鹏华金城混合D(002714) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，宏观经济总体呈现缓慢复苏的走势，向下压力持续存在。内需来看，房地产整体需求仍然偏弱，基建和制造业相对稳定，但地方政府化债压力仍然较大，投资意愿不足。消费方面，持续存在消费补贴支撑消费表现相对良好，但房价回落压力及收入预期变化对消费持续向上存在压力，消费主力仍在新生代压力较低群体以及超高净值人群。金融方面，货币政策持续宽松，流动性保持松紧适度，银行间资金稳定，资金利率小幅波动，暂无明显的收紧压力。  2025年三季度，权益市场延续前期走强趋势，科技成长仍是这一轮市场趋势主线，大盘成长和小微盘指数都处于强势走势之中，高分红和低成长等板块持续表现偏弱，虽没有明显下跌，但难形成合力。债券方面，受制于权益市场表现良好带来的风险偏好提升压力，债券收益率体现出易上难下的走势，收益率曲线整体维持平坦，信用利差和期限利差均处于历史较低水平。  本基金以追求稳定收益为主要投资策略，控制基金净值回撤幅度。在操作上，以固定收益资产为主要投资方向，保持积极的债券久期和信用配置结构，严控仓位的情况下参与各类固定收益资产投资。

2025年上半年，宏观经济总需求呈现显著震荡走势，其中内需走势相对平稳，受制于地方政府债务，基建保持相对稳定，并未有显著扩张，重大项目向中央进一步集中。制造业虽然部分行业面临产能过剩，供需不匹配，但整体投资水平仍有效支撑经济。房地产方面，年初仍延续2024年四季度的缓慢复苏走势，进入二季度以后显示出持续力不足，逐步低于预期的趋势。消费方面属于2025年以来相对边际较强的一方面力量，传统家电等消费受益于国补，表现相对亮眼，而白酒等伴随消费场景受到一定影响，表现偏弱，新消费的探索也是上半年难得的亮点领域之一。外需来看，受到4月份美国贸易战开打的影响，一季度外需偏强，而二季度伴随谈判的扰动，外需产生了巨大的不确定性。财政方面，政府主导投资消费的占比越来越高，支撑力量越来越大。货币政策方面，虽然仍保持一定货币政策宽松节奏，但利率变化对实体经济的影响已经较为钝化，也很难指望货币政策的超预期发挥带来经济的实质性或者趋势性上行动力。  2025年上半年，权益市场整体延续2024年9月政策的余波之下，市场成交活跃度较高，交易量较大，虽然经济整体向上反弹动力有限，但春节期间DeepSeek引发的AI行情，以及随之而来的人形机器人行业推升了一波市场热情。虽然过程中概念也有一定回落，但新消费、军工、创新药等多热点多领域的穿插，带动市场整体处于乐观趋势之中。其中，中大盘标的有银行等高分红资产支撑，表现相对稳健，中小市值标的持续高赔率兑现，也有较好的推波助澜的作用。债券收益率相比股市明显较低，其中一季度收益率有所上行，但受中美贸易战开打的影响，也快速回落，总体呈现震荡走势，收益率曲线仍处于较低较平的状况。  本基金以追求长期与超越权益指数的收益率水平，并同时降低净值波动率。目前阶段，权益指数处于历史较低估值分位数区间，操作方面保持相对较高的权益仓位水平，辅之以部分固定收益类资产，同时，积极参与新股、可转债、可交换债的网下申购获取增强收益。

