创金合信尊泰纯债债券A(003289) - 基金投资策略和运作

2025年三季度债券市场利率整体趋势上行，但资金面仍然保持宽松态势，收益率曲线呈熊陡走势。超长债大幅调整，政金债和地方债调整幅度也较大，国债表现较为稳定。权益表现良好，正式步入科技牛阶段，股债跷跷板表现较为明显，受资金再配置影响，资金部分从纯债配置流向权益和固收加市场；特别国债发行和地方债发行供给放量；长债、超长债配置力量却有所缺位。一二季度经济增速较快，三季度整体有所放缓，但前三季度依然能够达到预期目标；政策刺激力度放缓，市场对未来经济预期偏稳定，货币宽松加码预期较低，仅会阶段性出现对于央行重启国债买卖的期望。总体处于落实前期已有政策，加强预期管理的阶段，债市绝对收益率仍偏低，收益率处于缓慢上行阶段。基于机构负债端压力、存单利率下行乏力、反内卷政策的深入、政金债金融债恢复征收增值税、公募基金赎回期限调整等，机构进入交易博弈行情中。总结而言，经济基本面整体处于弱现实强预期阶段，以权益市场为代表的风险资产总体表现较好，市场风险偏好有明显改善，共同影响三季度债券价格的调整。本报告期内，本基金以信用持有策略为主，注重票息收入；阶段性的缩短债券期限，卖出部分信用债，适当保留盈利，减少久期和信用因子的暴露。

2025年一季度利率整体趋势上行，资金面趋紧，收益率曲线呈熊平走势，主要原因在于经济总体复苏预期相对明确。一季度房地产市场表现有所企稳，房地产销售有所好转，二手房成交量释放；此外，消费增长在去年四季度的基础上进一步恢复，不过收入增长缓慢仍然对消费增长构成制约。一季度财政政策加力和去年四季度降准降息政策效果的延续。赤字率和财政支出增速明显提升，特别是国债发行和地方债发行供给放量；货币政策方面，一季度政策基调延续去年12月的中央经济工作会议，适度宽松，但实际执行当中资金价格偏贵，银行间市场资金紧张且价格偏贵，流动性压力很大。以权益市场为代表的风险总体表现较好，市场风险偏好有明显改善。总结而言，经济基本面有预期改善，流动性方面相较紧张，央行政策面上引导了长端利率上行，全市场风险偏好有所改善，共同影响了一季度债券价格的下跌。但情况在二季度迎来变化，4月初债市尚未从一季度调整余波中完全复苏，特朗普“对等关税”威压下，现券收益率3天内快速下行近20BP，10Y国债探至1.61%。在大幅下行之后，剩余时间债市回归震荡。5月后，央行降准降息，“双降落地”兑现后，后续政策加码想象空间收缩；资金短暂收敛后逐步逼近政策利率，债市“负carry”缓解；中美经贸会谈下，债市引发一波急跌，但对市场扰动已边际递减。关税影响下基本面的压力约束了利率上行空间，短端较高的利率水平与宽松货币尚未落地约束了利率下行空间。外部因素持续扰动、机构负债端压力、存单利率下行乏力等多空因素反复交织，机构进入利差博弈行情中。本报告期内，本基金以信用持有策略为主，注重票息收入；适当拉长久期，获取资本利得收入。

2025年一季度债券市场利率整体趋势上行，资金面趋紧，收益率曲线呈熊平走势。构成一季度债市大幅回调的因素主要是：第一，经济总体复苏预期相对明确。一季度房地产市场表现有所企稳，房地产销售有所好转，二手房成交量释放；另一方面，消费增长在去年四季度的基础上进一步恢复，不过收入增长缓慢仍然对消费增长构成制约。第二，财政政策加力和四季度降准降息政策效果的延续。赤字率和财政支出增速明显提升，特别国债发行和地方债发行供给放量；货币政策方面，一季度政策基调延续12月的中央经济工作会议，适度宽松，但实际执行当中资金价格明显偏贵，银行间市场资金极为紧张，流动性压力很大。第三，央行有意识的引导资金价格上行，造成现券抛售压力加大，从而实现长端利率上行的最终目标。第四，以权益市场为代表的风险总体表现较好，市场风险偏好有明显改善。总结而言，经济基本面的预期改善，流动性的紧张，政策面上引导长端利率上行，全市场风险偏好改善，共同影响一季度债券价格的下跌。本报告期内，本基金以信用持有策略为主，注重票息收入；适当拉长久期，获取资本利得收入。

