万家鑫瑞E(003519) - 基金投资策略和运作

相比于前三季度，虽然基本面和货币政策为债券提供了更多的支撑，但预期层面的扰动依然在（包括2026年长端利率债供需结构、公募基金销售新规等），市场整体走势脆弱且分化。一方面，中短端票息品种继续扮演为数不多的“避风港”，信用利差进一步压缩；另一方面，（超）长端利率债成为机构首要减持的资产，曲线一再走陡。在此期间，组合的运作力图兼顾胜率和赔率。即，在优化中短端持仓性价比的前提下，适度降低（超）长端的整体仓位，并拿出一定的仓位在波动中进行交易。

回溯过去几年的季节性，三季度似有波动放大的惯例。究其原因，三季度既是市场对于宏观政策预期显著上升的时点，也是债券市场负债端容易出现松动的时点，今年亦不例外。虽然基本面数据尚未发生显著改善，但风险偏好提升带动宏观预期不断走强。叠加资金价格的时点性波动，债券难以获得顺畅且持续的支撑，负债端的松动也较上半年更甚，由此带来波动的放大和曲线的陡峭化。组合也在波动中根据负债结构适应并调整策略，尽量避免的高频波动中过度宏观叙事和博弈，以期做出相对合理的选择。

回顾2025年上半年，中国经济整体展现出很强的韧性。包括中美关税博弈背景下持续超预期的出口，在补贴政策带动下的消费高增等。此外，在部分前沿科技领域，中国企业也展现出很强的竞争力甚至引领性。这都大大有利于提升资本市场的风险偏好。叠加海外市场的不确定性，国内权益市场备受追捧。相较而言，债券整体的收益率不仅较低，且过去几年长牛背景下市场对高杠杆、长久期的运作形成惯性，由此带来的剧烈波动进一步降低了债券资产的收益风险比。在此期间，组合也在尽力摸索胜率和赔率能适度平衡的交易配置模式。换言之，既希望把握住高赔率的配置机会，也希望尽量避免低胜率下的逆势波动。从产品净值表现上来看，组合需要提升和改进的地方依然很多。

年初以来，以供给端和出口为代表的经济数据呈现出明显的“开门红”特征，大中型城市的商品房成交也延续着去年四季度以来的较高热度。部分科创领域的破局，也进一步提升了市场的风险偏好。叠加央行对“适度宽松”货币政策的再诠释，债券市场承压明显，在春节后的一个月遭遇显著调整。10Y和30Y国债在三月中旬分别调整至1.90%和2.10%的阶段性高点。此后，市场伴随着资金面的（预期）趋稳重新回归修复性下行。在此期间，组合主要依托基本面和资金面的判断进行相对稳健的操作，尽量避免在市场剧烈波动中受情绪化影响进行线性外推。

2024年不论从宏观政策角度，还是从自律监管角度来看，都是对资本市场影响深远的一年。其中，宏观政策方面，9月下旬以来的一揽子增量政策不仅让经济总量快速企稳回升，而且显著提升了市场的风险偏好和对后市的信心；自律监管方面，4月关于禁止手工补息揽储的倡议，以及12月初关于非银同业存款的自律机制，都着眼于提升资金传导效率和缓解银行的息差压力。相应的，债券收益率也在下行中不乏波动。其中，9月下旬风险偏好的提升给债券带来了显著的压力；而4月和12月自律监管的出台则为债券提供了结构性的配置行情。在此期间，本组合持续密切关注经济基本面与市场交易结构的变化，并积极利用结构性行情的特点，灵活进行债券资产的置换与轮动策略，以期最大化提升久期效力。

三季度处于今年稳增长的关键时点，大类资产的波动显著放大。具体到债券市场上：7月的降息让市场延续了前期的强势表现，但8月初央行的引导一度让市场产生波动，而此后转债的下跌带来“固收+”产品的赎回则让信用债利差明显走阔。9月份市场在存量房贷利率降低预期的引导下，主动做平利率债曲线，但9月下旬的政治局会议为经济增长注入了信心，也大幅改善了市场的风险偏好。此后理财为代表的机构端的（预防性）赎回造成了市场的“踩踏”，票息类资产再度成为被抛售的对象，相对价值也进一步提升。在此期间，组合整体从资产估值的角度考虑，兼顾短期的胜率，力争实现中期相对合意的收益。

一季度经济增长在数据表现上尚显平稳，二季度经济数据表现略逊于一季度。不仅如此，4月份开始的禁止手工补息政策导致银行体系进行“挤水分”，进一步影响金融数据。在债券市场方面，一季度大部分时间处于政策的相对真空期，收益率较为顺畅的下行；步入二季度，市场偏热的情绪在央行的风险提示下得到一定的降温，长端利率的走势也呈现一定的波折，但这也强化了后续债市结构性的特征。今年以来，本组合持续密切关注经济基本面与市场交易结构的变化，并积极利用结构性行情的特点，灵活进行债券资产的置换与轮动策略，以期最大化提升久期效力。

