南方祥元债券A(004705) - 基金投资策略和运作

三季度经济形有分化、势在向好、稳步修复。在结构性因素支撑下，外需和出口存在韧性，9月美联储降息25bp落地，加速全球制造业周期回升；内需供强需弱特征较为明显，PMI持续位于荣枯线以下运行，消费内生增长动力不强，物价水平较为低迷，地产销售有走弱趋势。政策端维持积极态度，财政政策托底经济，政府债发行前置，增量的政策性金融工具逐步落地；货币政策方面，资金面整体维持宽松，美联储降息周期开启后，市场对央行后续降息存在一定预期。市场层面，三季度债券市场呈现“熊陡”格局，7-8月“反内卷”政策推升通胀预期，权益市场持续走强引发“股债跷跷板”效应，9月基金销售费率新规征求意见稿出台，进一步引发债基赎回担忧，市场收益率进一步上行，长端上行幅度大于短端，曲线走陡；信用债7-8月相对抗跌，9月补跌，利差小幅走阔。投资运作上，组合三季度主要以中短期高等级商业银行金融债和中高等级普通信用债作为底仓，获取稳定的票息和骑乘收益，并阶段性参与了高等级银行次级债、长端利率债和地方政府债的波段交易。组合净值跟随债市走势出现了一定回撤。展望未来，预计经济基本面维持稳中有进趋势，海外货币和财政均有宽松预期，支撑出口维持高位，但内需层面，消费和投资需求偏弱的格局短期较难扭转，经济企稳回升的过程中依然存在波折。在经济复苏转折期中，央行降息预期等因素预计带来债券市场超跌反弹博弈机会，但长期来看下行空间逼仄，较难走出流畅的债券牛市表现，行情预计依然以震荡为主。中短信用债依然具备票息配置价值，利率债重视波段交易机会。

2025年上半年，我国经济稳中有进，高质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、物价持续低位运行等挑战。上半年债券市场收益率先上后下：一季度伴随着风险偏好改善、央行暂停公开市场国债买入操作并收紧资金面、以及财政支出提速，债市有所调整，曲线走平；二季度伴随着贸易摩擦的起承转合、央行双降落地、资金面适度宽松，债市先涨后趋于震荡。整体而言，利率方面，上半年中短端3年及以内利率债普遍上行约15-30bp，长端10Y国债收益率下行约3bp，超长端30Y国债收益率下行约5bp；信用方面，整体表现强于同期限利率债，城投表现好于产业，低等级表现好于高等级，长端表现好于中短端，1-3Y高等级商业银行金融债普遍上行约13-14bp，1-5Y高等级银行二级资本债普遍上行约7-8bp。投资运作上，组合上半年主要以中短期高等级商业银行金融债和中高等级普通信用债作为底仓，获取稳定的票息和骑乘收益，并阶段性参与了高等级银行次级债、长端利率债和超长端地方政府债的波段交易。组合净值跟随债市走势先跌后涨。

2025年一季度，我国经济运行总体平稳、稳中有进。以科技为代表的新质生产力对于风险偏好提振明显，消费延续平稳复苏态势，基建和制造业投资偏强，地产投资降幅收窄。政策方面，财政支出提速，货币政策强化逆周期调节，为后续政策发力预留空间。1月央行暂停公开市场国债买入操作，一季度DR007价格中枢约1.94%，环比上季度抬升26bp。海外方面，美国贸易政策不确定性较大，各国加强财政刺激力度。一季度美联储未降息，美元指数大幅走弱。市场层面，一季度债市走势羸弱，信用债整体表现优于同期限利率债，低等级表现好于高等级。具体而言，利率方面，中短端3年及以内利率债普遍上行30-45bp，长端10Y国债收益率上行约14bp，超长端30Y国债收益率上行约11bp，曲线走平；信用方面，1-3Y高等级商业银行金融债和银行二永债普遍上行约30bp。投资运作上，组合一季度主要以低信用风险的中短期高等级商业银行金融债作为底仓，获取稳定的票息和骑乘收益，并阶段性参与了高等级银行次级债和长端利率债的波段交易。由于债市整体收跌，组合净值承受了一定的回撤。展望未来，外部环境变化带来的不利影响加深，预计宏观政策将积极发力。国内方面，主要关注基本面复苏的强度和央行货币政策的择机宽松。海外方面，重点关注美国关税政策对各国的影响以及美联储的降息时点。策略方面，底仓维持低波稳健，同时努力寻找预期差下的波段介入机会。

