兴业中债1-3政策性金融债A(002659) - 基金投资策略和运作

利率本质上是实体经济回报率的体现：央行主导短端利率，实体经济回报率决定长端利率。由此衍生出债券研究的经典框架：基本面、政策面、估值与供求（机构行为）。从中可清晰观察到，债券市场真正转熊的核心条件在于：名义GDP回升（涵盖经济增长与通胀双维度）与央行货币政策态度转向（由宽松转为收敛）。债市经历近三个月横盘低波后，市场风险偏好悄然抬升，“反内卷”形成共振，推动债券收益率向上波动幅度加大。但当前基本面仍呈现 “微观感受” 偏弱特征，经济增长对政策支撑的依赖性较强，内生复苏动能偏弱。叠加外围潜在不确定性仍存，货币政策收敛概率较低，且将持续为潜在冲击预留宽松空间（如应对外部冲击、政府债发行压力及资本市场波动等）。基于此，债券市场总体仍处于有利环境，但整体或维持低位震荡格局。下一阶段，结合投资目标、策略及产品定位，本基金仍将继续配置于债券回购及政策性金融债，通过复制和动态优化跟踪标的指数，追求跟踪误差最小化。

展望2025年，外部环境变化带来的不利影响加深，国内需求不足、风险隐患等困难挑战仍然存在，积极的财政政策与适度宽松的货币政策延续，经济下行的尾部风险降低，私人部门的资产负债表有望修复。但考虑到政策传导需要时间、以及经济下行惯性，私人部门的信心与预期改善难以一蹴而就，预计上半年“弱现实”的局面会延续，广义流动性将保持宽松。我们判断，流动性宽松催生国内资产价格上涨，阶段性的处于股债双牛阶段。利率债方面，预计将呈现低位区间震荡模式，但整体波动将加大；信用债方面，化债背景下，信用供需关系持续改善，信用利差维持低位，并有进一步压缩的空间。可转债方面，政策向稳增长与防风险倾斜，经济尾部风险下降，风险偏好底部抬升，流动性催生权益资产估值提升。下一阶段，结合投资目标、策略及产品定位，本基金仍将继续配置于债券回购及政策性金融债，通过复制和动态优化跟踪标的指数，追求跟踪误差最小化。

展望下半年债券市场，我们总体认为债市仍处于有利环境中，收益率仍有进一步下行的空间。经济下行压力增大，价格将呈有限度的修复态势，稳增长诉求上升，货币政策宽松进入新的宽松周期，资金结构也转向理财、非银等机构，债券尚不具备反转基础。收益率定位方面，国内稳增长诉求上升，叠加外围降息周期启动对我国货币政策掣肘减轻，降息周期启动后，收益率中枢进一步下移，10Y国债有望围绕[2.1%,2.3%]波动，若降息再次落地，收益率创新低的概率提升。供给加快有望减缓“资产荒”，但钱多逻辑依然存在。截止目前地方债发行节奏偏慢，市场预期8-10月单月潜在供给有望增大，但在实体经济融资需求偏弱、风险偏好情绪不振的背景下，安全资产仍是追逐对象，钱多的逻辑依然成立，阶段性的扰动将是机会。品种方面，期限利差处于相对陡峭，中长端具有相对性价比；资金结构的转变有利于信用债配置需求的释放，信用利差明显走阔的概率较低；转债在经历前期下跌后，债性价值提升其配置价值。

展望2024年为固本培元之年。宽财政加码、中美库存周期共振以及消费边际倾向维持修复，出口和消费带动总需求有限幅度的改善，通胀水平温和回升，企业盈利有望企稳修复，制造业投资维持弱修复态势，经济失速风险下降。但是，领先指标显示地产出清尚未完成，地产依然成为经济复苏的最主要风险因素，抑制信用扩张、信心与预期改善以及债务风险缓解，新动能难以抵消旧动能的增长缺口，需要加大财政支出维持基建投资适度增长。基准情形下，预计经济增速中枢依然维持在潜在增速之下运行。货币政策配合，总量与结构政策并行。为配合宽财政，通过降准、增加MLF操作等释放中长期资金存在必要，资金面总体维持合理适度。尽管中美利差高位对降息存在阶段性掣肘，但美联储进入降息周期，预计降息3-6次，美债收益率见顶回落，届时降息空间打开。总之，债市总体处于有利环境中，10Y国债收益率存在再创新低的可能。①经济增长仍处于潜在增长之下，价格修复动能偏弱，名义GDP增长中枢明显抬高的概率不大，决定债券收益率中枢继续上行的空间有限；②货币政策大概率维持宽松，降准降息仍有空间，若叠加中美利差的收窄，汇率压力缓解，资金价格中枢有望回归政策利率，经济偏弱和货币政策宽松的环境下，债券收益率中枢将进一步下移。下一阶段，结合投资目标、策略及产品定位，本基金仍将继续配置于债券回购及政策性金融债，通过复制和动态优化，跟踪标的指数，追求跟踪误差最小化。