2024年债券市场呈明显牛市特征，趋势下行，期限利差有所缩窄，信用利差压缩显著；长久期债券表现更优。2024年宏观经济及政策面对于债券市场比较有利。一季度经济在出口和开门红的支持下有所恢复，基建投资和出口相对较好，但相对缓慢增长的收入抑制了居民的消费意愿和能力，整体消费恢复的强度并不强劲；另一方面，房地产金融去杠杆进程的负面影响仍在延续，收入增长预期降低和房价震荡恢复不及预期，导致居民的购房需求相较疲软。房地产风险尚未出清，地产销售依旧不及预期，债务压力仍然沉重，难以开展规模化的开工投资建设。因此，2024年宏观经济基础总体相对薄弱，仍需宏观政策的支持。下半年，国家从宏观政策层面在化债、房地产、消费等领域推行了一系列措施，包括增发特别国债和专项置换债等财政刺激措施，用于减轻地方政府的债务压力；货币政策方面全年持续保持偏宽松的状态以支持经济恢复，三季度经济有所回落之后，加大力度降息，并大规模降低存量房贷利率，同时基本解除了除一线城市之外的几乎所有的地产限购限售政策，资金面给予经济较大程度的支持。相对有利的宏观基本面环境，债券市场利率整体趋势下行，主要调整期是9月底中央政治局会议对于经济表态的边际转向，使得收益率有一个短时间但是幅度较大的冲击，但在宽松的资金面以及更为宽松的预期下，配置力量不断抢配，收益率在最后2个月不断突破历史新低。整体而言，全年债市呈现牛市表现，长久期债券表现更优。本报告期内，本基金以信用持有策略为主，注重票息收入；同时，适当进行长久期利率债和AAA银行债券的波段操作，增加资本利得的贡献。

2024年三季度债券市场收益率整体呈现大幅波动走势，前期以下行为主，季末最后一周则大幅上行，利率债的期限利差整体呈陡峭化趋势，信用利差呈则明显走扩。进入三季度以来，国内各项经济、金融数据并未出现明显好转，多数指标仍在持续走弱。M1连续多月处于负增长区间，短期内转正的可能性不大。M2保持在低位。此外，M1与M2的剪刀差继续扩大，显示资金活力不足，融资需求总体偏弱。消费增速有持续放缓的趋势。房地产市场方面，尽管整体趋势呈现上行，尤其是在926新政发布后，商品房成交放量，但前期517新政以后商品房成交量迅速回落，使得前2个月30个大中城市商品房成交面积低于历史同期水平。北上广深四大一线城市节前出台限购调整政策，恰逢假期，从短期的成交量来看，明显放大，一手房二手房均明显恢复，但二手房价仍处于下跌过程中，政策效率得持续观察以验证房地产市场的恢复情况。财政方面，一般公共预算收入和政府性基金预算收入均同比下降，土地收入下降尤为明显反映出财政收入下滑的紧迫性，收入的减少制约了财政支出，影响了财政政策作为关键逆周期调节工具的效果。总的来说，从数据上看，整个三季度的经济数据和金融数据都不甚理想。不过，随着9月末一系列稳增长政策的出台，货币政策大幅加码，政治局会议超预期，财政政策也存在想象空间。 这些基调转变在一定程度上可能部分扭转当前的经济局势。但政策的传导落实需要时间，四季度的经济恢复情况仍有待观察。本报告期内，本基金以信用持有策略为主，注重票息收入；明显拉长了利率债的久期，获取了一定的资本利得收入，提升组合收益。

