中海合嘉增强收益债券A(002965) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，国内经济保持平稳发展态势，但整体增速较上半年有所放缓。制造业采购经理指数（PMI）在7月至9月间持续回升，制造业景气度逐步改善；不过从主要经济指标来看，消费、投资和工业生产等领域增速均较前期略有回落。外需表现优于预期，主要得益于出口订单提前释放、出口市场结构进一步多元化；内需增长势头则有所放缓，商品消费市场表现偏弱，固定资产投资增速回落。此外，关税政策预期反复、极端天气现象及产能调控措施等因素，也对工业产出带来一定负面影响。　　货币政策延续“适度宽松”基调。中国人民银行三季度例会明确提出“促进经济稳定增长和物价维持合理水平，强调货币政策落地见效”，同时建议加强货币政策调控，提高前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应。宏观政策方面，各行业“反内卷”政策陆续落地，带动权益市场强势上涨；7月底中央政治局会议召开，稳增长等相关政策表述基本符合市场预期；8月利率债增值税新规正式实施，9月公募基金费率新规公开征求意见，上述政策均对债券市场产生一定扰动。　　三季度，“股债跷跷板”效应显著显现，债券市场整体承压，长端收益率呈震荡上行态势。具体来看，“反内卷”政策陆续落地提振了权益与商品市场风险偏好，相应对债券市场情绪形成压制。信用债市场同样受到波及：政策扰动预期可能使部分基金面临一定赎回压力，且银行理财资金对信用债的配置需求亦显疲弱，在利率债收益率上行的传导效应下，信用利差也随之走高。　　2025年三季度，本基金组合降低了包括转债、股票在内的权益资产比例，同时调整权益资产持仓结构：大幅减持转股溢价率较高的转债，转而配置股票；对于组合纯债部分，一方面提升整体持仓占比，另一方面在结构上进行调整，削减长久期利率债持仓占比，同时大幅减持剩余期限3年以上的长久期信用债，转而配置浮息利率债与短久期利率债。　　操作层面，本基金各资产配置比例严格遵循相关法规要求，报告期内未出现流动性风险。

2025年上半年，全球经济增长速度有所放缓，关税政策的不确定性导致海外贸易波动加剧，不同地区修复节奏存在分化。海外主要经济体通胀降速放缓，但仍处于相对高位且呈粘性状态。美国经济韧性依然较强，通胀温和回升，降息预期收窄。欧洲经济景气度仍处低位，欧央行如期降息。英央行维持利率不变，降息预期升温。日央行宣布维持政策利率不变，放缓缩表步伐。新兴市场的海外资金转向净流出，经济增长放缓。　　国内方面，上半年我国经济整体稳中有进，国内生产总值同比增长5.3%，高于全年5%的增长目标；其中二季度GDP同比增长5.2%，超过市场预期，但较一季度同比增速回落0.2个百分点。结构上，内需表现整体偏弱，工业生产及制造业投资保持较快增长，消费市场在“以旧换新”政策支撑下实现稳步回升，社会消费品零售总额（社零）增长提速，政府债仍是主要支撑项；对外贸易韧性凸显，出口产品和地区多元化成效显著；房地产投资偏弱格局持续。　　货币政策整体延续适度宽松基调。一季度，MLF改革部分替代降准释放中期流动性，央行公开市场操作公告格式调整，货币政策预期管理更加透明。二季度，央行超预期降准降息带动资金利率明显下行，宽松交易空间打开。央行二季度例会强调加大货币政策调控力度，灵活把握政策实施的力度和节奏，畅通货币政策传导机制，防范汇率超调风险，从宏观审慎角度关注债市长期收益率的变化。6月陆家嘴论坛上，央行行长表示将继续做好货币政策框架转型的评估和完善，坚持支持性货币政策立场，继续优化创新结构性政策工具。　　债市方面，行情震荡加剧，多空因素交织，股债跷跷板效应显现，信用风险事件仍较多。年初在央行引导下资金面收紧，政策定调积极，债市初步调整，收益率曲线震荡上行至年内高点；二季度央行加大资金投放力度，市场流动性预期有所好转，资金利率明显下行，持续回升的理财规模助推利差快速压缩。