融通通裕定开债券发起式(002869) - 基金投资策略和运作

2026年一季度在全球通胀预期反复、地缘政治博弈加剧以及国内宏观政策相机抉择的背景下，债券市场走出震荡修复行情。市场定价逻辑从单一的“基本面博弈”向“大类资产配置+宏观流动性”深度演化，技术分析的有效性在宏观冲击下经历了“钝化—失效—修正”的过程。　　一季度初，市场延续了2025年末的定价框架，主要交易“通胀预期”与“地缘政治溢价”。受大宗商品价格波动及全球供应链重塑影响，国内通胀预期（CPI/PPI）出现抬升，春季躁动情绪达到阶段性高位，债市在年初一轮出清后走出配置行情，曲线陡峭，收益率中枢下移。　　春节后市场关注点聚焦在重要政策窗口期。叠加突发地缘风险，市场在3月初经历了剧烈的预期修正。市场对财政政策力度的博弈导致曲线波动率显著加大。而中旬市场政策力度转向能源价格导致的通胀预期逻辑，债券市场也通过两次跳空下跌给出通胀定价。　　投资运作：组合一季度整体账户久期保持在中性偏低位置，杠杆水平适度提升，继续沿用信用债恒定久期策略，获取较为确定的票息收益，同时密切观察市场流动性变化及情绪变化，增加金融债标的在做好防守的同时搭建了良好的安全垫，为后续交易奠定了基础。

2025年中国债市打破此前四年单边下行趋势，进入“低利率高波动的震荡市”，利率中枢上移、曲线陡峭化特征显著，且股债跷跷板、政策博弈、外部冲击等因素交织，导致市场对传统利好钝化、对边际利空敏感，不同品种和季度表现分化明显。　　利率中枢与曲线结构：全年利率债呈现“震荡中枢上移、曲线陡峭化”特征。10年国债到期收益率从2024年末的1.6732%上行17.76BP至2025年末的1.8508%；30年国债收益率从1.92%大幅上行35.5BP至2.2750%。期限利差显著走扩，30-10年国债活跃券利差从24.8BP扩至41.5BP，30-1年利差从83.2BP扩至93BP，超长端利率上行幅度远超短端。　　久期策略失效，长债资本利得转负，全年做多窗口有限；而中短端信用债凭借票息收益表现更优，1年AA+中短票信用利差收窄34BP至23BP，3年、5年品种利差也收窄21BP，仅10年AA+中短票利差微扩2BP。　　分季度看债市多因素交织，波动节奏明显。　　一季度（1-3月）：政策预期与外部冲击博弈，先强后弱　　1月：央行宽松信号、春节资金面宽松叠加特朗普关税威胁，避险情绪推升债市走强，10年国债收益率低位运行。　　2-3月：两会定调GDP增速5%、赤字率4%，政策发力预期升温，风险偏好回升；叠加股市偏强、银行季末兑现浮盈、宽货币预期修正，债市大幅调整，10年国债收益率一度冲击1.9%（年内高点），30年国债季末升破2.0%关口，长端、超长端跌幅显著。　　二季度（4-6月）：外部贸易摩擦主导，宽幅震荡后低位企稳　　4月：美国对华加征“对等关税”（累计税率达54%，后升至125%），外需风险与避险情绪升温，10年国债收益率单日下行近8BP，快速回落至1.62%（年内低点）；中国反制措施进一步加剧全球资产波动，债市短期走牛。　　5-6月：中美关税缓和预期升温、5月降准降息（降准0.5%+OMO利率降10BP）利好兑现，市场情绪回归理性，债市进入1.65%-1.7%窄幅震荡；期间央行推出科技创新再贷款扩容、服务消费再贷款等工具，但货币政策克制，债市反应平淡，组合以“大哑铃结构”博弈事件性α收益。　　三季度（7-9月）：风险偏好外溢+机构负反馈，债市大幅回撤　　核心冲击：股市突破3700点，“股债跷跷板”效应导致资金分流；财政部恢复征收国债利息增值税冲击配置盘；9月被动抛售加剧波动，即便美联储降息也未能扭转趋势。　　