融通通祺债券A(003648) - 基金投资策略和运作

2025年第三季度的中国债券市场，在宏观经济弱复苏、政策预期博弈以及内外因素交织的背景下，走出了明显的震荡调整行情。截止9月末，长债超长债利率回到去年924前期水平。　　7月债市收益率全线上行，长端领跌，曲线走陡。7月初跨季后流动性超预期充裕，震荡区间内机构持续挖掘非活跃券利差及国债“博边”机会，随后股债跷跷板影响下债市调整上行，10年国债活跃券上触1.67%；中旬随着二季度经济数据公布、中央城市工作会议落地，债市走出利空落地行情，随后重回窄幅震荡，在税期资金面边际收敛+股债跷跷板影响下，收益率小幅上行；下旬债市先跌后修复，反内卷持续发酵+资金趋紧预期+债基赎回风险影响下，长债大幅上行，10年国债活跃券上破1.7%一度触及1.75%，随后政治局会议落地未超预期+权益商品走势转弱+资金面持续宽松支撑债市情绪修复，10债下至1.70%下方，曲线走平。　　8月债市收益率普遍上行，长端跌势显著，10年30年国债收益率分别上破1.80%/2.10%收于1.84%/2.14%。上旬市场逐步消化增值税调整影响后回归中性定价逻辑，行情主线尚不明朗，长端整体呈区间窄幅震荡；中旬股市持续走强，沪指接连破前高，股债跷跷板压制下债市情绪悲观，10年国债活跃券上破1.75%后迅速上行接近1.8%关键点位；下旬股债一度“脱敏”，尽管股市涨势强劲，长端利率仍顺畅下行触及1.75%，但在缺乏增量利多驱动下后又重回震荡偏空。　　9月债市延续下跌，长债利率数次跌破短期阻力位。月初9月3号阅兵落幕后权益风偏有所回落，债市显著修复下行，但受公募基金费用新规影响，债市空头情绪蔓延，10年国债活跃券上破关键点位、一度升破1.83%，随后重启买债预期支撑债市修复，10年国债最低触及1.76%，但债市情绪仍谨慎，收益率高位震荡；下旬基金费率解读相关纪要传出、空头情绪再发酵，长债利率陡峭化上行。　　组合管理方面，在传统债市逻辑框架下，我们更关注基本面的走势及当前我们所在的经济周期所处的位置，所以我们更多的应用核心变量包括信贷/社融（正贡献与否）、地产（负贡献收窄）和出口（贸易战负贡献程度）等因子进行分析判断，今年上半年这样的分析也依然生效。但下半年开始，传统的基本面分析明显与短期市场走势出现偏差，复盘看三季度债市的波动并非由单一因素导致，而是多重力量共同作用的结果。大类资产配置逻辑下的股债跷跷板因素叠加“反内卷”预期的反复升温带动了债券市场价格的不断下跌以及交易热情的不断下降，从7月债市本轮牛市技术层面顶部后，当前债市市场进入到下跌通道，持续承压的一级供给严重制约了配置盘托底的力量，而性价比下降及事件性冲击使得交易盘负债稳定性和趋势预期明显转变。债市进入到自发性下跌行情，当下或较难通过自身动能摆脱下行通道。组合在三季度灵活调整组合久期，采用哑铃型结构应对市场趋势变化，严控交易仓位，把握情绪超跌带来的短期修复行情，赚取有限资本利得。

