富国两年期理财债券A(002898) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债券收益率总体先下后上。具体看，10月份，中美贸易摩擦后，收益率有所下行，但随后贸易摩擦预期反复，收益率基本横盘震荡。10月底金融街论坛上央行宣布重启国债买卖，收益率快速下行。进入11月份，央行买债的规模低于市场预期，叠加随后的中美元首通话，十年国债收益率逐步上行至1.85%左右。进入12月，重要会议落地，但市场反应相对平淡，随后市场担忧财政扩张等外部环境变动，收益率逐步上行，期间30年国债和10年国债的期限利差有所走扩。报告期内，本基金不断优化组合持仓，维持一定产品杠杆运作。

2025年三季度，债券收益率总体呈上行趋势。具体看，7月份，市场主要交易逻辑是“反内卷”，期间权益及商品市场大涨，市场风险偏好上升，并对债市持续形成压制。8月份，权益市场开始加速上涨，市场“股债跷跷板”效应明显，债券收益率大幅上行，期限利差明显走扩。9月份，公募债基遭遇明显的赎回冲击，基金重仓的债券品种上行幅度明显更大。报告期内，本基金不断优化组合持仓，维持了一定的杠杆运作。

2025年上半年，债券收益率总体先上后下。具体看，年初至春节前，虽然资金利率已经开始上行，但债券市场仍然处于多头思维中，与资金利率相关性较强的短端利率出现了明显调整，但长端利率上行幅度相对较小，收益率曲线明显变平。春节后至三月中旬，资金面持续偏紧，明显超出市场预期，同时股票市场迎来上涨，市场风险偏好明显提升，市场降息预期落空，债市迎来大幅调整，其中十年国债最高上行至约1.90%。4月初，美国突然宣布对所有贸易伙伴设立10%的最低基准关税，并对中国实施34%的关税，随后中国立刻宣布了对等反制措施，受到突发贸易摩擦的影响，市场风险偏好陡然下降，十年国债收益率在三个交易日内从约1.81%下行至约1.63%，随后进入震荡格局。5月初，央行超预期下调政策利率10BP并降准50BP，但市场反应较为平淡，随后5月12日，中美于日内瓦达成联合声明，贸易摩擦缓和，市场风险偏好提升，十年国债收益率冲高上行。进入6月后，市场交易基本面走弱和资金利率转松，收益率开始缓慢下行，期间高利差品种表现较好。报告期内，本基金择机调整利率债和信用债的仓位，不断优化组合持仓，适时调整组合久期，灵活调整产品杠杆。

2025年一季度，债券收益率总体呈上行趋势，央行对于债市的态度和市场风险偏好是影响债市运行的核心逻辑。具体看，年初至春节前，虽然资金利率已经开始上行，但债券市场仍然处于多头思维中，与资金利率相关性较强的短端利率出现了明显调整，但长端利率上行幅度相对较小，收益率曲线明显变平。春节后至三月中旬，资金面持续偏紧，明显超出市场预期，同时股票市场迎来上涨，市场风险偏好明显提升，“东升西落”的观点不绝于耳，市场降息预期落空，债市迎来大幅调整，其中十年国债最高上行至约1.90%。三月中旬后，央行公开市场投放开始加量，资金利率开始回落，同时权益市场开始出现调整，债券市场迎来修复行情，十年国债开始回落至1.80%左右。报告期内，本基金逐步建仓，并维持了一定的杠杆。