利率表现：10年国债收益率单季上行超20BP至1.86%，30年国债上行超35BP至2.22%，曲线陡峭化显著，长端与超长端利差大幅走阔，债市进入“自发性下跌通道”。　　四季度（10-12月）：V型震荡后回归低位，年末波动加剧　　10月：特朗普关税威胁再起、央行重启国债买卖，利好释放推动长债收益率下行，30年超长端领涨；月末中美元首会晤落地+PMI偏弱，长端补涨。　　11-12月：国内经济修复预期、风险偏好抬升、财政发力预期压制债市；年末头部房企债券展期、超长债供给扰动，信用利差先收窄后震荡；10年国债收益率回落至1.85%，30年继续上行至2.2750%，交易活跃度进一步下降，机构行为分化明显。　　关键影响因素：传统逻辑弱化，新变量凸显　　1.传统基本面逻辑边际失效：上半年信贷/社融、地产、出口等核心因子仍有效，但下半年基本面数据与市场走势偏差扩大，股债跷跷板、“反内卷”预期、机构负债稳定性等新变量成为主导。　　2.政策工具创新与克制平衡：全年政策以“审慎宽松”为主，降准降息力度弱于2024年，更侧重结构性工具（如科创再贷款、消费再贷款），信用债票息价值凸显，科创债受益于政策支持（2025年发行2.28万亿元，净融资1.84万亿元），信用债ETF快速扩容（年末规模4655亿元）；央行通过MLF新操作方式（固定数量+提前公布）、重启国债买卖呵护资金面，但避免过度宽松。　　账户运作，组合整体账户久期保持在中性偏低位置，上半年适度参与利率债交易机会，下半年重点沿用信用债恒定久期策略，获取较为确定的票息收益，同时密切观察市场流动性变化及情绪变化，增加金融债标的在做好防守的同时，增加组合静态收益贡献。

2025年第三季度的中国债券市场，在宏观经济弱复苏、政策预期博弈以及内外因素交织的背景下，走出了明显的震荡调整行情。截止9月末，长债超长债利率回到去年924前期水平。　　7月债市收益率全线上行，长端领跌，曲线走陡。7月初跨季后流动性超预期充裕，震荡区间内机构持续挖掘非活跃券利差及国债“博边”机会，随后股债跷跷板影响下债市调整上行，10年国债活跃券上触1.67%；中旬随着二季度经济数据公布、中央城市工作会议落地，债市走出利空落地行情，随后重回窄幅震荡，在税期资金面边际收敛+股债跷跷板影响下，收益率小幅上行；下旬债市先跌后修复，反内卷持续发酵+资金趋紧预期+债基赎回风险影响下，长债大幅上行，10年国债活跃券上破1.7%一度触及1.75%，随后政治局会议落地未超预期+权益商品走势转弱+资金面持续宽松支撑债市情绪修复，10债下至1.70%下方，曲线走平。　　8月债市收益率普遍上行，长端跌势显著，10年30年国债收益率分别上破1.80%/2.10%收于1.84%/2.14%。上旬市场逐步消化增值税调整影响后回归中性定价逻辑，行情主线尚不明朗，长端整体呈区间窄幅震荡；中旬股市持续走强，沪指接连破前高，股债跷跷板压制下债市情绪悲观，10年国债活跃券上破1.75%后迅速上行接近1.8%关键点位；下旬股债一度“脱敏”，尽管股市涨势强劲，长端利率仍顺畅下行触及1.75%，但在缺乏增量利多驱动下后又重回震荡偏空。　　9月债市延续下跌，长债利率数次跌破短期阻力位。月初权益风偏有所回落，债市显著修复下行，但受公募基金费用新规影响，债市空头情绪蔓延，10年国债活跃券上破关键点位、一度升破1.83%，随后重启买债预期支撑债市修复，10年国债最低触及1.76%，但债市情绪仍谨慎，收益率高位震荡；下旬基金费率解读相关纪要传出、空头情绪再发酵，长债利率陡峭化上行。　　组合管理方面，在传统债市逻辑框架下，我们更关注基本面的走势及当前我们所在的经济周期所处的位置，所以我们更多的应用核心变量包括信贷/社融（正贡献与否）、地产（负贡献收窄）和出口（贸易战负贡献程度）等因子进行分析判断，今年上半年这样的分析也依然生效。