景顺长城政策性金融债债券A(003315) - 基金投资策略和运作

国内方面，2025年上半年GDP同比增长5.3%，强于全年5%左右的经济目标增速，实现亮眼开局。但进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，不过在反内卷等相关政策推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求偏弱，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下可能逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，可能与微观主体的流动性改善以及权益市场的较强表现相关。8月固定资产投资同比延续负增长，三大类投资均走弱。后续随着新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速预计难以明显回升。8月社会消费品零售总额同比增速下滑，且从9月份开始，社零将会面临去年1500亿国补资金带动的高基数，后续仍有进一步回落的可能。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平。在反内卷的推动下，我们预计价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，若无进一步增量政策，四季度财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年同期的高基数，四季度的经济读数可能面临回落风险，我们认为四季度货币政策或将仍有宽松空间。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，今年一共降75BP，比6月点阵图增加1次，略显鸽派，但2026年降息空间下修至1次。美国就业市场延续降温态势，8月失业率上升至4.3%，是2021年10月以来的新高。虽然美国的劳动力市场在快速降温，但是美国消费依旧保持韧性。从总量看，美国关税单边大幅上涨的风险已经收敛，关税对消费者信心冲击最大的阶段已经度过，美国消费者信心指数已较二季度的低点回暖。但美国的消费愈发依靠收入最高群体驱动，资本市场的持续上涨提升了这部分群体的财富效应从而进一步刺激了消费增长，这也意味着资本市场的波动或带来消费的波动。　　货币方面，三季度以来央行维持对货币市场呵护态度，MLF与买断式回购在总量上维持净投放，银行间市场资金利率维持宽松，杠杆套息策略增厚作用逐渐增强。　　三季度以来，一方面权益市场持续走强，另一方面在反内卷带动下，市场对通胀预期逐渐修正，叠加公募基金销售费用管理规定征求意见稿的出台，债券收益率略有上行。相较于今年二季度末，5年期国债上行9BP至1.60%，10年期国债上行21BP至1.86%，其中10年品种上行幅度隐含了部分增值税影响，收益率曲线整体上移。　　展望未来，经历了三季度以来债市的持续调整，债市对反内卷、股债跷跷板等利空因素已逐步消化，随着进入四季度，在去年高基数的背景下，叠加三季度以来经济环比增长动能的减弱，预计债市仍有支撑。若四季度货币政策进一步发力，债券收益率中枢有望重新下行。同时，央行近期态度对流动性仍偏友好，支持性的货币政策立场并未发生改变，杠杆套息策略预计仍将有效。　　组合操作方面，三季度随着债券市场波动加大，组合适当减少长端债券敞口，并适当提高组合杠杆，维持杠杆套息策略。未来随着三季度以来债券收益率的持续调整，预计债市进一步大幅调整空间不大，同时进入去年四季度高基数的背景下，预计债券市场仍能获得一定支撑。另一方面，在央行对资金市场呵护下，预计资金仍将保持适度宽松，这也将对债券市场提供一定利好。组合将在四季度择机参与波段交易，以期给投资人带来更好的持有体验。

国内方面，上半年经济整体好于市场去年末的预期。一季度宏观经济总体走势延续去年四季度以来温和回升态势，二季度宏观经济则整体延续一季度较强的韧性。一季度经济生产端总体平稳增长，生产端的良好开局为一季度经济增长实现开门红奠定了坚实基础。同时，受“以旧换新”等政策推动影响，整体社零总额增长态势较好，房地产方面，一季度热点城市带动拿地回暖，竣工提振投资，但开工仍旧较弱，去年四季度止跌回稳组合拳带来的销售脉冲正逐步减弱。二季度整体仍是生产端表现较强，生产端仍强于需求端。受二季度以来关税政策反复影响，出口有所回落。消费则延续一季度亮眼表现，尤其在“以旧换新”政策推动下，消费增长保持较好态势。但另一方面，随着房地产市场在二季度重新面临一定压力，投资数据在二季度逐月降温，后续有赖房地产市场重新企稳回升。　　海外方面，美联储FOMC会议保持按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%。虽然上半年以来美国就业数据有所降温，通胀整体偏弱，但受关税政策影响，美联储仍担心关税向通胀会逐渐传导，从而影响后续的通胀水平。　　货币方面，上半年央行实施一次降准降息，体现了央行对经济的呵护。一季度受整体经济宏观环境走强、债市收益率风险累积影响，央行在一季度暂停了国债买卖，同时由于去年末非银同业存款纳入自律管理，银行间资金利率中枢较去年四季度明显上行。二季度随着降准降息落地，资金价格中枢较一季度明显下行。　　上半年，债券收益率宽幅震荡，相较于去年末，5年期国债上行10BP至1.51%，10年期国债下行3BP至1.65%，曲线略有走平。

