国投瑞银新活力混合A(001584) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，中国经济总体延续三季度势头，三驾马车中出口相对稳定，而内需和投资相对偏弱。货币政策方面，央行延续稳健风格以及强调跨周期调节，四季度资金总体维持宽松，年末由于季节因素扰动资金利率有所走高。债券市场方面，四季度债券市场表现出窄幅震荡态势，10年国债收益率总体上在1.85%上下5bp左右运行，短端存单方面，AAA评级存单收益率轻微下行，由季度初1.67%下行至1.63%附近。股市方面，有色、电子、通信、电力设备等行业延续三季度强势表现，涨幅领先。组合操作方面，考虑到国内政策引导及市场情绪判断，组合以股债平衡思路运作，适时调节债券部分结构，通过可转债投资逐步加大对权益资产的配置比例。

2025年第三季度，经济基本面呈现外需偏强、内需放缓的特征。海外出口表现强势，国内则在上半年财政发力前置后，下半年接续力度有所减弱。债券市场方面，资金市场整体维持稳中偏宽的态势，受季末等因素扰动略有波动。7-8月资金面相对宽松，9月虽面临3.5万亿元存单到期、政府债发行高峰等压力，但央行通过MLF加量续做、逆回购等工具密集净投放，提前对冲跨季资金需求，DR001等短期利率下行，有效维护了流动性充裕。债市整体呈震荡上行态势，利率端与信用端均受政策预期、资金面及“股债跷跷板”效应影响，不同期限品种表现分化，收益率曲线整体走出熊陡形态。股市方面，沪深300、创业板指大幅上涨，有色、电子、通信、电力设备等行业涨幅领先。组合操作方面，考虑到国内政策搭配及市场情绪判断，目前组合以股债平衡思路运作，优化对超长债和权益资产的配置。

2025年上半年利率债受到国内外因素共同影响，整体呈现震荡上行。一季度利率债受央行货币政策边际收紧与财政发力的核心矛盾主导，长端收益率整体震荡上行。1月，10年期国债利率一度跌破1.6%，月末回升至1.63%，曲线趋平；2月受政府债高净融资及信贷放量冲击，流动性压力加剧，10年期国债利率补跌至1.75%；3月央行释放降息空间有限的信号引发利率跳升至1.90%，中下旬因政策缓和与股市回调回落至1.81%。二季度市场更趋复杂，4月中美“对等关税”引发避险情绪，10年期国债利率快速下行至1.63%，后因政策预期变化震荡回升；5月初降准降息落地，宽货币预期兑现，关税冲突缓和，债市对基本面修复预期重定价，10年期国债到期收益率回升至1.72%附近窄幅震荡；6月资金面平稳叠加政策呵护，短端利率下行，长端利率先降后升，全月波动收窄，曲线小幅陡峭化。整体看，利率债走势受央行操作、财政发力、中美关税及经济预期等多重因素交替影响，呈现“震荡中枢上移、多空博弈加剧”的特征。上半年信用债修复呈现“短端快于长端、高等级优于低等级”的特点，资金面与政策预期是核心驱动。开年以来，短端高等级信用债补涨后受资金紧张冲击，利差走扩，长端品种整体表现相对稳健，但随着流动性压力逐步加深，春节后机构整体抛售加剧。进入3月末，信用品种走势分化，中下旬央行流动性支持推动短端中高等级品种快速修复，长端修复则较为有限。二季度信用债波动加剧，由于季初理财基金配置需求、资金面好转、关税扰动等因素的影响，中短端品种下行较多，长端配置需求一般，其中二级永续债下行幅度最大。5月上旬，市场迎来双重积极信号：一方面降息政策落地释放流动性宽松信号，另一方面关税谈判取得超预期进展，双重因素共同推升市场风险偏好。在此背景下，资金短暂从信用债市场向风险资产转移，引发信用债市场出现阶段性调整，信用利差小幅走阔。进入中下旬，存款利率下调对非银机构形成直接利好，债基、理财等资管产品的配置需求显著增强，大量资金重新回流信用债市场，买盘力量主导市场情绪，推动信用利差持续下行。6月信用利差快速压缩，尤其是长久期品种、长久期信用债及二级永续债。报告期内，本组合维持信用债为主的配置思路，小幅参与利率市场波段交易，适当保持组合杠杆，并在开放期做好流动性管理，以应付投资者的申购赎回需求。