2025年上半年债市在“预期降温+关税冲击+政策审慎宽松”框架下走出n型修复行情，但资产荒与负债成本压力之间的矛盾未能有效化解。债市做多主要集中在事件冲击带来的左侧机会，而更多时间市场呈现窄幅震荡行情。　　2025年一季度债市单边上行，对去年12月以来展开的超配及预期行情进行修复，春节前后虽然长端仍能保持强势，但随着资金面持续收紧，收益率中枢整体上移，债市收益率大幅上行。在本就不足的票息覆盖下资本利得亏损明显。　　2025年二季度债券市场收益率修复下行，整体曲线平坦化，10年期国债收益率从1.81%快速下行至1.62%附近，再次触及年初低点，随后在政策及关税反复冲击下回到1.65%上方，并在5月末反弹至1.7%附近。6月债市收益率全线下行，短端下行幅度明显好于长端，曲线走陡。6月5日尾盘央行首次提前预告开展1万亿买断式逆回购，市场对中美谈判消息反应钝化，上旬更多定价央行呵护态度和有利宽松环境，现券收益率普遍下行；中旬市场主要围绕陆家嘴论坛的货币政策预期交易定价，短债表现亮眼，后随着论坛落地、预期落空，债市回归震荡行情，“卷利差”特征明显；下旬受外部中东局势、资金跨季、股债跷跷板等反复扰动，债市呈“急跌慢涨”特征，短强长弱，曲线走陡。　　本组合在上半年跟随市场变化积极调整持仓结构和杠杆，组合资产久期宽幅波动，一季度积极降低久期规避波动风险，3月中上旬以来，基于基本面偏弱数据和资金边际改善的判断，组合久期从偏低水平拉至高于中性水平；4月初关税冲击下做多情绪发酵，组合继续拉久期，把握趋势性顺风期；4月中下旬至5月，随着超预期关税冲击引发情绪一次性宣泄，债市重新回到新平台开启窄幅震荡，在此基础上组合久期从偏高水平降至中性附近，增配存单，商金债等静态较高品种提升组合收益，6月中下旬观察存单发行及公开市场投放情况增配中长端品种赚取曲线走陡及骑乘收益，等待三季度资负再平衡可能带来的左侧机会。

2025年第一季度债券市场在多空因素交织下呈现显著波动，收益率走势呈现“先抑后扬再震荡”的特征，整体波动区间扩大。“强供给、弱货币、稳需求”格局下收益率呈现震荡加剧特征，长端利率先下后上，10年期国债收益率1月初触及1.5966%的历史低点，随后反弹至1.6747%，2月底震荡回落至1.6%-1.7%区间；30年期国债收益率波动区间扩大至1.8%-2.0%。季末债市在利润诉求与股市风险偏好的共同影响下，明显上调。10年期国债触及1.9%附近，30年期国债收益率一度回升至2.15%。　　与往年不同的是开年以来资金面持续紧张导致短端债券承压更显著，1年期同业存单利率维持在1.95%左右，与长端倒挂加剧，短端利率债券收益率从年初的1.0单边上行60bp以上。　　2025开年经济数据好于预期，符合季节性规律，通胀、信贷的偏弱运行反映需求不足问题仍是约束，基本面企稳由预期→现实仍需兑现过程，弱修复趋势尚未完全转向。后续货币宽松兑现的概率提升，流动性环境或好于一季度。　　本组合在一季度跟随市场变化积极调整持仓结构和杠杆，组合资产久期宽幅波动，春节前降低杠杆资金成本，但保持相对较高久期，适配哑铃型结构。春节后伴随资金面持续收紧现实快速降低组合久期，进入防御阶段，通过择机介入存单，商金债提升静态收益；季末积极参与一二级交易机会，逐步拉升组合久期，等待右侧机会。

