南方希元可转债债券A(005461) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内宏观经济延续“总量平稳、结构分化”的特征。具体而言，基建投资在政策性金融工具及专项债支持下维持一定增速，有效发挥托底作用；地产同比降幅在低基数效应与政策优化背景下收窄，但仍处于探底阶段；高技术制造业和装备制造业增速持续高于整体，显示产业结构升级仍在延续；“以旧换新”透支效应下社零增速有所放缓，但服务消费、部分可选消费表现稳健；我国对新兴市场出口保持强劲，有效对冲传统市场疲软；通胀低位平稳，“反内卷”政策带动下PPI降幅收窄；社融增速在政府债券发行支撑下趋稳，信贷结构持续优化。政策方面，宏观政策“以我为主”，保持积极定力：财政端继续加力，围绕“两重”投入托底基建；货币端维持适度宽松，配合财政协同支撑内需与流动性环境。外部方面，全球需求总体平稳，中美经贸关系在前期取得的积极进展基础上保持相对稳定。市场方面，权益市场波动加大，风格和板块表现分化。石化、军工、有色、通信等行业领涨，地产、医药、计算机、传媒等表现较弱。转债市场估值高位震荡，小盘成长有一定超额收益。组合管理上，股票部分延续均衡稳健风格，在科技成长、高端制造、周期金融等板块精选个股机会，重点配置中期盈利逻辑顺畅、估值有相对性价比的优质龙头标的。转债部分精选个券，延续指数增强策略，注重个券盈亏比的权衡。展望后续，当前已步入“十五五”规划的开局之年，总量经济预计维持平稳，结构分化延续。科技创新仍为制造业核心驱动，出口增速中枢下移但仍具韧性，消费在支持性政策的驱动下平稳增长，地产对经济的拖累效应减弱，货币政策为配合财政前置发力预计维持适度宽松。市场方面，我们对权益市场中期乐观，当前市场整体盈利底部确立。结构上，科技成长在人工智能产业趋势驱动下维持相对盈利优势；有色、化工等板块盈利受益于PPI平稳回升；先进制造板块受益于出口韧性和企业出海竞争力的提升，具备较大的个股挖掘空间；非银金融受益于市场整体活跃度的提升，盈利估值有望双升。预计市场维持相对均衡，各板块均有一定表现。但需警惕本轮整体盈利回升的弹性有限，在整体估值抬升后，市场波动也将加大。转债方面，由于转债本身的供需矛盾问题，相对高估值成为新常态，转债收益获取将更加依赖对正股的判断与个券的精细挖掘。组合将自下而上配置正股基本面强劲的股性标的和盈亏比较优的平衡型标的，力争获得超额收益。

2025年三季度，国内经济呈现结构性修复态势。分项看，工业生产保持韧性，地产投资仍处探底阶段。消费端在暑期服务消费的提振和后续“国补”资金逐步落地的支持下温和改善。“两重”领域的财政投入持续加码，对基建投资形成支撑。外部环境上，全球贸易壁垒增多，但中国外贸市场的多元化格局加速发展，非美市场增量有效弥补了对美市场的减量，出口呈现韧性。社融增速触顶回落，居民和企业部门信贷延续低位，反内卷推动PPI改善。货币政策方面，今年以来宏观调控力度加大，货币政策适度宽松，整体流动性保持充裕，推动社会综合融资成本下行。权益市场受流动性充裕、政策预期与产业趋势共同驱动，经历了一轮显著上涨后进入高位震荡，科技自主可控与高端制造等新质生产力方向表现活跃，通信、电子、有色和电新行业领涨。转债市场延续强势，转债估值持续上行后高位震荡，具备较好的赚钱效应。组合整体仓位环比略有提升，转债部分增配优质平衡型和股性标的，股票部分延续均衡偏成长的风格，积极参与科技成长和自主可控领域的个股机会。展望后续，当前国内经济仍处于新旧动能转换过程中，经济短周期弹性相对有限。反内卷政策对价格指标的正面影响将持续显现，积极的财政政策、适度宽松的货币政策托底下行风险，决定了大类资产配置的中期方向。策略上，权益市场前期累积了乐观涨幅，预计四季度波动将放大，组合将更加重视仓位管理，自下而上精选有景气趋势且估值合理的优质个股。转债方面以转债指数为基准，积极挖掘超额收益机会。