信用债方面，信用利差整体收窄，中长久期品种表现较突出；债市融资主体资质分化加剧，房地产行业风险仍在，中小银行信用风险上升，需关注敏感地区信用瑕疵，警惕弱资质主体二级资本债和永续债不赎回风险。　　本基金一季度主要以信用债搭配转债构建投资组合，信用债组合以3年期商业银行金融债、银行二级资本债和永续债以及高评级长久期信用债为主，转债部分以红利股对应转债搭配到期收益率（YTM）1%以上的偏债型转债；二季度对组合做了调整，首先在3月下旬开始提升信用债持仓占比，减持涨幅过大、到期收益率（YTM）已转负且转股溢价率仍过高的偏债型转债，转配消费、周期行业的平衡型转债，同时增配少量长久期利率债；6月开始再次对组合进行结构调整，减持长久期信用债、长期利率债，增配半导体、汽车板块的平衡型转债。　　在操作上，各资产比例严格按照法规要求，未出现流动性风险。

2025年以来，海外经济延续分化态势，全球制造业边际回暖，地缘政治局势紧张，贸易政策不确定性增加。全球通胀虽持续回落，但降幅有所放缓。在发达经济体中，美国经济增长仍具韧性，欧洲和日本经济呈缓慢复苏态势。海外主要央行货币政策立场分化：美联储降息预期回落，美债收益率窄幅震荡，美元指数冲高回落；欧央行延续降息步伐；日央行暂停加息，释放政策维稳信号；部分新兴市场国家选择降息以刺激经济。全球汇率市场波动性加剧，人民币汇率波动走升；全球股市震荡回落，黄金价格再创新高。　　　　国内经济稳中向好，供需分化较为明显。生产端，1-2月工业增加值同比增长5.9%，较前值6.2%有所回落，在高基数下工业生产增速虽有下降，但整体仍平稳增长。需求端，1-2月制造业投资同比增长9.0%，较前值微跌0.2个百分点，仍处于高位；基建受益于财政发力持续上扬，1-2月广义基建投资同比增长9.9%；房地产投资、销售跌幅收窄，但偏弱格局依旧持续；消费整体弱势复苏，社会消费品零售总额边际同比回升；中美贸易争端升级，出口增速回落。3月，经济增长动能稳健提升，出口订单小幅走强，制造业PMI较2月回升0.3个百分点至50.5%。　　　　货币政策方面，两会延续“适度宽松”货币政策基调，明确保留“适时降准降息”政策选项，并新增“完善利率形成和传导机制”“推动社会综合融资成本下降”内容，政策传导性进一步加强。央行对债券市场关注度提升，一季度货币政策例会强调“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”。一季度末，MLF改革部分替代降准，释放中期流动性，央行公开市场操作公告格式调整，货币政策预期管理更加透明。　　　　债券市场方面，行情震荡加剧，债市利率中枢整体波动向上。从3月末的国债收益率曲线来看，1-10年段较为平坦，10-30年期限利差处于平衡位，考虑到1季度末的资金利率水平，30年期相比10年期性价比更高。2月下至3月中，债券市场出现超预期调整，调整幅度超30个基点，越来越多的机构开始担忧利率是否到了拐点。年初，央行引导下资金面收紧，债市初步调整；春节后，在政策定调积极、股债跷跷板效应及降准降息预期后置等多重因素影响下，收益率曲线震荡上行至年内高点；季末，央行呵护流动性，持续实现净投放，资金面整体均衡，债市有所修复。多空博弈或加剧债市波动，后续可关注经济数据的持续性。信用债方面，资产荒格局仍在，信用利差与期限利差波动收窄；信用债主体资质分化加剧，违约仍集中在民企，部分弱资质国企信用瑕疵频现，仍须警惕尾部信用风险。　　　　本基金组合1季度下旬削减了转债持仓比例，大幅增配了信用债，同时少量增配了长久期利率债。在操作上，各资产比例严格按照法规要求，未出现流动性风险。