但下半年开始，传统的基本面分析明显与短期市场走势出现偏差，复盘看三季度债市的波动并非由单一因素导致，而是多重力量共同作用的结果。大类资产配置逻辑下的股债跷跷板因素叠加“反内卷”预期的反复升温带动了债券市场价格的不断下跌以及交易热情的不断下降，从7月债市本轮牛市技术层面顶部后，当前债市市场进入到下跌通道，持续承压的一级供给严重制约了配置盘托底的力量，而性价比下降及事件性冲击使得交易盘负债稳定性和趋势预期明显转变。债市进入到自发性下跌行情，当下或较难通过自身动能摆脱下行通道。组合在三季度继续沿用信用债恒定久期策略，获取较为确定的票息收益，同时密切观察市场流动性变化及情绪变化，增加金融债标的在做好防守的同时，增加组合久期贡献。

2025年上半年债市在“预期降温+关税冲击+政策审慎宽松”框架下走出n型修复行情，但资产荒与负债成本压力之间的矛盾未能有效化解。债市做多主要集中在事件冲击带来的左侧机会，而更多时间市场呈现窄幅震荡行情。　　2025年一季度债市单边上行，对去年12月以来展开的超配及预期行情进行修复，春节前后虽然长端仍能保持强势，但随着资金面持续收紧，收益率中枢整体上移，债市收益率大幅上行。在本就不足的票息覆盖下资本利得亏损明显。　　2025年二季度债券市场收益率修复下行，整体曲线平坦化，10年期国债收益率从1.81%快速下行至1.62%附近，再次触及年初低点，随后在政策及关税反复冲击下回到1.65%上方，并在5月末反弹至1.7%附近。6月债市收益率全线下行，短端下行幅度明显好于长端，曲线走陡。6月5日尾盘央行首次提前预告开展1万亿买断式逆回购，市场对中美谈判消息反应钝化，上旬更多定价央行呵护态度和有利宽松环境，现券收益率普遍下行；中旬市场主要围绕陆家嘴论坛的货币政策预期交易定价，短债表现亮眼，后随着论坛落地、预期落空，债市回归震荡行情，“卷利差”特征明显；下旬受外部中东局势、资金跨季、股债跷跷板等反复扰动，债市呈“急跌慢涨”特征，短强长弱，曲线走陡。　　本组合在上半年跟随市场变化积极调整持仓结构和杠杆，组合资产久期保持平稳，低利率及窄幅震荡行情下保持信用债票息策略，积极维持组合久期，保持久期对于票息的贡献。6月中下旬观察存单发行及公开市场投放情况增配中长端品种赚取曲线走陡及骑乘收益，等待三季度资负再平衡可能带来的左侧机会。

2025年第一季度债券市场在多空因素交织下呈现显著波动，收益率走势呈现“先抑后扬再震荡”的特征，整体波动区间扩大。“强供给、弱货币、稳需求”格局下收益率呈现震荡加剧特征，长端利率先下后上，10年期国债收益率1月初触及1.5966%的历史低点，随后反弹至1.6747%，2月底震荡回落至1.6%-1.7%区间；30年期国债收益率波动区间扩大至1.8%-2.0%。季末债市在利润诉求与股市风险偏好的共同影响下，明显上调。10年期国债触及1.9%附近，30年期国债收益率一度回升至2.15%。　　与往年不同的是开年以来资金面持续紧张导致短端债券承压更显著，1年期同业存单利率维持在1.95%左右，与长端倒挂加剧，短端利率债券收益率从年初的1.0单边上行60bp以上。　　2025开年经济数据好于预期，符合季节性规律，通胀、信贷的偏弱运行反映需求不足问题仍是约束，基本面企稳由预期到现实仍需兑现过程，弱修复趋势尚未完全转向。后续货币宽松兑现的概率提升，流动性环境或好于一季度。　　本组合在一季度降低利率债投资比例，重点关注择时选择信用债期限轮动，不断提升组合静态收益，在保持相对防守态势下，通过抓取利差机会，力争获取相对稳健的长期投资收益。