一季度利率市场主要受央行货币政策边际收紧与财政发力两个核心因素影响，长端收益率整体呈现震荡向上的走势。1月10年期国债利率一度跌破1.6%，但月末回升至1.63%，曲线趋平。2月由于政府债净融资规模达历史高位，叠加信贷放量，导致市场流动性压力加剧，十年国债跌至1.75%。3月月初十年国债利率跳升至1.90%，但中下旬央行态度有所缓和，重启公开市场投放，叠加股市回调，十年利率回落至1.81%。一季度信用债呈现阶段性调整与修复，1月短端高等级信用债补涨后，受资金压力冲击导致利差走扩，但长端品种表现稳健。2月流动性压力传导至信用市场，机构抛售加剧调整。3月信用债走势略有分化，上半月信用债仍普遍承压，但中下旬央行流动性支持下，短端性价比提升，中高等级品种快速修复，但长端修复有限。报告期内，本组合维持信用债为主的配置思路，小幅参与利率市场波段交易，并在开放期做好流动性管理，以应付投资者的申购赎回需求。

2024年债券市场在复杂的内外部环境下呈现震荡走强态势，全年收益率中枢显著下移，期限利差持续压缩，资产荒格局贯穿始终。2024年一季度10年期国债收益率逼近2.30%，超长债利差压缩至历史低位，资金面维持宽松，央行通过降准及MLF操作释放长期流动性，银行体系净融出规模稳定在4万亿以上，资金分层现象缓和。二季度市场延续强势，非银机构资金充裕驱动短端利率下行，同业存单收益率创2024年上半年低点至1.95%，长端利率则在供给压力缓和与资产荒催化下持续走低，30年国债收益率突破2.4%。三季度市场波动加剧，信用债与利率债走势分化，流动性溢价抬升压制了信用品种的表现。四季度债券市场以长端利率为首出现一轮急跌，政策扰动下10年期国债收益率反弹至2.25%，年末货币政策转向“适度宽松”，央行通过国债购买及大规模流动性投放平抑波动，叠加机构抢配需求，收益率加速下行，12月末10年期国债收于1.67%，创近十年新低。2024年全年流动性维持中性偏松，DR007中枢逐季下移，政策利率框架优化与央行灵活操作有效引导市场预期。总体而言，经济修复、政策宽松周期和资产荒共振，推动债市走出结构性牛市，长端利率突破历史低位成为全年最显著特征。报告期内组合维持以3-5年信用债为主的配置思路，2024年年初组合加大对信用债的配置，拉长组合久期，下半年根据市场调整情况，及时对组合久期和杠杆进行了调整。同时，在组合开放期内，积极做好流动性管理。

本季度，债券市场波动较前期有所加大。具体来看，7月债券市场整体维持强势，宏观政策进入短暂的真空期，市场主要围绕央行态度和监管政策进行交易。7月央行在政治局会议之后超预期降息，债券市场做多情绪高涨。8月央行再次传递出对长端利率风险持关注的信号，强化了对国债交易监管的同时，指导大行卖出长期国债，市场流动性明显收缩。叠加月中资金面的收紧，债券市场在止盈盘的带动下一度出现明显调整。美联储9月降息落地，一定程度上放松了国内货币政策空间的掣肘。直至9月中旬，10年利率突破2.1%，30年突破2.2%等关键点位，甚至创下近10年以来最低收益率水平。对比而言，信用品种与利率品种走势出现分化。8月初信用债跟随利率债回调，但中旬之后信用债逐渐与利率债出现背离，呈现主动走扩趋势，尤其是长期限品种的流动性劣势凸显，表现出较多缩量且高估值成交。临近四季度，投资者对流动性诉求边际提升，且目前信用利差不断收窄，使得利差保护不足。9月最后一周随着国新办及政治局会议召开，各项金融政策组合拳相继出台落地，债券市场以长端利率为首出现一轮急跌，10年期债券收益率再次回到2.2%以上，30年期债券收益率回升至2.4%以上。货币政策方面，7月央行频繁调整现有政策工具箱和市场预期，对现有货币政策传导框架进行新一轮迭代优化。目前，货币政策框架基本以七天逆回购公开市场操作利率为主要政策利率，并将国债买卖和临时正逆回购操作纳入工具箱。流动性方面，本季度非银资金边际收敛，银行则继续受到存款搬家影响，净融出维持相对较低的状态。央行仍在税期、季末等时点加大了OMO （公开市场操作）投放，续作MLF（中期借贷便利）到期量，及时呵护了市场流动性，保证了特殊时点的平稳过渡。七月三中全会后，央行调降7天OMO利率10bp至1.7%，随后1年LPR（贷款市场报价利率）、5年LPR、 MLF及各大行存款利率也跟随下调。9月24日央行再次公告降准50bp及OMO调降20bp。本季度R001均值为1.78%，R007均值为1.90%，分别较二季度下行6bp、4bp。报告期内，本组合维持3-5年信用债为主的配置思路，同时择机降低了组合久期。