上半年国内经济延续回升态势，工业生产、制造业和基建维持韧性，以旧换新政策支撑消费改善，地产投资存在拖累。财政政策积极发力，政府债发行支撑社融增长。货币政策适度宽松，公开市场利率有所下调。外部环境方面，美国“对等关税”落地，中美经贸谈判取得积极成效。债券市场整体呈现震荡格局，利率先上后下，长端表现好于短端，信用债表现略好于利率债。权益震荡走强，行业分化较大，美元定价的大宗品走强，内需定价板块走弱，科技成长板块表现也较好。转债市场整体表现强势，权重较大的银行和中小盘同步走强，受益于宽松的流动性环境，整体估值抬升至年内高点。组合转债部分以大盘金融转债为底仓，择优配置优质平衡型和股性标的；股票部分延续均衡偏成长的风格，重点挖掘产业趋势良好、竞争地位强、估值合理的个股机会。

2025年一季度国内经济平稳回暖，结构上延续分化，生产维持韧性，消费延续弱复苏，基建和制造业投资偏强，地产投资降幅收窄。两会政策定调积极，实施更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策，强调打好政策“组合拳”，大力提振消费，因地制宜发展新质生产力。市场方面，债券市场资金利率上行，利率曲线平坦化上行，信用债表现略好于利率债；权益市场整体震荡，结构分化明显，成长风格领涨，红利指数录得负收益；转债市场趋势跟随权益，转债估值先上后下，季度来看仍有较好的赚钱效应。组合股票部分延续均衡配置风格，适时进行了一定的仓位管理和结构切换。转债部分精选个券、积极择时，在转债估值上行至高位时止盈部分高价转债。展望后续，外部环境不确定性提升，国内政策延续积极，货币政策适度宽松、财政政策更加积极，刺激内需和推动产业升级等相关政策有望持续出台。权益部分延续均衡配置，精选行业格局良好的优质个股。转债估值回归至合理偏低，组合将根据市场情绪、转债估值和绝对价格的变动情况适当左侧布局，关注双低和优质股性转债的配置机会。

2024年国内经济平稳回暖，全年GDP增速达到5%，整体节奏呈现为前高、中略低、后稳。一季度在全球制造业景气的支撑下实现良好开局，二三季度经济增速略微放缓，四季度在一揽子政策的加持下，经济企稳回升。国内货币政策维持宽松，降准降息政策落地，财政政策积极发力，“两重”“两新”等专项政策效果良好。资产表现方面，全年债券收益率显著下行，信用债下行幅度略高于利率债。权益市场波动较大，全年低点出现在1月底和9月底，2-5月和9-12月表现较好，市场拐点的驱动因素主要在于政策变化。转债市场整体趋势跟随权益，赚钱效应主要在2-5月和9-12月积累。与过往走势不同的地方在于，2024年转债市场经历了一轮罕见的极端定价，在信用风险、流动性风险和退市风险担忧的三重考验下，三季度时市场定价在极度悲观的水平，破面转债数量、高YTM转债数量均在历史极值水平，随后在四季度政策转向和权益市场回暖的驱动下，悲观定价得以修复。组合运作方面，组合权益部分维持中性偏高仓位，板块配置上维持成长风格，阶段性增配轨交、电网、医药等景气趋势向好和有底部反转信号的行业。转债部分均衡配置，以大盘低波标的作为底仓，重点配置中等价位的平衡性品种，部分仓位用于大盘转债和股性品种的波段操作。

上半年国内经济整体平稳，GDP增长5%，符合“5%左右”的目标。各部门之间存在分化，制造业投资和出口表现出较强韧性，地产投资、基建投资和社零消费偏弱。政策层面，货币政策维持宽松，存款准备金率、1年LPR、5年LPR均有调降，7月央行先后降低OMO和MLF利率，再次验证宽松基调；财政政策保持积极，但专项债发行进度较以往年份偏慢，实物工作量的转换效率有待提升；各地地产政策因城施策、持续放松，对地产销售有托底作用，边际效果有待加强。海外方面，上半年美国经济体现出韧性，美联储降息预期多次落空，但7月经济数据显示出走弱特征，市场预期9月即将降息，并逐步开启降息通道。市场层面，债券市场演绎配置荒行情，10Y国债下行约40bp，期限利差和信用利差显著压缩。权益市场波动较大，整体震荡盘整，红利低波资产占优，大盘风格显著优于小盘。在新国九条的影响下，龙头公司重新跑出超额收益，全市场分红额提升、融资额下降。转债市场趋势上跟随权益，阶段性地由于估值的波动体现出节奏上的差异，整体表现为先下后上，6月在低价转债的影响下大幅回落。操作层面，组合股票仓位维持偏高，结构上延续成长和周期的配置，同时增配部分受益于投资加速的中游制造领域，如电网和轨交领域。转债部分均衡配置，以大盘低波标的作为底仓，重点配置中等价位的平衡性品种，并对高胜率股性品种保持配置，转债仓位维持中性偏高，部分仓位用于大盘转债和股性品种的波段操作。