2025年一季度，宏观经济延续缓慢复苏走势，向下压力逐步缓解，但向上动力仍显不足。房地产行业限制政策基本退出结束，二手房交易市场处于近两年相对活跃阶段，一级市场开发力度仍然较弱，但降幅相比前两年有所收窄。基建和制造业维持相对稳定，地方政府仍有一定化债压力，投资意愿相对有限，制造业整体也是结构性的发力，新质生产力等方向仍持续投入穿透制造业有持续收缩压力。消费方面，走势温和，春节期间消费良好，受哪吒2等电影火爆的影响，消费场景整体略有修复，但整体呈现出显著的消费降级趋势，以及非常依赖消费补贴的信号。外需压力持续升温，压力持续较高。金融方面，货币延续宽松基调，但流动性整体有所收紧，银行间体系内流动性相比过去明显收紧，信贷投放年初完成较好，但预计真实需求压力仍然较大。  2025年一季度，权益市场整体受益于成长板块的积极表现，中小盘指数走势较好，大盘、高分红资产虽没有太明显的下跌，但相对表现偏弱。市场流动性处于良好状态，即使海外美股等其他板块有一定调整的情况下仍然相对较强，流动性和风险偏好水平都良好。债券方面，受制于央行对流动性的紧平衡调整，收益率水平在年初快速回落以后有明显上行，债券市场经历了一波调整，收益率曲线整体仍维持平坦，信用利差和期限利差仍处于历史较低水平。  本基金以追求长期与超越权益指数的收益率水平，并同时降低净值波动率。目前阶段，权益指数处于历史较低估值分位数区间，操作方面保持相对较高的权益仓位水平，辅之以部分固定收益类资产，同时，积极参与新股、可转债、可交换债的网下申购获取增强收益。

2024年，国内经济经历了相对困难的阶段，全社会总供给和总需求都在近年来发生了深刻的变化。内生需求方面，由于房地产行业泡沫的逐步消散，居民财富效应和房地产产业链上的各行业收入持续回落，从总需求各个角度影响整个经济。房地产行业本身，开工和竣工的面积进一步回落，行业带动的总需求不足，业内各行业群体逐步进行行业迁移。基建方面，较为依赖于地方政府的财政支出能力，在房地产行业受到较大影响的情况下，地方政府的收入预期也有回落，进一步投资的能力也有明显的约束，包括之前债务压力的逐步显现，化债在未来几年仍是重要话题。经济压力逐步显现，三季度末中央统一进行了实质性的转变和稳增长力度的加码，对缓解后续压力和保证全年经济任务的完成起到了一定作用。海外需求仍是对经济总需求的一个重要支撑，中国生产产品无论在质量上还是价格上仍具备较强的全球竞争力。金融数据方面，社融仍在保持扩张，但扩张的速度和质量都偏慢，信用扩张需求有限，实体投资的总回报率偏低。通货膨胀持续回落，通缩压力继续增加。  权益市场整体走势偏弱，直到三季度末政策较为明显的转向过程中爆发式的反弹，其中对于并购重组等前期限制较为明显领域的政策调整，带来市场较大的波动。整体表现来看，中小盘方向占优，红利策略也是贯穿全年提供较好收益的机会，中大盘结构分化较大，受益于AI等新兴领域方向表现相对占优，传统行业偏弱。债券收益率持续下行，整条收益率曲线仍处于历史较低且较为平滑的状态。  本基金以追求稳定收益为主要投资策略，控制基金净值回撤幅度。在操作上，以固定收益资产为主要投资方向，保持积极的债券久期和信用配置结构，严控仓位的情况下参与各类固定收益资产投资。

2024年三季度，经济总需求展现出进一步回落的走势，投资方面，房地产投资底部有进一步回落的压力，基建投资也整体偏弱，制造业整体延续增长趋势，但提升动力有限，消费整体随着居民收入压力的增大展现出持续疲软的走势，中高端消费回落更为明显。外需稳定性较好，随着美国降息周期的启动，海外需求整体有进一步稳定增强的大环境，中国的制造业生产能力仍是重要的经济支撑。金融方面，整体货币保持宽松状况，信贷需求偏弱趋势暂无缓解迹象，临近季末政治局会议推动降准降息等货币进一步宽松预期的逐步落地，效果有待进一步观察。  2024年三季度，权益市场经历了持续走弱至季末最后一周爆发式上涨的行情，下跌过程中普遍回落，高分红资产独占鳌头，反弹过程中受到压制并且弹性相对较大的科创板创业板反弹速度更快也更为激烈，成长方向占上风。伴随央行对于权益类资产的支持政策逐步落地，虽然总需求的启动尚未明显显现，但市场流动性和风险偏好有大幅好转，估值也向中性合理水平进一步回归。债券方面，收益率持续回落，各久期品种都向政策利率持续靠近，随着季末政治局会议对政策的调整，理财资金出现赎回并向权益资产转移的压力，利率债调整幅度相对较小，信用债调整幅度相对较大，信用利差拉大，收益率曲线整体仍维持平坦。  本基金以追求稳定收益为主要投资策略，控制基金净值回撤幅度。在操作上，保持稳健的中短久期债券资产配置，以固定收益类资产为主要方向。