2024年上半年中国实际GDP同比为5%，持平全年GDP增速目标。其中一季度中国实际GDP同比增长5.3%，二季度同比增长4.7%，略低于全年经济增速目标值，二季度经济有所走弱但幅度有限。从分项来看，与基建和地产相关的传统产业仍在调整之中。上半年债券市场整体表现较为强势，叠加机构资金充裕与政府债券供给偏慢，各品种收益率、期限利差、信用利差均大幅压缩。春节前权益市场持续弱调整使得市场风险偏好显著降低，叠加从2023年年末开始存款挂牌利率的下调，使得市场对于政策利率的降息预期持续升温。收益率下行途中，市场受到了特别国债供给和财政政策加码的短期扰动，但整体而言春节前长端利率快速下行，10年国债突破2.5%。3月两会定调未明显超市场预期，同时央行继续释放宽松信号，债券市场涨幅进一步扩大。1季末中下旬，10年国债收益率整体围绕2.3%附近震荡且波动加大，30年国债收益率围绕2.45-2.5%交易。4月末停止手工补息使得银行体系内存款持续向以理财为代表的非银机构发生转移，以理财为代表的非银资金对中短端资产加大了配置需求，而长端及超长端多次受到央行的风险提示，收益率触底反弹。随着后续特别国债发行，市场对供给冲击的担忧减弱。5月下旬以来各城市稳地产政策频出但效果有限，基本面数据弱修复。截止二季度末，10年国债收益率进一步下行至年内低点2.20%。上半年信用债市场上高票息资产日益稀缺。一方面，在化债政策持续推进的大背景下，城投债净融资同比下降；另一方面，尽管产业债发行放量有所对冲城投债的缩量，但产业债平均发行利率明显下行且发行久期较长。进入二季度，受非银配置压力的影响，市场对票息挖掘的诉求进一步强化，资产荒行情加剧，同时长久期的产业债发行逐渐得到市场机构的参与及认可。报告期内本组合严格遵守合同投资运作要求，主要以3-5年信用债配置为主，同时保持高杠杆策略。

从基本面看，一季度投资者前期经济预期过度悲观，而1-2月实际数据显示经济运行状态仍然相对平稳。考虑到信贷总量控制的压力可能影响3月金融数据，叠加高频数据尤其是地产建筑数据显示节后复工进度偏慢，预计3月数据仍然存在回落压力，因此市场对经济偏弱的预期并未得到扭转。在对经济的悲观预期下，一季度长端利率继续大幅回落，隐含了对货币政策的激进预期。3月中市场显著调整，配置力量进场市场快速止跌，但也陷入窄幅震荡的状态。季末在资金价格偏贵的状态下，非银机构降杠杆，中高等级信用债收益率有所回升，但弱资质品种收益率继续回落，二级永续债收益率也小幅回升，长期限品种相对强势。组合操作方面，考虑到市场收益率持续快速下行，本基金止盈了中长期地方债，置换为中等久期信用债，降低组合波动。

