中银证券安弘债券A(004807) - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-12-31
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
中银证券安弘债券A004807.jj中银证券安弘债券型证券投资基金2025年第四季度报告 
年末国内经济走出了分化的走势。一方面，外需延续了较强的趋势，出口金额的增长依然维持在5%左右，超出市场的一致预期；另一方面，内需相关的投资和社会消费品增速进一步下降，反映工业企业盈利整体情况的工业增加值，在11月末也来到了全年的低点。可以说，国内经济向上的主要力量来自于科技和新兴制造业以及与之相关的出口产业链，还有来自财政的托举，而除此以外整体的景气度仍未停止向下的趋势。整体而言，我们认为过去一年政策对国内经济正向拉动的效果边际上已变得十分微弱，后续如果货币政策和财政政策不再继续加力，存在下行压力盖过上行动力，拖累GDP整体增速的风险和可能性。由于股票等资本市场的表现较强，投资者很有可能普遍低估了经济增长压力对资本市场的影响。 国内资本市场四季度的走势呈现明显的股强债弱的特征。欧美日等发达国家持续的货币和财政宽松带来了本币贬值的压力，作为政策施行的一个结果，全球大部分投资者都关注到四季度商品价格快速上涨的趋势。这也改变了A股和港股的风格偏向，整体而言，成长和科技风格有所退潮，而资源类的公司，特别是海外资金定价的资源类公司的股价后来居上，而红利和消费风格则延续低迷。债券方面，受到基金申赎新规预期反复的影响和部分绝对收益导向的机构投资者行为的变化，10年和30年的利差显著拉大，来到过去10年的高位；而超长债以外的其他债券虽有下跌，但跌幅相对有限。上述市场的变化使得大部分含权产品的净值在四季度仍有上涨，但权益类资产自11月之后高位震荡，因此年末并非大部分产品净值的高点，多数产品四季度末出现了小幅回撤。 报告期内，本产品纯债的配置仍然以长久期利率债和高等级信用债为主。四季度本产品在纯债配置上的主要操作，是应对季末分红对产品规模和投资组合运营的影响，持仓的风格和方向并没有实质变化。为了防止持仓的超长债大幅下跌使得产品净值下跌超过回撤控制的目标，四季度后半段我们有意识地增加了产品的杠杆，略微提升了债券持仓的比例，这样如果出现债券的极端行情，我们能够拥有更大的操作空间及时止损。整体而言，较长的债券久期确实对组合净值带来了一些拖累，四季度产品的表现稍逊前期的走势，核心即来自于此。 股票方面，继续维持了较高的仓位，在方向上继续以成长风格为主，以高股息股票为底仓的配置。产品在10月末根据三季报的结果完成了季度调仓，我们兑现了一部分前期收益较高、但业绩增长边际减速的重仓股，行业配置的重心也略有调整。目前，产品重仓的股票主要集中在电子、新能源、计算机和通信等方向。整体而言，本产品股票组合的股价弹性继续得到了维持，预计2026年上半年产品净值将继续受益于偏成长风格的市场走势。 转债方面，整体维持了仓位，在结构和行业上略有调整。截至期末，转债比例从9%小幅上调至9.5%，维持同类产品的平均水平。我们依然认为转债整体的估值较贵，但考虑到大部分转债的正股为小微盘股票，后者从12月开始表现逐渐改善，因此转债在未来半年的尺度内还是会有正股推动的行情。为了适应这种变化，在策略上我们增加了一部分“双低”的标的。整体上，组合转债仍以债性和平衡型转债为主，对转债的配置依然整体采取了求稳求票息收益的思路，在配置上对行业和个券的选择继续保持分散。截至报告期末，本产品在转债上的投资对标同样以债性转债为主的转债50指数依然保持了超额正收益，同时转债持仓的回撤一直控制在较小的范围内。 在大类资产配置层面，本产品目前实行的长久期债券+高仓位股票+债性转债的配置预计将保持不变。展望2026年上半年的市场走势，我们认为投资者的高风险偏好仍将延续，而国内货币政策有可能出现超预期的调整，这些变化可能会导致“股强债不弱”的新趋势形成，这一局面仍然是最有利于本产品当前资产配置的外部环境。我们预计未来一到两个季度产品在绝对收益和相对收益上的优势会进一步增加。在这一过程中，我们仍将密切关注可能引发净值回撤的风险，和过去一样，继续将净值回撤控制在符合产品定位的水平上。
中银证券安弘债券A004807.jj中银证券安弘债券型证券投资基金2025年第三季度报告