2024年全年经济呈现“生产强于需求、外需强于内需”的分化格局。出口受全球产业链重构带动保持韧性，但内需疲软（消费、地产投资持续低迷）制约复苏动能，M1同比连续负增，企业资金活化不足。制造业投资边际走弱但仍具韧性，基建投资受专项债支撑但实物工作量不足，地产景气低位徘徊，成为主要拖累项。  　　货币政策全年维持宽松基调，累计降准75-100BP、降息20BP，引导综合融资成本下行，财政政策提升赤字率至3.8%，超长期特别国债发行落地，专项债前置发力，但地方政府化债压力制约支出效率，全年财政支出未能更大程度支撑经济基本面全年复苏。　　地产政策进一步加力。首付比例、房贷利率下限全面下调，一线城市限购松绑，政策重心转向“去库存”与保障房建设。地产下滑有所收窄但尚未企稳。社融总量依赖政府债支撑，实体融资需求疲弱，信贷结构“企业强、居民弱”特征显著。  　　债券市场全年表现抢眼，10年期国债收益率从年初2.8%一路下行至年末1.70%，创历史新低，全年累计下行110BP。各季度表现上，一季度，资产荒逻辑启动，超长债领涨； 二季度，监管引导发力，债市出现明显谨慎态度；三季度，基本面数据走弱，政策宽松预期与监管博弈加剧，收益率宽幅震荡； 四季度降息落地+配置盘抢跑，收益率突破关键阻力位。  　　债券市场在基本面偏弱大背景下，阶段性加剧了资产荒逻辑的演绎。信用收缩下高息资产供给稀缺，银行理财、保险资金欠配压力推升利率债需求。而资金面平稳宽松（DR007年均1.6%），负债端成本下行打开利率下行空间。全年收益曲线波动主要受到政策博弈扰动，财政增量政策预期与监管“防空转”表态阶段性引发市场调整，但整体趋势单边下行。收益率曲线全年平坦化，期限利差（10Y-1Y）压缩至30BP以内，反映市场对长期经济增速下行的定价。  　　基金资产年内操作策略和运作中， 账户整体维持中性久期（2.5年左右）和较高杠杆（130%-140%）运作，整体是信用债配置+利率债增收策略。年初以来，账户在保持信用债高杠杆配置的前提下，利用10-20%仓位，参与利率债操作，主要关注基本面下行环境下，利率债久期策略带来的资本利得收益。主要建仓时点集中在一季度，二季度则以补充产品现金比例及关键时点久期摆布为主。8月份以后信用债流动性下降制约了这个产品收益增长，下半年相对资产价格，较高的融资成本降低了杠杆运作收益。

三季度债市整体呈现震荡下行态势，曲线利率中枢整体下移，形态变化不大；主线来看，7-8月市场持续交易货币宽松预期，同时面临监管力度加强、新货币政策工具落地等阶段性扰动；值得注意的是9月末多部委联合发声极大提振市场增量财政政策预期，驱动季末债市收益率快速上行，明显突破前期震荡区间。　　国内经济方面三季度经济持续偏弱，三部门分化更加明显，企业出海在季节性因素带领下继续保持增长，但私人部门依旧走弱，需求不足问题依旧突出。景气指标来看，7-8月PMI接连回落、低于季节性水平，持续处在收缩区间。结构上，供需同步走弱，需求偏弱问题仍存，国内经济回升基础仍待加固。经济指标来看，7月社零边际好转、但8月再度回落，核心CPI同比持续走弱、PPI延续低位，内生需求依旧偏弱，而外需对经济仍有一定拉动；7-8月工增持续下行，需求不足问题逐步向生产端传导；投资端，固投增速持续回落，地产依旧是主要拖累、地产高频指标依旧处在季节性低位，制造业投资边际走弱但仍具一定韧性，基建投资有一定支撑、但实物工作量仍待提升。金融数据方面，7-8月信贷总量结构持续欠佳，实体融资需求偏弱现实并未改变，M1同比连续 5 个月负增、续创历史新低，企业资金活化仍偏弱。　　宏观政策方面，三季度整体货币政策保持支持性，财政增量政策加强，优化地产政策。季末9月24日，央行宣布降准50bp，向金融市场提供长期流动性约1万亿元；年内可能择机进一步降准25-50bp。