大成惠裕定开纯债债券A(003841) - 基金投资策略和运作

2025年三季度经济保持平稳，但斜率有所放缓，制造业PMI连续三个月运行于荣枯线以下，经济结构上外需维持景气度，内部则延续生产强于需求的状态，新旧经济有所分化。货币政策则继续保持宽松的取向，央行通过逆回购、买断式回购、MLF等途径维护资金面平稳，但总量政策则处于观察期，未显著加码。 　　债券市场方面，虽然基本面、资金面环境仍偏友好，但因为风险偏好回升、交易结构拥挤等因素的影响而有所调整，10年国债收益率从1.64%上行至1.86%，期限利差有所走扩。

2025年上半年经济保持平稳，一季度实现开门红，二季度经济斜率有所放缓，但依然保持稳健，经济结构上外需维持景气度，内部则延续生产强于需求的状态，“以旧换新”等政策支持领域需求有所改善。货币政策则继续保持宽松的取向， 虽然一季度资金面有所收敛，但二季度货币政策逆周期调节发力，5月中国人民银行宣布降准0.5个百分点、OMO降息10bp，6月央行提前公告买断式回购续作，增强政策透明度，并主动平抑月内资金波动，二季度资金面整体宽松。 　　债券市场方面，上半年债市呈现震荡格局，一季度有所调整，随后逐步修复，10年国债收益率从去年底到25年中下行3BP，运行于1.59%-1.9%之间。

2025年一季度国内经济实现平稳开局，2-3月制造业PMI回升至荣枯线以上，不过结构上依然呈现分化态势，出口增速有所放缓、核心通胀重新回落、M1增速仍运行于偏低的区间内，显示内生动能仍待进一步夯实。货币政策保持支持性立场，不过央行也在货币政策例会中提示“防范资金空转”、“关注长期收益率的变化”，一季度政策利率和银行法定准备金率保持不变，银行间流动性边际收敛。　　债券市场方面，由于经济总体平稳、资金面边际收敛，收益率有所调整。全季度来看，10年国债收益率波动区间为1.59%-1.9%，季末较季初上行14BP，利率曲线平坦化。

2024年国内经济延续波折式修复、结构分化的格局。一季度经济表现稳健，外需回暖、服务业消费旺盛；二季度和三季度经济的增长斜率有所放缓，PMI回落至荣枯线以下，m1增速、物价水平等指标有所承压；三季度末政策有所加码，四季度经济随之修复，PMI回升至荣枯线以上，地产成交、汽车等耐用消费品销售等指标有所回暖。全年来看，外需和生产端景气度较高，内需的修复相对缓慢。　　全年央行保持稳中偏松的政策取向，于1月下旬宣布降准0.5%并下调再贷款和再贴现利率各0.25%，2月中旬5Y LPR利率超预期下调25BP，并在4月叫停“手工补息”以进一步降低银行融资成本。央行在7月和9月两度调降7天逆回购利率共30BP，并于9月推出了降准、降息、降低存量房贷利率的政策“组合拳”。12月政治局会议明确“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，四季度央行也通过国债买入和买断式回购投放了充足的中长期资金，保持了流动性的合理充裕。　　债券市场方面，在宽松的货币政策和资产荒格局之下，债市整体延续牛市格局。全年来看，10年国债收益率震荡下行，10年国债到期收益率运行于1.67%-2.56%，全年下行88BP。

今年以来经济呈现波折式修复的特点，三季度经济延续了二季度以来边际放缓的态势，制造业PMI持续运行于荣枯线以下，生产、消费、固定资产投资和失业率等主要经济指标均有不同程度的回落。从结构上来看，外需韧性和新质生产力对经济有一定支撑，但受到微观部门预期偏弱和政府部门去杠杆的影响，经济仍然缺乏上行弹性。　　宏观政策保持积极的取向，9月政治局会议明确了“加力推出增量政策”，“加大财政货币政策逆周期调节力度”的大方向。央行在7月和9月两度调降7天逆回购利率共30BP，并于9月推出了降准、降息、降低存量房贷利率的政策“组合拳”；随后，上海、广州、深圳、北京相继发布楼市新政，在限购政策、首付比例、税收政策方面做出优化。　　债市方面，三季度利率债收益率呈现震荡下行格局，10年国债收益率运行于2.04%-2.29%，季度末较季度初下行5BP。7月至9月上旬在宽货币预期下利率震荡下行，9月下旬以来受到宏观政策发力的影响，长端利率有所调整。受到非银负债端增长放缓的影响，信用利差有所走扩。　　展望后市，经济的进一步修复仍需货币政策配合，债市收益率单边上行风险有限，经过9月末的调整后债券市场的中期配置价值已有所显现，后续不乏配置和交易机会。