2024年上半年债市整体趋势下行，呈现牛市特征，期限利差和信用利差均出现压缩状态。一季度债市走出牛市行情的因素主要是：第一，经济总体复苏相对弱势。一季度房地产市场表现有所企稳，房地产销售有所好转，但好转程度仍然相对有限，无法有效支持房地产整体开工投资的明显提升；另一方面，消费恢复较去年要好，不过收入增长缓慢仍然对消费增长构成制约。第二，财政政策温和和货币政策宽松。在当前更加注重高质量发展的基调下，国家并无意采取类似美国等西方国家实施的大规模刺激财政政策，而是推行更加注重支出结构的财政政策，加上地方债务风险处于化解阶段，广义财政支出增速难以提升；货币政策方面，一季度主要是从稳增长和促进物价回升的角度出发，政策方向总体宽松，实施降贷款利率、存款利率、降准等宽松政策以支持经济发展。第三，有效信贷资产不足和追逐收益行为下，银行资管机构的配置和交易力量双管齐下，将债券市场收益率曲线的各种利差进行压缩。而债市亦经历阶段性的震荡和调整，如一季度资金分层导致中短端震荡，3月初债市从偏热状态转为小幅调整，最后在配置和交易的作用下，快速修复完毕并延续下行态势。相比一季度，二季度债券市场震荡有所加剧，不过利率下行趋势未变。进入二季度，经济形势总体继续转弱。5-6月PMI维持在49.5，且持续低于50的分界线；同时，从消费、投资等数据来看，除了生产端走弱，需求端也同样表现弱势。不过，经济仍体现出韧性，尤其是对经济贡献较大的消费，居民消费意愿继续提升，支出水平保持了总体企稳的状态。经过首付比例降低、房贷利率下调的各项政策支持，房地产市场价格表现一般，但量有所回暖，尤其是一线和强二线城市。政策方面，财政政策基于高质量发展要求没有大规模刺激，同时受制于项目缺乏和地方债务管控的约束，广义财政扩张整体有限和克制；货币政策则延续支持经济复苏的基调，流动性整体保持充裕状态，同时为了降低社会融资成本，同步推动银行降低贷款利率、打击手工贴息行为等措施。此外，基于防范利率风险的角度出发，二季度央行多次在公开场合对中长期利率进行风险提示，以降低市场过度参与长债交易的热情，降低金融体系的风险。最后，由于整体银行理财持续扩张和银行欠缺信贷资产，债券市场出现一定的“资产荒”现象，也推动了信用利差持续压缩。运作期内，本基金保持适当的城投和高等级信用债仓位，在防范信用风险的同时，获取票息收入；另外，阶段性参与利率债交易。一季度保持中性状态，二季度央行多次提示长债利率风险后，总体投资保持相对谨慎态度。

2024年一季度债券市场利率整体趋势下行，呈现牛市特征，期限利差和信用利差均出现压缩状态。构成一季度债市走出牛市行情的因素主要是：第一，经济总体复苏相对弱势。一季度房地产市场表现有所企稳，房地产销售有所好转，但好转程度仍然相对有限，无法有效支持房地产整体开工投资的明显提升；另一方面，消费恢复较去年要好，不过收入增长缓慢仍然对消费增长构成制约。第二，财政政策温和和货币政策宽松。在当前更加注重高质量发展的基调下，国家并无意采取类似美国等西方国家实施的大规模刺激财政政策，而是推行更加注重支出结构的财政政策，加上地方债务风险处于化解阶段，广义财政支出增速难以提升；货币政策方面，一季度主要是从稳增长和促进物价回升的角度出发，政策方向总体宽松，实施降贷款利率、存款利率、降准等宽松政策以支持经济发展。第三，有效信贷资产不足和追逐收益行为下，银行资管机构的配置和交易力量双管齐下，将债券市场收益率曲线的各种利差进行压缩。而债市亦经历阶段性的震荡和调整，如一季度资金分层导致中短端震荡，3月初债市从偏热状态转为小幅调整，最后在配置和交易的作用下，快速修复完毕并延续下行态势。本报告期内，本基金以信用持有策略为主，注重票息收入；适当拉长久期，获取资本利得收入。

