光大保德信恒利纯债债券A(002523) - 基金投资策略和运作

三季度，国内宏观经济继续保持稳中有进的良好态势。虽然经济增速较上半年可能略有放缓，但仍处于政策目标区间。增长动力上，内需偏弱仍对整体有一定影响，消费和投资增速边际都有所回落，地产仍处于调整区间；而外需继续表现出相对韧性，尽管对美出口承压，但对东盟、欧盟、其他发展中经济体的出口保持强劲，净出口对经济继续构成有力支撑。三季度国内物价水平低位运行，CPI同比增速边际下行，但核心CPI增速保持稳中有升，对应服务消费有所好转；而PPI同比仍在负值区间，“反内卷”政策效果与油价下跌相抵消。债券市场表现上，三季度以来，多项因素均对债偏不利，债券收益率持续震荡上行，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，期限利差、信用利差均大体走阔。组合操作方面，三季度组合整体杠杆比例有所调整，但因股票市场表现引发的机构行为超预期，叠加其他众多因素，导致债券收益率超预期上行，组合净值出现了一定幅度的波动。展望四季度，国内宏观经济预计继续面临内需温和修复与外部不确定性交织的复杂背景。具体来看，消费与投资方面，以旧换新、消费补贴等政策拉动效应边际减弱，消费增速预计小幅走弱；而投资在新型政策性金融工具的支持下有望小幅回升，但房地产投资明显好转仍需一定时间。外部环境方面，出口同比增速可能边际持平，整体可能好于之前的市场预期，但外贸政策仍存在不确定性。政策层面，财政与货币政策继续注重“效能”与落实，通过结构性工具支持特定领域继续促结构升级转型；物价水平预计温和回升，但低通胀格局完全改变仍需一定时间。债券市场上，现有局面的扭转受到货币政策、经济数据等多重因素影响，但此前债市的持续调整和利差的大幅拉大已经对风险偏好的提升和负债端风险做了较多反映，随着基金等非银仓位明显下降，在基本面未发生超预期反转的前提下，收益率继续上行的空间相对有限。

上半年，中国经济在复杂的内外部环境下呈现温和复苏态势，GDP同比增长略高于市场预期，但复苏动能呈现结构性分化。其中，需求端表现为消费回暖，投资承压；上半年消费成为主要拉动项，较2024年上半年明显改善；固定资产投资增速放缓至4.1%，其中基建投资受专项债前置发行支撑，制造业投资因外需波动和企业盈利修复放缓而边际走弱，房地产投资仍处调整周期。供给端表现相对分化，其中规模以上工业增加值同比增长5.6%，高技术制造业增速达8.7%，传统行业仍面临产能过剩压力。此外，上半年，我国出口需求韧性犹存，但风险也在累积；数据上，上半年出口同比增长3.5%，对东盟、中东市场表现亮眼，但欧美的需求情况导致机电产品增速回落。上半年央行延续稳健偏松基调，通过结构性工具支持重点领域，同时防范金融空转风险；节奏上，一季度整体偏紧，二季度则相对温和。债券市场方面，上半年债券市场收益率整体呈现先上后下走势，一季度因为央行流动性收紧超预期，收益率出现明显上行，二季度在对等关税背景下，收益率整体先速快下行，后期随着关税谈判展开，进入窄幅震荡。相比而言，上半年信用债收益率下行幅度相对大于利率债，利率债部分关键品种总体保持稳定。组合操作方面，上半年组合操作相对灵活，一季度随着债券市场情绪边际走弱，组合适当控制杠杆，但二季度组合整体操作相对积极，在一季度后期收益率超预期上行后，组合加大了配置力度，小幅提高了杠杆和久期水平。