2024年中国经济整体处于周期磨底和结构转型过程中，国民经济运行总体平稳、稳中有进。在外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势下，高质量发展取得新进展，但整体动能仍有待恢复。GDP增速全年呈现两头高、中间低的特征。一季度经济取得开门红，GDP增速超过5%。但二季度开始有所走弱，地产链显现出疲态，地方政府化债背景下基建难以有效对冲。6月开始社会零售品消费增速明显下滑，特别一线城市甚至转负。总需求偏弱也进一步向生产端传导，带来生产规模萎缩。PPI下行以及核心CPI环比超季节性下滑，导致三季度经济增速疲软。9月底一系列支持性政策出台，一定程度上弥补了前期经济快速走低对GDP的拖累，四季度消费和工业生产均有所好转，出口保持较好态势。最终，全年主要发展目标顺利实现，实际GDP初步核算同比增长5%。结构上看，工业生产增势较好，装备制造业和高技术制造业增长较快。但部分行业产业利用率偏低，局部供需失衡制约了企业盈利及再投资的可能性。全年国内消费呈现较大波动性，二季度明显降温后，四季度在补贴政策下边际好转。分类别看，基本生活类和部分升级类商品销售表现较好，家用电器、体育娱乐用品和通讯器材等增速较高。但受制于收入预期和地产调整，建材、汽车和金银珠宝类消费较为低迷。固定资产投资增速年内逐步走低，地产投资是主要拖累项，狭义基建增速尚可，公用事业和制造业投资形成支撑。对外贸易总体平稳，出口增速高于进口增速。“一带一路”国家贸易活跃，传统发达国家市场回稳。从产品类别看，机电产品仍占主导，新能源汽车、工业机器人和船舶海洋装备等新兴产品增长较快。物价方面，居民消费价格总体平稳，核心CPI小幅上涨。PPI同比降幅较去年收窄，但仍在负值区间。海外经济方面，美国经济温和增长，就业市场整体稳定，通胀回落但部分商品和服务价格仍处高位，制约美联储进一步降息空间。欧元区核心国家面临制造业疲软和资本净流出压力，通胀降速较快。日本虽然通胀预期有所回升，但整体增长仍较为缓慢。 上述基本面背景下，国内货币政策整体保持宽松基调，财政政策加力增效，在高质量发展背景下，偏向解决存量问题及对部分消费行业进行支持，内需正循环仍待进一步夯实。债券市场整体表现强劲，一季度国债收益率中枢快速下行，二、三季度主要期限国债收益率呈窄幅震荡格局，收益率整体波浪式下行。期间受到监管趋严、央行货币政策框架调整等因素影响。三季度末债市在政策刺激消息影响下快速调整，但临近年尾货币政策基调明确转松后收益率再度快速下行。曲线形态一季度走平，后在监管引导下开始走陡。信用利差9月前持续压缩，四季度调整过程中有所走阔，有绝对收益优势的部分中低评级券仍有较强配置力量支撑。投资策略方面，2024年本基金在纯债投资方面秉持票息策略，以利率债主要投资品种，维持适当杠杆。

2024年第三季度，国内经济运行依然面临一定压力，内需不足及全球政经环境复杂等问题延续，现实与预期间形成负反馈的风险加大。宏观数据来看，PMI指数在三季度均在荣枯线下方，9月环比稍有改善。消费方面，尽管已经出台了部分支持补贴政策，但三季度社会消费品零售增速依然偏低，且部分一线城市出现负增的情况。收入预期及财富效应的减弱或对消费倾向造成影响。投资方面，地产投资拖累尚未出现改善迹象，地方政府化债压力使得基建投资对冲效应稍显不足。终端需求不振情况下，此前一枝独秀的制造业投资也出现趋缓迹象。进出口保持了较强韧性，但部分商品以价换量的情况较多，同时在海外贸易保护主义抬头情况下关税摩擦增多。物价方面，国内需求改善缺乏持续性，物价总体偏弱。CPI波动主要受到食品项影响，核心CPI低位运行。PPI同比降幅在三季度有所扩大。海外方面，美国经济边际走弱，美债收益率下行，但目前看衰退风险不高。欧洲央行或采取更为积极的货币政策以提振经济。 国内经济处于短期困局下，决策层在三季度末果断释放更大力度逆周期调节的政策信号，使得市场预期发生较大变化，投资者风险偏好也自底部有所抬升。此前，三季度大部分时间债券收益率处于震荡下行过程中，期间央行国债买卖操作对市场形成一定影响。9月下旬经济提振政策信号陆续释放后，收益率整体出现一波较为明显的反弹，中长期限和低等级债券回调幅度更大。投资操作方面，本组合在报告期维持杠杆水平并开展到期再投资工作。

2024年上半年中国经济整体平稳运行，高质量发展持续推进。制造业投资及外贸对经济形成一定支撑，地产投资及消费拖累较为明显。上半年GDP增速达到5.0%，其中一季度经济数据超出预期，但二季度经济走势未能延续。国内有效需求不足，部分行业产能过剩，居民及企业风险偏好较低等问题依然有待解决，整体回升势能仍需要政策助力。经济各分项数据看，PMI指数在3-4月份升至荣枯线以上，但之后再次回落至50%下方。上半年，全国规模以上工业增加值同比增长6.0%，时间上呈现季初强、季末弱的特征，其中装备和高技术制造业等拉动作用明显。二季度规模以上工业产能利用率为74.9%，较一季度有所回升。固定资产投资方面，制造业投资增速维持较高水平，6月稍有回落。基建投资较为平稳，地产投资依然对整体形成拖累，政策见效或尚待时日。居民人均实际可支配收入稳定增长，且略高于GDP增速。就业形势总体稳定，但依然存在部分结构性失衡。社会消费品零售同比数据上半年整体呈现前高后低的走势，显示居民收入预期及消费意愿仍有待恢复。分项看，文娱用品及通讯器材类增速较快，汽车及建筑装潢类消费相对疲软。物价方面，CPI温和回升但同比增速绝对值不高，PPI同比降幅持续收窄。金融环境方面，货币及信贷导向总体较为积极，央行适时推出降准、降息等有助于实体经济融资成本下行的政策。但就目前看，在消费及投资偏谨慎环境下，居民及企业融资意愿不强。海外方面，主要发达国家经济动能边际放缓，通胀风险有所降低，但地缘政治仍存在较多不安定因素。上述环境下，24年上半年整体金融市场风险偏好较低，较多资金涌入债券市场，国内无风险利率呈现波动中逐级下行的态势，收益率曲线形态变陡。信用债市场，在资金价格较为平稳，防范化解债务风险持续推进背景下，中低评级及长久期信用债表现更好，信用利差处于持续压缩过程中。投资操作方面，本组合在报告期内维持杠杆水平并开展到期再投资工作。