2023年债券市场总体表现牛市特征，趋势震荡下行，期限利差有所缩窄，信用利差压缩显著；信用债表现整体好于利率债。2023年宏观经济及政策面整体对于债券市场相较有利。受益于疫情结束的影响，一季度消费和生产场景都快速恢复，相关领域尤其是旅游、餐饮等行业表现较好，但相对缓慢增长的收入抑制了居民的消费意愿和能力，整体消费恢复的强度并不强劲；另一方面，房地产金融去杠杆进程的负面影响仍在延续，收入增长预期降低和房价震荡恢复不及预期，导致居民的购房需求相较疲软。对于生产端的房地产企业而言，一方面暂未得到销售端资金的有效回流，另一方面仍显著受制于债务压力，难以开展规模化的开工投资建设。因此，2023年宏观经济基础总体相对薄弱，仍需宏观政策的支持。下半年，国家从宏观政策层面在房地产、消费等领域推行了一系列措施，亦采取包括增发特别国债等财政刺激措施，以弥补总需求、提振经济表现；货币政策方面全年持续保持偏宽松的状态以支持经济恢复，三季度经济有所恢复后，曾短期内因汇率压力和金融空转问题而采取阶段性边际收紧措施，但在年底重回宽松状态。相对有利的宏观基本面环境，债券市场利率整体趋势下行，主要调整期是三季度央行边际收紧阶段和10-11月一级供给冲击阶段，而具备票息优势的银行二级债和永续债和中等评级债券在配置力量的驱动下，信用利差不断压缩。整体而言，全年债市呈现牛市表现，信用债投资回报好于利率债。本报告期内，本基金以信用持有策略为主，注重票息收入；同时，适当进行AAA银行债券的久期策略操作，增加资本利得的贡献。

2023年三季度债券市场整体行情震荡向上。7月中上旬，经济整体表现相对弱势，消费、房地产市场作为经济的主要复苏支柱，恢复均相对疲软；货币政策维持相对宽松状态。债券市场环境相对有利，市场利率延续了二季度的下行行情。7月下旬，中央政治局召开会议，强调了对经济复苏的支持基调，拟出台一系列经济刺激措施；8月房地产市场调控进一步放宽（包括降低房贷利率、首付比例、认房不认贷等），各地投放消费补贴，基建投资力度加大。基于对政策推动经济复苏的预期，债券市场利率出现小幅调整。8月底，市场利率继续调整：一方面，为防范资金套利空转和缓解汇率压力，银行间货币市场利率中枢水平有所提升，同时9月后国债发行量超预期加量，季末资金面明显紧张；另一方面，随着政策的陆续出台落实，经济恢复形势有所转好，PMI连续三个月回升。8月底到9月，利率债小幅调整10-15bp，信用债调整30-40bp，长端调整幅度少于短端，市场呈现曲线走平、信用利差扩大的特征。本报告期内，本基金以信用持有策略为主，注重票息收入；同时，7-8月适当降低AAA银行债，降低市场利率波动风险，9月调整后重新加仓。