一季度经济数据总体呈现生产端恢复快于需求端、政策拉动内需回升的特点，其中生产和投资略超市场预期，但消费依然有待提升。另外一季度，出口增速有所回落，抢出口效应逐步消退。相比去年4季度，今年一季度通胀仍然处于低位，显示终端需求一般；需要注意的是，虽然政府工作报告将全面扩大内需列为首位，但近期出台的《提振消费专项行动方案》显示今年总体物价或仍面临一定压力。二季度的经济增速或受到内生经济增长动力及外部不确定性因素的双重挑战。债券市场方面，一季度在生产和投资略超市场预期的背景下，年初央行暂停公开市场国债买卖，政策目标阶段性转向防风险，资金利率中枢快速抬升，同业存单发行利率上行后居高不下。受此影响，一季度债券市场收益率整体上行，其中在资金利率高位影响下，短端债券收益率率先上行，后随着机构一致预期产生分歧，带动长端收益率也逐步明显上行。组合操作方面，一季度组合整体操作依然相对积极，考虑到资金面和债券收益率阶段性上调，组合适度降低了杠杆和久期水平。对于二季度市场观点，就基本面而言，市场面临经济内生增长动能和外部环境的双重挑战；就货币政策而言，虽然一季度稳增长的紧迫性有所下降，但降息可能性或仍存在；就债券供需方面，二季度预计供给节奏略有放缓，同时到期量增大，供给压力或减少。在供给放缓、汇率压力减轻、资金利率可能边际回落的背景下，债券供求或向有利债市方向演变。

2024年全球经济体差异较大，其中美国经济韧性较强，尤其4季度就业数据和个人消费支出持续好于预期，尽管4季度美联储两次合计降息50BP，但10年国债收益率年末绝对水平仍大幅超过2023年末；相比而言，其他发达经济体整体相对乏力。2024年我国经济顺利完成5%的年初预定经济增长目标，但全年走势较为曲折，其中3季度整体经济反映出整体需求仍需进一步抬升。受此影响，2024年财政货币政策相机发力，特别是9.24多部门联合发布重要政策，基本面出现企稳迹象，但考虑到政策的实质落地需要时间，市场仍需验证政策对经济的实质性提振。债券市场方面，2024年多项货币、财政以及地产政策陆续出台后，期间债券收益率出现短暂较大幅度调整，但全年看债券市场表现较好，各类品种收益率出现明显走低，其中资质相对偏弱的城投债，在地方政府化债政策推动下显著下行，以30年国债为代表长久期品种更是普遍跌破2%以下。组合操作方面，全年操作相对灵活，一季度在债券收益率估值中枢较高下，总体保持高杠杆、中等久期的配置格局并维持到3季度末；4季度因中央政治局会议定调货币政策“适度宽松”，加上9月底10月初的收益率剧烈调整带来的估值优势，组合择机进行了持仓结构调整，杠杆水平有所控制，但期末久期水平较2023年末有所提升。

三季度经济景气度有所回落，通胀仍维持相对低位。结构上，3季度出口相对较好，但投资和消费较2季度有所回落。三季度末宏观政策出现了更多积极变化，除了给出较强的刺激政策预期之外，有两点较往年不同，一是地产政策方面，强调“要促进房地产市场止跌回稳”；二是财政政策方面，要求 “加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，更好发挥政府投资带动作用”。以上超预期政策的落地或将带来经济基本面明显的改善，由于政策落地到基本面改善需要一定时间，市场仍需验证政策对经济的提振。债券市场方面，3季度前期债券收益率延续2季度的整体下行趋势，但9月末随着政府金融一揽子政策的推出，股票市场情绪一度高涨，受此影响，3季度末开始债券收益率出现明显反弹，其中信用债收益率因上行幅度较大，期末时点超过2季度末水平。组合操作方面，3季度组合整体操作比较积极，尽管季末债券市场有所波动，但组合杠杆和久期水平整体与2季度末变化不大。随着9月末10月初的快速调整，当前市场对于保险、农商行等机构已经具有较大吸引力，如果期间股市情绪边际减弱或者央行快速引导资金面宽松等因素出现，债市或有望出现修复。