三四季度国内经济的下行压力进一步增加。外需方面，虽然对欧洲、东南亚和非洲的出口体现了较强的韧性，但和我们在二季报中的预期一致，这些韧性难以抵消对美国出口下行带来的压力。美国自其他国家的进口维持低迷是多重原因带来的，一方面是关税战之后囤货效应消失带来的负面影响，另一方面也和美国消费需求走弱直接相关。考虑到中国整体出口仍然与美国进口高度相关，我们认为后续外需对国内经济将由正贡献逐渐转向负贡献。内需方面，国庆期间消费延续疲弱验证了居民收入持续低增带来的拖累；而地产在销售和价格方面都开始出现加速下行的信号，预计将对财政、土地成交和地产链需求都将产生负面拖累。整体而言，我们认为2024年三季度以来国内政策对经济的正向拉动已基本消耗殆尽，如果今年四季度宏观经济政策未见加码，经济增长的下行压力可能被市场低估。 资本市场三季度的走势，伴随着国内资金风险偏好的整体提升，以及美联储重新开启降息周期，走出了股强债弱、背离经济基本面的走势。大部分含权公募产品的净值均在三季度出现了净值的快速上升。 报告期内，本产品纯债的配置仍然以长久期利率债和高等级信用债为主。三季度本产品在纯债配置上的主要操作，是应对大规模申购、产品规模快速扩张对投资组合运营带来的影响。整体而言，三季度我们维持了债券持仓的久期，但减少了组合杠杆，较长的债券久期对组合净值形成了较大的负面拖累。 股票方面，继续维持较高仓位，在方向上也继续维持以成长风格为主，以高股息股票为底仓的配置。产品在8月末根据半年报的结果完成了季度调仓，我们兑现了大部分前期收益较高、但业绩增长边际减速的重仓股，行业配置也有所分散。目前，产品重仓的股票主要集中在电子、新能源和机械等方向。整体而言，本产品股票组合的股价弹性继续得到了维持，预计四季度仍将受益于偏成长风格的市场走势。 三季度在转债方面的主要操作是在仓位上进行了较大程度的减配。截至期末，转债配置比例从15%降至9%左右，从超配回到了同类产品的平均水平。由于转债整体的转股溢价率和票面价格都处在历史高位，我们认为相较于正股，转债的相对收益存在较大的下行风险。而正股价格的上行难以覆盖转债相对收益的下跌，转债资产在当前时点上获取正收益的难度在增加。整体上，组合转债仍以债性转债为主，持仓的平衡型转债也主要以银行转债为主。本产品对转债的配置采取了求稳求票息收益，在配置上对行业和个券的选择继续保持分散。截至报告期末，本产品在转债上的投资对标同样以债性转债为主的转债50指数取得了明显的超额收益，同时转债持仓的回撤一直控制在较小的范围内。 随着季报期逐渐拉开帷幕，本产品又将进入股票配置的调整期。从近期工业企业利润的情况来看，A股盈利下行压力增加，基本面环比改善的方向将进一步向科技和有色等上游行业收缩，我们预计产品的配置仍然将偏向成长风格。在大类资产配置层面，本产品目前实行的长久期债券+高仓位股票+债性转债的配置预计将保持不变。展望2025年四季度和2026年初的市场走势，我们认为投资者的高风险偏好仍将延续，而国内货币政策有可能出现超预期的调整，这些变化可能会导致“股强债不弱”的新趋势形成，这一局面仍然是最有利于本产品当前资产配置的外部环境。在产品净值受益于当下宏观和市场环境的过程中，我们仍将密切关注可能引发净值回撤的风险，和过去一样，继续将净值回撤控制在符合产品定位的水平上。
中银证券安弘债券A004807.jj中银证券安弘债券型证券投资基金2025年中期报告
2025年上半年，国内经济看似受到诸多类似关税战等外部影响，实际上仍然是旧有趋势的延续。内需不足仍然在持续拖累国内经济：因关税战导致的“抢出口”使得外贸形势持续超预期，部分国内消费也因为政策补贴出现了超过前期市场预期的增长，但整体通胀水平依然持续走低，名义经济增速持续不振。与过去两年不同的是，政策对资本市场的扶持，使得投资者的信心显著改善，资本市场的风险偏好显著提升，A股、港股和转债市场在盈利基本没有明显变化的情况下，分别走出了各自的上涨趋势。“资产荒”仍然在大部分金融机构之间蔓延，但监管对银行投资的窗口指导以及风险资产上半年的良好表现，使得债券走势更加波折，掩盖了机构资产和负债期限错配的进一步增加。债券市场并未走出市场期待的形态，反而顶着风险资产上涨的压力，维持了相对强势。信用利差的压缩和超长端债券的相对收益是债券市场上半年的主要亮点。 本产品根据宏观环境和市场走势的变化，在一季度末进一步提升了组合久期，在维持高评级信用债底仓的情况下，维持了组合的杠杆率。由于加久期的操作发生在一季度债市调整的最后阶段，本产品对债券组合的调整，为产品持有人获得了一定比例的资本利得收益。 本产品对权益资产一直采取高股息+成长股的哑铃型配置策略。在整体维持较低换手的基础上，根据市场的情况，我们在四月底进行组合股票定期调整的同时，小幅增配了成长风格的股票，而继续减少了高股息股票的配置比例。 坚信业绩是股价变动的锚是我们对权益持仓进行调整的核心标准。市场的波动和反复往往包含了很多情绪上的映射，但长期来看业绩才是决定股价走势的根本动力。部分高股息股票在上半年取得了不错的收益，但包括银行在内的这些公司，既没有展现未来盈利回升的潜力，也没有进一步增加分红的比例，我们认为这些高股息股票上半年的良好表现与其基本面出现了持续的脱节。展望后续行情，高股息和红利方向的投资机会在减少，可以配置的方向呈现了明显的碎片化特征，这也是我们4月末减配红利而增加成长股配置的核心原因。和关税战发生之后市场一致看衰A股不同，我们认为今年A股将延续上升的趋势，并认为在无风险收益率下行和投资者风险偏好提升的带动下，未来的投资机会将越来越多地集中在成长股上。一季报结束之后我们对成长股的增配，为二季度末产品绝对和相对收益的快速增加，做出了巨大的贡献。