2024年一季度经济实现平稳开局，但随后国内有效需求不足的矛盾日益凸显，二、三季度经济增速逐步放缓；9月底随着一揽子稳增长政策陆续推出，多项经济指标边际改善，经济呈现企稳态势。从结构来看，2024年经济数据分化的特征较为明显，表现亮眼的是制造业投资和出口，基建投资和消费相对平淡，房地产投资则表现低迷。整体来看，经济结构的冷热不均是当下经济转型的体现，同时也反映了内需偏弱的特征，经济整体呈现弱复苏、低通胀的格局。　　从债券市场交易情况来看，早自2023年起，在城投化债的背景下，城投债未来存续规模日益萎缩，而权益市场持续低迷的表现使得以城投债为主要配置资产的固收类理财需求持续扩张、规模不断扩大，“资产荒”矛盾不断加剧；同时，叠加2024年全年货币政策持续宽松，推动利率中枢不断下行，由此也推动了城投债的收益率水平快速下行，同时3年期高评级城投债与10年期国债信用利差也持续收窄。　　从节奏来看，利率中枢从上半年的单边下行转为下半年的震荡行情。全年来看，10年期国债收益率在2.0%-2.55%区间内运行，年初、位于全年高点2.55%附近，9月下旬最低下探至2.0%附近。以10年期国债收益率走势划分，2024年债市行情可以总结为以下五个阶段：　　第一阶段（2024年1月至2024年4月末）：经济弱、政策保持定力、“资产荒”发酵，利率水平快速下行。在这个阶段，国内经济整体复苏乏力，两会和政治局会议对政策的定调也未超预期，同时在信用派生受阻、“手工补息”禁令以及政府债券供给缺位等因素作用下，“资产荒”逻辑持续演绎，债市呈现出一轮牛市行情，利率水平快速下行，10年期国债收益率从年初的2.55%下探至4月末最低点2.22%，30年期超长端利率品种表现更优，收益率曲线明显平坦化。　　第二阶段（2024年4月末至2024年8月初）：央行提示长债风险、地产政策加码使得利率转为震荡，但7月央行降息带动利率下行空间再度打开。4月末，央行向市场提示长端利率风险，叠加5月地产调控政策继续松绑，收益率从低位反弹后转为震荡走势。7月，三中全会政策定调未超预期，且7月下旬央行超预期降息再次点燃债市做多情绪，利率中枢快速下行。8月初，10年国债收益率最低下行至2.13%附近。　　第三阶段（2024年8月初-2024年9月下旬）：债市主线从警惕央行指导大行卖债到重回基本面定价，利率水平经历快速上行后创下年内新低。8月初，央行为了抑制市场单边情绪、并防范系统性风险，开始引导大行在市场上卖债，债市出现明显调整。强监管行情下，8月上半月债市偏弱运行，10年期国债收益率最高升至2.25%；下半月，由于基本面对债市仍有支撑，叠加监管表态开始缓和，且大行积极买入短期限的利率债，债市恐慌情绪缓和，利率中枢从高位回落。9月，大行卖债的利空制约逐步消退，市场重回基本面和政策面的定价，在基本面预期偏弱、存量房贷利率下调预期、 货币宽松预期升温等多重因素影响下，债市表现强劲，利率持续回落，10年期国债收益率最低下行至2.0%关口，创下年内新低。　　第四阶段（2024年9月下旬至11月中旬）：一揽子稳增长政策扭转市场悲观预期，债市出现年内最大幅度调整，在股债跷跷板效应和政策预期的博弈之下，利率转为震荡走势。9月最后一周，9月24日国新办金融组合拳和9月26日中央政治局会议释放政策端的积极信号，资本市场风险偏好急速升温，债券市场遭遇砸盘，利率中枢快速上行且市场波动幅度加大，10年期国债收益率最高升至2.26%。10月，因受到政策预期扰动和股债跷跷板效应影响，债市呈现波动走势。11月，市场开始抢跑财政政策不及预期的可能性，市场情绪回暖，利率转为下行，虽然特殊再融资债的供给对债市有一定的扰动，但整体波动相对可控，10年期国债收益率在2.1%附近震荡，等待年底中央经济工作会议的定调。　　第五阶段（2024年11月下旬-2024年12月末）：自11月下旬开始，机构跨年抢配行情突然启动，收益率快速下行，尤其是长端及超长端表现亮眼，利率频创新低。　　本基金一季度延续了以利率债搭配偏债型转债构建投资组合的策略，其中利率债部分以超短期搭配30年超长期的方式构建了哑铃型组合，偏债型转债部分以银行转债搭配YTM （Yield to Maturity到期收益率）3%以上的产业转债；二季度末大幅减持了低价转债，转配了半导体及医药行业的平衡型转债，转债整体仓位维持不变；8月组合大幅削减了转债配置比例，同时转配了信用债以控制回撤；9月24日政策转向后，产品再次增配转债至一季度水平，行业配置以银行、军工、半导体、央企红利以及与宏观经济周期波动高度相关的行业为主。　　在操作上，各资产比例严格按照法规要求，没有出现流动性风险。

