中欧瑾灵灵活配置混合A(004734) - 基金投资策略和运作

三季度中美贸易关系短暂边际向好，国内出口表现偏好，政策对资本市场延续友好状况，对应明显的股强债弱局面。三季度权益市场表现强势，节奏上先上涨后有所偏震荡，呈现“低波慢牛”特征，结构上科技成长主线突出：1）创业板指与科创50强势领跑，科技成长风格主线突出，AI、光模块、PCB和半导体等高景气产业链受益于业绩持续催化、产业趋势明确和资金关注，成为市场热点；2）风险偏好上行引发资金从红利向成长转移，前期强势的红利和银行被明显压制，小微盘在目前科技主线强势情况下相对收益偏弱。在权益表现强劲影响下，平价和估值双轮推动转债市场上行，中证转债指数Q3涨9.4%，等权指数Q3涨11.4%。对转债等权指数收益进行拆分，7-8月受益于低波慢牛行情转债平价与估值同步扩张，估值泡沫化加剧。8月底市场回调后，权益市场逐渐修复带来平价修复，但转债市场前期泡沫化估值下资金持续流出，估值修复阻力偏大。纯债市场明显偏弱，处于下行趋势。高拥挤的债市碰上强势股市、“反内卷”、公募赎回费新规等几大不利变化，收益率显著上行，曲线陡峭化。  组合操作层面，我们降低了组合的久期，适度提升股票和转债方面的仓位。站在当前看，本轮股市上涨基本上完全由估值推动，且静态估值已不低，未来需要看盈利情况，而短期经济基本面有所承压，预期四季度股市偏震荡，指数层面机会不大，价值与成长的分歧已到过去极端水平，值得关注。转债市场价格高估值贵，股市延续前期趋势性走强概率也不高，因此转债性价比一般。

2025年上半年来看，宏观经济在延续复苏态势的基调下，存在一定的扰动。一季度开年社会信心有所转弱，但在科技、文化领域的突破，同时股市顺势回暖的支撑下，社会信心得到显著增强，各项经济指标在3月达到较高水平。4月初关税事件对经济、股市及社会预期造成了较大冲击和不利影响，但同样，随着在政策支持下的股市迅速回暖，贸易谈判的有序进行，以及“国补”等稳经济政策手段的支撑下，经济逐步反弹。  大类资产表现方面，权益及转债资产与经济走势基本一致，一季度走势较强，贸易冲突形成较大的回撤，而后稳步上涨。纯债方面，一季度在经济预期好转、政策态度有压制的背景下，回调较多，贸易冲突使得收益率出现较大幅度下行，而后在经济预期稳定、央行态度温和的基调下，主要呈低位窄幅震荡的走势。  操作回顾：纯债资产方面，一季度开始组合久期水平随着债市的下跌进行了较为坚决的下调，有效规避了债券收益率迅速上行对组合净值带来的拖累。在贸易冲突冲击影响下，果断提高组合久期水平。进入5月份，在债券市场收益率转入窄幅震荡后，以逆势操作思路为主，在收益率上行途中，逐步提高久期水平。转债资产方面，组合以顺势调整为主，一季度维持了较高仓位，充分享受了转债估值抬升带来的收益；在贸易冲突期间降低仓位，减小组合波动；在二季度权益市场出现稳步上涨的阶段，仓位水平有所提升。