2024年上半年，A股市场跌宕起伏，二八分化的高波动格局下，股票配置的时间窗口显得尤为重要。本产品在“低估值”+“确定性增长”的投资框架在，适当偏向成长方向，以期在风险可控的基础上获得年化维度的弹性回报，但是在风格极化的市场中，半年的时间还不足以使得企业内生盈利增长的能力从多重对于宏观、行业担忧的迷雾中凸显出来，而成长股在报告期内的表现也相对低迷。在基金经理看来，市场环境唯一的确定性就是变化本身，我们难以在年度、半年度甚至季度的维度上提前预判市场风格和偏好，但是并不意味着投资本身是随机游走。市值由估值和业绩双重维度决定，所以我们对公司盈利的要求，是超越其估值所给出的隐含回报。因为我们并不能准确预期更长维度的业绩表现，所以我们会要求资产本身的久期足够长。但是从短周期来看，企业的经营无可避免受到外部因素的干扰，比如二季度的海运费价格突升，特别是集装箱一柜难求的情况再现，客观上影响了出口企业的经营节奏，也因此影响到相关上市公司的股价波动，且这种波动势必大幅超出公司内在价值的实际变化，从而产生价值修复的投资机会。所以我们也会更加客观地看待市场下跌，坚守我们的底层投资框架，积极把握交易窗口，力争实现净值的稳定增长。

2024年一季度，A股市场经历了春节前的剧烈调整和春节后的快速修复，宏观基本面分歧明显，交易情绪主导下个股表现分化较大。但是基金经理始终认为，中国经济远没有市场想象得那么悲观，而大家所关注的美国经济也没有数据看起来那么美好，因此即便在市场大幅波动的背景下，本产品始终维持了较高的权益仓位。行业配置上，本产品积极寻找优质、低估值的制造业品种，并且积极把握产业政策和确定新产业趋势，在低空经济、机器人等方向上适当留有风险敞口，以获取更高的超额收益。

2023年，国内宏观经济持续复苏但疫情的“疤痕效应”仍然存在，美联储降息预期与加息事实之间的博弈贯穿全年，地缘政治仍然时有黑天鹅事件发生，依然是A股市场运行的外部干扰变量。而对于本基金而言，寻找定价向下偏离的资产始终是我们的主要工作，确认资产价值提升空间始终是我们的主要任务，基于估值和成长的双重框架选择标的资产是我们投资的核心方法论，给持有人获取稳健回报是我们的根本目标。在此框架下，我们重点关注制造业和消费链当中的优质资产，不论其现有规模大小，对于中国汽车产业的发展、中国企业出海也予以了重点关注和阶段性配置，对于AI等题材性机会则较少参与。

