广发集瑞债券A(003037) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，权益市场整体强势上行后高位震荡趋势，科技板块表现亮眼。7月，创新药概念火热，传统行业全面“反内卷”，权益市场强势上行，“固收+”增量资金流入拉高转债估值，小盘券表现亮眼；8月，科技方向催化不断，增量资金持续流入带动权益市场继续快速上涨，科创板表现尤为亮眼，转债估值继续抬升至历史高点；8月27日指数短期冲高后，资金获利出货形成一致抛压，权益市场震荡回调，转债估值高位回落；9月，创业板和科创板继续保持强势，相关成分股表现尤为亮眼，中小盘则相对表现较弱。本季度债市收益率震荡上行，信用利差和期限利差走阔，曲线呈现熊陡形态。7月中上旬，“反内卷”预期演绎带动权益市场情绪较好，利率债收益率小幅上行，彼时信用债相对坚挺，下旬债市赎回压力逐渐显现，股债跷板影响下债市调整，期限利差开始走阔；8月股市表现愈加强势，债市赎回压力放大，信用利差大幅走阔；9月，权益科技板块继续强势，同时公募基金相关新规对行业做了进一步规范，市场担忧短期资金会加速离场，月末信用债抛压加重，信用利差进一步走阔，基金重仓的超长国债调整幅度也较大，期限利差也进一步走阔。报告期内，组合在权益资产中继续优化和运用了量化Alpha策略模型，对权益和可转债个股和个券方面进行了优化调整，在较好地控制住回撤的基础上提高了投资回报。债券方面，组合主要持仓信用债、利率债，通过灵活久期操作波段增厚组合收益。

2025年上半年，权益市场整体强势，一季度TMT及制造板块在春节期间的DeepSeek和人型机器人主题炒作下领涨，伴随纯债市场收益率新低导致的资金外溢，转债市场估值快速抬升；二季度初受美国关税扰动回调较多，资金风偏回落，转债跟随权益回调，后续很快企稳。整体来看热点较为分散，银行、创新药和AI算力等相关板块大涨带动权益市场情绪逐渐回暖。债券市场波动加大，债市收益率整体先上后下。一季度，央行货币政策宽松预期修正，资金面明显收紧，权益市场活跃，债券市场波动加大，中短端利率先上行，随后长端和超长端品种补跌。二季度，受美国关税影响以及央行不断呵护市场流动性，债券市场逐步修复，至6月底，长端和超长端利率接近年初低点，但中短端利率较年初低点仍有一定距离，整体来看，上半年债市波动幅度先变大后收敛，利率曲线平坦化，信用债ETF规模扩容带动成份券走出独立行情表现较好。报告期内，权益方面，组合运用量化Alpha策略模型优化调整了股票和可转债的仓位结构，在较好地控制住回撤的基础上提高了投资回报。债券方面，组合主要持仓信用债、利率债，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布，加强流动性管理，在严控信用风险的前提下挖掘信用债交易机会，同时结合市场情况和曲线形态，把握利率债的波段操作机会增厚组合收益。

2025年1季度，债市收益率整体上行。1月，中短端利率大幅上行，长端利率小幅下行，主要原因在于央行货币政策宽松节奏变化，资金面明显收紧。2月至3月下旬，债市利率全面上行，长端利率也出现较大幅度的上行，主要受1月至2月的经济及金融数据好于预期、两会修正降息预期等因素影响。3月底，央行开始呵护流动性，债市利率有所回落。全季来看，债市调整幅度较大，利率曲线平坦化上行。权益市场方面，整体走势与债市大致呈现镜像，且表现出明显的结构性特征。有色、汽车、机械设备和计算机等行业表现较好，平均录得7个点以上的涨幅，其中有色行业表现强势的原因比较复杂，包括供给端刚性、新兴行业需求、美元弱势和地缘政治等因素；汽车、机械设备和计算机行业则源于中国人工智能技术的超预期追赶和人形机器人产品的惊艳表现，引发全球资金对中国科技企业进而中国资产的重估。而煤炭、商贸零售、石油石化和建筑装饰等行业表现较差，大多与传统经济和传统消费相关。报告期内，本组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓债券券种结构、组合杠杆和久期分布，积极参与了人工智能和机器人行业的投资。展望2季度，预计债券市场的主线在于基本面和资金面变化。3月底以来，流动性紧张情绪缓和，债券市场或将从此前的快速下跌转为震荡修复。本组合将密切关注经济基本面尤其是出口部门的变化，积极把握债市潜在的交易机会，同时继续保持对人工智能和机器人两大前沿科技产业的密切跟踪，积极挖掘相关公司的投资机会。