2024年三季度，全球市场预期明显改善。美国经济延续放缓，依然保持韧性；欧洲经济景气度复苏较弱，法德和英国有所分化。海外央行货币政策立场分化，美联储9月正式开启降息周期，多重压力使得降息幅度超预期，美债波动下行，美元指数走低；日央行再次加息，缩减购债；欧洲央行降息预期升温；新兴经济体对货币宽松政策持谨慎态度。　　三季度国内经济修复仍较弱，工业生产景气度下滑，稳增长政策的必要性进一步提升。7月份需求压力仍在，主要经济数据超季节性回落，工业生产环比偏弱，服务业增速小幅回升，投资和出口同比有所回落。8月份经济数据进一步放缓，工业企业利润同比增速受基数影响大幅走弱，生产仍是重要支撑；受商品零售拖累，社零同比增速再度走弱；固定资产投资增速略微好转，房地产投资未见改善。　　货币政策方面，稳增长重要性提升。7月底MLF（中期借贷便利）超预期调降叠加OMO（公开市场操作）降息，央行预期引导力度加强；9月政治局会议后，货币政策力度加大，降准降息同步落地，央行助力稳增长，市场信心大幅提振。二季度央行货币政策执行报告公布，坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期调节，推进货币政策框架转型，增强经济持续回升向好态势，货币政策空间打开。　　债券市场方面，债券收益率震幅加剧。7月伴随政策利率降息，债市长端收益率跟随下调，短端下行空间有限；8月经历央行对长端利率风险关注及理财预防式赎回，利率债迅速上行至阶段性高点，月末央行加大流动性投放，债市有所修复；9月初政策宽松预期下，利率债曲线陡峭下行，月底超预期政策频出，债市大幅回调。信用债方面，赎回压力下流动性风险上升，信用债的收益率和利差大幅波动上行；全国债务风险整体可控，但结构化压力加大，国企违约率略有上升；市场对城投债和金融债的配置力度较强，但尾部负面舆情频发，对敏感地区仍需保持谨慎。　　9月24日金融会议内容对债市影响较大，尤其是创设“证券、基金、保险公司互换便利”，支持符合条件的证券、基金、保险公司，通过资产质押，从中央银行获取流动性，以及创设“股票回购增持专项再贷款”，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。以上举措对股市提供了强力政策支持。　　对于权益市场而言，本次央行推出的股市支持政策力度很大，而市场9月底前，无论是外资、自然人还是国内机构客户均对权益资产配置比例偏低，政策急转后，资金大量涌入迅速推升股市，预计本轮反弹短期快速急涨后各不同板块间行情可能出现分化，热点进一步扩散。　　本基金组合3季度降低了转债持仓比例，转而增持了信用债，并在季末最后一周提升了权益资产占比，利率债配置维持不变。在操作上，各资产比例严格按照法规要求，没有出现流动性风险。

自2023年8-9月债市调整后，2023年4季度债市逐步企稳，受地产复苏不及预期影响，2023年11月各项经济数据环比走弱，地产政策虽已转变，但楼市及信贷回暖仍有待观察。化债大背景下，城投债公开债务规模持续萎缩难以避免，“资产荒”大格局已然形成，城投债收益率整体快速下行，并进而扩散至二永债等其他信用债品种。自9月下开始，所有收益率在4%以上的债券资产收益均持续下行。随着信用利差及期限利差的不断压缩，尤其是与3年以内高等级信用债相比，资金成本利差不断压缩，使得杠杆策略效果日益衰减，长久期利率债性价比不断提升，最终自2023年12月开始，久期策略取代杠杆策略成为中长久期债基的首选策略，并持续延续至2024年上半年。　　2024年一季度，利率中枢在债券市场信用利差已被大幅压缩、“资产荒”的大背景下，短久期信用债收益率大幅下行至资金成本已无明显利差可吃的程度，其走势图延续了2023年12月以来平坦化下行的趋势，主要源于中长债基普遍由杠杆策略转向久期策略。期间30年国债收益率大幅下行，由2.85%下行至2.41%。　　自3月开始，伴随着30年国债利率持续大幅下行，受汇率压力影响，央行始终保持“量松价紧”的政策，短端资金成本始终维持在1.8%附近，这使得收益率曲线不断平坦化，止盈交易盘开始逐步增多。