展望2025年下半年，国内经济将继续呈现强预期和弱现实并行的状况。“反内卷”和西藏水电建设带来对大基建的想象，部分取代了上半年市场因为Deepseek和哪吒2等软硬件突破带来的主要偏向新质生产力出现飞跃的想象。部分投资者甚至认为，“反内卷”和大基建会引发国内经济再次出现2016-17年供给侧改革之后全行业欣欣向荣的盛况。但和供给侧改革时期的经济环境相比，我们发现这一轮针对供给侧的调控，明显缺乏需求侧政策刺激的配合，家电、汽车等行业的“国补”，对内需的拉动显然不及彼时“棚改货币化”的力度；同时，海外经济的情况，也不如2016-17年欧美最后一轮资本投资周期上行时对我国出口的拉动。缺少需求的拉动，会削弱政府对供给侧进行调控的效果，上游的价格也更加难以向下游进行传导，帮助国内通胀从底部出现持续回升。另外，2016-17年供给侧的主要矛盾，主要集中在上中游数量较少、但普遍体量较大的国央企之中，而本次供给侧的主要矛盾，则主要集中在中下游、普遍体量较小的民营经济之中。“反内卷”后续是否能够产生市场预期的良好效果，需要更多的观察。 因此，货币政策仍将是下半年国内经济走向再次复苏的关键抓手。此前的年报中我们就已经提到，当前通胀、居民消费、企业盈利和房地产业的改善基础并不牢固，资本市场的乐观情绪来自于对政策的浪漫想象，而不是对上述各方面出现微观层面积极信号的观察。而一季度央行为了稳定债市进行的一系列操作，拉动了短端利率的上涨，并使得利率上涨的压力通过银行贷款部分地传导到了实体经济层面，事实上产生了收紧货币的效果。而货币的紧缩总是在最脆弱的方向上展现它的负面影响。我们随后就观察到房地产、居民消费和服务业通胀都出现了持续的、超预期的下行压力。以上的诸多变化，使得关税战之后央行在货币政策的调整上更加谨慎。近期“反内卷”带来了商品的普遍涨价，股市和转债市场也出现了持续的上涨，央行一反一季度时时展现的鹰派姿态，反而更频繁地通过各种渠道展示她更加温和的货币政策立场。我们认为在当前的通胀环境下，央行较大概率将维持这样的温和立场，这有助于国内经济在下半年寻底和企稳的过程。 财政政策过去两年受到诸多掣肘，考虑到政府对财政发力的重视程度在提升，且地方收入下行斜率最大的时期已经过去，今年财政政策在总量上的积极作用，将超过2023年和2024年的水平。但需要注意的是，投资者对宽财政的期望快速增加，上述的积极作用在程度和幅度上，很有可能无法回应投资者最乐观的预期。 在这样的情景假设下，我们对2025年下半年的债券市场继续保持乐观的预期。和股票相比，债券更多反应经济现实的变化。而当前最大的现实，是经济数据的疲软仍在延续。上半年债市整体呈现宽幅震荡的走势，下半年我们认为在短期通胀预期的波动平息之后，利率中枢仍然有不小的下行空间。和上半年不同的是，由于信用利差已经压缩到极致，包括公募基金在内的非银机构又比较习惯于在信用债方向进行债券配置，这造成了信用债整体的持仓结构恶化。持仓拥挤和极低的信用利差会大幅提升包括公募基金在内的非银机构债券投资的难度。我们认为配置债券的非银资金从信用债流出，流向利率债和转债等其他品种将成为一个新的趋势。这相对而言是比较利好我们超配利率债的组合配置的，会持续为产品净值提供超额收益。 对股市上涨原因的判断，将成为下半年股市投资的关键。2024年四季度以来，推动股市上涨的一直是不断下行的利率水平和波动中不断提升的投资者风险偏好。上市公司盈利在过程中起到的积极作用是相对有限的。部分投资者认为，股市的持续上涨，会吸引债市资金流入股市，抬升利率中枢，引发债券普跌，进一步加速债市资金流向股市。如果这一过程成立，也会导致A股无风险收益率的上升，动摇股市持续上涨的基础。因此，债券的持续走熊和A股的持续上涨在当下的市场环境下是无法共存的。如果债市再次出现类似一季度的大幅调整，后续A股也将出现调整。相反，风险偏好不断抬升的非金融企业和一般居民，他们的资金流入股市，才是下半年和更远的未来股市持续上涨的真正动力。我们也观察到了这样的迹象，包括A股两融余额的持续上升，零售固收加产品销售的明显转暖等，都显示非金融企业和一般居民的资金在通过各种中等风险和中低风险的产品渠道，尝试进入股市。 A股主导资金的变化，也将带来市场风格的变化。上半年，主导资产的主要增量资金，来自保险等金融机构，和风险偏好最高的量化机构。所以我们观察到市场的上涨主要集中在配置哑铃的两端，即银行和小微盘股票。而后续随着非金融企业和一般居民资金进场的加速，我们认为投资机会将从两端回流中间。需要注意的是，由哑铃两端向中间回归的过程仍然是风险偏好而非机构偏好的“基本面”驱动，这使得上涨继续呈现很强的主题性和概念驱动的特征，同时热门方向的轮动依然较快。这就使A股市场的风格很像2013年或者2019年上半年，这两个时段成长股既有绝对收益又有相对收益。周期和消费方向的股票上涨需要基本面信号的支撑。在“反内卷”的热潮过去之后，市场会发现在这些方向上寻找基本面改善的迹象依然十分困难。因此它们的机会仍需继续等待。但如果利用债性转债和平衡性转债涨跌风险不对称的特点进行提前配置，则转债赔率的优势可以弥补这些行业方向上胜率的不足。
中银证券安弘债券A004807.jj中银证券安弘债券型证券投资基金2025年第一季度报告