国内方面，一季度宏观经济总体走势延续去年四季度以来温和回升态势，DeepSeek等中国科技突破大幅增强了市场信心，财政前置发力有效对冲外部冲击的不确定性。一季度我国经济生产端总体平稳增长，新质生产力行业改善较多，生产端的良好开局为一季度经济增长实现开门红奠定了坚实基础。消费受春节和“以旧换新”政策的持续支撑，整体社零总额增长态势较好，分项上通讯器材、家具、文化办公用品等“以旧换新”相关品类消费增长较快。3月16日中办、国办联合发布《提振消费专项行动方案》，各地区各部门相继推出促消费、惠民生“组合拳”，加力扩围实施消费品以旧换新，创新多元化消费场景，有望带动消费稳定增长。房地产方面，热点城市带动拿地回暖，竣工提振投资，但开工仍旧较弱，四季度止跌回稳组合拳带来的销售脉冲正逐步减弱。虽然今年以来二手房成交保持较为火热的态势，但是价格仍有下行的压力，后续地产行业走势仍需持续观察。金融数据方面，财政发力带动了金融数据短期向好，但信贷需求仍处于复苏早期。展望未来，外部不确定性上升，内部经济动能回升仍需财政和货币政策持续加力提振内需。　　海外方面，美联储3月FOMC会议维持政策利率在4.25%-4.5%不变，但大幅放缓缩表速度。此外，3月FOMC声明中增加了“经济前景不确定性上行”的同时删除了“实现其就业和通胀目标的风险大致平衡”，指向联储更担忧经济下行而非通胀上行风险。但从中期维度，通胀风险仍受到关税政策不确定性的扰动，长期的通胀预期也有进一步上行的风险。后续需重点关注4月份关税政策的落地情况，以及减税法案和债务上限法案的推进情况。　　货币方面，央行在一季度暂停了国债买卖，同时由于去年末非银同业存款纳入自律管理，银行在信贷投放压力较大的一季度负债压力明显增大，银行间资金利率中枢较去年四季度明显上行。　　今年年初以来，债券收益率明显上行，相较于去年四季度末，5年期国债上行23BP至1.65%，10年期国债上行14BP至1.81%，曲线整体快速上移。　　展望未来，一季度由于资金价格中枢明显上移，各品种债券收益率大幅抬升，市场前期定价充分的降准降息预期已逐步消退，尤其中短端品种目前定价上已对降息基本无额外定价。随着债券收益率的上行，债市目前赔率已较去年末明显上升，在通胀数据回升前，目前实际利率仍偏高，仍需货币政策持续发力，债券收益率仍有支撑。　　组合操作方面，组合在去年末已大幅降低仓位，一季度随着债券收益率陆续调整，组合逐步提高仓位和久期至中性水平。未来实际利率仍偏高背景下，后续降准降息预计仍将择机落地，对债券市场形成一定利好，组合将积极参与利率交易，力争增厚组合收益。