一季度经济延续复苏态势，无论是制造业还是消费数据均有不错表现，显示在前期强有力政策支持下，居民及企业信心得到修复，消费和投资倾向得到提升。从高频数据看，地产处于稳态，二手房成交量同比高增，而房价已在部分城市有所企稳甚至抬升。  大类资产表现方面：权益类及含权资产表现较好，AI相关产业链具有较为明显的超额收益，转债的估值水平相较年初也有较为显著的抬升。纯债资产方面，表现波动较大，年初延续收益率下行走势后，随着国内风险偏好及经济预期的抬升，收益率出现较大调整，而三月风险偏好难以进一步上行后，收益率再度下探至较低位置。  操作回顾：纯债资产方面，组合的久期策略主要跟随市场波动进行调整，并在收益率相对高位恢复组合久期水平。  转债市场方面，组合持续维持较高的转债仓位，主要依靠对行业及风格的内部调整来完成对风险敞口的择时，在转债估值有所偏高的三月下半月，对仓位进行了下调。  市场展望：宏观层面，目前对于经济预期影响最大的就是美国超预期关税政策以及国内相应的逆周期政策应对。从更长远的视角而言，此次关税摩擦恰恰顺应了中国经济转型趋势，过往对于外需的过度依赖导致：1、居民储蓄偏高、消费偏低；2、地方政府重投资、轻消费；3、企业重效率、轻利润；4、企业员工平均工资难以提升。预计此次国内的对冲政策也将以“投资于人”作为总体基调，以内需替代外需，同时可以更为有效地缓解部分商品的供需矛盾。从总量上看：1、国内市场，对于存量，居民存款规模持续高增，消费潜力若能激活依旧可期，对于增量，居民消费需求空间广阔，财政政策可有效提振更广泛群体的消费能力。2、海外市场，欧洲、东南亚等地区仍将是重要的贸易伙伴，美国针对全球的关税措施反而为中国的出口提供更多机遇。  投资策略：债券方面，经济虽然在持续复苏但斜率依旧较低，外贸扰动短期内对经济存在脉冲性压力，“稳楼市”依旧需要较低的房贷利率来支撑，叠加逆周期财政政策需要更大规模的政府债发行力度，以上都需要货币政策的进一步配合。因此，债市依旧维持相对积极的态度，同时待政策更为明晰后，对组合的久期策略进行调整。转债方面，仓位策略会充分关注转债的估值水平，并基于此进行择时调整；风格配置上，以“高YTM”、“双低”品种、银行品种做底仓配置，主题投资做弹性仓位；在行业上，主要关注受益于内需提振的行业，同时待市场情绪稳定后，AI相关产业链依旧是本年重要的投资方向。

2024年国内宏观方面，一季度经济延续复苏节奏，无论是工业生产还是居民消费均表现不错。但进入二季度并延续至三季度末，社会信心出现回撤，悲观预期在居民部门和企业部门出现蔓延迹象，资产价格、社会信心以及经济数据出现相互印证的螺旋式下行。自9月末重要会议，经济预期出现强烈扭转，前期螺旋式下行的状态得到阻断甚至出现上行迹象，随着股市出现上涨、楼市企稳，可以观察到居民的消费意愿、企业家信心得到提升，经济再次走向复苏。  资产表现方面，债券市场全年表现较好，仅在经历9月末、10月初的波动后，收益率再次转入下行。转债市场全年具有较好收益，但波动较大：一月随着权益市场下跌，而后随着权益市场的上涨出现反弹；进入二季度末以及三季度，转债市场出现较大幅度的下跌，一方面由于权益市场下跌较多，转债市场出现负债端负反馈的情况，另一方面市场已悲观到普遍定价转债的信用风险；在9月末重大扭转后，转债市场出现较大幅度上涨的行情。  2024年全年有三条逻辑主线，一是国内经济基本面复苏斜率偏缓慢，通胀水平修复速度低于预期，企业盈利也受到影响：2024年全年GDP增速为5%，相较2023年有所下滑；CPI、PPI同比数据虽然较2023年底有所回升，但绝对水平依然不高；较低的通胀水平也导致GDP现价同比偏低，从而也影响了企业的盈利能力。二是货币政策在总量和结构性方面更为积极，一方面进行了降准、降息等总量政策工具，降低了总体融资成本；另一方面在存款手工补息整改、利率自律机制等方面做出了重要措施，有力地盘活了存量货币，进而推升了金融市场对于债券乃至其他金融资产的配置需求。三是经济新动能和传统动能走向出现背离：AI出现突破性进展后，相关领域投资加速，而地产/基建链条作为传统动能依然偏弱，反映在资产价格上就是科技股走强，而债券市场表现同样较好。  操作方面，组合在8月之前维持了较高的债券久期和较低的含权类资产仓位，而在8月至9月完成了重要的资产配置切换，降低了债券久期同时提高了含权资产的比例，领先于市场进行的配置调整也获取了较好的收益。而后随着市场的进一步演绎，对债券久期及含权资产进行了择机灵活调整。