2024年，我国经济指标整体运行平稳、韧性十足，特别是9月底中央政治局会议果断部署一揽子增量政策以来，社会信心有效提振，经济平稳回暖。海外方面，美联储全年降息3次，累计降息100bp。国内方面，央行下调公开市场操作逆回购利率2次，合计30BP，降准2次，合计下调存款准备金率1.0%。市场层面，2024年债券市场各期限品种收益率均大幅下行，信用债整体表现优于同期限国开债，5年表现好于3年，低等级表现好于高等级。具体而言，中短端1-3Y利率债和1-3Y高等级商业银行金融债约下行90至110bp，3-5Y高等级银行次级债约下行110至120bp，长端10Y国债下行88bp，超长端30Y国债下行91bp。投资运作上，组合2024年主要以低信用风险的中短期银行金融债作为底仓，获取稳定的票息和骑乘收益，并阶段性参与了高等级银行次级债和长端利率债的波段交易，博弈资本利得增厚，实现了净值的平稳上扬。

三季度国内经济继续保持总体平稳、稳中有进态势。对外贸易依旧活跃，出口企业呈现旺盛活力，带动制造业链条温和复苏。传统的地产基建链条，则继续深化结构性改革，转型发展模式。政策方面，七月下旬降息，九月下旬降准降息、调降存量房贷利率、稳定资本市场等一系列措施，有效带动预期改善，提振风险偏好。海外方面，美国通胀压力逐渐缓和，美联储开启降息50bp，全球流动性环境明显改善。债券市场层面，三季度债券收益率宽幅震荡，波动较大，利率债表现好于信用债。投资运作上，组合继续以中短信用债为底仓。伴随支持性货币政策的落地，组合阶段性参与长期利率债交易，博弈资本利得增厚。展望未来，预计四季度政策仍然维持积极取向，系统落实一揽子增量政策，扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好。国内方面，主要关注财政增量政策落地，房地产市场止跌企稳情况。海外方面，继续关注美联储降息节奏与经济韧性变化。从交易价值看，核心矛盾从政策出台实施切换到政策效果落地，将密切跟踪各类高频经济数据兑现情况，努力寻找预期差下的久期博弈机会。

上半年国内经济运行总体平稳，稳中有进。在政策层面，国家持续释放积极信号，为经济回暖保驾护航。货币政策保持稳健中性的同时，流动性环境得到显著改善，央行上半年适时下调存款准备金率0.5个百分点，并降低了5年期贷款市场报价利率（LPR）25个基点，有效降低了融资成本。财政政策则逐步加大力度，特别国债与专项债券项目加速落地，为基础设施建设与重点领域发展注入强劲动力。放眼海外，上半年美联储维持利率不变，市场普遍预期下半年或将开启降息周期，这一预期有望推动海外需求逐步企稳，进而为外需提供正面牵引力，助力国内经济复苏进程。从市场反应来看，上半年债券市场呈现出收益率下行的趋势，其中中短端下行幅度超过长端，信用债表现好于同期限利率债。投资运作：组合上半年适度拉长久期，侧重于配置低信用风险的银行金融债和利率债。信用利差目前极致缩窄，为确保组合净值平稳性，低配信用债。

一季度经济稳中有升。国内方面，经济保持了回升向好的态势，政策端也在继续加力，年内除了3%的赤字安排，还将发行1万亿特别国债，支持完成全年的经济增长目标。海外方面，美联储按兵不动，预计下半年将开启降息周期，届时海外需求将有望逐步筑底，或对外需形成一定拉动。货币政策保持稳健，一季度央行降准0.5%，同时下调5年期LPR25BP，流动性环境整体充裕。市场层面，一季度债券收益率快速下行，其中长端下行幅度超过短端，信用债表现好于同期限利率债。投资运作上，组合以市场中性久期为中枢进行配置，持续优化持仓利率债结构，寻找票息+骑乘的最优结合，同时阶段性调整久期敞口暴露，根据政策预期变化、高频数据波动，把握利率债的短期交易性机会。展望未来，预计全年的经济政策仍然较为积极，经济复苏的持续性较强。海外方面，关注美联储的降息时点，以及海外需求的筑底。利率债策略：流动性预计维持充裕，中短端品种具备较好的配置价值，长端品种的期限利差处于较低水平，以交易价值为主。