国内方面，全年GDP 5%增速目标顺利完成，全年增速呈现两头高中间低的特点，一季度与四季度增速高于5%，也好于市场预期，二三季度增速则略低于5%。全年物价增速维持在偏低水平运行，CPI同比增长0.1%，PPI同比-2.3%；GDP平减指数-0.73%，较2023年的-0.49%略有下行，显示国内物价增长水平仍面临一定压力，后续仍有待内需增长的持续拉动。虽然去年二三季度GDP增速逐季下行，经济活力有所降低，但随着“924” 一揽子增量逆周期政策加码以来，四季度宏观经济基本面逐渐企稳回升，尤其是需求端的消费数据以及生产端的服务业生产指数回升明显，体现出市场主体信心逐步改善。随着市场主体信心改善，稳增长政策逐步发力，预计2025年一季度经济增长能在一定程度延续2024年四季度的良好势头。　　海外方面，美国经济韧性好于市场预期，2024年降息时点不断延后，直至2024年9月才开启年内首次降息，全年累计降息100BP，略低于市场于2023年末的预期。随着美国就业市场走强，就业市场风险下降，以及通胀温和回升的情况下，联储连续降息或将告一段落，降息节奏2025年有可能放缓，后续联储的降息节奏或很大程度取决于特朗普的政策节奏和力度所带来的对经济、通胀的影响。　　货币方面，2024年央行7天逆回购利率从1.80%降至1.50%，1年中期借贷便利从2.50%降至2.00%，5年LPR从4.20%降至3.60%，充分体现了央行支持性的货币政策的态度。另一方面，货币政策基调也从“稳健”转为“适度宽松”，预计后续货币政策仍将维持支持性的态度，支持实体经济融资成本持续下行，对债市也有一定支撑。　　全年来看，债券收益率大幅下行，相较于2023年末，5年期国债下行98BP至1.42%，10年期国债下行88BP至1.68%，30年期国债下行92BP至1.91%。

国内方面，三季度前两个月经济环比略有下行，制造业PMI在三季度前两个月有所走低，8月回落至49.1，9月止跌回升至49.8，连续5个月下滑后企稳回升，显示经济一定韧性。虽然7月广义财政发力重回扩张区间，但8月广义财政支出再次下滑，基建增速下滑至1.2%。8月社会消费品零售总额同比增速从前值2.7%回落至2.1%，环比下跌0.01%，与核心CPI环比增速节奏一致。在“努力实现全年经济社会发展目标”的定调下，货币政策加大发力，“924”新政推出一系列货币金融政策组合拳，超市场预期，凸显政策层稳经济稳市场和提振微观主体信心的决心。“926”政治局会议罕见讨论经济议题，会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”的同时，就地产、消费等领域做出了积极表态，地产层面出现“促进房地产市场止跌回稳”的新表述。本次会议对于提振经济预期和增强资本市场信心均具有积极的信号作用，后续需重点关注增量财政政策力度以及财政发力方向，财政最终的落地情况是经济基本面能否扎实企稳回升的关键。　　海外方面，美联储在FOMC宣布降息50BP，基本符合市场预期。根据鲍威尔的表述，这次50BP的降息幅度，市场可以看作是美联储确保货币政策不落后于经济的承诺，鲍威尔坚定地表明了预防性降息以及全力保持经济强劲的立场。随着美国开启降息周期，全球货币环境有望逐步转向宽松，也为国内货币政策打开空间。　　货币方面，央行在9月末宣布降准降息，幅度略超市场预期，但8月以来政府债发行提速，资金价格有所抬升。　　三季度以来，债券收益率延续今年以来快速下行趋势，相较于二季度末，5年期国债下行14BP至1.84%，10年期国债下行6BP至2.15%，曲线形态继续陡峭化，中短端品种收益率下行幅度更大。　　展望未来，债券收益率在三季度继续下行，但随着收益率绝对水平已至低点，且监管对于长债收益率的关注，债市收益率波动明显加大。另一方面，临近年末，市场对于年底财政进一步发力稳增长预期增强，也对债市收益率产生一定影响。但基本面数据企稳回升前，仍需货币政策持续发力，债券收益率仍有支撑，且信贷价格尚未反转，“资产荒”格局尚未扭转，债市收益率短期内大幅上行概率与空间预计有限。　　组合操作方面，报告期内，随着收益率曲线形态逐步陡峭化，组合在三季度适度参与长端品种交易，并降低组合杠杆，博弈资本利得机会。展望四季度，随着近期收益率快速调整，目前收益率较低点已有明显反弹，部分品种已具备配置价值，后续观察财政稳增长政策情况，择机调整组合仓位和久期。

