汇添富美元债债券（QDII）人民币A(004419) - 基金经理

2025年二季度，特朗普政府的一揽子政策仍然是全球经济和金融市场的主要波动来源。特朗普上任后，优先推进以对外加关税和对内削减开支为组合的收缩性政策，旨在平衡财政和贸易。然而该政策组合造成的痛苦让特朗普难以承受，尤其在解放日宣布大幅增加关税后，美国经济衰退风险大幅上升，股票市场大幅下跌，信用债利差大幅走扩，民调支持率明显下降。随后，特朗普展现出极大的灵活性，政策优先级大幅转向，削减开支不了了之，关税战大幅降级，同时力推减税和去监管的扩张性政策组合支持经济。市场以极高的效率接收到特朗普政府传递的信号，美股大幅反弹，信用债利差大幅收窄。回到美国实体经济数据，尽管情绪调查等软指标受金融市场影响波动较大，但与居民就业、收入和消费相关的硬指标保持相对稳定，直到六月才出现温和走弱。金融市场方面，二季度，标普500指数上涨10.6%，十年期美国国债收益率上行2bps至4.23%，美国投资级信用债利差收窄3bps至129bps，伦敦金上涨5.7%，原油下跌8.9%，美元下跌7%，人民币对美元中间价小幅升值0.3%。具体到美国国债市场，二季度行情犹如过山车一般。四月初的解放日后，美国国债遭到剧烈抛售，随后逐渐平息；紧接着“大漂亮”法案带来的赤字担忧和特朗普试图影响美联储政策独立性的言论再次冲击美债市场，十年期美债最高触及4.6%左右。随着六月以来美国经济硬数据下行和关税通胀压力小于预期，美债收益率逐渐震荡回落至季初水平。二季度，本基金维持中长久期美债配置并适度进行逆向操作，同时保持较高的信用评级，风险收益特征保持稳定。我们仍然认为收益率处在震荡下行的中期趋势中，过高和过低的降息预期定价将带来持续扰动，可以适度逆向操作。本报告期汇添富美元债债券（QDII）人民币A类份额净值增长率为0.47%，同期业绩比较基准收益率为1.16%。本报告期汇添富美元债债券（QDII）人民币C类份额净值增长率为0.38%，同期业绩比较基准收益率为1.16%。本报告期汇添富美元债债券（QDII）美元现汇A类份额净值增长率为0.75%，同期业绩比较基准收益率为1.16%。本报告期汇添富美元债债券（QDII）美元现汇C类份额净值增长率为0.64%，同期业绩比较基准收益率为1.16%。

2025年一季度，特朗普政府的施政顺序是影响市场的最重要因素。在特朗普胜选后，华尔街洋溢着乐观情绪，普遍认为减税和去监管将激发美国动物精神，带来强劲增长，对关税普遍预期仅作为谈判手段。然而特朗普率先推动驱逐非法移民、关税和削减开支，这些收缩性政策大幅扭转了此前的乐观情绪，消费者信心下滑，企业资本开支意愿下降。另一个超预期的因素是本届特朗普政府将政策目标从股市转移至债市，财长贝森特更明确表示让10年期美国国债利率下降是其政策目标。这种预期外的变化对美债形成利好，同时意味着美股将承受较大的压力。金融市场方面，标普500指数下跌4.6%，伦敦金上涨19.0%，WTI原油下跌0.3%，10年期美债收益率下行36bps至4.21%，美国投资级信用债利差走扩11bps至131bps。美元指数下跌3.9%，在岸人民币对美元中间价升值0.1%。具体到美国国债市场，10年美债收益率在特朗普就任前最高达到4.8%附近，随着关税和削减开支等政策逐渐出台，美债收益率开始震荡回落。截至3月末，美元、美债、美股几乎都与2024年11月大选前一交易日的价格相近。这说明一季度的调整主要是大选后乐观情绪的消退，尚未对美国经济面临的下行风险定价。本届政府对外沟通力度和频率都远超以往，反复宣讲其三大政策目标，即：平衡财政、重塑贸易体系、制造业回流。其施政顺序倾向于先破后立，即先平衡财政再减税。考虑到特朗普政府明确表示愿意忍受经济短期的阵痛，美国经济恐在后期面临更大的下行压力，这有利于债券收益率的逐步回落，也与贝森特的目标相一致。一季度，本基金适度增加了长久期美债的配置，同时保持较高的信用评级，风险收益特征保持稳定。我们的基准假设仍然是收益率处在震荡下行的中期趋势中，过高和过低的降息预期定价将带来持续扰动，可以适度逆向操作。本报告期汇添富美元债债券（QDII）人民币A类份额净值增长率为2.40%，同期业绩比较基准收益率为2.57%。本报告期汇添富美元债债券（QDII）人民币C类份额净值增长率为2.30%，同期业绩比较基准收益率为2.57%。本报告期汇添富美元债债券（QDII）美元现汇A类份额净值增长率为2.55%，同期业绩比较基准收益率为2.57%。本报告期汇添富美元债债券（QDII）美元现汇C类份额净值增长率为2.44%，同期业绩比较基准收益率为2.57%。