随着央行在4月份3次提示长端利率风险，债券市场利率波动加剧，长端收益率大幅上行，30年国债收益率迅速回升至央行一季度货币政策报告专栏四中提及的2.5%以上，最高成交在2.6%。　　整个5月债市基本维持震荡趋势，自6月开始，随着“手工补息”暂停、资产荒愈演愈烈，以及受权益市场始终低迷因素的影响，存款不断向理财转移，债券型产品持续受到资金追捧，债市利率再次震荡下行。直至6月底，30年国债再次挑战2.4%关口。　　2024年7月1日下午1点开盘后不久，央行发布公开市场业务公告表示，将于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，市场普遍解读为央行此次借入操作是为了日后公开市场进行卖出操作，以调控长端和超长端利率水平。30年国债期货迅速由上午的大幅上涨转为暴跌。　　综合来看，基本面不及预期、资金面的宽松以及一级供给不足共同主导了2024年上半年的债券牛市，股债跷跷板效应也是推动债牛的重要原因。但从监管态度来看，汇率压力使得央行货币政策始终维持量松价紧，而长端及超长端利率快速下行也使得央行对金融机构“短债长投”风险的关注度不断提升。　　主要指数方面，1-6月（2023年12月29日-2024年6月28日），中债综合财富（总值）指数（CBA00201）上涨3.82%，中债综合净价（总值）指数（CBA00202）上涨2.29%；万得可转债等权指数（889033.WI）下跌4.33%。　　　　本基金一季度主要以利率债搭配偏债型转债来构建投资组合，其中利率债部分以超短端搭配超长端的方式构建了哑铃型组合，偏债型转债部分以银行转债搭配到期收益率 3%以上的产业转债；二季度大幅减持了低价转债，转配了军工、半导体、医药及新能源行业的平衡型转债，同时增配了10年、30年长利率债及银行、保险二永债。　　在操作上，各资产比例严格按照法规要求，没有出现流动性风险。

本基金组合一季度减持了长久期利率债，增配了平衡型转债。在操作上，各资产比例严格按照法规要求，没有出现流动性风险。　　从具体策略来看，2024年一季度在银行间市场配置需求集中释放及债市一级供给不足影响下，春节后“资产荒”继续推动债券市场利率快速下行。至3月底10年国债收益率已跌破2.3%，30年国债收益率已跌破2.5%。但是从银行间回购利率来看，始终维持在1.8%-2%，限制了短端利率进一步下行。在化债大背景下，城投债信用利差也快速压缩，中短久期债券票息与资金利率之间的CARRY不断压缩，杠杆策略已难以为继，使得机构资金不断向久期要收益，资金在长久期品种不断淤积，长端波动开始加剧。　　从当前市场情况来看，收益率曲线过于平坦，各期限中以3年性价比较高，3年-1年期限利差还在2011年以来中位数以上。其余各关键期限点期限利差及信用利差均处于历史20%分位数。在资金成本有效下行前，债市可能会维持短端窄幅波动，长端剧烈震荡的状态，等待资金成本下行打开利率下行空间。但是短期来看，在汇率压力下短期资金成本下行较为困难，因此配置在3年期限进行防御是一个不错的选择，即使出现超预期资金利率下行，在收益率曲线极端平坦化的状态下，3年品种同样受益。　　另外值得注意的是，随着无风险利率的快速下行以及权益市场的持续调整，我们认为转债的价值正在逐步增加，尤其是YTM较高的偏债型转债和平衡型转债。后续如果无风险利率继续下行，此类转债的配置价值会越来越高。