海外方面，美国经济好于前期市场预期，市场对降息的时间点预期逐渐延后，美元指数走强，人民币汇率相对承压。虽然一季度美国GDP增速放缓，但个人实际消费以及私人部门投资显示内生增长动能仍然较强；就业方面，劳工市场的再平衡仍在持续，且一部分劳工指标已接近疫情前水平，工资增速仍然偏高，整体看就业市场仍然较强；通胀方面，近期通胀有所放缓。整体来看，美元指数走强，人民币汇率相对承压。　　国内方面，一季度经济数据好于市场预期，生产端表现更强劲。季调环比增速也显著偏强，服务业生产指数保持较高增速。从需求力量来看，一季度出口显著超预期或是生产走强的主要驱动。但在结构性产能过剩的背景下，总体价格依然面临较大压力。在一季度经济实现了较为强劲的开局之后，二季度经济边际有所走弱，多项经济指标放缓。PMI重新跌入收缩区间，基建投资逐月下滑，居民消费未能延续向上修复态势，货币增速下滑，反映出经济企稳回升的过程遭遇波折。国内经济结构性亮点依然在出口，出口增速在全球制造业周期上行以及基数走低的背景下大幅好转，带动工业生产保持韧性，但是内需在地产持续下行、居民预期偏弱的背景下仍旧疲弱。金融数据方面，二季度信贷投放走弱，除内生融资需求疲弱外，监管层防止资金“沉淀空转”以及金融业增加值核算改革等因素都对信贷投放造成冲击。地产销售端和投资端的表现依旧疲弱，相比一季度跌幅有所加深。制造业投资延续了去年以及今年一季度的亮眼表现，并且设备投资表现尤其突出。消费在二季度有所放缓，未能延续今年一季度向上修复的态势。　　货币方面，一季度资金价格较去年四季度明显缓和，央行在关键时点资金投放充足，资金价格波动明显降低，特别是跨月、跨季资金价格较低。一季度跨季资金价格相对宽松，中短端品种收益率在月末有所下行。二季度，在监管层防止资金“沉淀空转”的大背景下， “资金分层”现象明显缓解，R007与DR007的价差收窄，非银融资成本明显下行，资金价格相对宽松，进一步推动中短端品种收益率下行。

海外方面，美联储3月FOMC决议将基准利率维持在5.25%-5.5%区间，尽管上调增长通胀预测，但维持2024年降息3次的指引，联储确认很快会宣布放缓缩表。基本面方面，鲍威尔强调劳动供给改善对增长和劳工市场再平衡的积极影响，1-2月通胀数据不改变整体放缓的趋势。整体来看，美国经济好于前期市场预期，市场对降息的时间点预期逐渐延后，美元指数走强，人民币汇率相对承压。　　国内方面，1-2月经济数据明显好于市场预期，生产端表现更强劲。工业增加值同比增长7%，大幅强于市场预期的4.3%，季调环比增速也显著偏强，服务业生产指数保持较高增速，同比增长5.8%。从需求力量来看，出口显著超预期或是生产走强的主要驱动。1-2月出口以美元计价同比增长7.1%，大幅强于市场预期的1.8%，环比增速也显著强于季节性规律，为历史最大值，生产与出口走强行业高度重合，意味着出口带动生产走强。消费延续温和修复，服务消费保持火热，服务消费火热也带动了核心CPI走强，2月核心CPI同比上涨1.2%，为2022年2月以来最高涨幅。虽然核心CPI表现较强，在结构性产能过剩的背景下，总体价格依然面临较大压力，1-2月总体PPI和CPI分别为-2.7%和0%。固定资产投资韧性较强，1-2月同比增长4.2%，较去年全年增速3%提升1.2个百分点，主要受制造业投资和基建投资的高增长驱动，房地产对经济的拖累依旧持续，销售端和投资端都没有改善。在我国GDP核算以生产法为主的背景下，生产的强劲决定了一季度GDP大概率能实现较强开局，预计能实现5%以上的同比增长。　　货币方面，一季度资金价格较去年四季度明显缓和，央行在关键时点资金投放充足，资金价格波动明显降低，特别是跨月、跨季资金价格较低。一季度跨季资金价格相对宽松，中短端品种收益率在月末有所下行。　　一季度以来，债券收益率快速下行，相较于去年四季度末，5年期国债下行20BP至2.20%，10年期国债下行26BP至2.29%。　　展望未来，债券市场经历一季度尤其1-2月的收益率快速下行后，后续可能进入宽幅震荡期。1-2月经济数据好于市场预期，3月PMI已高于荣枯线，经济数据环比已有所企稳，短期继续快速下行阻力加大，后续债市收益率继续下行可能需要资金利率走低推动。但目前通胀水平仍低于政府目标水平，货币政策转向概率不大，收益率大幅上行空间也有限，收益率短期内预计将震荡运行。　　组合操作方面，报告期内，组合在1-2月适当拉长组合久期与杠杆水平，参与利率交易，在2月底收益率大幅下行后，适当止盈。展望二季度，市场分歧主要集中在利率债供给压力以及基本面复苏的持续性上，短期仍需观察其边际变化情况，预计短期内仍将维持宽幅震荡行情，套息策略预计仍将占优。