2024年全年经济呈现“生产强于需求、外需强于内需”的分化格局。出口受全球产业链重构带动保持韧性，但内需疲软（消费、地产投资持续低迷）制约复苏动能，M1同比连续负增，企业资金活化不足。制造业投资边际走弱但仍具韧性，基建投资受专项债支撑但实物工作量不足，地产景气低位徘徊，成为主要拖累项。  　　货币政策全年维持宽松基调，累计降准75-100BP、降息20BP，引导综合融资成本下行，财政政策提升赤字率至3.8%，超长期特别国债发行落地，专项债前置发力，但地方政府化债压力制约支出效率，全年财政支出未能更大程度支撑经济基本面全年复苏。　　地产政策进一步加力。首付比例、房贷利率下限全面下调，一线城市限购松绑，政策重心转向“去库存”与保障房建设。地产下滑有所收窄但尚未企稳。社融总量依赖政府债支撑，实体融资需求疲弱，信贷结构“企业强、居民弱”特征显著。  　　债券市场全年表现抢眼，10年期国债收益率从年初2.8%一路下行至年末1.70%，创历史新低，全年累计下行110BP。各季度表现上，一季度，资产荒逻辑启动，超长债领涨； 二季度，监管引导发力，债市出现明显谨慎态度；三季度，基本面数据走弱，政策宽松预期与监管博弈加剧，收益率宽幅震荡； 四季度降息落地+配置盘抢跑，收益率突破关键阻力位。  　　债券市场在基本面偏弱大背景下，阶段性加剧了资产荒逻辑的演绎。信用收缩下高息资产供给稀缺，银行理财、保险资金欠配压力推升利率债需求。而资金面平稳宽松（DR007年均1.6%），负债端成本下行打开利率下行空间。全年收益曲线波动主要受到政策博弈扰动，财政增量政策预期与监管“防空转”表态阶段性引发市场调整，但整体趋势单边下行。收益率曲线全年平坦化，期限利差（10Y-1Y）压缩至30BP以内，反映市场对长期经济增速下行的定价。  　　基金资产年内操作策略和运作中， 以利率债投资为主导，全年增配国债、政金债，占比整体提升，把握资本利得主线；信用债投资中精选高等级商金债在市场调整阶段加强波段操作，规避低评级城投债信用风险，资金成本低位环境下增厚票息收益。久期管理方面，上半年拉长久期至5-7年，三季度进入阶段性防御（久期3-4年），10月后再度拉长至6年以上，账户久期的及时调整，捕捉到不错的利率下行波段。 此外在配置方面还考虑骑乘策略，在曲线陡峭化阶段增配3-5年期品种，获取期限溢价压缩收益。

三季度债市整体呈现震荡下行态势，曲线利率中枢整体下移，形态变化不大；主线来看，7-8月市场持续交易货币宽松预期，同时面临监管力度加强、新货币政策工具落地等阶段性扰动；值得注意的是9月末多部位联合发声极大提振市场增量财政政策预期，驱动季末债市收益率快速上行，明显突破前期震荡区间。　　国内经济方面三季度经济持续偏弱，三部门分化更加明显，企业出海在季节性因素带领下继续保持增长，但私人部门依旧走弱，需求不足问题依旧突出。景气指标来看，7-8月PMI接连回落、低于季节性水平，持续处在收缩区间。结构上，供需同步走弱，需求偏弱问题仍存，国内经济回升基础仍待加固。经济指标来看，7月社零边际好转、但8月再度回落，核心CPI同比持续走弱、PPI延续低位，内生需求依旧偏弱，而外需对经济仍有一定拉动；7-8月工增持续下行，需求不足问题逐步向生产端传导；投资端，固投增速持续回落，地产依旧是主要拖累、地产高频指标依旧处在季节性低位，制造业投资边际走弱但仍具一定韧性，基建投资有一定支撑、但实物工作量仍待提升。金融数据方面，7-8月信贷总量结构持续欠佳，实体融资需求偏弱现实并未改变，M1同比连续 5 个月负增、续创历史新低，企业资金活化仍偏弱。　　宏观政策方面，三季度整体货币政策保持支持性，财政增量政策加强，优化地产政策。季末9月24日，央行宣布降准50bp，向金融市场提供长期流动性约1万亿元；年内可能择机进一步降准25-50bp。降息20bp，降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例，引导商业银行将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近，预计平均降幅在0.5个百分点左右；创设股票回购增持再贷款；央行创设结构性货币政策工具支持资本市场，支持收购房企存量土地。9月26日会议强调，要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心；有效落实存量政策，加力推出增量政策；努力完成全年经济社会发展目标任务；加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作；发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用；促进房地产市场止跌回稳；守住兜牢民生底线；努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市。　　回顾三季度基本面逻辑未发生变化，近期政策博弈预期加大，海外降息落地，国内金融数据走弱，债市中期牛市格局不改。基本面作为底层债市继续看多做多的基础。在此基础上大前提看资金面“钱多钱少”，小前提看监管态度“管控还是默许，默许还是配合”，得到组合久期和仓位配置结论。整体上看债市走出做多--多头情绪极致--监管触发阶段性回调--回到支撑位再度做多的反复博弈这一循环 。　　本组合在三季度跟随市场变化积极调整持仓结构和杠杆，主动适应市场的宽幅震荡，市场调整期限主动寻找高等级金融债波段交易机会，力求获得稳定收益回报。月末根据政策变化寻找存单类资产配置价值，保持组合流动性，等待四季度机会。