2024年，债券市场利率整体下行，且下行幅度较2023年有所扩大，全年走势可大致分为三个阶段：1月至9月中旬，因政策调控等因素，债券收益率在4月底、6月底7月初和8月中上旬有过3次反弹，但是总体上震荡下行，10年期国债累计下行约50bp，下行的主要驱动因素在于国内经济新旧动能转换、信用收缩、货币政策宽松和存款手工补息被规范等。9月26日至10月底，随着权益市场的大幅反弹和宏观政策预期的转向，债市收益率在9月底至10月初快速反弹，随后震荡；在9月底的几个交易日，10年期国债收益率反弹了约20bp；9月下旬到10月初，3年期AAA级企业债收益率反弹了近40bp。11月初到年底，债市利率再度转为下行，主要驱动因素在于货币政策宽松预期大幅发酵和机构的负债驱动。报告期内，组合密切跟踪经济基本面、财政货币政策与监管动向，灵活调整持仓券种结构、久期分布和组合杠杆。在2024年的债券投资中，组合久期可能是最重要的因素，本组合久期虽相比2023年有明显拉长，但受制于控制回撤的初心，相比基准和同业平均水平还是有些保守，一定程度影响了组合的收益表现。权益市场方面，全年来看大部分指数表现不错，其中上证指数录得了12.67%的涨幅，深证成指上涨9.34%，中证转债指数上涨6.08%。但大小盘结构性分化也比较明显，比如沪深300全年上涨了14.68%，而中证2000全年下跌2.14%。指数上涨主要发生在2月和9月，其中9月主要是在最后4个交易日及10月8日开盘完成指数上涨。这要求管理人若想捕捉到关键的上涨，要么能够承担左侧交易的风险并忍受可能的回撤，要么具备精确的指数择时能力。报告期内，本着为基金投资者提供较稳健的持有体验的初心，在未看到权益市场出现明确的积极信号前，本产品在大部分时间将权益仓位保持在中性偏低的水平，从而在大部分月份市场下跌或者横盘震荡时，本产品净值表现相对稳健，但在市场快速反弹时，也会错失上涨初期的收益。

2024年3季度，债券市场收益率整体呈现震荡下行态势，利率债和信用债的表现有所分化。7月初，市场对国债交易结构有所担忧，债券市场一度出现较大幅度调整，但随后债市受政策刺激担忧打消、央行货币政策超预期宽松等因素所主导，债券利率再度快速下行。8月初，海外经济衰退担忧进一步加速了债券利率的下行，但8月5日以来，债券市场流动性一度出现变化。随后，央行开始呵护流动性，利率债快速企稳回升，但信用债行情有所分化。9月份，货币政策宽松预期升温，关键期限利率创下新低。全季来看，债券市场走势出现一定波折，但整体延续了偏强格局，超长端利率债表现最好。权益市场在中秋节前延续5月份以来的下行趋势，在中秋节后开启反弹，与债券市场的转变时点基本对应，本质上是因为9月底国新办新闻发布会和政治局会议对于资本市场和经济预期的影响。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。9月下旬，组合在降低债券仓位和久期的同时，快速提升权益的仓位。展望4季度，预计债券市场的中期主线在于财政政策和经济基本面修复情况，但权益市场的波动及由此对投资者和机构行为的影响，或将构成短期走势的主要扰动因素。而本轮权益市场的反弹，主要在于资金驱动和预期先行，因此资金驱动过后，市场大概率面临震荡调整，后续将持续关注政策面和基本面的变化。