一季度国内经济延续了一些复苏早期的信号，但整体向上的动力依然较弱。制造业和非制造业PMI虽然维持在50%以上的扩张区间，主要城市房地产销量的环比持续改善，也带动了一部分区域土地成交的回暖和溢价率的上升。但房价和房地产投资依然低迷，全国层面的土地成交也持续处于低位。海外环境的剧烈变化，还延缓了制造业复苏的步伐，3月份制造业PMI的环比增长，降至过去十年的均值以下，呈现旺季不旺的特征。居民就业相关的指标同样也处于低位，受此影响，居民消费信心迟迟未有改善，拖累了社会消费品零售总额的增长。2024年三季度末政府出台一系列振兴经济、恢复信心、发展权益市场等的措施之后，证券市场投资者信心出现了明显的改善。1月Deepseek新模型的推出，进一步增强了投资者的信心，促进了权益市场风险偏好的改善。A股在一季度小幅收红，国内债券收益率也暂时减缓了下行趋势，在一季度走出了宽幅震荡的行情。 报告期内，本产品纯债的配置仍然以长久期利率债和高等级信用债为主。2024年四季度初债券收益率上行时，本产品主动提升了产品久期，自那时以来，本产品组合久期一直处于市场的相对高位，同时由于持债结构的优化，季末杠杆率依然维持在比较克制的位置。一季度债券的长久期，是本产品近期净值增长相对乏力的主要原因。而股票方面，继续维持较高仓位，在方向上也继续维持以成长风格为主，以高股息股票为底仓的配置。产品在一季度延续了2024年末以来的行业配置，主要持股集中在电子、计算机、银行、军工、农业等方向。整体而言，本产品股票组合的股价弹性继续得到了维持，并取得了一些超额收益。 一季度本产品在转债方向维持了较高的持仓。截至期末，转债配置比例继续提升，超过14%，高于同类产品的平均水平。比例的提升主要来自于持仓转债的超额上涨。当前组合转债以债性转债为主，也有一部分平衡型的转债，但这些主要集中在银行类转债上。本产品对转债的配置采取了求稳求票息收益、对评级的要求高，以及配置在行业和个券层面均保持分散的策略。截至报告期末，本产品在转债上的投资对标同样以债性转债为主的转债50指数取得了明显的超额收益，同时转债持仓的回撤一直控制在较小的范围内。 随着季报期逐渐拉开帷幕，本产品又将进入股票配置的调整期。从季报的预告情况来看，我们预计配置仍然将偏向成长风格，但红利底仓方面也将出现此前未有的投资机会。在大类资产配置层面，本产品目前实行的长久期债券+高仓位股票+中高仓位债性转债的配置预计将保持不变。展望2025年后续的走势，美国大幅增加关税之后，国内政策有望加速，对股票和债券市场都形成利好。我们认为这将有利于本产品的资产配置组合继续在控制回撤的同时，取得较好的收益回报。
中银证券安弘债券A004807.jj中银证券安弘债券型证券投资基金2024年年度报告
2024年，内需不足持续地影响国内经济，全社会风险偏好维持弱势，在地产销售和出口都超预期的情况下，通胀水平持续走低，名义经济增速在低位反复。上半年以来的“资产荒”非但没有缓解，在下半年还有所加剧，叠加央行两次被动调低政策利率，推动债券利率中枢加速大幅下行。9月之前债券利率大致平稳，信用利差自低位有所反弹。9月份受到股票市场大幅上涨的影响，债券利率一度出现反复。而当10月股市上涨告一段落之后，资产荒、弱预期等多因素叠加，加上政府发债节奏持续低于预期，债券收益率重回下行趋势，且加速下行。利率债领涨所有债券，且长端收益率下行速度快于其他期限，利率曲线呈现“牛平”。 本产品根据宏观环境和市场走势的变化，积极调整产品的债券配置。一至三季度，本产品维持了市场平均的组合久期。四季度初，本产品积极增加利率债配置，大幅提升了组合久期，在维持高评级信用债底仓的情况下，维持了组合的杠杆率。由于加久期的操作在利率加速下行之前，本产品在四季度债券方向的操作，为产品的持有人获得了丰厚的资本利得收益。 本产品对权益资产一直采取高股息+成长股的哑铃型配置策略。在整体维持较低换手的基础上，根据市场的情况，动态地调整权益仓位和高股息股票及成长股的整体比例。 2024年一季度以来，本产品积极超配成长风格的股票。下半年，本产品的权益资产主要分布在包括电子在内基本面持续改善的硬科技方向，以及AI应用能够体现在未来业绩改善预期的少数软科技方向；而高股息股票则回避前期涨幅过高的资源型红利股和其他股息率已经过低的方向，主要配置在公用事业、建材和消费等少数股息率仍高、盈利仍在持续增长的方向。整体而言，向成长股倾斜的策略在三季度末股市大幅上涨的过程中产生了较好的收益。 坚信业绩是股价变动的锚是我们对权益持仓进行调整的核心标准。市场的波动和反复往往包含了很多情绪上的映射，但长期来看业绩才是决定股价走势的根本动力。9月末之后虽然A股自年中的底部区域积累了较多的涨幅，但和当前经济周期修正后的盈利水平、以及自2021年高点以来的下跌幅度相比，仍然处于合理偏低的区域。和四季度市场的一致预期不同，我们持续看好A股的未来走势，并认为盈利增长的迹象出现在越来越多的成长股上，因此三季报期之后，我们我们仍然积极超配成长股，且卖出和调整了此前为本产品获取了较多收益的高股息股票，在红利风格方向进行了较多的调仓。