海外方面，美国经济表现持续好于市场预期。虽然2022年底市场对美国有较强的衰退预期，但2023年美国经济整体沿着“软着陆”方向演绎，就业和消费保持强劲。美国经济表现较好，主要原因在于美国财政的扩张，一方面，居民可支配收入的高增支撑了消费和就业；另一方面，美国“三大法案”刺激制造业资本支出，引致全球产业资本重新布局。2023年美国实际GDP同比增长2.5%，较2022年上升0.6个百分点，在经济保持韧性的同时，抗通胀取得了重要进展，核心PCE明显下降，已经达到美联储的目标水平。　　国内方面，2023年是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年，受制于地产持续调整、外需走弱、社会预期偏弱等不利因素，修复过程较为波折，经济整体压力较大，尤其是物价水平面临较大的下行压力。全年GDP实际增长5.2%，超额完成5%左右的预期增长目标，两年复合增速4.1%，高于2022年的3%，但受GDP平减指数大幅走低的拖累，名义GDP增长4.6%，相比2022年的名义增速有所走弱。

海外方面，美联储9月如期暂停加息，点阵图传递了利率维持高位更长时间的信号，年内预计再加息1次，2024年降息幅度从4次削减至2次，总体来看，FOMC的指引偏鹰派，议息会议后美元指数、2年期和10年期的美债收益率均有较大幅度上行，对人民币汇率产生一定影响。  国内方面，二季度经济不及市场预期，7月份政治局会议的召开后，各部委出台一系列稳经济政策，8月经济数据回升向上，对国内经济起到一定拉动作用。目前来看，8月经济数据全面好转，社融在监管推动下有所改善，国内基本面阶段性筑底，且可能具备一定短期弹性。随着地产政策逐步落地，地产销售可能迎来一定改善和恢复；此外，三季度大规模发行的地方债及其配套贷款，对后续基建可能产生一定支撑作用；最后，从价格指标来看，目前PPI的回升，对企业盈利、投资等形成一定边际推动，对经济基本面产生一定正向作用。  今年三季度，随着各项稳增长政策落地，国内利率债收益率略有反弹，相较于二季度末，5年期国债上行11BP至2.53%，10年期国债上行4BP至2.67%。  展望未来，三季度国内基本面阶段性筑底，且后续可能具备一定弹性，但目前来看，反弹向上的动能和持续时间仍有待观察，整体基本面复苏仍需要货币政策呵护，资金面大幅收紧概率不大，债市转熊尚不具备基础。但另一方面，海外美元指数走强对国内人民币汇率仍产生一定压力，对国内货币宽松仍有一定掣肘，短端利率预计短期内也难以大幅下行，预计以震荡为主。  组合操作方面，报告期内，在降息窗口前后组合通过阶段性拉长久期获取一定资本利得。展望四季度，短期来看仍需观察基本面反弹的动能和持续情况，长端品种收益率大幅下行窗口尚未打开，中短端套息策略相对占优。