三季度国内经济基本面总体有所走弱。工业生产维持了较强的韧性，制造业PMI9月反弹至49.8；出口金额维持了较高的增速水平，8月出口金额增速达到8.7%。但在居民预期出现转冷迹象的背景下，反映内需的消费和地产销售均出现了一定程度的下滑：8月社零同比下降至2.1%，而地产销售面积累计同比依然处于-20.4%的低位。地方政府在卖地收入下滑的财力制约下，地方基建投资增速也有所放缓，8月基建投资（不含电力）累计同比下滑至4.4%的水平。  大类资产表现方面：权益类及含权资产在三季度大多数时间段处于下行状态，对于经济悲观情绪叠加基本面实际走弱是影响市场走势的主要原因。债券市场三季度大部分时间趋势性走强，收益率总体下行较多，期间在政策调控因素影响下有所反弹，但未能改变在居民及市场低风险偏好、资产荒背景下的收益率总体下行走势。而三季度末，在重要会议、重大政策影响下，大类资产表现出现了大幅转变，股票及转债市场迅速上行，债券收益率也出现了较大幅度的反弹。  操作回顾：纯债资产方面，组合在7、8月份采取较高的久期中枢，同时把握市场在政策冲击影响下收益率抬升的时点进行久期抬升，获取了较好的收益。进入9月后，组合采取偏保守的久期策略。转债市场方面，组合利用转债市场大幅调整的时机，稳步提高转债资产比例。在8月末转债市场已处于较为极端的估值状态的情况下，积极大幅提高转债持仓比例。  市场展望方面：展望四季度，在强有力政策的支撑下，居民预期可能出现回暖，内需的循环也有可能重新恢复畅通，内需不足所带来的产需不平衡、通胀乏力问题也将随之缓解。与此同时，政策方面对于地产市场的呵护力度进一步加强，有利于地产销售额的提升和房价的企稳，从而进一步提升地产投资，同时降低房价下行带来的居民财富效应的下降。制造业投资方面，从库存及设备更新周期角度看，制造业依然处于顺周期阶段，向好局面大概率将依然保持。出口方面，美国经济大概率走向软着陆，全球经济失速风险降低，有利于出口维持较高增速水平。  未来投资策略：债券方面，虽然经济预计将持续回暖，但绝对位置依然不高，通胀水平回到目标位置仍需时间，因此央行对于实体经济的呵护预计将维持，资金利率预计将低位平稳。因此，组合将积极把握中短久期债券的配置窗口，追求确定性的票息，并通过一定的杠杆水平力争获取套息收益。对于长端债券，虽然四季度对于债市而言，经济基本面和政策面均存在逆风，组合也将积极把握市场情绪过热或者过冷所带来的波段操作机会，获取资本利得。权益及含权市场方面，政策层提振股市态度明确，经济基本面在更强有力的逆周期调节支持下具有较大的反转可能和上行空间。因此，权益市场具有较为坚实的上涨基础。转债方面，虽已跟随正股上行，但涨幅滞后，估值依然处于底部区域，投资性价比较高。未来随着权益市场持续走暖，交易热度预计也将抬升，补涨空间较大。组合将保持对转债资产的积极操作。仓位层面，保持相对积极仓位，做好市场情绪热度跟踪，在未来波动性可能加大的市场中做好择时。风格品种配置结构上，尽力挑选投资风险收益比较好的“双低品种”，降低对高转股溢价率品种的配置。行业选择上，关注具有较高弹性的小盘成长、长期政策导向明确的消费以及周期顺风、有出海逻辑的机械板块。