上半年经济整体呈现总需求相对偏弱、生产相对旺盛、通胀相对低位的局面，背后原因应该是受国际市场需求回升，国内财政产业政策集中发力等影响；分季度看，相比一季度，二季度内需复苏相对缓慢，居民消费仍偏保守、地产投资增速有所下降、基建投资总体进度较慢。上半年后期政治局会议提出加快财政支出力度、地产去库存等，并陆续出台了相关具体政策。但整体而言，政策效果得到完全反映仍需一定时间。债券市场方面，上半年各类债券品种收益率整体呈下行趋势，其中资质相对偏弱的城投债，在地方政府化债政策推动下继续出现下行，长久期利率债在配置盘推动下也出现下行，但由于受到一些外部因素约束，长久期利率债期间出现一定的反复。组合操作方面，上半年组合整体操作比较积极，期间对组合持仓结构进行了优化，在短久期信用债和中短久期信用债之间作了些许调整，债券仓位也有所提高。整体而言，上半年组合杠杆和久期水平较去年4季度末有所提高。

2024年一季度经济整体呈现温和复苏特征，其中工业生产、制造业、出口贸易表现不错，背后原因是受国际市场需求回升，国内财政产业政策集中发力等影响，但相比而言，一季度内需无论是居民中长期贷款还是社会消费品零售增速都相对比较缓和，从侧面说明居民消费能力和信心仍有较大提升空间。此外，2024年1季度国内房地产市场多项指标仍在下行，高频数据显示的新房销售已经创近10年新低；而基建投资方面，一季度整体开工也较为缓慢。债券市场方面，在经济回升和信贷需求有待提升、机构配置需求较大以及市场风险偏好下修背景下，各类品种收益率延续2023年年末的下行趋势，其中资质相对偏弱的城投债，在地方政府化债政策推动下继续出现下行，长久期利率债在配置盘推动下也出现下行。我们维持年报的观点，尽管多项货币、财政以及地产政策陆续出台，但经济基本面回升仍相对温和，在多种外部因素叠加背景下，债券收益率中枢仍有进一步下行的空间，但因为当前绝对收益率水平较低，整体下行幅度可能会小于2023年。组合操作方面，一季度组合整体操作比较积极，期间对组合持仓结构进行了优化，对短久期信用债进行一定调整，并适度关注了2-3年的信用债，债券仓位也有所提高。整体而言，一季度末，组合杠杆和久期水平较2023年末有所提升。

2023年全球经济体差异较大，其中美国经济韧性较强，在基准利率升至 5%以上的同时 全年经济增速仍2%之上，尽管就业和个人消费支出数据4季度有所走弱，但总体仍明显好于预期；其它发达经济体多数增长相对乏力，而且面临高通胀的困扰。2023年我国经济顺利完成5%的经济增长目标，但全年走势存在曲折，其中二、三季度经济恢复整体不及市场预期。随着上半年末央行分别小幅下调了OMO利率和MLF、LPR利率后，多项货币、财政以及地产政策陆续出台，持续为经济注入了新的活力。债券市场方面，在信贷需求乏力、机构配置压力较大以及2022年末债市调整后估值优势较明显等多重因素叠加下，2023年虽然因多项货币、财政以及地产政策陆续出台后，期间债券收益率出现短暂调整，但全年看债券市场表现较高，各类品种收益率出现明显走低，其中资质相对偏弱的城投债，在地方政府化债政策推动下四季度出现显著下行。组合操作方面，全年操作相对灵活，一季度在债券收益率估值中枢较高下，总体保持高杠杆、中等久期的配置格局并维持到3季度末；4季度前期因政策不断加码，组合操作风格略偏谨慎，但后期因债券市场收益率有所调整，组合择机进行了持仓结构调整，期末杠杆和久期水平较2023年三季度末有所提升。