2024年一季度，国内方面，经济复苏节奏分化，出口和制造业偏强，地产和基建偏弱，两会政策基调积极，宣布今年及未来几年发行超长期限特别国债，货币政策环境宽松，降准50BP同时5年期LPR下调25BP；海外方面，美国经济表现偏强，美联储降息预期有所反复，地缘政治事件频出对市场运行带来扰动；市场方面，债市走牛，利率曲线平坦化下行，信用利差压缩，权益市场开年出现较大的流动性冲击，春节前后快速修复，红利资产和资源品表现相对较好，可转债估值在权益市场调整过程中压缩幅度较大，此后在低位震荡。操作方面，南方希元偏高的股票和转债仓位在开年流动性冲击下带来了一定的回撤，结构上主要配置科技、顺周期等方向，2月以来净值快速修复，3月主要基于产业景气度和政策变化积极调整持仓结构。展望二季度，当前市场对经济的预期仍偏弱，但开年以来出口和制造业好于预期，今年两会的政策基调是鼓足干劲、勇挑大梁，与去年的不要大干快上形成鲜明反差，随着两会结束、财政资金陆续到位，3月下旬以来开工节奏明显加快，随着经济数据走强，市场可能系统性上修对经济增长的预期。纯债方面，市场走在央行前面，提前反应了降息预期，在房地产没有彻底出清、拐点向上的情况下，债市暂时不存在系统性转熊的风险，但是央行持续不降息将使得市场进入低收益率震荡阶段，操作上积极调整持仓结构，优化组合流动性。 权益方面，当前政策组合下市场呈现资金净流入格局，潜在调整空间有限，积极看待二季度的市场机会，结构上，布局一季报有望超预期的板块和公司，积极关注产业周期持续向上的科技和临近底部拐点的医药、军工，积极关注顺周期里面房地产相关度低的有色、机械、汽车零部件，挖掘出海（从0到1和从1到N）和设备更新改造带来的机会。 转债方面，春节以来股债双牛的背景下，转债估值修复非常克制，目前估值仅略高于2月初的低点，与机构投资者的熊市心态有关，过去2个月克制的估值会成为未来的优势，当前转债处于一个性价比较高的位置，来自纯债的机会成本较低，上涨弹性不弱于股票，下跌空间比股票小，结构上，优先在偏股型和平衡型品种当中挖掘投资机会。

2023年，国内经济开年疫后复苏动能较强，受到地产链条和政府支出下行的影响，年中经济增长有一定放缓，下半年一系列稳增长政策推动下，经济复苏动能有所回升；海外方面，美联储全年加息幅度较大，年底转鸽，关注点转向降息时点；货币政策方面，央行全年多次降准降息，保持了流动性的合理充裕。市场层面，全年债券市场收益率震荡下行，其中长端下行幅度超过短端，信用债表现好于同期限利率债；权益市场先扬后抑，上半年科技成长表现较好，下半年市场回调幅度较大，红利资产表现出较强的韧性；可转债市场开年估值修复，下半年受到债市阶段性调整和权益大幅调整的双重影响估值再度回落，全年来看表现优于权益市场。投资运作方面，南方希元保持了偏高的仓位，上半年较好地把握了科技成长的行情，下半年顺周期板块也有一定斩获，但8月之后权益市场调整幅度超预期，带动转债杀估值，给组合带来了一定的回撤。