展望2025年，国内经济将呈现强预期和弱现实并行的状况。由于特定方向上出现突破（deepseek，哪吒2等），过去被媒体引导的悲观情绪在逐步改善，金融机构和一般投资者难免不对重点突破以后的国内经济抱有较为乐观的情绪和期望。另一方面，当前国内经济的主要矛盾，在于名义政策利率和国内通胀水平的差（也叫做实际利率）持续处于高位。面对快速下行的通胀，政策利率调降慢迟晚，使得国内实际利率冲至过去十几年的高位。高实际利率下，无论居民消费还是企业生产都缺乏进一步扩张的动力，这导致了国内需求萎缩、汇率出现波动。而特定方向上的突破实际上早有积淀，且无助于缓解当前国内经济的主要矛盾，对经济增长的直接拉动也相对有限。因此，信心和预期的改善想要转化为经济数据的回升，需要更多的时间。 货币政策将是国内经济是否顺利走向复苏周期的关键。当前的财政面临地方化债、央地关系等多重掣肘，实际上很难成为拉动国内经济的主要抓手。决定今年经济方向的核心，还是货币政策的变化。央行近期为了稳定债市进行的一系列操作，拉动了短端利率上涨，事实上产生了收紧货币政策的效果。货币的紧缩总是在最脆弱的方向上展现它的负面影响。而当前通胀、居民消费、企业盈利和房地产业的改善基础并不牢固，甚至比资本市场更弱。货币的短期收紧对上述因素的影响要大于对证券市场的拖累。因此，货币政策短期收得越紧，通胀、居民消费、企业盈利和房地产就越容易出现风险，中期的未来就会放得越松。因此，我们认为今年货币政策将呈现前紧后松的特征，且放松的力度将会超过市场所有人的预期。但如果货币一直从紧，2025年后半段国内经济有再次下行的风险。财政政策过去两年受到诸多掣肘，考虑到政府对财政发力的重视程度在提升，且地方收入下行斜率最大的时期已经过去，今年财政政策在总量上的积极作用，将超过2023年和2024年的水平。 在这样的情景假设下，我们对截至2025年上半年的债券市场保持了乐观的预期和展望。和股票相比，债券更多反应经济现实的变化。而当前最大的现实，是经济数据的疲软仍在延续。经过12月的上涨，10年期和30年期国债的收益率都降到了2%以下，这在往年是极低的水平，但相对当下的国内通胀水平和未来通胀发展演进的趋势，仍然处于高位。因此我们判断国内的利率中枢仍有较大的下行空间。 利率曲线倒挂可能成为新常态。央行1月的直接干预是债市短期最大的利空。而我们注意到，这种干预并没有扭转国内通胀的趋势和方向，因而在更长周期中的政策效果是有限的。面对更高的资金利率，债券市场的投资者参与票面利率低、且潜在资本利得少的短久期债券的意愿会显著降低。在资产荒没有得到改善的今年，我们在债券市场上会观察到利率曲线的普遍倒挂。这在海外市场是常见的，而在国内则比较罕见，会明显提升债券投资的难度和投资者的错判。因此，虽然我们对债券市场整体保持乐观，但其中结构的分化将增加债券类金融产品业绩的方差，和2024年不同，2025年固收类资产，包括本基金所属的二级债基分类，赚钱的难度会显著提升。而我们在利率债配置上采取的哑铃策略，会持续为产品净值提供超额收益。 今年宏观环境对股市的作用是复杂的，但成长股可能既有绝对收益又有相对收益。决定股市方向的主要有三个因素：企业盈利、利率水平和投资者风险偏好。上面提到，由于政策的支持和国内重点领域的突破，投资者风险偏好在过去几个月是有显著提升的。一个可供参考的指标是两融余额，从9月之前的低点起来后，并未随着指数的下跌而减少，这表明A股投资者的风险偏好一直处于高位。而由于央行对短端利率的干预，股市所看重的利率水平在上半年大部分时间里可能都处于相对高位。企业盈利虽然展现出越来越多的乐观迹象，由于通胀持续处于低位，和通胀正相关的企业盈利也只是有乐观迹象，而难以出现超预期的实际改善。因此，2025年A股市场的行情方向主要由风险偏好而非机构偏好的“基本面”驱动，这一方面使得指数的走势会“非常纠结”，另一方面是上涨呈现很强的主题性和概念驱动的特征。这就使A股市场的风格很像2013年或者2019年上半年，这两个时段成长股既有绝对收益又有相对收益。 红利风格将持续承压。高股息的股票经过22年初以来的整体上涨，在股息率上的优势也有所减弱。在股息相对不变的情况下，股票的股息率和股价的高低呈反比。因此，当前红利风格股票的高股息率，主要体现在相对债券收益的“相对高”阶段（普遍在3-5%之间），而不再像过去一样体现为股息率的绝对值高（普遍高于5%，个别甚至超过10%）。绝对水平降下来之后的股息收益，已经逐渐不再能够覆盖股价波动带来的潜在损失。另一方面，由于短端收益率的上行，红利风格股票股息率的相对优势也在减弱。整体来看，绝对水平和相对水平的“不便宜”将持续拖累红利风格的股票，今年红利股很难出现过去几年的系统性行情。
中银证券安弘债券A004807.jj中银证券安弘债券型证券投资基金2024年第三季度报告