2024年上半年，债市收益率总体走低，利率曲线整体下移，久期策略明显占优，资金面平稳偏松+债市处于“资产荒”的环境，是支撑2024年上半年债牛的重要逻辑。整体来看，上半年宏观经济仍处于弱修复区间，结构上呈生产强于需求，出口强于内需的分化特征，需求不足问题依旧突出，地产景气依旧偏弱。货币流动性方面，2024年上半年，资金面整体平稳，资金分层阶段性弱化。2024年上半年，央行在跨季期间总体适度加大OMO投放以助力跨季平稳，二季度在“手工补息”被禁影响下，非银资金较为充裕，资金面分层在4-5月阶段性近乎消失，随着理财逐步回表，叠加6月缴税及跨季扰动，资金面分层现象重现。　　2024年上半年货币政策仍在总量宽松空间，财政政策定调积极、超长期特别国债发行计划落地，地产政策全面优化。　　年初央行年度工作会议强调，注重新增信贷均衡投放，提高存量资金使用效率，确保社会融资规模全年可持续较快增长。财政政策定调积极，超长期特别国债发行计划于二季度落地，2023年万亿增发国债项目开工率超80%。3月政府工作报告延续“促进综合融资成本稳中有降”的政策诉求，同时专门强调保持流动性合理充裕，后续政府债券发行过程中，货币政策大概率予以积极配合，但也指出要避免资金沉淀空转。但二季度以来，央行召开一季度货政例会表示更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，同时，表态关注“关注长期收益率的变化”。5月10日，央行发布2024年一季度货政报告表示，畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转；长端利率方面，指出长期国债收益率与未来经济向好的态势或更加匹配。6月19日，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上表示，把维护价格稳定、推动价格温和回升作为重要考量，灵活运用利率、存款准备金率等政策工具，同时保持政策定力，不大放大收。政策利率方面，其表示，未来可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对M2、社融等数量目标的关注。　　地产政策持续优化。央行年度工作会议强调，因城施策精准实施好差别化住房信贷政策，满足各类房地产企业合理融资需求。3月政府工作报告提及要适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化，加快构建房地产发展新模式。5月央行出台优化住房金融政策组合拳：宣布下调住房贷款最低首付比例5个百分点，首套房贷最低首付降至15%，二套房最低首付降至25%；取消全国层面首套房和二套房贷款利率政策下限，并下调公积金贷款利率0.25个百分点；同时，央行拟设立保障性住房再贷款，规模3000亿元，可带动银行贷款5000亿元。6月12日，央行召开保障性住房再贷款工作推进会，会议强调，金融机构和有关单位要着力推动保障性住房再贷款政策落地见效，加快推动存量商品房去库存；货币政策司司长邹澜表示，下一步，推进保障性住房再贷款有关工作要做到“精准支持、自愿参与、以需定购、合理定价”。 6月26日，北京发布楼市新政，购买首套住房最低首付款比例调整为不低于20%；至此，一线城市的楼市政策调整全部落地。　　债券市场方面，在监管约束和资金面平稳宽松叠加基本面依旧偏弱的大背景下，收益率呈现震荡行情，但整体收益率曲线中枢依然呈现出震荡向下态势。　　本组合在上半年跟随市场变化，调整组合持仓，提升组合杠杆水平，放大久期正偏离，增加利率债配置。但目前来看，下半年绝对收益水平处于较低水平，资金成本约束越发明显，组合静态持续走低，持有体验有所下降，过度追求杠杆骑乘收益效果并不显著，提高窄区间波动时期交易对提升组合收益或有更大益处。