23年全年经济保持平稳复苏。国内方面，受到地产和出口下行压力的影响，年中经济增长有一定放缓，不过全年在政策的大力支持下，仍然保持了平稳运行的态势。海外方面，美联储全年加息幅度较大，海外经济出现了一定衰退的迹象。政策上，全年财政政策较为积极；随着房地产供需格局的变化，地产政策也出现一定放松；货币政策保持精准有效，央行全年多次降准降息，保持了流动性的合理充裕。市场层面，全年债券市场收益率震荡下行，其中长端下行幅度超过短端，信用债表现好于同期限利率债。投资运作上，组合以市场中性久期为中枢进行配置，持续优化持仓利率债结构，寻找票息+骑乘的最优结合，同时阶段性调整久期敞口暴露，根据政策预期变化、高频数据波动，把握利率债的短期交易性机会。年末适当增加久期，并提高杠杆率，在年底收益率曲线陡峭化下行中获得一定资本利得增厚。

三季度经济景气度有一定提升。国内方面，三季度经济出现了企稳改善的迹象。同时，国内政策端在三季度也较为积极，财政政策继续加力提效，地产政策也出现了适度的调整，经济下行风险得到明显缓释。海外方面，美联储持续加息，外需回落的压力仍然较大。货币政策方面，央行三季度降低公开市场操作利率10BP，降低MLF利率15BP，同时下调存款准备金率0.25%，流动性环境维持充裕。市场层面，三季度债券市场收益率先下后上，震荡行情为主，其中短端收益率上行幅度较大，表现弱于长端。展望未来，预计四季度政策仍会较为积极，保障经济复苏的平稳和持续。海外方面，美联储货币政策的紧缩周期尚未结束，海外经济仍然面临一定衰退压力。利率债策略：流动性预计维持充裕，中短端品种在回调后具备了一定配置价值，长端品种以交易价值为主。信用债策略：关注地产和城投平台的尾部风险，严防信用风险。

上半年经济运行平稳。国内方面，年初经济呈现出一轮较快的复苏，进入二季度后景气度有一定回落，但上半年经济整体运行在合理区间。海外方面，美联储持续加息，预计本轮加息周期将持续到年底。货币政策方面，央行上半年降低存款准备金率0.25%，降低公开市场操作利率10BP，流动性保持合理充裕。市场层面，上半年债券收益率下行幅度较大，信用债表现好于同期限利率债。

一季度经济呈现复苏态势。国内方面，经济从生产到需求都出现明显恢复，叠加今年稳增长政策的支持，宏观经济整体处于复苏周期中。海外方面，美联储持续加息，欧美银行业危机开始显现，海外衰退压力较大。货币政策方面，央行一季度降低存款准备金率0.25%，流动性环境整体充裕。市场层面，一季度信用债表现好于同期限利率债，利率债收益率小幅上行，信用债收益下行幅度较大。展望未来，短期内经济迎来了疫情过峰后的自然修复，今年国内政策端整体较为积极，预计经济复苏的可持续性较强。海外方面，紧缩周期尚未结束，衰退压力仍然存在。利率债策略：流动性水平依然充裕，中短端品种具备一定配置价值，长端品种仍以交易价值为主。信用债策略：关注土地出让收入下滑对城投平台偿债能力的影响，严防信用风险。

22年全年经济增长有所放缓。国内方面，受到疫情和地产的影响，全年经济波动较大，但年末疫情和地产政策均有所放松，预计明年经济将呈现复苏的态势。海外方面，美联储紧缩周期仍未结束，明年海外将面临较大的衰退的风险。政策上，央行全年多次降准降息，给市场提供了较为充裕的流动性环境。市场层面，全年债券市场震荡为主，年末收益率上行幅度较大，全年利率债表现好于同期限信用债。展望未来，经济复苏的预期较强，但复苏的节奏和力度需要观察。海外方面，后续衰退压力较大。政策层面，预计23年将以稳增长为主。货币政策在稳增长的大方向下，预计将保持总量够、结构准的定位。利率债策略：流动性水平充裕，随着中短端利率的回升，已经逐步具备配置价值，长端品种以交易价值为主，对利率债看法中性。信用债策略：中短端品种的配置价值逐步回升，严防信用风险。