2024年第一季度，国内宏观数据出现较为明显的回升，超过此前市场预期，经济企稳向好的积极因素逐步聚集。但另一方面，微观主体信心和商品价格恢复仍有待验证，国际环境依然存在较多变数。具体来看，3月制造业PMI回升至荣枯线以上，结束了去年4季度以来偏弱的局面。社会消费品零售增速在高基数影响下1-2月回落，但各分项较去年12月有所改善，其中服务和汽车消费较为突出。规模以上企业工业增加值增长较快，或受出口与补库行为带动。固定资产投资回升，制造业和高技术产业投资保持较快增长。进出口平稳向好，机电、劳动密集型产品等均呈现一定拉动效应。物价方面，CPI整体平稳，文娱类价格支撑较为明显。PPI同比仍在负值区间，但跌幅有趋势性收窄迹象。海外经济方面，美国经济及通胀仍显示出韧性，联储降息时点可能延后。欧洲经济承压较为明显，或率先进入宽松周期。国内债券市场在存款利率下行以及配置需求持续释放情况下，1-2月收益率下行较快，后转入震荡，信用及期限利差压缩仍在持续。投资操作方面，本组合维持杠杆水平，并对部分到期资金开展再投资。

2023年国内经济处于疫情后转段恢复期，供需两端稳步改善，实际GDP增速较去年明显提高。但同时，有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱等问题也制约了经济恢复斜率。时间维度上看，剔除基数效应后，第一和第三季度GDP增速相对较高，第二和四季度存在一定压力，反映出疫后经济恢复难以一蹴而就。年初疫情快速达峰，之后受益于线下接触式活动快速恢复，经济动能短暂迸发。但进入二季度后，修复斜率开始放缓，地产投资及出口压力显现，经济内生性动能趋弱。三季度在政策加力及部分行业补库背景下，经济有企稳回升迹象，但进入四季度基本面再次趋缓。结构上看，全年国内消费恢复明显，特别在线下消费场景打开后，餐饮、服饰鞋帽、文娱等消费均出现明显回升。但受制于地产行业持续调整，建材、家具等消费较为低迷，其他耐用品消费短期也难以回升到疫情前状态。规模以上工业增加值平稳回升，其中汽车制造、电气机械等行业增长较快。固定资产投资增速年内逐步走低，其中基建及制造业投资尚可，地产投资仍面临明显下滑。对外贸易总体平稳，全年出口小幅增长，进口则微幅负增。物价方面，CPI整体偏弱运行，下半年基本在零附近徘徊，PPI全年处于负增长区间，同比跌幅在6月触及低位后下半年有所收窄。海外经济方面，美国经济在2023年展现出韧性，未如此前市场预期进入衰退，美债收益率由此在高位宽幅震荡，联储货币政策由紧转松的预测时点一再推后。相对的，欧洲经济则处于衰退的边缘，日本经济出现一些积极因素，其中通胀及海外投资转暖。上述基本面背景下，全年国内货币政策整体保持宽松基调，财政政策在化解地方政府债务大背景下整体力度有限。债券市场走势，以10年国债为表征的长端无风险利率全年震荡下行，在一季度及三季度经济较强时出现阶段性上行，但之后均回落。期限利差在三季度之后下行，曲线呈现扁平化状态，同时信用利差整体也出现逐步收窄趋势。投资策略方面，2023年本基金在纯债投资方面秉持票息策略，以利率债为主要投资品种，维持适当杠杆。