降息20bp，降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例，引导商业银行将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近，预计平均降幅在0.5个百分点左右；创设股票回购增持再贷款；央行创设结构性货币政策工具支持资本市场，支持收购房企存量土地。9月26日会议强调，要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心；有效落实存量政策，加力推出增量政策；努力完成全年经济社会发展目标任务；加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作；发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用；促进房地产市场止跌回稳；守住兜牢民生底线；努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市。　　回顾三季度债券市场整体在牛市行情中展开，操作中久期策略整体占优。具体品种方面：1）长债：短期不确定性大。中期维度内，支撑长债收益率中期下行趋势的逻辑仍然成立，信用收缩、内需下行趋势难以迅速扭转；但短期，增量财政政策预期对市场扰动较大，近两日市场风险偏好明显升温，短期赢率的不确定性较大，密切关注赎回情况；2）中短端：货币政策“三降”打开资金下行空间，曲线做陡依然是胜率较高策略，关注非银理财资金申赎变化，择机有效提升组合静态票息贡献。

2024年上半年，债市收益率总体走低，利率曲线整体下移，久期策略明显占优，资金面平稳偏松+债市处于“资产荒”的环境，是支撑2024年上半年债牛的重要逻辑。整体来看，上半年宏观经济仍处于弱修复区间，结构上呈生产强于需求，出口强于内需的分化特征，需求不足问题依旧突出，地产景气依旧偏弱。货币流动性方面，2024年上半年，资金面整体平稳，资金分层阶段性弱化。2024年上半年，央行在跨季期间总体适度加大OMO投放以助力跨季平稳，二季度在“手工补息”被禁影响下，非银资金较为充裕，资金面分层在4-5月阶段性近乎消失，随着理财逐步回表，叠加6月缴税及跨季扰动，资金面分层现象重现。　　2024年上半年货币政策仍在总量宽松空间，财政政策定调积极、超长期特别国债发行计划落地，地产政策全面优化。　　年初央行年度工作会议强调，注重新增信贷均衡投放，提高存量资金使用效率，确保社会融资规模全年可持续较快增长。财政政策定调积极，超长期特别国债发行计划于二季度落地，2023年万亿增发国债项目开工率超80%。3月政府工作报告延续“促进综合融资成本稳中有降”的政策诉求，同时专门强调保持流动性合理充裕，后续政府债券发行过程中，货币政策大概率予以积极配合，但也指出要避免资金沉淀空转。但二季度以来，央行召开一季度货政例会表示更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，同时，表态“关注长期收益率的变化”。5月10日，央行发布2024年第一季度货政报告表示，畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转；长端利率方面，指出长期国债收益率与未来经济向好的态势或更加匹配。6月19日，央行表示，把维护价格稳定、推动价格温和回升作为重要考量，灵活运用利率、存款准备金率等政策工具，同时保持政策定力，不大放大收。