三季度经济增长动能进一步趋弱，PMI指数在50分位数以下运行。虽然各地陆续出台房地产托底政策，但仅在一线城市出现短暂的二手房成交量反弹，房地产投资依然低迷，商品房销售同比增速依然大幅下滑。居民杠杆率高企，消费信心疲弱，社会消费品零售总额同比增速持续回落。9月下旬，当局采取一系列振兴经济、恢复信心、发展权益市场等措施，权益市场大幅上涨，债券收益率快速上行。 报告期内，本产品以长久期利率债和高等级信用债为主，产品组合久期略微提升，至市场平均水平之上。同时，随着部分持仓债券的到期，本产品期末杠杆率也出现了自然下降。股票方面，继续维持较高仓位，并根据二季报的情况，减少了电子和通信行业的持股，并将其分散至计算机、先进制造等其他成长型的行业方向上。对持有的高股息股票，本产品也进行了调整，目前高股息股票的持仓平均股息率较调整前更高，且平均盈利能力也较调整前略微增加。整体而言，本产品的股票组合的股价弹性在三季度得到了维持，这也是本产品净值在基本出现较大上涨的主要原因。
中银证券安弘债券A004807.jj中银证券安弘债券型证券投资基金2024年中期报告
2024年上半年，房地产投资持续低迷，经济复苏进程缓慢，风险偏好持续偏弱，叠加“资产荒”等多重因素共同推动债券利率中枢大幅下行。4月下旬前，在经济数据不及预期、政府债发行节奏缓慢、禁止“手工补息”等因素的共同影响下，债券收益率快速下行。4月下旬后，债券市场收益率波动加大。受地产政策放松和央行多次提示长债风险影响，收益率一度出现反弹，其中长端和超长端上行幅度最大。5月初，低于预期的通胀数据发布以后，受到全年通胀预期下调、政府发债节奏放缓以及股票市场快速下跌等影响，债券收益率重回下行趋势。特别是禁止“手工补息”后，银行端资金外溢至非银金融机构，非银欠配压力加大，资产荒局面加剧，信用债稳定性优于利率债，绝对收益率和信用利差屡创新低。 上半年，本产品在债券方面继续以高评级信用债持仓为主，适当降低了组合的杠杆率，提升了组合的久期，并择机进行利率债的波段操作，为组合积累了一定的安全垫。 本产品对权益资产一直采取高股息+成长股的哑铃型配置策略。在整体维持较低换手的基础上，根据市场的情况，动态地调整权益仓位和高股息股票及成长股的整体比例。 2024年1月A股大跌之后，本产品的权益资产配置积极地向成长股倾斜：对高股息资产和成长股地配置由年初的60%比40%逐渐调整至二季度末的20%比80%。二季度初以来，本产品的权益资产主要分布在包括电子在内基本面持续改善的硬科技方向；而高股息股票则回避前期涨幅过高的资源型红利股和其他股息率已经过低的方向，主要配置在公用事业、建材和消费等少数股息率仍高、盈利仍在持续增长的方向。 一季报以来，上市公司业绩的披露引发了市场预期的分化。整体而言，上市公司一季度披露和二季报预报的盈利增长基本符合市场预期，但在结构上与投资者的押注并不相同：年初至今上涨较多的高股息类资产，整体盈利增长不及预期，涨幅居前的银行、煤炭、公用事业等行业盈利增长整体减慢甚至负增长，而跌幅居前的成长和科技类行业盈利整体呈现低位反转的趋势。上市公司盈利的分化引发了市场预期的分化：悲观者认为国内通胀迟迟无法改善是一季报主板业绩低于预期的主因，也将持续拖累后者的改善，因此A股缺乏持续上涨的基本面支持；乐观者普遍将目光投向业绩明显改善的成长股。但由于国内终端需求持续不畅，历史上缺乏需求不强状况下成长股持续获取超额收益的经验，因此这部分对成长股的偏好并没有得到市场的共鸣。一季报后市场观点的分化带来了5月初以后A股市场的震荡和风格的来回切换。 坚信业绩是股价变动的锚是我们对权益持仓进行调整的核心标准。市场的波动和反复往往包含了很多情绪上的映射，但长期来看业绩才是决定股价走势的根本动力。A股自2021年末开始调整以来，连续的下跌已经反映了较多的情绪因素，我们认为当下关注公司盈利本身可能带来更多的收益。由于成长股的盈利增长确实出现了符合我们预期的改善，一季报期之后我们按照此前的计划调升了成长股配置的比重，卖出和调整了此前为本产品获取了较多收益的高股息股票。
展望下半年，国内经济复苏压力依然较大。受海外制造业景气回落影响，出口增速可能在下半年逐渐放缓，美国大选也为出口带来了一些不确定性；消费方面，居民对收入预期的不确定性制约了消费的复苏。二十届三中全会强调坚定不移实现全年经济社会发展目标，二季度GDP增速4.7%，完成全年5%左右的目标难度在加大，下半年或将面临较大的稳增长压力。二十届三中全会提出“合理扩大地方政府专项债券支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规模、比例。”下半年政府可能会加大稳增长力度，货币政策预计仍将维持宽松局面。虽然债券供给压力可能加大，但依然难改资产荒局面，经济基本面短期难以明显转强的背景下，债券收益率或将延续震荡下行走势，收益率调整空间不大，但需警惕超预期的刺激政策的可能。 总量政策友好有望助力市场信心修复。从二季度经济增长的情况看，上半年与资本市场表现密切相关的名义增长有小幅改善，而与政府宏观调控目标相关的实际增长出现了明显的放缓，这为全年经济完成增长目标带来了一定的困难。从国内经济的需求构成来看，出口、消费和政府支出是三大主要成分，其中出口受到海外制造业景气回落的影响增速将在下半年逐渐放缓；消费则由于居民收入的减速，自5月份开始出现了下滑的信号；政府支出实际上是影响下半年需求最主要的动力和变量。另一方面，和房地产市场密切相关的土地成交并未随着地产销售的改善，反而继续走低。