7月份政治局会议超预期，决策层直面问题，再度表达对于稳增长的诉求。除促进各方面需求的表述外，最大的变化是对地产和地方城投隐债的表述。8月份降息时点和力度超出预期，市场对政策兑现的节奏和力度反复博弈。宽财政使得美国高通胀、高利率、高名义增长的组合得以维持，三季度人民币汇率承压，8月中旬开始，资金也出现久违的紧张，央行对“空转”的现象有所关注，也在市场摸底和调研，对市场的预期也将产生一定影响。9月初政策进入密集期，流动性预期变化+机构行为（机构止盈，学习效应预防性赎回，各类型短债产品赎回压力下控回撤）让曲线呈现熊平的特征，不过本次调整和去年11-12月有较大区别，理财9月上旬规模继续增长2000亿以上，此外投资策略相比去年明显更加保守，控制了错配程度和久期的暴露，负债端赎回压力减轻。央行降准，MLF增量续作6000亿，在公开市场持续净投放，都有利于稳定市场情绪，9月的资金缺口基本满足，但资金供需仅是平衡，并未过剩。9月21日美联储议息会议暂停加息一次，但在其经济预测中大幅上修了今明两年美国经济增长预测，明年降息次数降至两次，同时暗示自然利率或已抬升，美联储上调自然利率的预测，某种程度上承认宏观环境的剧烈变化。9月底部分省份的特殊再融资债将开始发行，跨季资金面偏紧，债券整体持续上行。权益方面，Q3宽基指延续Q2下行趋势，强预期和弱现实中也并未出现清晰主线，相比上半年市场轮动节奏加快，波动也显著增加。

23年上半年以来，权益市场出现明显的分化，科技行业和高股息资产占比较高的科创50和红利指数上涨超过4%，而沪深300和创业板指表现偏弱，小盘股表现明显好于大盘股。行业层面，科技行业表现亮眼，通信和传媒上涨超过40%，家电、石化、机械表现较强，但消费者服务、新能源、食品饮料等呈现负收益。从更长期的维度来看，我们整体处于经济转型期，从之前的出口和地产为驱动的经济增长方式，转向提高全要素生产率、高质量发展带动经济增长。因此，我们的投资也更加聚焦于高质量发展，从各行各业继续去寻找新旧动能转换带来的机会。  23年债券市场表现较好，由于国内经济内生动能放缓，2季度以来信贷数据的增量相较于1季度出现明显放缓，叠加国内降准和降息，整体债券市场呈现明显的收益率下行。当前位置我们认为债券市场定价已经趋于合理，但是由于经济内生动能的修复依然需要时间，因此对整体债券市场依然保持乐观，但是更多从久期策略转为杠杆策略。

1季度以来，随着国内疫情冲击的减缓，经济呈现出明显的复苏趋势，整体股票市场风险偏好明显回升，外资重新持续流入，对国内股票市场形成了明显的支撑。而行业层面，由于数字经济和AI的产业趋势呼啸而来，TMT行业出现了较大的涨幅。在中国式现代化和高质量发展下，科技创新再次成为市场聚焦和关注的主线，我们对整体科技行业发展充满信心，我们认真关注大模型、数字经济以及AIGC带来的产业变化以及国内半导体的变化，从中选取较好的投资机会。另一方面，在百年未有之大变局下，我们的外交开始取得一系列瞩目的成绩，受益于“一带一路”，国内一些企业的价值也会被市场重新认识。我们对权益市场保持乐观，更多关注国内经济发展形势和全球科技发展形势的边际变化，加大研究投入。但是另一方面，在联储加息后期，硅谷银行的风险开始显示出欧美银行体系有较大的潜在风险，这些风险是否会酿成新的问题需要持续保持关注，长期的收益率曲线倒挂，必然带来更多的金融问题，需要及时关注潜在的变化。  债券方面，国内经济保持平稳复苏，流动性较为充裕，我们继续保持中性的久期和观点，关注经济预期的变化以及货币政策的变化。

2022年四季度股债都出现了较大的波动，核心的影响因素是国内疫情防控政策出现了重大的调整，市场对于未来经济的发展预期出现了明显的扭转，股票市场表现出价值股占优，成长股偏弱，债券市场出现了明显的收益率上升，叠加银行理财超预期赎回，整体债券市场出现了阶段性的“踩踏”。  我们组合在整体保持中性的权益仓位，3季度增加了部分成长行业的配置，4季度加大了对困境反转的消费、医药以及计算机的布局。在权益市场没有增量资金的背景下，预计整体市场呈现较大的震荡走势。债券层面我们坚持低久期的策略。