政策利率方面，其表示，未来可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对M2、社融等数量目标的关注。　　地产政策持续优化。央行年度工作会议强调，因城施策精准实施好差别化住房信贷政策，满足各类房地产企业合理融资需求。3月政府工作报告提及要适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化，加快构建房地产发展新模式。5月央行出台优化住房金融政策组合拳：宣布下调住房贷款最低首付比例5个百分点，首套房贷最低首付降至15%，二套房最低首付降至25%；取消全国层面首套房和二套房贷款利率政策下限，并下调公积金贷款利率0.25个百分点；同时，央行拟设立保障性住房再贷款，规模3000亿元，可带动银行贷款5000亿元。6月12日，央行召开保障性住房再贷款工作推进会，会议强调，金融机构和有关单位要着力推动保障性住房再贷款政策落地见效，加快推动存量商品房去库存；货币政策司表示，下一步，推进保障性住房再贷款有关工作要做到“精准支持、自愿参与、以需定购、合理定价”。 6月26日，北京发布楼市新政，购买首套住房最低首付款比例调整为不低于20%；至此，一线城市的楼市政策调整全部落地。　　债券市场方面，在监管约束和资金面平稳宽松叠加基本面依旧偏弱的大背景下，收益率呈现震荡行情，但整体收益率曲线中枢依然呈现出震荡向下态势。　　本组合在上半年跟随市场变化，灵活调整组合持仓，适度增加利率债配置，加大波段交易，适度提升组合久期，维持中性偏积极杠杆水平。综合来看，目前市场优质短端资产收益率依然在下降，当前市场依然处在压缩溢价空间阶段，过度追求杠杆骑乘收益效果并不显著，提高窄区间波动时期交易对提升组合收益或有更大益处。

一季度在出口带动下国内经济温和修复，结构上呈供给偏强、需求弱平稳的特征，有效需求不足的问题仍然存在，地产景气依旧偏弱。投资端，1-2月固定资产投资边际改善，结构上地产、制造业、基建投资均边际上行。金融数据方面，1-2月新增社融和新增信贷均同比少增，但仍创历史同期次高水平。结构上，今年新增专项债发行节奏较去年放缓，政府债同比少增。居民端信贷仍较弱，加杠杆意愿不足，企业中长贷坚挺，但M2-M1剪刀差扩大反映资金活化依旧不足，经济活性偏低。　　一季度货币政策整体保持稳健，具体操作上偏宽松友好，在防止资金淤积的下限约束下，逐月落地降准、降息操作，引导综合融资成本稳中有降。财政政策定调积极，目标赤字率，新增超长期国债等政策陆续出台，地产政策进一步优化。　　债券市场方面，在资金面平稳宽松叠加基本面依旧偏弱的大背景下，收益率中枢震荡下行，信贷开门红后，资产荒推动债券配置力量靠前发力，票息不足导致的“配置盘交易化” 和曲线平坦化带来的“交易盘持券配置”成为新的逻辑框架，超长债表现最为亮眼。　　本组合在一季度跟随市场变化，灵活调整组合持仓，适度降低短久期信用债券占比，增加利率债配置，适度提升组合久期，维持中性偏积极杠杆水平。

第一，立足债市定价框架，复盘2023年全年赢率逻辑的周期位置变化：　　（1）经济周期位置　　2023年经济周期最大的特点是，不同衡量视角下的定性描述“背离感”偏强。名义GDP定义下，2023年经济周期整体呈现底部震荡，且位于2021年开启的下行趋势途中未见拐点；PMI体系定义下，同比周期衡量下，2023年经济周期从年初开始底部企稳，但趋势不连贯，幅度偏弱，环比与季节性的结构对比，2023年2月见环比高点后趋势下行，5月后持续低于季节性均值，结构上看，制造业PMI5月见低点后连续4个月改善后再度走弱，非制造业PMI趋势性走弱。　　从经济周期的主线逻辑来看：　　明线来看，2023年主导经济周期走势的核心变量是房地产周期与建造类链条的趋势性走弱；暗线来看，2023年经济图景的逐步展开有两条潜在核心主线：广义财政周期走向和居民资产负债表修复情况。