即使不考虑土地成交不旺所指向的地产需求疲弱，对上下游行业产生增量的拖累（既影响GDP增长，又影响建筑业和服务业的就业），单考虑土地成交价款负增长扩大对许多地方政府收入的影响，也会拖累下半年政府支出的增加。因此，我们认为宏观政策在当前时点果断出手稳定经济的概率明显增加，且和过去几个季度的方向不同，政策在财政和货币等总量方向上发力的概率更高，这将有助于下半年经济名义增长的持续改善和市场信心的修复。 二季报预告中，企业盈利企稳对成长股未来股价表现是积极信号。历史上看，成长股和科技股的表现与市场对未来盈利的预期变化呈正相关。考虑到下半年国内名义增长将好于当前水平，上市公司盈利在2023年4季度见底并持续反弹是概率较高的可能性。因此，当下时点成长和科技股相对其他风格的股票获得超额收益的可能性更大。同时，成长股和科技股近几个季度在财务方面的改善并没有被市场准确定价，即使未来A股因盈利不达预期出现下跌，业绩趋势更好的成长股和科技股也能获得相对收益。综合以上理由，在不对基金整体净值产生过大拖累的情况下，我们将保持对成长股和科技股的高配置比例。 如何看科技股和美股纳斯达克映射的问题？美股下跌是否会拖累国内成长股和科技股业绩增长在股价上的兑现？我们认为当前阶段影响有限。一是因为国内当前的成长股和科技股盈利确实出现了改善，且它们广泛地处于国内政策支持的方向上，业绩改善的趋势很难戛然而止，这和过去几年没有业绩纯炒概念是不一样的；二是美股下跌是估值的问题而不是业绩增长的问题，那么国内成长股和科技股即使作为美股上市公司的上游，业绩改善的趋势并不会因为美股下跌而发生改变；三是国内成长股和科技股经过几年的调整，当前的估值泡沫较少，向下的风险有限。因此，美股若出现大幅下跌，可能在短期对国内成长股和科技股的走势产生有限的冲击，但不会改变后者中期的股价趋势和方向。 除此以外，我们观察到年报和一季报显示小市值和微盘股整体的财务风险仍在逐渐增加，应当继续回避。目前，本产品的股票持仓里小市值和微盘股的占比较低，相关的风险暴露较小，未来我们在这些方向增加配置也会非常审慎。
中银证券安弘债券A004807.jj中银证券安弘债券型证券投资基金2024年第一季度报告
一季度债券市场利率中枢快速下行。一季度初，受央行超预期降准、年末经济数据低于预期、政府发债节奏放缓以及股票市场快速下跌等影响，收益率整体快速下行，其中超长端利率下行幅度最大。2月初，低于预期的通胀数据发布以后，市场对全年通胀和远期经济增长的预期进一步下调，债券收益率在1月末水平的基础上进一步下行，30年国债的期限利差也达到2002年以来的新低。3月出口和通胀数据的发布，缓解了市场对于通缩的担忧，叠加3月MLF缩量续作和政策利率继续保持稳定，债券收益率从下行转向震荡，但仍然维持强势。 报告期内，本产品在债券方面继续以高评级信用债持仓为主，保持中性久期，择机降低产品的杠杆率。股票方面，维持中高仓位，以新能源、先进制造等符合当前产业发展趋势的行业公司为主。在春节之前的A股低点，本产品根据成长风格和高股息风格之间的相对估值变化，加仓了部分新能源、先进制造等成长风格的股票，保持了春节后股市反弹期间整个股票组合的股价弹性。
中银证券安弘债券A004807.jj中银证券安弘债券型证券投资基金2023年年度报告
2023年债券收益率主要受市场对于经济修复的预期而变动，年初市场对经济基本面由乐观转向悲观，债券收益率短暂上行后开始震荡下行。期间经历了银行下调存款利率、央行下调公开市场操作利率、7月份超预期的政治局会议和8月份央行意外调降MLF利率，债券利率下行至年内低点。随后随着资金价格中枢上移、再融资债券供给压力加大和支持地产政策的陆续出台，债券收益率出现反弹。12月初，经济数据显示经济复苏势头有所减缓， 中央经济工作会议强调高质量发展，打消了市场对于经济强刺激的担忧，MLF超量续作下资金面转向平稳，叠加银行降低存款利率消息提振，债券收益率开始转而大幅下行。全年来看，短期限债券波动率高于长期限债券，期限利差收窄。10年国债收益率下行约28BP，超长债表现活跃，30年国债收益率下行约45BP。 2023年股票市场震荡下跌。在国内企业盈利增速放缓和海外宽松节奏明显慢于预期的情况下，电子、医药、新能源为代表的基金重仓股普遍下跌，而以煤炭、银行为代表的高股息股票普遍上涨。在我们看来，机构投资者对中美货币宽松的预期较高，而对国内经济的展望日趋谨慎，使得部分机构投资者集中选择他们认为的与经济增长关联度低、而对货币宽松敏感性高的科技股作为抱团方向。然而在过去几年中，这些行业也是从资本市场获得融资最多的方向，过度的融资带来了这些行业产能的普遍过剩，因此被部分机构投资者看好的科技股反而成为所有上市公司中供需关系最差的方向。因此，当货币宽松不及预期，而行业供需关系的恶化又使得上市公司盈利能力出现边际下滑时，这些公司的股票就会经历业绩和估值的双杀。 面对机构重仓股的调整风险，我们在报告期内调整了股票配置的方向：一方面，我们大幅增加了盈利能力边际改善的高股息个股的配置，后者由于盈利能力的改善，股息率能够在股价上涨的过程中维持相对稳定；另一方面，我们也维持了在科技成长方向的股票配置，但在择股上更看重公司的科研壁垒和行业优势。在债券方面持仓继续以高评级信用债为主，利用宽松的资金面进行杠杆运作，并择机进行利率债的波段交易，为产品提供了稳健的收益。