一季度在出口带动下国内经济温和修复，结构上呈供给偏强、需求弱平稳的特征，有效需求不足的问题仍然存在，地产景气依旧偏弱。投资端，1-2月固定资产投资边际改善，结构上地产、制造业、基建投资均边际上行。金融数据方面，1-2月新增社融和新增信贷均同比少增，但仍创历史同期次高水平。结构上，今年新增专项债发行节奏较去年放缓，政府债同比少增。居民端信贷仍较弱，加杠杆意愿不足，企业中长贷坚挺，但M2-M1剪刀差扩大反映资金活化依旧不足，经济活性偏低。　　一季度货币政策整体保持稳健，具体操作上偏宽松友好，在防止资金淤积的下限约束下，逐月落地降准、降息操作，引导综合融资成本稳中有降。财政政策定调积极，目标赤字率，新增超长期国债等政策陆续出台，地产政策进一步优化。　　债券市场方面，在资金面平稳宽松叠加基本面依旧偏弱的大背景下，收益率中枢震荡下行，信贷开门红后，资产荒推动债券配置力量靠前发力，票息不足导致的“配置盘交易化” 和曲线平坦化带来的“交易盘持券配置”成为新的逻辑框架，超长债表现最为亮眼。　　本组合在一季度积极调整组合持仓结构，增加利率债配置占比，灵活调整久期及杠杆水平。

从10年国开收益率走势来看，2023年债市收益率呈“N”型走势，长端利率中枢整体下行，收益率曲线平坦化特征明显。一季度节前在疫后经济明显修复、稳地产政策持续发力等多重利空下，市场对经济修复预期乐观，风险偏好上移压制债市情绪，债市收益率总体延续去年年底的上行调整行情，直到5%的经济增长目标出台，债牛开启。二季度经济弱复苏的反复，市场修正当下过于乐观的预期，收益率持续震荡下行，这一时期债市处于弱现实和弱预期的组合中。7-8月经济数据持续弱于预期，同时货币政策延续放松、稳增长政策仍未出台落地，市场延续二季度的债牛行情。后随着8月下旬系列“宽信用”政策密集出台，市场预期开始转向，叠加资金面持续偏紧，收益率开始转为上行调整态势，11月底资金面再度收紧、流动性预期转为悲观，引发债市再度快速调整；12月政策加码预期降温，资金面现实和预期均有所改善，债市收益率整体呈震荡下行态势。　　四季度短端受资金面影响波动较大，相反长端在经济复苏疲弱的现状下利率震荡，账户底仓利用熊平曲线主要配置集中在1-3年，博弈年后资金面宽松，利率曲线回归常态。同时择机做长端利率波段交易，在震荡市增厚收益。

三季度PMI同比增速衡量的经济周期位置在低位水平小幅回升，幅度整体有限；制造业和贸易链条景气度有所改善，但居民和地产链条仍极度疲弱。  居民端受就业-收入-消费链条的制约，内生修复动能不强，地产销售、房价仍未企稳，新建商品住宅、二手房销售价格环比仍在下降，居民中长贷再创十年同期新低，即便8月下旬一系列地产需求端放松政策的出台，但观察高频数据，二手房成交环比有明显改善，但新房销售仍然偏弱；除疲弱的销售外，企业端的新开工、施工当月同比均维持 -20%以下低增速，建安投资中唯一的亮点竣工增速也明显回落，房企现金流持续承压，债务问题恶化。该背景下，地产新开工和投资短期难以显著改善。此外，三季度经济数据中，出口和制造业投资均边际改善，一方面前期陡峭去库存行为后，库存降至低位水平，周期弹性增加，支撑短周期工业企业表现，另外一方面海外PMI企稳，带动出口环比改善。  三季度债市波动加大，宽幅震荡。前期虽然政治局会议对地产领域的表述较为积极，但具体政策落实整体未超预期，叠加资金宽松，收益率震荡下行突破关键点位。但8月15日非对称性降息后，资金价格持续上行，叠加超预期地产需求端政策、降低印花税等一系列组合拳出台后，风险偏好和宏观预期抬升，驱动市场普遍调整。其中存单、短债收益率大幅上行，收益率曲线走平，期限利差压缩。  展望四季度，经济周期向上弹性有限，私人部门杠杆意愿仍然不足，居民消费、居民存款、居民杠杆等多个链条均未见拐点。增量政策和预期波动对债市仍构成潜在扰动，尤其是当前政策预期不强烈，市场定价不充分的背景下，后续需重点关注是否有中央加杠杆和助力城中村改造相关政策出台。货币流动性层面，资金中枢DR007均值与OMO政策利率利差客观处于历史高位水平，博弈资金中枢见顶回落存在合理性，在赢率逻辑多空并存的当下，流动性利好增加，逆向做多概率增加。  基金运作方面，组合在三季度维持了债券偏高的评级中枢，整体仓位和久期基本保持稳定。