2023年的宏观主线逻辑表现为美国经济韧性超出预期和中国经济复苏力度不及预期。海外方面，尽管2023年以来美国曾出现过硅谷银行风险事件和财政问题，但在财政发力和货币政策影响滞后的作用下，美国经济整体在平稳的宏观环境下呈现出软着陆的趋势，美联储全年维持higher for longer的政策基调，直到年底才释放偏鸽派的转向信号。国内方面，年初经济补偿效应消退后，二季度经济增长动能明显放缓，7月政治局会议对政策积极定调之后，8月起各类稳增长政策陆续落地，在政策的托底作用下，经济逐步企稳，但整体仍呈现波折复苏的特征，全年物价水平也处于低位运行。　　2023年国内经济在房地产拖累影响下经济增长不及预期，由此导致了全年权益市场表现较弱，同时推动债券市场利率中枢不断下行。分阶段来看，年初从疫情防控中走出后，伴随经济活动恢复常态化，短暂的复苏交易提振了风险偏好，但3月后经济复苏渐显疲态、财政政策始终保持克制仅依靠货币政策发力，市场演绎“弱现实、弱预期”逻辑，3月-8月期间债市持续走牛。8月下旬起随着地产刺激政策密集出台、经济数据同步出现企稳迹象，叠加债券供给压力和资金面趋紧，利率中枢低位反弹。2023年10月、11月债市在基本面弱复苏、资金利率居高不下以及年末政策预期的多因素交织影响下呈现出震荡行情，直至12月机构提前抢配再次推动利率中枢快速下行。　　从2023全年来看，除去经济基本面因素外，城投化债政策对债市同样产生了巨大影响，城投债整体风险大幅降低且未来供给预期收缩，资产荒逻辑推动城投债利率快速下行，进而推动银行二永债走出了一波持续快速下行的行情。2023年全年呈现出利率中枢大幅下行、期限利差不断压缩、信用利差大幅压缩的债牛行情。从全年来看，10年国债利率从年初2.9%高位回落至2.54%后在2.6%-2.7%区间内窄幅波动，收益率曲线先陡后平。信用债则走出了波澜壮阔的大牛市，年内出现两波信用利差压缩行情，分别是一季度高利差的修复以及下半年化债政策推动下的城投债行情。　　中海合嘉产品1季度抓住了一波半导体板块的反弹行情，自2季度起调整策略，大幅削减了股票仓位，将策略重心转向转股溢价率和纯债溢价率双低的转债为主，同时在纯债组合部分转向哑铃型策略，以1年以内短利率搭配20年以上超长利率债组合。

2023年三季度，全球经济下行风险集聚，国别差异较大；美国经济维持温和增长，依然有韧性；欧洲经济景气度普遍低迷，德国等部分欧元区以及新兴市场经济体继续走弱。海外央行货币政策立场分化，美联储暂停加息但态度仍偏鹰，美债收益率持续走高，美元震荡后继续攀升；英国央行和日央行维持利率不变；部分新兴经济体货币危机风险上升。　　三季度国内经济仍在修复，工业生产景气度缓慢回升。7月份主要经济数据同比增速下行，生产转弱，基建和制造业投资持续下滑，地产销售低位徘徊，商品消费表现不佳。8月份经济温和改善，结构上供需同步回暖、内需好于外需；工业生产增速加快，服务业止跌回升，制造业投资需求有所恢复，社零同比增速回升，消费明显改善，地产景气度仍较弱。　　2023年三季度债市整体表现为剧烈震荡，震荡主因在于宏观基本面数据以及政策面的超预期。7月政治局会议后，由于房住不炒不再提及，反而强调了地产形势出现变化，使得市场对于地产政策全面放松产生期待，导致了债市下跌；但8月初金融和经济数据走弱，地产政策放松不及预期，加之央行超预期降息，10年期国债收益率一度下行至2.54%；8月末包括一线城市在内的地产政策全面放松，同时9月资金利率边际收紧，债市大幅回调，利率快速上行。截止国庆节前，10年国债利率已上行至2.7%。　　除了房地产政策面的影响外，导致9月债市调整的原因是多方面的：1、9月利率债供给大幅增加，季末资金面逐步收紧，导致资金成本不断上行；2、房地产限购限贷政策的放松开始不断落地，对经济复苏的预期不断增强；3、前期债市累积涨幅较大，去年底债市调整的疤痕效应促使机构迅速抛售，压降组合久期控制波动率、同时兑现浮盈；4、城投化债方案逐步明朗，市场担心专项债发行额度会远超预期，同时担心国债供给超预期增加；5、对4季度经济复苏的预期以及增量财政政策预期逐渐增强，相反在连续降准降息后对货币政策的预期不断减弱。　　信用风险方面，行业信用风险仍集中在民营房地产，个别房企债务危机持续暴露，须继续关注并保持谨慎。但城投债信用利差普遍收窄，其中短期限和低评级品种信用利差在政治局会议提出一揽子化债方案后压缩更多；市场对城投债配置力度较强。　　短期来看，房地产全面放松和地方化债方案均对债券市场产生较大调整压力，尤其是资金面还偏紧的情况下，短期债市依然偏空。