与此同时，名义通胀周期扩散下行和广义非房地产部门疲弱加深了经济疲弱的微观感受。　　（2）宏观政策周期位置　　2023年，对于国内杠杆周期而言是震荡偏上行周期，但这一上升是以分母GDP的相对疲弱和社融向实体的信用派生不畅作为传导路径形成的，非积极正反馈下的杠杆增加。从结构来看，2023年的主要故事是政府杠杆的节奏腾挪，以及居民部门资产负债表的弹性偏弱。　　立足于2022年底，市场一致预期中的政策周期图景为“宽信用+宽财政+宽产业+中性货币”的政策组合，而实然故事里2023年的政策组合为“宽货币+中性财政+中性偏弱信用+中性偏弱产业”，信用周期传导的梗阻和艰难进一步深化。对于债市而言，2023年与前两年逻辑的不同来自存款利率趋势下行带来的市场增量逻辑与价格空间。　　（3）债市周期位置　　从债券定价的“第一性”框架来看，2023年的债券故事仍然是符合历史一般性规律的，“经济周期缺乏向上弹性下的宽货币+震荡偏弱信用”周期，同时叠加了2022年四季度超跌下的“高赔率位置”。而从2023年四季度来看，资产定价的赔率逻辑与市场筹码结构与情绪的拥挤度逻辑，给予了逆向交易较好的择机信号，且领先于基本面因子对债市策略给出领先的波段买卖点指引。　　第二，从市场特征观察和策略思考来看：　　（1）2023年债市运行当中，哪些规律仍然有效，哪些方法产生了偏误、留下了困惑？　　“货币+信用”双轮赢率框架仍然有效，但需要中介变量体系的数据验证，从而形成宏观层面的逻辑闭环；　　“第一性”原则货币流动性对债市节奏的影响具有不可替代性，但传统分析和预判央行行为和思路的框架已相对失效，错判概率增大，需要增强确认信号模型的构建与应对策略指导；　　经济周期对于债市周期的串联关系仍然存在，但债务周期的特殊位置决定了短、中、长经济周期共同运动作用于资产定价表现，这使得经济分析复杂性明显增强，需要抓住主要矛盾，明确经济与债券的因果性路径。　　此外，2023年的债券行情节奏呈现出一些与以往不同的特征，复盘来看市场在横盘下的交易磨损非常多，相比往年利率多通过回调进行筹码和情绪的修正，2023年多次以震荡代替调整。而趋势信号识别的方法构建可以帮助我们更好地抓住趋势，不因为主观情绪波动丢掉筹码。　　应该应用什么样的“新体系框架”指导投资，什么是稳定的？这是目前市场的普遍困惑。　　（2）债市仍然处于牛市周期当中吗？这个问题由什么来决定，又如何观察和确认。　　这个问题非常重要，它决定了在2023年9月债市调整中，究竟是悲观的起点还是逆向乐观的价值点。对这个问题的回答，可以反向思考：债市处于牛或熊，由谁决定，不由谁决定？　　1、不由最近行情的线性外推决定，这是我们常常犯的错误；　　2、不由“政策思路重点转向稳增长”决定，宽货币与宽信用均从属于稳增长政策的工具，但对于债市影响是不同的；　　3、同样不完全由央行决定，因为央行也是对经济周期和政策目标因子做出动作的适应性主体，但央行可以影响过程中的波动与幅度；　　4、由经济内生动能所映射出的利率诉求决定；　　5、由简单的月度趋势线可以看出“模糊正确”的趋势走向。　　回顾2023年内的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，在保证资产流动性和安全性的前提下，按照既定的投资流程进行了规范运作。运作期间，本基金在不同阶段的账户操作与策略选择当中，持续立足底层逻辑稳定和工具不断迭代的“适应性”策略交易体系，遵循“顺大势逆小势”的策略纪律，适时参与了债券交易的波段进攻和波段防守，对于不同券种进行了择优配置选择，不断在“攻守平衡”和“超额收益”的路上探索与进步。