国内宏观方面，今年以来总体上维持出口、生产偏强，消费偏弱，通胀回升缓慢。1-2月经济指标空窗期，市场延续了去年底以来对经济趋势下行的悲观预期。但3-4月发布的一季度经济数据好于预期，PMI连续2个月超预期回升到扩张区间，市场对经济的悲观预期有所修正。二季度经济基本面开始转向略有下行，金融数据方面因为央行防空转等导致金融数据超预期大幅下滑，资金面持续宽松。政策方面，4月末政治局会议首提消化存量房产、5月中旬新一轮地产政策落地、带动地产销售数据阶段性改善；7月三中全会、政治局会议偏中性，坚持战略定力，抓存量政策的落地、以及增量政策的储备。财政政策方面，上半年政府债的发行节奏持续低于预期，导致市场资产荒持续。货币政策方面，受制于汇率压力，央行在2月降准和降LPR之后政策利率维持不变，直到三中全会后、同时美联储降息预期大增情况下，央行再度超预期降息。  大类资产表现上，股市先涨后跌，在红利、资源类股票的带领下温和上涨至5月中旬，随后各风格均出现较为明显的调整。小盘风格和成长风格仍然处在逆风期，二季度中小创价格大幅下跌。受益于资产荒的大背景，转债市场在6月前整体收益风险比好于权益市场，6月后，受部分风险主体信用问题的发酵，转债市场快速走弱。债券市场整体上涨，由于政府债发行不及预期，以及信用债净融资缩量，债市资产荒贯穿整个上半年；央行针对长债利率风险的指导，对期限利率起到一定延缓下行作用，在3、4月一度引起债市一定幅度的调整，但5-6月对市场的影响减弱，在经济下行趋势未变的情况下，央行延后下调政策利率并不改变市场利率趋势；除指导期限利率外，主要品种利率都创年内新低，核心逻辑还是在于基本面趋势，以及流动性是否会有实质性收紧。  操作方面，报告期内，组合切换投资策略，大幅降低股票中枢仓位，新增债券投资仓位。久期操作上，2月开始大幅提升，3月上旬降至中性，4月下旬降至低配，5月下旬重新拉升。转债仓位中枢下降，并积极进行板块和结构调整。

一季度国内宏观基本面处于弱修复状况，工业企业营收同比增速回升，出口相对不错，但中微观数据并不强，价格指数仍处于通缩压力带。政策层面，央行采取了降准操作，LPR也有下调，财政方面并未有超预期的动作，在经济转型大背景下延续托而不举，虽然有新增提出设备更新和消费品以旧换新方案，但实施效果有待后续观察。在此背景下，一季度资本市场债强股弱，中债总财富指数上涨2.05%，万得全A指数下跌2.85%，中证转债指数下跌0.81%。1-2月份债券收益率持续下行，3月份有所震荡，10年国债收益率向下突破2.3%创出历史新低，30年国债下探至2.45%位置，表现最为亮眼，期限利差明显压缩，投资者更关注久期价值，债市表现也反映出市场对增长和通缩的担忧。股市先跌后涨，走了一波明显的过山车行情，更多反应的是情绪面和资金面变化。内部结构分化明显，大盘和价值表现较好，如红利指数和大盘价值指数有10%左右的上涨，以石油石化、煤炭和有色为代表的上游资源品是表现最好的方向之一，而小微盘经历1月底前后的大跌后虽有明显反弹，但仍表现不佳，中证2000指数季度下跌11.05%。在股市偏弱特别是小盘不佳情况下，转债发行人以中小市值公司居多，转债市场明显承压，等权指数下跌4.2%。    操作方面，报告期内，一季度组合切换投资策略，大幅降低股票中枢仓位，新增债券投资仓位。债券2月大幅拉长久期，3月上旬久期降至中性水平，转债在市场下跌中增加小部分转债仓位，在股票上涨过程中将股票仓位降至目标中枢，并积极进行板块和个股的结构调整。