2024年一季度经济数据没有呈现进一步下滑，但全社会的信用创造未及预期。宏观层面表现为存款的增加、贷款的下降、资本的被动充裕。在这样的情景下，即使央行没有进一步放松短端政策利率，但债券市场依然以一种偏平坦化的形式走强。同时，随着收益率的走低，债券波动的频率和幅度也在放大。在此期间，本组合整体以偏积极的运作思路提升资产的久期弹性，并对市场的结构进行紧密跟踪，力争在波动中获得更好的收益风险比。

虽然2023年债券市场整体表现较为强势，但在经济增长的预期较差、信用风险的再定价、估值修复程度等因素的共同作用下，2023年债券各板块的走势在节奏和幅度上存在明显的差异。具体来看，一季度足够高的收益率起点让城投债成为最不受基本面复苏扰动的品种；二季度经济增长的预期差让利率债、二级资本债等弹性品种估值明显下行；三季度后期的化债政策落地则成就了低等级城投债的利差收敛，和利率债的曲线走平；四季度货币政策的趋稳让中短品种获得更好的表现。　　本组合在2023年，坚持以供需结构结合估值比价的原则，对持有的债券资产进行轮动和优化，将组合的久期效力提升到较高水平，从而实现较好的收益风险比。

相比于今年上半年，三季度在经济增长、货币政策、债券走势都表现出较大的不同。经济增速在二季度触底后，开始缓步修复。同时，政治会议的定调以及地产政策的放松都给予了市场对未来更多的期许；虽然央行在三季度既有降息也有降准，但在多维度货币政策的诉求下，资金面反而呈现出易紧难松的局面；对应到债券市场上，三季度不仅波动频率和幅度加大，而且大部分品种出现了一定程度的调整。　　本基金在三季度的操作主要体现在两个方面。一方面，根据对经济增长和货币政策的预判，进行一定程度的久期和杠杆的调整；另一方面，通过资产间的比价，对不同品种、不同期限的资产进行置换，进而提升本基金的久期效力。站在现在的时点来看，债券的估值与经济增长的持续性或将实现再平衡。在这个过程中，货币政策或许是可以立足的确定性。后续本基金在实际分析中，将积极主动的关注影响市场的因素，并在四季度这个通常波动较大的时间段，给予市场结构更多的权重，力争提高本基金的收益风险比。

今年一季度，债券市场的关注点更多在经济基本面的复苏力度上，市场的分歧并不在于能否复苏。这在一定程度上制约了债券市场整体做多的热情，市场也更多表现为结构性行情。即，信用债强于利率债，配置性品种强于交易性品种。步入二季度，经济表现持续不及预期，市场开始对不及预期的经济表现进行定价，叠加货币政策的宽松，市场表现出明显的趋势性行情的特征。即，利率债强于信用债，交易性品种强于配置性品种。　　　　二季度初期，本基金在资产估值相对合意时进行了积极的操作，适度提升了基金的杠杆和久期。站在现在时点来看，一方面，货币政策不具备明显收紧的条件，债市出现大幅调整的概率并不大；另一方面，市场经历过去一个季度的趋势性看多，部分品种在交易层面存在一定程度的拥挤。这种供需结构的不稳定性并不会主导市场的趋势，但会一定程度的放大资产的波动性。后续基金在实际分析中，除了关注经济增速、货币政策外，也将赋予市场结构更多的权重，力争获得更高的持有收益和更低的波动率。

2023年一季度债券市场整体呈现先上后下走势，十年期国债收益率最高2.94%附近，最低2.81%附近，幅度13bp。利率2023年1月在资金面逐步收敛、市场进一步对经济强复苏进行定价、临近春节假期持仓意愿较弱等因素叠加下走出单边上行；2月在部分领域复苏强度不及预期、资金面偏紧等因素下，长端小幅下行，短端震荡上行；3月在风险偏好持续下降、资金面整体宽松、同业存单利率顶部回落等因素影响下各期限利率整体回落。　　根据投资范围的要求，本产品择机调整组合的久期水平，在商业银行金融债与利率债品种中灵活切换，力争获取超额收益。根据产品规模的变动，动态调整杠杆水平，为投资者创造了较好的收益。　　展望2023年二季度，预计经济仍处于恢复向上的通道，并且同比有进一步走高的动能。市场将持续观察经济复苏的进程，以及货币政策相应的变化。市场已经对进一步出台稳增长政策有一定预期，但经济向上复苏的速度和幅度仍然需要密切观察。预计2023年二季度货币政策仍将保持较为宽松的状态，并且仍然保持相机抉择，若有必要，预计货币政策将进一步加大力度以更好地支持经济向上恢复。　　具体对应到债券市场方面：目前市场位置来看，中短端部分修复了前期的谨慎定价，并定价了一部分2023年4月资金利率维持低位的预期，因此若央行继续维持中性的调控模式，即使DR007围绕OMO利率波动，中短端估值层面可能仍处于合理区间。长端距离高点下行幅度不大，但也已经达到了去年全面调整防控政策之前的调整高点2.85%，此位置应该具有较大阻力。长端来说，短期进一步下行需要有力的新增利多进行明显刺激。整体上判断2023年二季度长端利率仍处于窄区间震荡。