尤其是从房地产政策来看，政策已完全转向，在这一背景下，如果10月公布的数据向好直接对债市产生冲击，如果10月公布的数据不好市场也会预期进一步的政策落地。4季度还有三中全会和中央经济工作会议待召开，市场关注财政、货币政策方向，会议召开前利率难有下行。　　从绝对收益率的角度来看，目前10年国债已调整至2.7%，已调整至MLF利率加20BP，而30年国债已调整至3%，考虑税收影响已超过前期津城建短融的发行利率。另一方面，参考去年疫情政策放开前后利率债调整幅度，当时10年国债利率调整至当时MLF利率加17BP。目前利率债调整幅度已超过2022年底。　　本基金纯债组合3季度削减了利率债配置，同时对权益资产组合结构进行了调整。在操作上，各资产比例严格按照法规要求，没有出现流动性风险。

与2022年4季度债市大幅调整形成鲜明对比的是，2023年上半年除1月债市延续了2022年4季度的调整趋势外，整个上半年债市持续上涨，利率中枢不断下行，同时信用利差大幅压缩，以城投债为例信用利差已回到2022年3季度水平。　　分季度来看，一季度利率中枢震荡但信用利差快速收敛，二季度利率中枢单边下行：　　一季度债券收益率先上后下。1月复苏交易下，市场风险偏好回升，债市承压下跌。2月市场开始关注经济修复的持续性，债市转为震荡行情，且资金面波动加剧导致收益率曲线快速走平。3月经济增长和政策预期双双走弱，海外避险情绪也急速升温，债市表现走强。整个一季度来看，利率债收益率曲线呈现平坦化上行走势。信用债表现强劲，信用利差大幅压缩，中低等级城投债表现最优。转债在节前快速上行后转为震荡行情，溢价率较上季度末小幅抬升。　　二季度在财政政策不及预期及经济数据环比走弱影响下，债券呈现牛市行情，收益率震荡下行。4月和5月在经济复苏和政策力度均低于预期及流动性宽松的支撑下，债券收益率开启单边下行行情，而6月“弱预期”边际上有所修复，市场关注点重回政策面，月中央行降息带动收益率大幅下行，降息后市场开始担忧宽信用政策的冲击，且前期获利盘存在止盈需求，债券收益率从低位快速反弹，截止二季度末，10年国债收益率收至2.63%，较一季度末下行20bp。　　从权益和可转债市场来看，1月转债跟随正股，估值和价格均快速修复。进入2月，权益市场情绪趋于谨慎，全市场β修复行情暂告一段落。转债市场整体表现较弱。3月TMT板块成为A股主线行情，但转债TMT含量相对不高，导致并未被显著带动，转股溢价率整体较上季度末小幅抬升。4月传媒、大金融和中特估表现强势，4月转债宽幅震荡，整体先涨后跌，转债溢价率变化幅度不大。5月中低评级转债退市压力带动转债溢价率压缩，叠加权益市场风险偏好较弱，转债普遍下行。　　主要指数方面，1-6月中债综合财富指数上涨2.64%，中债综合净价指数上涨1.01%；中证转债指数上涨3.37%。　　　　本基金在2023年上半年以流动性管理为主，在操作上，各资产比例严格按照法规要求，没有出现流动性风险。

2023年一季度债券市场分为两段，春节前后一方面资金面不稳定，另一方面延续了2022年4季度的弱势格局，债市呈现震荡走势。但是相比2022年11月-12月走势，利率持续大幅上行、信用利差大幅走阔的趋势止住了。同时由于机构普遍预期央行不会持续主动收紧货币政策，资金利率不会大幅上行，因而票息策略成为大家的共识，中短久期信用债买盘逐步恢复。春节后，机构2023年度配置需求开始逐步释放，短端利率持续回落，尤其是信用利差开始迅速修复，至2月底已经基本回到2022年3季度水平。3月，机构配置力量依然较强，尤其是利率债买盘持续释放，使得长端收益率也开始逐步下行，10年国债利率自2.9%以上逐步回落到2.85%。　　从宏观面来看，无论是社融、信贷还是经济数据表现并不差，但是债券市场对于经济数据基本免疫，持续缓慢上涨。分析其原因我们认为主要有以下几点：1、已公布的经济数据虽然很好，但是由于美欧史诗级大幅加息后经济出现衰退迹象，大家担心后续出口可能承压，进而影响经济；2、地产销售数据来看1-2月表现很好，但是3月二手房销售出现回落，使得大家对地产复苏持续性怀疑；3、1季度原本就是存款类金融机构配置需求释放时点，而今年保险及商行配置需求均很强，对债券市场带来了强支撑。　　