展望2024年，国内企业和居民的需求逐渐企稳，而进出口随着海外货币政策的边际宽松也将有所改善，经济底部修复，2023年下半年以来的持续回暖趋势有望延续。和确定的经济趋势相比，经济向上修复的弹性和空间则存在不确定性。当前名义利率既高于即期通胀水平，也高于远期的通胀预期，货币和社融增速的下滑也明显快于名义经济增速，这些因素对居民和企业的风险偏好和消费投资行为都产生了抑制作用。这一背景下，2024年，国内货币政策将直接决定实际利率的变化和资本市场的方向。如果2024年实际利率不能从高位回落，国内经济增长修复的空间将极为有限。 防止资金空转和支持实体经济仍然是2024年证券市场的主要基调。对于固收市场，这意味着债券价格有望继续维持强势，随之产生的交易性机会仍然能够给产品带来较好的投资收益。对于权益市场，赚业绩的钱将是全年主线，年初配置高股息类的股票，获得业绩确定性带来的回报，而随着经济增长的修复，真正有技术壁垒和行业优势的成长类公司其股价收益也会逐渐显现。保留部分成长类股票的持仓，将会成为参与未来股票指数反弹的关键。
中银证券安弘债券A004807.jj中银证券安弘债券型证券投资基金2023年第三季度报告
三季度，债券市场利率先下后上，整体呈震荡走势。季初，地产数据继续下滑拖累经济数据持续探底，叠加宽松的资金面推动，债券收益率震荡下行。7月24日政治局会议内容超出市场预期，对于资本市场和房地产市场的政策调整带动债券收益率大幅回调。7月份经济数据的公布，叠加央行意外调降MLF利率，收益率大幅下行。随着支持地产的政策的陆续出台、资金价格中枢明显上移、再融资债券的供给压力共同推动债券收益率快速上行。截止9月末，10年期国债较季初上行4BP。 报告期内，本产品在债券方面持仓继续以高评级信用债为主，维持中性久期，利用宽松的资金面进行杠杆运作。股票方面，维持中高仓位，以新能源、先进制造等符合当前产业发展趋势的行业公司为主，并根据国内经济情况小幅增加了消费和医疗行业股票的配置。
中银证券安弘债券A004807.jj中银证券安弘债券型证券投资基金2023年中期报告
年初以来，市场对于经济恢复的预期值逐步降低，债券收益率整体震荡下行。年初随着疫情的快速过峰，托底房地产行业的政策不断出台，疫情对于经济活动的影响显著减少，消费、出行的数据较为乐观，投资者对于经济复苏的预期较高，带动利率在1月上旬波动上行；春节之后，高频经济数据有所分化，市场对于经济修复的预期不断修正，利率呈震荡走势；两会公布的经济增长目标低于市场预期，缓解了市场对于经济强刺激的担忧，叠加海外经济衰退预期等因素共同带动债券收益率下行，信用债表现优于利率债。二季度以来，随着经济复苏动能环比转弱，市场对于经济复苏的预期越来越悲观。4月份以来信贷显著放缓，总需求较弱，通胀走低，叠加银行下调存款利率，资金面保持宽松局面，债全市场利率显著下行。6月13日央行公开市场操作利率超预期下调10BP，意外降息推动债券收益率再度下行，10年国债收益率创下本轮下行以来的新低。信用债方面，理财规模持续回升，债券配置需求强劲，叠加信用债供给偏少，导致资产荒行情延续，推动信用债收益率跟随利率债下行。 报告期内，本产品在债券方面持仓继续以高评级信用债为主，维持中性久期，利用宽松的资金面保持较高杠杆运作。股票仓位维持在16%左右，持仓更多集中在业绩估值性价比更高的板块，个股以基本面持续超预期或业绩反转为主，以把握国内经济稳定发展下的投资机会。
上半年经济恢复低于预期，从6月份的经济数据来看，制造业保持韧性，基建保持高增，地产下滑拖累经济增长，工业增加值同比和环比均有所上行，显示经济有筑底迹象。7月份政治局会议内容超出市场预期，预计下半年政策会加大逆周期调节力度，经济环比继续向下的概率不大，经济可能迎来筑底回升。债市面临一定的压力，但货币政策保持宽松，欠配压力之下，债市可能将呈震荡走势。 股票方面，展望3季度，主要机会在于：1、美联储加息见顶后，带来的全球基本面复苏；2、景气行业持续超预期，从而带来估值回归修复。主要风险在于：1、市场部分板块估值过高带来的风险；2、海外政策环境不确定带来的负面影响。
中银证券安弘债券A004807.jj中银证券安弘债券型证券投资基金2023年第一季度报告
一季度债券收益率主要受市场对于经济修复的预期而变动，收益率先上后下。年初随着疫情的快速过峰，托底房地产行业的政策不断出台，疫情对于经济活动的影响显著减少，消费、出行的数据较为乐观，投资者对于经济复苏的预期较高，带动利率在1月上旬波动上行；春节之后，高频经济数据有所分化，市场对于经济修复的预期不断修正，利率呈震荡走势；两会公布的经济增长目标低于市场预期，缓解了市场对于经济强刺激的担忧，叠加海外经济衰退预期等因素共同带动债券收益率下行。 报告期内，本产品维持适中的组合杠杆，保持中性久期，持仓主要以高评级的信用债为主。股票仓位维持在18%左右的高仓位，持仓更多集中在业绩估值性价比更高的板块，个股以基本面持续超预期或业绩反转为主，以把握国内经济稳定发展下的投资机会。