经历了二季度的经济复苏趋缓后，国内宏观基本面在三季度逐步筑底企稳，部分消费及基建投资对经济形成支撑力量，地产投资及进出口则有一定拖累。另外，三季度以来高层对于将经济增速维持在合理水平的要求更为明确，包括地产、财税在内的一系列政策陆续推出，叠加部分产成品库存下行至较低水平，整体经济预期较前期有所改善。具体来看，制造业PMI自5月份触底后连续回升，并于9月重回荣枯线以上，其中生产分项拉动较为明显，新订单亦有所改善。工业增加值整体呈现区间波动的特征，趋势性不明显，边际上化学品制造及黑色金属冶炼等行业增速提升。居民消费方面，社消同比增速二季度在基数等因素影响下回落较多，但7月之后也开始呈现筑底回升迹象，分项上看化妆品、通讯器材类近期表现较好。固定资产投资增速仍在下滑，基建与制造业投资有一定拉动，但地产投资依然未见好转。各地地产政策调整优化后，行业预期虽然有所改善，但实际效果可能需要较长时间方能显现。进出口方面，二季度增速下降较为明显，时至三季度边际改善，但同比仍在负值区间，部分机电产品表现较好。物价方面，CPI环比在三季度转正，同比则在零附近徘徊。PPI降幅逐步收窄，部分大宗品边际上行。基于以上经济运行情况，国内货币政策基调总体保持偏宽裕状态，银行间公开市场操作利率再次下调，同时配合地产政策下调了部分符合要求的房贷利率。海外市场方面，美国通胀及就业数据在三季度表现出较强韧性，市场开始进一步定价联储将利率维持在高位更长时间，10年期美国国债收益率继续上升。 在上述环境下，国内债券市场收益率三季度先下后上，曲线形态呈现扁平化趋势。信用债利差随收益率水平同样经历了先收缩后扩大的过程，中低评级城投债在再融资债发行的利好提振下利差整体有所下行。在投资策略上，本组合在三季度维持合理仓位。

2023年上半年随着新冠疫情防控取得决定性胜利，国内经济开始步入疫后复苏的崭新阶段。一季度前期受益于线下接触式活动快速恢复，经济动能短暂迸发。但进入二季度后，修复斜率开始放缓，地产投资及出口压力显现，经济内生性动能趋弱。从政策上看，去年逆周期调节措施对一季度经济仍有一定支撑。二季度政策重心则更侧重于现代化产业体系建设，以推动高质量发展。传统领域需求在内外诸多因素影响下表现弱于此前预期。观察国内经济各分项数据，工业增加值同比数据1-4月呈现递增趋势，但在5-6月波折中回落，行业上汽车及电气设备等新兴制造业增长较快。固定资产投资方面，上半年增速逐月递减，其中基建投资起到支撑作用，地产投资拖累仍较为明显。居民人均实际可支配收入稳定增长，且略高于高于同期GDP增速。社会消费品零售同比数据一季度表现强劲，二季度在4月达到高点后回落。餐饮收入在低基数影响下，增速显著高于商品零售增速。同时，服装鞋帽、体育用品等与出行相关的实物消费也表现较好。物价方面，上半年CPI与PPI均处于持续回落过程中，侧面反映出有效需求不足。金融环境方面，货币及信贷政策总体偏积极，央行3月下调存款准备金率，并积极引导实体经济融资成本下行。但居民贷款及新发政府债券对社融有一定拖累，上半年融资需求总体不强。海外方面，主要经济体经济动能边际趋弱，利率水平在经历加息周期后处于相对高位，全球产业链布局变化仍在持续。上述环境下，上半年国内无风险利率一季度先上后下，二季度加速下行。收益率曲线形态总体经历先走平、后走陡的变化。年初市场对于经济复苏预期较高，但一季度后半段动能减弱，二季度更为明显，叠加物价指数处于低位，债券市场收益率进入下行通道。信用债年初受到去年四季度调整影响，信用利差处于相对高位，2月开始随着基本面变化及流动性压力消失，信用利差快速回落。组合操作上，本组合主要配置期限匹配的利率债及金融债，并维持一定杠杆水平。

2023年一季度，国内宏观经济整体逐步复苏，但其中呈现出较多结构性特征，复苏斜率略低于此前市场乐观预期。1-3月制造业PMI指数均在荣枯线以上运行，扭转了去年四季度的持续下滑态势。工业生产恢复情况较好，企业预期有所好转。居民服务消费出现明显反弹，但实物消费特别是部分耐用品消费复苏态势略显疲弱。固定资产投资中，基建投资保持相对高位，制造业投资边际略趋缓，地产投资仍有拖累。进出口方面，1-2月仍延续了去年4季度以来的下滑趋势，但3月数据有所好转。物价方面，CPI在2-3月出现较为明显的下降，PPI在同期也处于同比负增区间，年初市场对于通胀的担忧大幅缓和。货币政策总体维持合理充裕，金融市场资金价格抬升幅度有限，部分季节性时点波动高于去年。在上述环境下，国内债券市场一季度收益率先上后下，信用债表现好于利率债，曲线形态呈现走平特征，信用利差整体压缩较为明显。在投资操作上，本组合在1季度进行了合意债券资产的配置，并保有一定杠杆。