目前来看，对后续债市的主要分歧在于对经济复苏持续性的判断，尤其是对地产回暖是否可持续的判断。甚至有机构担忧后续有通缩的风险，因此对债市判断利率会持续下行。我们的看法是，经济复苏路径明确，基建发力、房地产市场逐步回暖都会给经济带来支撑。现在市场更多的是信心不足，需要有持续几个月的数据观察以确认复苏趋势。从另一方面来看，在经济持续复苏趋势向好的情况下，央行进一步宽松的必要性在降低，自去年3季度开始市场资金拆借成本处于持续缓慢抬升中，7天回购利率再次回到2-2.2%区间。如果以资金成本作为债券定价的锚，目前的收益率下行空间已不大，无论是期限利差还是信用利差目前都处于历史低位。在这样的市场环境下，如果资金成本不继续下行，我们认为利率继续下行空间也不大。因此更倾向于在纯债策略上以短久期、高评级债券做防御配置。　　本基金纯债组合1季度增加了长久期利率债配置，同时对权益资产组合结构进行了微调。在操作上，各资产比例严格按照法规要求，没有出现流动性风险。　　纯债组合虽然增加了长久期利率债的配置，整体组合久期依然控制在2年以内。对权益资产组合结构的微调主要是针对一季度经济表现情况对组合行业布局做了调整。　　从纯债具体策略来看，在当前信用利差及期限利差均处于历史较低分位、同时资金面相对宽松、资金利率保持稳定的市场环境下，坚持以票息策略为主，控制组合久期。策略上做哑铃型配置，以短久期信用搭配长久期利率债。权益资产方面重点关注TMT、高端制造、国产替代、中药等领域。

2022年全年海外宏观经济波动加剧，主要围绕俄乌冲突、通胀高企、美联储紧缩三条主线。一季度爆发的俄乌冲突导致全球能源、粮食价格大涨，加剧了全球通胀压力。欧美主要国家通胀水平持续攀升，主要央行货币政策纷纷转向收紧，美联储3月结束Taper并开启加息周期，二季度开始为防止通胀失控，美联储大幅提高加息幅度；欧央行也发出明确的加息信号。在俄乌冲突、高通胀和政策收敛的多重冲击下，全球景气度指标从高位回落，海外经济增速放缓压力愈演愈烈。全年来看，全球大类资产沿着“俄乌冲突-通胀紧缩-衰退交易”的逻辑演绎着大幅波动，股债整体下跌，大宗商品大幅上涨后显著调整。　　从国内债券市场来看，2022年上半年通胀压力不大，货币政策维持中性，但受俄乌冲突、美联储货币政策转向紧缩以及国内疫情形势交替影响，债券市场上半年利率水平先下后上，2季度维持窄幅震荡。3季度央行超预期降息推动债券市场利率快速下行，季末随资金面趋紧债市出现调整，国庆后资金面恢复宽松推动利率再次下行。11月中随着疫情政策出现大幅调整以及对房地产调控政策放松，债券市场出现大幅调整，纯债理财产品赎回压力进一步推升债券市场利率水平。　　从股票市场表现来看，原本市场寄予厚望的稳增长预期一季度受俄乌冲突突发、美联储货币政策转向影响，表现远弱于21年底市场预期。3月上海疫情因素进一步推升了市场避险情绪，股市持续调整。4月底开始，市场在新能源板块带动下出现了一波强劲反弹。下半年，随着疫情防控对经济影响逐步显现，股市再次转入调整，直至11月两会后疫情政策和房地产调控政策同时转向，再次向市场发出明确的稳增长信号，股市重拾升势。　　合嘉产品纯债组合部分上半年维持短久期票息策略，考虑到偏债型银行转债YTM已经高于同等期限的高等级信用债收益率水平，在组合中以偏债型银行转债替代信用债配置。在7月下增加了长久期利率债配置比例，拉长了组合久期转向进攻。但进入10月底，随着市场利率水平不断下降，开始逐步压降组合久期，纯债组合策略转向防守。配置策略恢复至短久期利率债搭配偏债型银行转债的组合，债券组合整体久期持续压降转向防守。股票组合部分，上半年根据21年底对22年稳增长发力的乐观预期，较多配置在水电、风电相关绿电板块以及传统基建相关行业；下半年随着疫情防控政策放开，考虑到新能源板块估值已经较高，更看好未来中国制造业产能升级趋势，对高端制造国产替代相关的半导体及军工板块布局较多。但是在中美博弈大背景下，随着美国对中国半导体产业的战略性打压，股票组合部分出现了较大回撤。