年初基于“强预期”与“弱现实”的权衡，我们的基本判断是：“资产价格表现为复苏进程中的风险溢价收敛，债券各细分品种的风险收益比相对排序：可转债-信用债-金融债-利率债。” 一季度信用脉冲式扩张、疫情后需求集中释放等带动经济复苏、风险偏好持续改善，资产价格表现为经济复苏背景下的风险溢价收敛特征，10Y国债维持在[2.8%,2.93%]之间震荡，理财规模的企稳带动信用债供需关系的修复，信用表现优于利率，信用利差自高位回落。二季度以来，积压需求释放结束，经济回到内生动能为主的阶段，环比增长出现持续减速，实体经济融资需求减弱，风险偏好回落，央行超预期降息，汇率呈现贬值压力，资金面出现“衰退”式宽松，资金价格中枢下移，利率突破震荡区间，10Y国债下行至2.6%附近，信用利差呈现低位震荡。展望下半年债券市场，我们总体认为债市仍处于有利环境中，收益率仍有进一步下行的空间。具体来看：从外围来看，发达经济体货币政策收紧进入尾声。发达经济体持续的紧缩货币政策滞后效应逐步显现，美国经济增长动能有所放缓，但韧性较强；6月CPI增速回落至3%，核心CPI也放缓至4.8%，创两年来低点，意味着美联储加息进入尾声，但通胀的粘性、失业率处于低位，政策利率在未来一段时间内或将继续维持高位。从国内看，经济整体仍处于偏弱状态，触底仍需等待。二季度经济数据主要反映了积压需求释放结束、企业加速去库存、外需走弱的影响，同时私人部门信心预期处于偏低水平，实体经济融资需求转弱，消费和地产领域整体维持偏弱态势。物价持续回落，6月CPI和PPI分别回落至0.0%和-5.4%水平。6月社融增速创新低，物价持续疲软，而M2-M1维持高位意味着经济活跃度较差，内生性动能偏弱。另外，在总需求萎缩的带动下，自去年年中开始的一轮去库存逐步进入尾声，形成短期需求边际改善的力量。但是，在国内房地产大周期下行和高质量发展的战略目标背景下，大力度刺激政策出台的概率较低，此轮补库存的力量整体可能偏弱。在此背景下，宏观政策总体将保持宽松状态，下半年降准降息仍存在较大的可能。估值性价比偏向权益资产，但债市仍处于有利环境中。企业去库存的进程预计接近尾声，不过由于实体部门信心和预期偏弱、房地产领域下行压力较大、以及政策保持定力，库存修复的力度可能偏弱，经济的触底回升仍然需要观察，债市总体仍处于有利环境中。考虑到流动性环境宽松、经济失速的风险较小，去库存的结束，带来价格和企业盈利的企稳，叠加权益类资产估值具有相对优势，风险偏好有望提振。保持三季度债市中性偏积极的判断，收益率仍有创新低的可能。市场目前认为收益率已下行至2.6%左右低位，尤其是对比经济现实（比去年好）和资金价格中枢上移（比去年极度宽松时高），债券下行空间的想象力有限，但价格的类通缩导致名义增量不强，经济的结构性问题凸显，弱补库难以构成显著利空，交易行为导致的债券调整风险较为有限，而且参考MLF和10Y国债的过往经验关系，在货币政策持续宽松的情况下，10Y国债低于MLF利率15BP-25BP属于正常区间内，即，若后续宽松政策落地，10Y国债有望形成新的收益率低点。

疫情的放开、地产尾部风险的下降，奠定了今年国内经济复苏的基础，但是出口下降的相对确定，私人部门信心的恢复需要时间，内生性信用扩张整体处于偏弱状态，复苏的力度仍依赖于积极的广义财政和中性偏松的货币政策的配合。在这样的宏观背景下，资产价格也将呈现复苏进程中的风险溢价收敛，具体表现为与权益相关的可转债以及信用利差处于历史相对高位的信用债（金融债、普通信用债）具有超额收益的机会，利率债则受制于复苏的强预期与弱现实的博弈，将呈现区间震荡的格局。下一阶段，结合投资目标、策略及产品定位，本基金仍将继续配置于债券回购及政策性金融债，通过复制和动态优化跟踪标的指数，追求跟踪误差最小化。