我国的经济发展处于新旧产业逐步切换的过程中，转型期对旧的经济刺激模式较为克制，因此体现为去年宏观的复苏是曲折性的。叠加去年海外美联储鹰派立场的流动性冲击，市场指数震荡调整，同时风格的结构性分化较大，上半年以通信、传媒、计算机为代表的TMT行业受益于全球AI技术爆发的催化，下半年高分红和价值风格具有相对收益。摘录霍华德的《投资最重要的事》中的一段话：“我们或许永远不会知道要去往哪里，但最好明白我们身在何处。也就是说，即使我们不能预测周期性波动的时间和幅度，尽力弄清楚我们处于周期的哪个阶段并采取相应的行动也是很重要的。”我们认为，当前周期复苏的方向依然是向上的，一方面是库存周期自身的运行节奏或会在今年持续复苏，另一方面是财政政策和货币政策后续的支持值得期待。但值得乐观的是，在高科技、新材料、智能制造等产业链各环节中，我国企业的竞争力正逐步提升，同时有许多细分赛道存在国产替代或者渗透率提升的投资机会。我们看好后续稳增长政策在制造业投资、扩大新能源产业发展优势、扶持科技企业的方向上会有更多的落实，从而让财政政策对经济既有长效的支撑作用，又有产业转型的支持作用。本基金采以中期投资收益为导向进行投资配置，主要抓手为上市公司未来一个季度到一年的周期内，业绩的景气带来的股价和估值的提升。

回顾三季度，随着一系列宏观调控政策不断落地，实体部门逐渐回暖，制造业PMI连续3个月改善，并在9月到达扩张区间，国内企业生产经营活动回升向好。非制造业PMI连续处于荣枯线上方，反映了消费和服务业的景气复苏延续。传统顺周期方面，购买首套房贷款“认房不用认贷”政策推出后，二手房成交量略微转暖，但还未传导到房地产销售和新开工数据上，因此上游资源品需求不足，PPI相对较弱，有利于中游制造业复苏和战略新兴产业的表现。展望未来一个季度，我们对经济进一步企稳向好保有信心。本基金采用基本面量化策略配置股票，从基本面投资逻辑出发，利用多元数据进行建模，以中期投资收益为导向进行投资配置，主要抓手为上市公司未来一个季度到一年的周期内，业绩的景气带来的股价和估值的提升。报告期内，我们加深了与基本面投研和行业专家的交流：以提高对行业和个股判断的前瞻性。当前行业模型可用于判断的基本面指标相对较短期，如公司盈利预期的变化或今年的产能规划等。未来我们将引入优秀的主动投资者的较为长期的投资视角，以及将他们对行业和行业周期的判断纳入量化体系内，以更前瞻性的视角迭代我们的量化模型，推进基本面量化策略的迭代和演进。总而言之，在方法论方面，我们需要根据自己的禀赋，挖掘自己擅长的方向。仅就本基金而言，我们的禀赋是基本面的信息和逻辑，相信优秀企业的基本面业绩，会带来合理的股价回报。

回顾上半年，市场先扬后抑，波动加剧。在宏观经济实现恢复性增长的背景下，各行业景气程度较为分化。非制造业PMI连续处于荣枯线上方，反映了消费和服务业的景气复苏强于制造业。在我国产业结构转型，高质量发展的大背景下，对于经济刺激的政策比较克制，没有进行大规模的低效投资，因此上游资源品需求不足，PPI相对较弱，财政政策相对更加向战略新兴产业倾斜。展望下半年，我们当前的观点是“聚焦实业复苏，在短期波动中逢低布局”。  本基金采用基本面量化策略后，我们按照“在小市值里寻找未来有业绩增长潜力，同时目前没有得到市场的充分认知的公司“的选股思路，在不同行业里用多个逻辑链条进行选股，一是关注前两年受到客观因素业绩下滑，今年恢复性增长的机会；二是寻找子赛道处于周期底部，供给存在出清，格局变优的机会；三是筛选存在技术优势，具有国产替代空间或者符合新产业发展的机会。在方法论方面，我们根据自己的禀赋，挖掘自己擅长的方向。仅就中欧量化而言，我们的禀赋是基本面的信息和逻辑，相信优秀企业的基本面业绩，会带来合理的股价回报。因此我们加深了行业和个股基本面的研究深度，基本面是一个不断变化的过程，行业也在不断变化。由此行业模型需要定期更新,在模型中加入一些新的元素。因此，我们要根据行业发展和变化，及时对模型进行调整，而不是抓住一个指标就用到底。