2024年上半年，债券市场收益率整体下行，收益率曲线陡峭化。1月至2月，债市收益率快速下行，长端利率创下历史新低。与此同时，权益市场一度大幅调整，央行降准50BP、五年期LPR降息25BP，避险情绪和债券贷款比价效应推动资金大量涌入债市。3月至5月中旬，长端和超长端利率债整体震荡，主要受基本面预期修复和央行政策出台等因素影响；但中短端利率债表现继续强势，主要原因在于存款“手工补息”被规范后，大量资金从银行表内流向非银机构，刚性配债力量强劲。5月下旬至6月，债券收益率再度下行，主要由于基本面数据对市场造成一定扰动。权益市场在1月份和2月初大幅调整后，春节前开启快速反弹至3月下旬，震荡月余后，再次开启上涨直到5月中旬，随后开启调整。除了春节前后的普涨反弹，权益市场上半年的结构性分化非常明显，整体呈现以高股息红利资产为主线，以金铜、出海制造业、光模块和消费电子苹果链为辅线交替上涨的格局。报告期内，债券部分，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓债券券种结构、组合杠杆和久期分布，相比去年底，整体拉长了组合久期。权益部分，组合增加了高股息红利资产、全球定价的资源品金铜和消费电子苹果链的配置，这些操作给组合贡献了正的收益，但煤炭和海运相关标的没能及时减仓，对组合收益造成了一定影响。

2024年一季度，债市收益率先大幅下行，随后转为窄幅震荡；而权益市场则先大幅调整，春节前又开启快速反弹。1月至2月，债市收益率大幅下行，权益市场大幅调整。春节前，随着增量资金进入市场，市场微观结构迅速改善，权益市场开启快速反弹，债券市场也在欠配资金的快速配置下步入冲顶阶段。3月份开始，债市止盈情绪也较为强烈，利率债快速调整。全季来看，债市较为强势，超长端和长端的利率债表现最好，而权益市场先弱后强。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整股债仓位、债券杠杆和久期分布，对组合收益进行了一定的增厚。

2023年，债券利率整体震荡下行，全年可大致分为三个阶段：1月至8月，债券利率在年初短暂冲高后即持续下行，主要驱动因素在于经济恢复斜率放缓、财政政策收敛和货币政策宽松；8月底到10月底，随着一线城市地产政策放松和财政政策发力，加之货币政策重心转向稳汇率和防空转而适度偏紧，利率震荡上行，特别是中短端利率上行幅度较大；10月底到12月，由于经济恢复斜率放缓，风险偏好低迷，利率再度转为下行。权益市场方面，2023年全年前高后低，1月是全年表现最好的月份，2月到4月市场震荡中缓慢上行，在5月上旬冲高回落，随后整体呈现一路震荡下行的走势。风格上，全年来看高股息和微盘股策略表现最好。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整股债仓位配置、权益的行业配置、债券券种结构、组合杠杆和久期分布，尽可能为组合降低风险损失。

2023年三季度，国内债券市场的波动明显加大，收益率呈现“V”型走势，走势主要分为两个阶段。第一阶段为7月初到8月中旬，利率延续二季度下行态势，创下了年内新低，驱动因素是稳增长政策预期降温、基本面承压和央行降息；第二阶段为8月下旬至9月底，利率快速上行，驱动因素是稳增长政策超预期落地和资金面收紧。权益市场也较为波动，在7月小幅上涨后，8月至9月再度大幅调整，驱动因素主要是美债因美联储鹰派预期带动的超预期上调以及国内复杂的基本面形势。报告期内，本组合主要配置了中短久期、中高评级的信用债，权益方面整体仓位较低，后续将根据市场情况择机增加配置比例。展望四季度，债券市场方面，基于信用利差处于历史较低分位数，虽然地产政策受制于居民房价预期改变等结构性因素，但考虑到稳增长举措效果或将显现，国内经济企稳的动能在积聚，因此我们认为债券收益率再度大幅下行的可能性较小。权益市场方面，目前来看四季度的内外环境相比于三季度或许更为友好，但前期仍需保持一定耐心。从外部来讲，美国本轮加息周期接近尾声，受制于明年美国大选，两党政治对立加剧，美国明年财政继续宽松的掣肘加剧，而利率持续高位后对经济的负面影响也在积累，美债收益率和美元指数可能正在形成顶部；内部来看，明年政策的重心或有望从货币宽松转向财政积极，四季度后期市场可能会提前反应这种政策重心变化的预期。