海外方面，今年上半年美国经济的韧性超出市场年初预期。虽然美联储持续加息，但在服务业支撑下，美国就业、消费等数据表现较好，经济呈现出较强的韧性，一定程度上弥补了美联储货币紧缩的压力。国内方面，上半年经济修复程度整体略低于市场预期。一季度在春节后恢复性需求集中释放，经济环比修复动能较强，地产、消费等高频数据均较去年有明显改善。但进入二季度后，随着恢复性需求集中释放，二季度经济基本面略有回落，社融增速下行，地产销售及投资数据逐渐低于市场预期，此外，工业企业利润同比仍负增长，显示出工业企业短期内仍面临一定盈利压力。  今年上半年，由于经济修复程度整体略低于市场预期，国内利率债收益率明显下行，相较于2022年末，5年期国债下行22BP至2.42%，10年期国债下行20BP至2.63%。

海外方面，美欧银行业风险事件逐步发酵，导致海外加息预期有所缓解，对经济衰退预期上升，一季度美债收益率有所下行。美联储出台了多项流动性救助措施，一定程度上阻止了银行挤兑风险的蔓延，但后续发展仍有一定不确定性。银行业风险将导致信贷条件收紧，对后续实体经济的融资构成一定制约，通胀预期可能将有所回落。  国内方面，经济仍处于复苏初期，各项经济指标环比均有明显改善。但整体来看，基本面修复对基建项目依赖度仍较大，从数据来看，核心通胀数据仍较弱，经济内生的修复目前看仍需要时间。展望未来，我们认为经济将逐步修复。首先，随着出行数据改善，结合海内外的情况，经济本身有回归潜在增速的趋势；其次，随着基建项目逐渐落地，将继续形成实物工作量，托底经济；第三，地产方面，过去一年多积累的需求端和保供政策，会逐步兑现政策效果，后续随着居民收入预期和消费能力恢复，地产的修复可能具有一定的持续性。但随着海外经济走弱，国内出口可能面临一定压力，增加了我国经济复苏的不确定性。  今年一季度以来，国内利率债收益率震荡上行，相较于2022年末，5年期国债上行4BP至2.68%，10年期国债上行2BP至2.85%。  展望未来，预计2023年二季度经济基本面将持续修复。在经济复苏早期，尚需货币政策呵护，预期流动性将继续保持合理充裕。整体来看，债券市场中短端品种确定性仍相对较高。  组合操作方面，组合计划主要以持有中短久期利率债为主。短期来看，预计债券市场流动性仍会保持合理充裕，组合将适当利用杠杆策略增厚收益。

2022年，国内债券收益率震荡运行，相较于2021年末，3年期国债下行5BP至2.40%，5年期国债上行4BP至2.65%，10年期国债上行6BP至2.84%。全年来看，中短端品种受益于流动性相对充裕，全年来看走势相对较好，长端品种因年末市场对国内经济增长预期相对乐观，年末略有调整，全年曲线整体陡峭化。  海外方面，美联储持续加息导致海外流动性收紧，中美利差出现倒挂。俄乌冲突叠加劳动力供给短缺加剧，推动美国能源与服务价格超预期上行，中美利差出现倒挂。但随着临近年末海外通胀压力逐步缓解，美联储加息幅度逐步下行，海外投资者开始提前衰退交易。展望未来，美国就业韧性较强，经济“软着陆”概率较大，但随着通胀的缓解，美联储边际转鸽仍是2023年海外核心博弈点。  国内方面，疫情冲击下，国内经济增长受到一定影响，2022年国内GDP增速3%，低于年初市场预期。2022年，央行通过两次降准、两次MLF降息等方式释放流动性，支持居民和企业获得融资，但整体宽信用略低于市场预期，全年社融增速低于2021年0.7个百分点。年末随着疫情防控政策的优化调整，市场对2023年的经济增长有明显改善，预计2023年国内经济增速将有所提升。  债券操作方面，2022年流动性相对充裕，对中短端品种偏利好，长端品种受市场对经济增长的预期影响，下行空间相对有限。组合主要以持有中短端品种为主，通过杠杆套息策略增强组合收益。