2024年，美国经济呈现出“先强后缓再反弹”的态势，整体表现超出2024年初市场一致预期。一季度，经济动能小幅放缓，但仍维持在潜在增速上方。劳动力市场保持强劲但逐步降温，居民消费受财富效应支撑稳健，制造业和房地产业震荡上行。通胀数据出现反弹，美联储维持鸽派态度，暗示年中降息可能性。二季度，经济动能进一步趋缓，非农就业在移民和财政支撑下保持稳健增长，劳动力市场趋于平衡。通胀在经历一季度反弹后开始降温，美联储态度转鹰，点阵图显示年内仅降息一次。三季度，劳动力市场明显冷却，但需求端稳健，私人部门资产负债表健康，硬着陆风险较低。通胀持续降温，美联储于9月开启降息周期。四季度，美国经济在夏季走弱后迅速反弹，特朗普交易成为市场主题，共和党大选横扫推动金融市场定价更强增长和更粘性通胀。美联储12月议息会议态度转鹰，暗示放缓降息节奏。2024年全球风险资产表现较好，中长期美债等避险资产表现落后。权益市场方面，标普500指数全年上涨23%，受益于经济韧性和降息预期。大宗商品方面，黄金上涨27%，WTI原油基本持平。债券市场方面，美债收益率总体震荡上行，10年期美债收益率全年上行约70bps，四季度在特朗普交易推动下大幅反弹，信用债利差大幅收窄，跑赢利率债。外汇市场方面，美元指数全年上涨7%，人民币对美元中间价全年贬值约1.5%。本基金以美国国债为主要持仓，结合宏观经济数据和美联储政策动向，灵活调整久期和仓位。一季度，适当降低久期暴露，同时通过把握月内配置盘带来的收益率下行机会进行战术交易。二季度，维持中性偏短久期，较好地规避了收益率上行风险。三季度，提升久期中枢，把握降息周期开启前的收益率下行趋势。四季度，保持中性偏长久期，受到一定冲击。总体而言，基金在风险收益特征上保持稳定，操作上有得有失。

2024年三季度，美国劳动力市场出现较为明显的冷却迹象，但需求端相对稳健，私人部门资产负债表较为健康，硬着陆风险不大。同时，美国通胀持续冷却，三个月环比折年数据已经回到政策目标值。在此背景下，美联储于9月开启降息周期，点阵图显示本轮降息终点大约在3%附近，回到中性利率水平。中国于9月末出台一系列稳增长政策，带动权益市场上涨，风险情绪明显改善。金融市场方面，标普500指数上涨5.53%，伦敦金上涨13.23%，WTI原油下跌16.4%，10年期美债收益率下行62bps至3.78%，美国投资级信用债利差走扩1bp至129bps。美元指数下跌4.81%，在岸人民币对美元升值3.42%。具体到美债市场，10年期美债收益率自7月开始出现趋势性下行，这也符合历史上首次降息前三个月美债表现较好的统计规律。同时，收益率自首次降息以来亦出现明显反弹，这在过去的历史上并不少见，例如2007年首次降息前后，10年期美债收益率曾反弹大约40bps，2019年首次降息一个月后，10年期美债收益率曾反弹将近50bps。三季度，本基金提升了久期风险暴露的中枢水平，以把握美国降息周期开启后收益率下行的中期趋势。回顾1980年以来的降息周期，10年期美债收益率自周期性高点的平均下行幅度超过300bps，最小下行幅度为183bps（2019年降息，不含疫情阶段）。如果本轮周期的10年期美债收益率高点从2023年10月的5%左右开始计算，截止三季度末最大下行幅度约为140bps，仍然明显低于历史平均水平。同时，三季度人民币兑美元出现明显升值，对本基金产生一定的冲击。一般来说，汇率波动受两国利差影响较多，人民币对美元升值更有可能出现在美债收益率下行、中美利差收敛的阶段，在该情形下，我们持仓的美债可以获得资本利得，一定程度上对冲人民币升值的影响。但三季度末稳增长政策带动国内风险偏好明显改善，阶段性出现了美债收益率上行、人民币走强的局面。考虑到四季度国内风险偏好或进一步升温，而该风险难以通过美债进行对冲，同时，四季度亦是出口企业的季节性结汇高峰，自2017年以来，人民币对美元在四季度均出现不同程度的升值。本基金适度增加了外汇对冲的头寸，以缓释潜在的波动。本报告期汇添富美元债债券（QDII）人民币A类份额净值增长率为1.09%，同期业绩比较基准收益率为4.41%。本报告期汇添富美元债债券（QDII）人民币C类份额净值增长率为1.00%，同期业绩比较基准收益率为4.41%。本报告期汇添富美元债债券（QDII）美元现汇A类份额净值增长率为2.84%，同期业绩比较基准收益率为4.41%。本报告期汇添富美元债债券（QDII）美元现汇C类份额净值增长率为2.81%，同期业绩比较基准收益率为4.41%。