上半年属于后疫情时代，经济复苏从“强现实”转向“弱现实”。春节前防疫政策放开初期，需求快速回补，经济反弹迅速，央行仅以逆回购支持跨年，资金波动加剧；3月由于两会经济目标设定偏谨慎，市场预期政策发力有所缓和，叠加降准落地，跨季资金面缓和，配置盘入场，债券收益率开启下行通道；二季度，经济修复斜率明显放缓，伴随大行信贷投放缩量，流动性环境愈发宽松，存款利率调降导致降息预期升温，但由于利率已接近去年低点，期限利差保护不足，降息落地后市场走出利多出尽逻辑，收益率快速调整。  基金运作方面，组合在上半年维持了资质偏高的信用持仓赚取票息，也利用以求长端利率增厚收益，整体仓位基本保持稳定。

一季度，债券市场先跌后涨，季末市场基本回到了年初时的水平。季度之初，市场受到资金面偏紧等因素的影响，收益率快速上行，随着资金的缓解，年初配置力量的接入，以及经济修复并未大幅超越预期，市场在1月末和2月初出现小幅反弹，但随着资金面总体偏紧，短端大幅调整。进入三月份市场对经济预期的定价逐步修正，政策方面更加注重经济发展的高质量，叠加核心CPI走弱和居民信贷维持低迷，房地产行业指数显著下行，长端利率突破前期窄幅震荡区间，债市走出了一轮反弹行情。   对于后市，我们认为今年大概率是经济周期的触底回升阶段，核心关注点是居民资产负债表的修复程度，以及海外风险事件是否引致进一步的信用体系危机。债券市场走出单边牛市的可能性较低，但是目前安全的高息资产仍然匮乏，实体融资供需的矛盾意味着合意资产荒格局可能仍然在中期内持续，经济环比复苏预期下利率中枢的抬升并不是必然。债券市场有望继续宽幅震荡，债券策略的基准操作情景依然是立足震荡市，加大对市场面情绪与定价指标的关注。  组合在一季度维持了债券偏高的评级中枢，整体仓位和久期基本保持稳定。

宏观经济方面，2022年疫情持续反复、地产大幅下滑、外部风险频发，尽管稳增长政策持续、财政货币双宽，整体经济仍然延续下行周期。一季度末局部地区疫情反弹，各项经济数据全面下行。二季度在疫情多点散发、地产低迷、政策加码等因素的影响下，经济周期进一步下行。财政政策加码，留抵退税促进了制造业投资、专项债发行支撑了基建投资。三季度的复苏预期很快证伪，内需持续低迷且外需风险显现，地产投资继续下滑，地产销售、新开工、到位资金同比增速维持双位数负增长。8月之后出口增速大幅回落，全球需求明显回落。财政、货币政策双双加码，得益于政策性金融工具，基建和制造业投资维持高增，是经济中的结构性亮点。四季度初经济仍然受到外需走弱、政策出台以及疫情反复的共同影响，仍然惯性下行。11月防疫政策出现显著优化调整，四季度疫情对生产的冲击显著弱于二季度，但过去两年疫情防控对居民收入和预期的冲击造成了一定中长期影响，短期修复存在难度，未来仍然具有一定不确定性。  债券市场方面，2022年上半年长端利率债收益率震荡，一季度市场在宽货币和宽信用的博弈下宽幅震荡，二季度疫情爆发、经济下行、内需低迷、资金宽松、合意资产荒的加持下信用债收益率显著下行，长端利率债仍然震荡。下半年债市收益率整体先下后上，在7-8月经济复苏证伪的预期下修和资金面持续宽松支撑下，债券收益率普遍流畅下行。9-11月随着资金边际收敛、地产政策和防疫政策调整推动经济预期增强，债市整体震荡调整，并引发了理财赎回的机构行为负反馈，推动了信用债普遍进一步大幅调整。12月中下旬存在超跌反弹，但长端利率已经高于年初水平。  组合持仓以中高资质信用债为主，债券部分以票息为主要收入。