2023年上半年债券市场整体表现较好，利率水平总体趋于下行，信用利差有明显压缩。一季度，消费场景和生产加快恢复，宽松的金融条件和政策助力房地产企业融资，以及“保交楼”等一系列措施，房地产销售和开工投资都出现回升，经济短期表现良好，利率债表现较为震荡；信用债在货币政策偏宽松状态下，信用利差大幅压缩，尤其是受去年底理财流动性冲击的品种，如AAA银行二级债和银行永续债、AA+城投债等。步入二季度，经济复苏态势有所转弱，4月和5月的制造业PMI指数连续两个月维持在50分界线以下。在生产供给端整体正常情况下，PMI的弱势表明了需求端目前处于偏不足的局面。各种消费场景虽然都已恢复，但居民的消费意愿提升和收入恢复程度要弱于预期；在金融条件宽松支持和“保交楼”等有利措施下，房地产市场延续回暖，但程度仍有待提高；基建投资发挥逆周期作用，保持个位数增速。相比之下，制造业投资表现相对较好。在经济复苏力度不足预期的情况下，二季度货币政策维持偏宽松状态，并在6月中旬进一步宽松，进行降息操作，支持经济复苏。6月底，市场预期刺激政策可能集中出台，债市短期出现震荡表现。二季度在经济复苏表现一般、货币政策宽松的有利环境下，债券市场利率整体下行。本报告期内，本基金以信用持有策略为主，注重票息收入；同时，适当增加AAA银行债券的久期策略操作，提升资本利得的贡献。

2023年一季度债券市场呈现分化，利率债表现偏于震荡，信用利差有明显压缩，因此信用债表现明显好于利率债，尤其是在2022年底因理财流动性冲击的品种，如AAA银行二级债和银行永续债、AA+城投债等。一季度宏观经济趋于复苏：一方面，各种消费场景得到快速恢复，尤其是前期受影响较大的接触型消费，如餐饮、旅游、公众娱乐等。虽然1-2月汽车消费相对弱势，但这主要跟前期汽车政策刺激消退有关，剔除汽车后的消费增速表现仍相对较好。另一方面，经过近一年多的政策放松，房地产市场也有回暖。宽松的金融条件和政策助力房地产企业融资，以及“保交楼”等一系列措施，房地产销售和开工投资都出现回升。不过，一二线城市表现要好于三四线城市，显示房地产市场总体回暖仍需要继续关注。外需方面，考虑到医药类和电子类出口的持续明显负增长，以及欧美经济的下行压力，出口表现相对弱势。在推动经济向常态增速回归的过程中，一季度货币政策维持中性偏宽的状态。基于上述经济和政策环境，一季度债券市场呈现了利率债震荡而信用债表现强势的局面。本报告期内，本基金以获取票息收入的信用债持有策略为主，以获取资本利得的利率债波段策略为辅助。信用债投资在适度下沉的情况下，严控信用风险暴露。

2022年债券市场利率水平大幅震荡，信用利差在四季度出现明显的扩张。1-2月份，在前期政策扶持下，经济出现短期的弱复苏态势，宏观经济金融数据呈现好转，债券市场出现短期无风险利率上行调整；在资金利率水平总体宽松和信用利差较高的情况下，信用债趋于下行，信用利差趋于压缩。3-6月份，由于奥密克戎变异毒株的高传染性，国内的生产消费总体受到不利影响；鉴于经济表现转弱和恢复的不断变化，3-6月份债券市场表现震荡。步入三季度，由于经济下行压力有所加大，央行货币政策的宽松程度较前期提升，隔夜回购利率水平DR001维持在低位水平，带动整体债券市场走出一波下行行情，信用利差和期限利差都出现明显压缩。四季度，疫情防控政策整体优化后，经济生产消费等活动逐渐恢复，房地产市场也在政策扶持下有所回暖，经济回暖预期提升，债券市场开始调整。银行理财由于净值破净，导致赎回流动性面临压力，被迫抛售资产，加剧了市场的调整幅度，信用利差因此明显扩张。本报告期内，本基金秉着稳健投资的风格，在震荡环境中，灵活调节产品久期水平，谨慎防御，控制产品净值回撤水平，管理好产品的负债端稳定性，最大限度地降低债券市场调整对产品收益的负面冲击。