第三季度，国内经济持续恢复、回升向好、动力增强，但仍面临需求不足等挑战。债券市场资金面整体稳定边际收紧，经济数据逐步向好，在政治局会议超预期表述、央行超预期降息降准、活跃资本市场政策落地、房地产宽松政策陆续出台的背景下，利率先下后上，活跃10年国债收益率在2.53%至2.70%区间震荡，受资金面影响，短端利率上行较多，期限利差压缩较大，在配置盘有效支撑下，信用利差普遍收窄。债券市场运行的主要矛盾集中在资金面利率抬升扰动、经济数据边际向好、房地产政策持续出台但整体依然疲弱等因素上。  本组合在第三季度跟随市场变化，灵活调整组合持仓，整体维持适中的久期和杠杆水平。

第一，从2023年上半年影响债券市场的赢率逻辑周期运行指标来看：  经济周期：2022年12月形成周期底部区间，2023年4月阶段性见顶回落后连续2个月转弱，显示出“脉冲而非趋势”的特征；从经济周期的结构驱动力来看，贸易增速在3月见顶后逐步下行，是二季度整体经济周期下行的重要驱动力。这一阶段，政策托底项基建投资维持震荡，消费仍然维持高于季节性水平但边际走弱。  货币周期：2023年3月见顶后渐进式波动式回落，5月开始流动性宽松开始显性化，6月降息加速宽松信号；  信用周期：2022年12月-2023年1月触底后边际回升但幅度较小，5月社融脉冲和社融存量增速均显著回落；结构上，始终未有效改善的是债券融资渠道疲弱，一度改善但截至目前不连续的是居民部门融资在2023年2-3月短暂改善后再度回到相对疲弱的趋势中。  总结来看，2023年上半年影响赢率逻辑周期走向的两个核心变量，在于居民资产负债表与景气度的修复程度，以及广义财政周期的发力力度与趋势方向。  第二，债市2023年上半年行情复盘与脉络理解。  （1）在我的复盘与认知当中，我认为二季度债券市场多头行情的开启和演绎具备一定的“非典型特征”。  非典型特征1：债券多头趋势的逐步展开，与2021年相仿，存在内生周期驱动而非事件驱动的“隐晦”特征，是综合性和内生性的力量。市场从事件驱动视角下看到的存款利率的下调、经济脉冲的放缓、配置力量的增强、资产荒的延续等因素，本质上都是内生驱动的外在表现。因此，在超预期的多头行情演绎过程中，市场总是在问“为什么”，但持续超预期的市场表现背后本身就代表了市场和周期的阻力最小方向。  非典型特征2：债券定价驱动变量由资产端转向负债端，这与前几年的市场经验有所区别、不太熟悉。我们真正开始经历负债端利率下行引导下的广谱利率变化，而非过去近年我们熟悉的资产端利率下行的逻辑。  非典型特征3：在2023年股票和债券投资当中，我们发现单一的景气度投资和寻找事件驱动的策略方法无法有效把握行情，但基于市场面和基本面、赢率与赔率、景气度与技术分析结合的综合框架体系是有效的。  （2）从2023年上半年对于债券投资策略而言的关键节点来看，2023年年初基于较高赔率价值下的信用债行情的把握，以及2023年4月开始由信用票息策略到利率债久期策略的转化，以及2023年6月基于相对赔率和市场筹码结构脆弱性的相对防守，都是较为关键的投资策略节点。而对于上述市场逻辑的认知和把握，以及在关键节点上“知行合一”之下策略执行的有效性，也决定了投资的阶段性表现，这其中有不少值得我去持续学习和反思的要素。  回顾2023年上半年的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。运作期间，本基金在保证资产流动性和安全性的前提下，在上半年遵循“顺大势逆小势”的震荡市策略纪律适时参与了债券波段交易，并基于赔率价值和市场面拥挤度与趋势强度的综合思考，对于不同券种进行了择优配置选择。