2023年上半年，债券市场收益率整体震荡下行。1月至2月，国内经济数据表现较好，主要受人员和物流恢复流动后自发性需求的集中释放和年初信贷投放集中发力等因素影响，利率债收益率出现一定上行；3月至5月，随着经济强刺激政策预期落空，叠加疫情积压的自发性需求动能释放边际趋弱，经济数据表现不及年初预期，债券收益率转为向下。至6月中旬，在央行超预期降息的催化下，长端和超长端利率向下突破了2022年低点。整体来看，上半年债券收益率曲线先平坦后陡峭，操作策略上，久期策略效果占优。权益资产方面，上半年的A股市场走势可以分为3个阶段：第一阶段是年初到2月初，市场在国内外资金风险偏好提升的共振下全面反弹；第二阶段是从2月春节后到4月下旬，随着投资者对国内经济复苏力度和持续性的预期产生分歧，市场从全面反弹转为结构性反弹，TMT和中特估成为最主要的两条反弹主线；第三阶段从“五一”前后开始，经济复苏不及预期，市场从反弹为主转为下跌为主。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整股债大类资产的配置比例、持仓券种结构、组合杠杆和久期分布，组合整体取得了一定的正收益。

2023年1季度，债市收益率走势分化，信用债收益率持续震荡下行，而利率债收益率则先上后下。1月至2月，利率债收益率震荡上行，主要原因在于年初经济和金融数据都呈现较强态势，同时银行间资金面偏紧；信用债，尤其是中等等级信用债收益率整体震荡下行，主要因为年后理财规模逐步企稳，信用债配置力量强劲。进入3月份，经济基本面、资金面和经济政策预期都转为利好债市，利率债和信用债收益率同步下行。股票方面，1季度总体上涨，但1月份主要是指数的全面上涨，2、3月份则呈现明显的结构性分化。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓的资产结构、债券品种和久期分布。 展望下个季度，预期国内经济基本面仍将缓慢修复，而美欧等主要海外经济体在银行业风波后可能进一步面临衰退压力。在国内经济出现明确的持续走强信号之前，预计国内货币政策稳健偏宽松的态度将不变，流动性预计处于合理充裕水平，因此，债券和股票市场预计都将是偏震荡的格局，股票资产侧重把握结构性机会。未来组合将继续跟踪经济基本面、货币政策以及监管政策等方面的变化，增强操作的灵活性；同时注意做好持仓券种梳理，优化持仓结构，争取严控风险的基础上捕捉市场的投资机会，为投资人带来理想的回报。

2022年，债券市场前10个月震荡上涨，但年末11月至12月出现了快速调整；权益市场也是一波三折，整体下跌。债市的节奏具体可以分为三个阶段：1月到3月，债市收益率在央行降息落地后震荡中小幅上行，主要驱动因素在于稳增长政策靠前发力，同时固收股债混合类产品由于权益市场的快速调整而遇到较大赎回，加大了债市调整压力；3月下旬到10月底，由于疫情因素的扰动和房企信用风险的爆发，宽货币稳信用政策效果不佳，利率整体震荡下行；11月初到12月，债市收益率大幅上行，核心原因在于防疫和地产政策明显调整，债券牛市的根基受到了一定动摇，由此引发的银行理财产品负反馈赎回加剧了债市的波动。权益市场的具体节奏可分为四个阶段：1月初到4月底的持续下跌，4月底到7月初的快速反弹，7月初到10月底的再次下跌与11月份开启的二次反弹。报告期内，本组合密切跟踪市场动向，灵活调整股债大类资产结构、债券结构、组合杠杆和久期分布，在股债皆不佳的市场环境下尽力做好防御。