2024年上半年，经济数据稳健恢复，一季度GDP同比增长5.3%，全国固定资产投资同比增长4.5%，社会消费品零售总额同比增长4.7%；CPI和PPI在上半年稳步回升，通缩压力缓解，但在固本培元思路下，经济仍维持弱复苏态势。货币政策上，央行在上半年持续为经济复苏保驾护航，央行在一季度调整了存款准备金率，LPR利率也有所下调，整个上半年流动性合理充裕，跨季和跨半年资金面均十分平稳。财政政策上，两会确定的全年的赤字率和特别国债规模均符合市场预期，未对市场产生冲击，而且整个上半年政府债券发行较市场预期的更为缓慢，尤其是地方专项债。上半年债市“资产荒”逻辑演绎到较为极致的水平，叠加资金价格十分平稳，各品种债券收益率持续下行，其和政策利率的利差到了历史较低的水平。组合操作思路仍以基本面为主线，并综合考虑流动性以及机构行为等因素，尤其是机构行为，在目前经济和政策弹性都不大的情况下，机构行为对市场影响相对变大。组合在上半年增加了久期，以久期策略为主；杠杆方面，一季度增加了组合杠杆，二季度有所降低。

一季度以来，经济数据稳健修复，PMI持续改善，信贷平稳增长，经济继续弱复苏。货币政策上，央行降低了存款准备金，LPR利率也有所下调，市场流动性合理充裕，跨季较为平稳，货币政策整体较为宽松。两会确定了全年5%的GDP增长目标，政策力度符合市场预期，让市场担忧的更积极的财政政策也并未出现。在流动性合理充裕且资金价格较为稳定的情况下，整个一季度高涨的配置热情带动收益率持续下行。　　组合操作思路仍以基本面为主线，并综合考虑流动性以及机构行为等因素，尤其是机构行为，在目前经济和政策弹性都不大的情况下，机构行为对市场影响相对变大。组合在一季度增加了杠杆和久期，兼顾票息和久期策略。

2023年，中国经济经历了疫情防控转段后的第一个复苏年份，经济呈现前高后低的走势。一季度经济快速恢复，信贷数据创历史新高，官方制造业PMI连续3个月高于50，小阳春期间地产销售明显改善，债券收益率明显上行。但两会5.5%的经济增速目标降低了市场对于刺激政策的期待，而后二季度开始销售走弱，回到了近5年同期最低位置，官方制造业PMI也持续低于50，二季度新增信贷较2022年同期有所减少，央行在3月末降准，而后在6月降息，维持相对宽松的流动性环境，受基本面转弱以及降准降息的影响，二季度债券收益率持续下行。三季度基本面依然疲弱，PMI持续低于50，新增信贷依然不及2022年同期，地产销售位于5年最低水平，央行于8月再次降低MLF以及OMO利率，带动收益率进一步下行。而后市场对刺激政策预期较高，叠加政府债券发行明显加速，带动资金面波动性加剧，债券收益率在四季度平坦上行。随着发行的结束，以及对于后续宽松货币政策的期待，12月中下旬收益率明显下行。　　组合操作思路仍以基本面为主线，并综合考虑流动性以及机构行为等因素。在一季度调降了债券资产的久期和杠杆，以票息策略为主；在二季度主动调升了杠杆，逐步提升了组合久期，并在4-5月期间存款利率趋势下调和降息博弈窗口阶段，小幅参与了波段交易；在三季度上旬主动调升了杠杆，随后在降息落地后调降组合杠杆以及加权久期；四季度上旬主动调降组合杠杆并维持中等期限久期，并在12月中旬利率品种再度调整至安全边际时增加配置，实现了套息收益和资本利得。

