳回升，叠加年初季节性配置压力的持续释放，信用债整体表现优于利率债品种。从利差演绎的顺序来看，投资者先是出于防御的考虑，仅在短端位置适度下沉资质以赚取稳定的票息收益并规避利率风险，而当该部位的信用利差被压缩至去年的低位后，又转而在中高等级的品种中逐步抬升久期以寻求收益，进而使得期限利差也持续收窄。　　海外方面，虽然年初以来美联储两次加息25bp的幅度均符合市场预期，但市场的博弈过程却是一波三折，日内波动非常剧烈。原本开年以后市场普遍调低了加息终点的利率水平、甚至开始交易年内的降息预期，但1月强劲的非农就业数据和通胀压力的再度反复又让市场形成“紧缩恐慌”，叠加鲍威尔和联储官员的“鹰派”言论，十年美债收益率再破4%。不过硅谷银行突然破产所引发的欧美银行业风波，迫使美联储重新扩表以遏制事态恶化，美债也在避险情绪的带动下大幅下行。　　本组合严控信用风险，全部投资于无风险的利率债品种。主要采取短端利率债+长端利率债的哑铃型投资组合。波段交易方面，组合于1月初保持了较高的久期水平，但随着“强预期”交易的愈演愈烈，果断减持了长端利率债仓位，以防御姿态保守应对，直到3月初政策端的利空被证伪后，重新介入长端利率债的波段交易，并根据资金面和基本面的高频观察和机构行为的持续追踪，灵活调整组合的久期水平。　　展望二季度，我们认为经济会呈现“慢复苏”的格局：即复苏的短期弹性有限，但复苏的窗口可能会偏长；同时，尽管今年政府制定的5%经济目标不算高，但政策取向仍然是推动经济好转，并且今年新增就业目标不低，外部不确定性持续存在，这意味着稳增长政策不会很快退出，并且仍然有潜在的增量政策储备，同时货币政策维持稳定的时间，可能比市场预期中更长一点。在此背景下，债券市场继续下行的空间较为有限。但另一方面，经济强度不高和贷款加权利率偏低的状态也会制约利率债的上行高度。基于此，长端利率仍有可能进一步向短端压缩，而短端则继续跟随资金面的变化而顺势波动。

利率债方面，2022年债市整体呈现窄幅震荡的格局，十年期国债收益率大部分时间都在2.7%-2.85%的区间内来回调整，原因主要是疫情冲击之下，市场对宽货币和宽信用的预期出现了多轮摇摆，长端利率在资金面总体宽松的现实和基本面企稳回升的中期利空之间反复纠结，多空博弈形成拉锯之势。相对较为显著的两段趋势性行情，一是7月以后资金面超预期宽松，流动性在银行间市场的被动淤积助推收益率曲线由短及长渐次下行，直至8月中旬央行在年内的二次降息将做多情绪推至最顶端，十年期国债收益率下探至年内最低点；二是11月起债市出现显著回调，地产和防疫政策的大幅转向动摇了做多债市的两条底层逻辑，而随后触发的两轮理财赎回负反馈又加剧了市场的波动程度，十年期国债收益率一举突破2.9%的年内高位。信用债方面，前10个月贯穿市场的“资产荒”背景下，各等级信用债品种都颇受追捧，票息、杠杆和久期策略相继成为市场获取超额收益的重要抓手，信用利差也被压缩至历史极低水平。但临近年末利率风险的快速发酵很快将悲观情绪传递至信用债市场，各期限信用利差均大举走阔，持续不断的抛压至12月中旬方才有所缓和，央行持续向市场注入流动性并引导部分自营机构增加承接力度，中短端的高等级品种迎来明显的超跌反弹。　　海外方面，美联储为遏制通胀压力自5月开始进入加息周期，年内将联邦基金目标利率抬升400bp至4.25%-4.50%区间，随之而来的美债利率大幅蹿升让中美利差陷入深度倒挂，中美之间政策节奏的错位也在一定程度上限制了央行对内政策的施政空间。目前来看，市场在四季度逐渐确认了美国通胀压力的触顶回落，但对美联储立场何时转向仍存分歧。　　本组合采用在严控信用风险的基础上，通过采用久期策略、杠杆策略等方式，择机波动交易提高收益水平。报告期内，于1月和8月提前布局长端利率仓位，较好捕获了两次降息后下行收益，并在11月初大幅降低组合久期、以防御姿态应对了年内最大的一轮回撤冲击。年末市场止跌企稳，组合净值伴随着久期拉升而逐步修复。