一季度市场以国内经济复苏预期为主线。1-2月，宏观经济情况得到明显改善，尤其以线下餐饮、出行、娱乐消费等改善更为显著，汽车、建材、通讯器材等修复斜率较低，仍然需要复苏的不断强化。此外，受到海外通胀高企、经济衰退预期的影响，出口下行压力仍然较大。3月份以来，经济修复动能有所放缓，市场从年初交易“强复苏”预期，逐渐转变为交易“弱现实”的基本面格局。受此影响，权益市场在一月份表现亮眼，主要宽基指数均震荡上行。两会后，5%的经济增速目标降低了市场对经济复苏强度的预期，市场也因此结构分化更为剧烈，科创50在TMT带领下走出独立行情，上涨动能强劲。中特估、一带一路等板块也持续发力。汽车和新能源则受到价量双降、出口限制等政策影响而表现弱势。债券市场一季度整体表现为收益率前高后低的走势，短端表现强于长端，且信用债表现明显优于利率。利率债方面，受资金波动影响，短端震荡更为剧烈，3-5年的品种交易也明显拥挤。在确定的复苏方向和配置压力的双重博弈下，长端表现更为稳健，仅窄幅震荡。3月以来，受经济复苏斜率放缓影响，利率债曲线整体下移，多头行情逐渐明朗，长端略有下行。组合选择高配权益仓位，在持仓结构对标指数的基础上，超配TMT、有色板块。债券层面，组合基于账户流动性和结构的整体考虑，持仓以利率债为主，结构上采取短久期金融债搭配长久期金融债的方式。

受宏观不确定性事件的影响，2022年的权益市场波动较大，组合管理和操作上也受到了较多的挑战。国内方面，年初市场对稳增长、全年GDP目标和春季躁动的预期均较高，然而1-4月在疫情的不断冲击下，市场大幅下跌，成长板块跌幅明显。银行、煤炭等价值风格行业取得明显超额。5-6月市场反弹过程中，前期跌幅较大的新能源等成长板块，反弹迅速，超额明显。三季度以来，国内地产风险事件对稳增长预期形成再次冲击、海外美联储超预期持续加息又对国内持续宽松的货币政策形成掣肘。宏观的不确定性再次降低了市场的风险偏好，权益市场再次回调。直到10月，伴随指数回调，市场情绪再次进入年内冰点。后续随疫情和地产政策的利好刺激，市场重新反弹，尤其是疫情受损严重的消费行业，反弹明显。债券方面，虽然资金持续宽松，但实体融资需求较为疲软，堰塞湖效应致使资金大量停留在金融市场。债券市场在四季度前走出了小牛市行情，隔夜利率持续走低，信用利差不断压缩至新低。而11月以来，随疫情防控政策逐步放开、地产政策放松、叠加资金中枢上行而带来的市场对资金面收敛的担忧，根本上动摇了债券市场做多的逻辑。此外，理财产品净值化转型使之成为了债券市场波动的放大器。债券市场在经济触底反弹的强复苏逻辑下，收益不断上行，包括银行次级债和永续债在内的理财子重仓品种受到强烈冲击。直至12月中旬，信用债绝对收益已经回到保险配置区间，叠加央行出手稳定跨年资金利率，债券市场才逐渐企稳。账户操作上，从组合规模及流动性角度考虑，债券配置上以利率债为主，结构上采取短久期金融债搭配长久期金融债的方式。组合没有做信用层面的信用挖掘和利差交易。权益层面，组合强调了中枢的大类资产配置思路，没有做大幅的仓位择时。但结构上在基准的基础上进行了积极调整。在保持银行、有色金属、煤炭等板块持仓稳定的基础上，强调配置结构在消费、光伏等板块间的灵活轮动。