三季度以来，经济数据存在边际修复的势头，8-9月PMI指数供给端展望环比改善，显示供给端补库及价格指标回升，但结构性问题仍存，需求相较供给依然偏弱，总体呈现弱复苏格局。货币政策加大逆周期调节力度，8月央行再次降息及9月降准，随后稳地产、活跃资本市场政策也陆续落地，市场将进入政策效果观察期。资金面方面扰动加大，9月存在一定流动性缺口，虽有央行通过公开市场维持流动性合理充裕，跨季的资金分层及波动率显著加大。　　政策方面，鉴于两度的降息降准已兑现货币政策先行逆周期调节的预期，下阶段应是财政政策占主导、央行通过狭义流动性配合的阶段。　　三季度的利率品伴随货币政策节奏阶段性下移，长端利率的低点一度下至2.5%附近，此后陷入小幅震荡，于季末重又回归2.7%附近，期限利差演绎了牛平至熊平的过程，商金品种的信用利差维持在中枢位置，阶段性抬升至历史中较高分位数上，配置价值提升。　　产品运作方面，本基金在三季度上旬主动调升了杠杆；随后在降息落地后调降组合杠杆以及加权久期；并在8-9月期间降息降准窗口阶段小幅参与了波段交易，在票息底仓的基础上实现了部分资本利得。

上半年，经济中依然存在出口回落、耐用品消费不振等结构性问题，总体呈现弱复苏格局，从4-5月经济数据来看二季度GDP同比增幅低于之前的高速增长预期，6月高频数据显示经济动能趋弱，同比和环比读数可能双双往下。结构上，消费修复的斜率逐渐回落；而固定资产投资弱于预期，分项基建、地产和制造业均边际走弱，尤其地产端呈现出一定负反馈强化的特征，土地出让基金疲弱，个别地方财政收支平衡持续吃紧。　　政策方面，基于经济环比走弱叠加“大兴调研”的阶段性结论，7月重要会议窗口期存在政策加码必要性。鉴于6月降息已兑现货币政策仍将维持偏宽的预期，下阶段应是财政、地产、消费等稳增长政策组合拳的同步出台。　　二季度的利率品伴随预期落空而收益率整体下移，长端利率的低点一度跌破2.6%，出现在超预期降息时点，此后回归小幅震荡，10年国债的中枢水平下移，期限利差也经历了先平后陡的过程，信用利差则持续压缩在低位。　　产品运作方面，本基金在二季度主动调升了杠杆；在3月中旬逐步提升了组合久期，并在4-5月期间存款利率趋势下调和降息博弈窗口阶段，小幅参与了波段交易，并将利率品的久期维持在中位数偏乐观的水平上，在票息底仓的基础上实现了部分资本利得。

年初阶段市场对于经济复苏抱有较强预期，利率震荡上行，随后1-2月经济数据如期回升，但一方面市场对于经济的疫后修复已有预期，另一方面经济中依然存在出口回落、耐用品消费不振等结构性问题，总体呈现弱复苏格局，长端利率窄幅波动，并未进一步上行。进入3月后，政府工作报告确定全年5%左右的增速目标，总书记指示“不要大干快上”，显示政策力度较为温和，同时通胀显著降温、3月上旬欧美银行业风波发酵，央行在下旬意外降准，债市对经济的强复苏预期逐步转为温和复苏，对资金面的预期也有所好转，长端利率温和回落。　　一季度利率整体窄幅波动，收益率先上后下，长端利率的低点出现在年初，高点出现在3月初，10年国债在2.81-2.93%之间波动，季度末较季度初上行2BP，期限利差也经历了先平后陡的过程，信用利差则显著收窄。　　产品在1月调降了债券资产的久期和杠杆，在调降利率品持仓的同时增仓了高等级并具备信用利差保护的优质票息资产，回归以票息策略为主。

回顾2022全年来看，由于预期与基本面的背离，年中出现了两次较大幅度的市场调整。但整体上，境内的复苏乏力的多层次问题仍在演化，随着地产交付风险发酵，叠加出口数据自三季度以来的超预期回落，市场对于经济的复苏斜率预期放缓，并推动地产融资等方面的政策在11月出现明显调整。　　全年的资金面维持合理充裕的基调，市场先是在一季度初跟随加息预期出现股债大幅回调；二季度则由于市场环境干扰为债券市场带来交易性机会；受益于狭义流动性的充裕，二三季度持续走出收益率曲线牛平走势，期限利差和信用利差连续压缩。而11月中旬的超预期政策的放开节奏和幅度导致市场行情超调，并释放了债券资产的低估值和低利差的风险。　　组合操作思路仍秉承基本面定价的思路，并跟随流动性层面的波动做出适时地调整。在3月震荡市中加仓之后，产品在二、三季度实现了资本利得和套息的双向收益基。但四季度中下旬受损于债市波动而导致净值迅速回落。产品在11月调降了债券资产的久期和杠杆，保留了部分具备利差保护的票息资产，但全品种债券收益率曲线的整体上移仍给组合带来了近一个半月的回撤。