三季度以来经济修复放缓。从需求端来看，整体投资增速继续下滑，但制造业增速小幅上行；消费逐步企稳，汽车及可选消费类有所上行，但地产销售仍相对乏力。从生产端来看，8月开始生产有所加快，其中制造业和高技术产业较为明显，尤其是制造业PMI连续回升，显示经济有回升的迹象。从通胀来看，8月CPI和PPI均上行，四季度有望会延续这一趋势，但整体可能仍处于历史相对低位。展望4季度，考虑8月底以来，多项稳增长政策陆续落实，预计将提高居民可支配收入、促进地产销售企稳，经济温和修复趋势有望延续。债券市场方面，三季度以来，受政策利率意外下调影响，利率债收益率先下行至年内低位，随后逐步反弹至政策利率下调之前的水平；而信用债在配置需求推动下延续下行趋势，特别是城投债，受益于一揽子化债政策，尾部区域债务风险降低，短久期的收益率和信用利差出现明显下行。但市场对地产债，仍有一定观望情绪，收益率变化弱于整体信用。组合操作方面，二季度末持仓结构上发生较大变化，品种上以信用债为主，但考虑到信用债收益率绝对水平已经较年初下行幅度较大，三季度末组合杠杆比例和久期水平整体适中。

上半年宏观经济运行整体回升向好，市场需求逐步恢复，生产供给持续增加。但市场年初对于经济基本面过于乐观的预期在二季度有所修正，股债汇市场上半年走势较明显反映了这一宏观预期的调整。二季度尽管生产需求恢复的强度有所分化，但物价基本稳定，因为低基数原因，二季度经济增长同比或将达到年内较高水平。上半年，六家国有大行在二季度末集体下调存款利率，期间央行也分别小幅下调了OMO利率和MLF、LPR利率。债券市场方面，在信贷需求乏力、机构配置压力较大以及去年末债市调整后估值优势较明显等多重因素叠加下，上半年债券市场表现较好。分品种看，上半年信用债整体表现明显好于利率债，但随着6月央行降息，上半年后期利率债表现一度好于信用债。估值上，上半年利率债短端下行幅度普遍在15-20bp，10年长端普遍下行30-35BP；信用债方面，普通信用债3年以内的普遍下行60-80BP，但资质相对偏弱的下行幅度相对更大些。

开年宏观图景可以大致总结为，经济基本面边际继续好转，投资是主要贡献、外需边际好转但仍处收缩、物价稳中有升、信用总量扩张结构继续分化。开年经济数据整体上延续12月以来修复趋势，但结构上生产恢复力度略低于预期，而投资符合甚至好于预期，消费修复的斜率较前略有放缓。往后看，我们认为经济仍处向上趋势中，但复苏强度在接下来几个月进入验证阶段，我们整体上还是比较乐观，尤其是进入五月以及暑期的传统出行旺季。虽然市场对于强刺激政策的预期有所降温，但后续跟投资和消费相关的结构性政策仍然值得关注。债券市场方面，受到市场预期变化影响，长短端收益率均有上行。具体而言，短端1年国债和1年国开分别上行24bp和34bp。长端10年国债和10年国开分别上行8bp和6bp。信用债方面，1Y的AAA信用债上行60bp；3Y的AAA和AA的信用债分别上行54bp和81bp。报告期内，本基金在宏观研判基础上，根据自上而下、自下而上相结合的策略，确定组合久期，并根据市场流动性情况，通过审慎和积极的管理，充分运用杠杆、骑乘策略等增厚组合的收益率，同时把握时点波动性机会，在保证资产流动性的基础上，力争为投资者获取稳定收益。

报告期内，本基金在宏观研判基础上，根据自上而下、自下而上相结合的策略确定组合久期，同时密切跟踪收益率曲线变化情况，精挑细选个券，并根据市场流动性情况灵活调整仓位，把握时点波动性机会，通过审慎积极的管理，充分运用杠杆、骑乘策略等增厚组合的收益率，在保证资产流动性的基础上，力争为投资者获取收益。