三季度的政治局会议定调加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险，经济增长动能企稳回升，8-9月一系列逆周期调控和活跃资本市场政策出台；海外方面，美国经济表现强于预期，美联储加息预期再次升温；国内债券收益率先下后上，受9月银行间资金面偏紧影响短期调整幅度大于长端；权益市场震荡偏弱，防御性板块表现相对较好，顺周期板块存在阶段性机会，成长板块回调幅度较大；转债受到权益、债券先后调整的影响，出现阶段性估值压缩。操作方面，南方希元可转债保持了偏高的仓位，主要配置数字经济、顺周期等方向，转债主要在新券次新券、偏股型平衡型品种里挖掘结构性机会，弱市环境下净值出现阶段性回撤。展望四季度，伴随经济增长动能稳步回升，国内经济、通胀、金融数据有望逐月向好，海外美联储加息预期接近顶部区域，中美关系存在阶段性缓和机会。债券市场短端基本调整到位，中长端仍有压力，宜耐心等待配置窗口的出现。权益市场情绪和估值处于底部区域，国内外因素均有利于市场出现一轮修复性行情；结构上，在地产恢复弱于预期的情况下，数字经济方向边际催化占优，顺周期主要关注地产相关度低的行业；转债方面，三季度估值回落到区间震荡的中偏低水平，后续伴随权益市场情绪回暖转债估值亦有修复空间。操作方面，南方希元可转债将积极把握权益市场修复行情，重点挖掘数字经济、顺周期等板块的结构性机会，可转债方面积极择券获取超额收益。

2023上半年，经济在经过年初的疫后向上脉冲后复苏动能回落，4-5月稳增长政策进入观察期，市场风险偏好回落，债券利率趋于下行，6月央行降低政策利率，进一步推动债市走强；权益方面，与宏观经济周期相关度高的消费周期等板块一季度冲高后持续回调，产业周期趋势向上的数字经济板块表现较好；转债方面，估值较2022年底的低位有所修复，大部分时间估值跟随权益市场情绪同向波动，个券亮点较多。操作方面，南方希元可转债上半年保持了偏高的仓位，积极布局数字经济主线板块，同时基于季报表现和估值水平调整消费周期等行业的个券配置，转债主要在新券次新券、偏股型平衡型品种里挖掘结构性机会。

2023年一季度，经济复苏态势较好，开年信贷投放旺盛，央行3月降准但资金利率已经初步完成向政策利率的收敛，美国经济表现好于预期，但美欧银行业危机冲击下美联储加息周期接近尾声。一季度债市表现好于预期，配置力量推动去年四季度超跌的信用债完成估值修复，利率债表现较弱，短端上行带动利率曲线平坦化；权益市场春节前系统性上涨，春节后不同板块分化显著，数字经济持续领先，中国特色估值体系和一带一路主题阶段性表现较好；转债市场估值修复，伴随权益市场上涨一季度也录得较好的表现。操作方面，南方希元可转债一季度保持了偏高的仓位，较好地把握了数字经济板块的机会，在1月阶段性高点适度降低了消费板块的配置比例，部分规避了2-3月消费板块的调整；转债部分以偏股型和平衡型为主，通过积极的个券挖掘获取了显著超越转债指数的回报。 展望2023年二季度，在全年经济总量复苏、高质量发展优先、房地产没有需求侧强刺激的判断下，积极看待国内经济复苏的斜率和两会换届完成后政策出台节奏，美联储加息周期接近尾声，欧美经济距离衰退仍有一定的韧性，总体宏观格局有利于权益资产、利空债券资产。权益方面，2-3月市场情绪回落至低位，市场对国内经济复苏斜率、政策落地的预期也降至低位，看好后续国内经济好于预期带动市场上行，认为当前处于积极可为的阶段；结构上，数字经济逐步确立年度主线，计算机、通信、电子等板块内部可以根据赔率调整配置比例，消费在经过近2个月的调整后赔率明显回升，积极看待消费二季度的表现，中国特色估值体系下的央国企和一带一路主题后续仍有表现机会，回调之后可以择机布局。转债方面，一季度完成了估值修复，判断后续转债估值跟随权益市场情绪箱体震荡，下个阶段我们将更加关注自下而上的机会，优先关注趋势向上的偏股型个券，其次寻找涨跌具备明显不对称性的高赔率个券，同时积极关注陆续上市的优质新券。操作方面，南方希元可转债将积极把握权益市场机会，重点挖掘成长和消费板块的机会，关注中国特色估值体系和一带一路主题，可转债方面积极择券力求获取超额收益。

2022年国内经济受疫情和房地产下行影响较大，俄乌冲突推升了能源价格，美联储快速加息对全球风险资产的冲击明显。权益市场呈现倒N型走势，全年调整幅度较大；纯债1-10月震荡，11-12月在经济复苏预期和银行理财赎回冲击快速下跌；可转债开年估值处于高位，权益和债市的调整使得转债市场出现3轮明显的杀估值，到年底估值达到阶段性低位。操作方面，南方希元保持了鲜明稳定的投资风格，在5-8月的反弹过程中净值表现较好，但在全年权益大跌、转债杀估值的环境下年度收益不佳。