2023年，疫情对人民生活的影响开始消退，经济活动逐步回归正常，在经济复苏的节奏上，一季度呈现了较好的复苏态势，市场对于年内经济环比修复、经济景气度前低后高的期待仍然较强。然而进入二季度以后，以房地产销售为首的各项经济指标表现低于预期，疫情带来的“疤痕效应”尚无法在短期内快速消退，经济数据整体开始走弱，期间虽然有货币、财政和产业政策的支持，但整体效果一般。在此基础上，投资者悲观预期逐步加深，市场整体呈现了股弱债强的格局，反映出市场对于经济修复的信心较为不足，风险偏好持续降低。回顾全年债券市场，整体上呈现了牛市格局，期间虽有阶段性调整，但更多是机构投资者基于2022年底市场剧烈波动的历史经验，进行了预防式的降久期和降杠杆的行为。从各关键期限的利率来看，10年期国债收益率从年初2.9%下行至2.55%，短端利率由于2022年底的波动上行，使2023年的下行幅度更为明显。考虑到整体基本面对债券市场偏有利，组合逐步减持了权益类资产，增加纯债类资产。债券市场经历2023年三季度调整后，具备较好投资价值。本组合把整体久期以及杠杆推升到较高水平，在年底收益率快速下行的过程中，带来了较好的回报。

三季度收益率创出年内新低后，8月底9月初债券市场出现了显著的调整。9月公布的8月经济数据边际回暖。8月社融增速超预期但结构仍待改善，实体数据整体有所好转，工业生产增速有所恢复，消费修复的力度超预期，但投资活动仍然相对乏力，出口偏弱的状态也暂未出现明显改变。资金面方面，季末资金面波动明显加大，9月初即出现了显著的收紧，在当前非银融资需求持续上升的状态下，银行融出的下降使得DR007在9月持续位于政策利率之上，即便9月中旬降准落地，资金面的紧张仍未显著缓解，跨季资金价格明显偏贵，使得以1年期存单利率为代表的短端利率出现了大幅走高。10年期国开大约持平，10年国债较二季度末上行不到5bp。权益方面，A股市场继续震荡，中证800指数小幅下跌，煤炭、非银、银行等低估值行业表现相对较好。目前A股处于盈利底部，估值底部，未来基本面、资金面将有望改善，我们对A股市场未来表现总体乐观。近期信用债收益率的回升也给配置带来了一定的空间，在流动性大概率逐步转松的状态下，票息策略仍然相对占优。后续可根据情况适当通过杠杆增加部分短债，增强组合收益。权益仓位继续把具备持续盈利能力的估值合理偏低的行业和公司作为重点配置，重点配置的行业包括：银行、家电、食品饮料、化工、煤炭等行业。

2023年上半年国内生产总值同比增长5.5%，其中一季度同比增4.5%，二季度同比增6.3%，上半年同比增速快于去年全年，经济初现回升态势。从结构上看，经济增长由去年以投资和出口拉动为主，转为今年的以消费和投资拉动为主，上半年社会消费零售总额同比增长8.2%；固定资产投资方面，同比增长3.8%，其中基础建设投资、制造业投资分别增长7.2%和6%。2023年上半年货币政策稳中偏松，金融支持实体力度不减，兼顾量价操作。二季度开始在银行下调各类存款利率的背景下，6月OMO利率先于MLF调降，而后LPR报价跟随调降。新发企业贷款加权平均利率为3.96%，比上年同期低25bp,新发个人住房贷款加权平均利率为4.18%，比上年同期低107bp, 有效降低了实体经济的融资成本。债券市场方面，市场主体主要围绕资产荒逻辑以及市场对经济的“强预期、强现实”转为“弱预期、弱现实”这两条主线运行，市场收益率整体震荡下行。年初市场对经济复苏预期有所提升叠加理财赎回负反馈余波冲击，债券市场长短端均有调整，但在资产荒的背景下，短期限信用债表现相对较强。至二季度初，长端品种由于前期已经定价了对经济强复苏的预期，叠加市场对地产复苏的持续性存在分歧，部分高频数据出现背离，利率并没有进一步上行。临近全国两会，因为市场担心增量政策对债券市场产生冲击，长端利率也没有进一步下行，一季度大部分时间十年国债在2.9%位置上下震荡。随着两会后市场对政策加码发力的预期减弱、经济信贷数据环比走势以及四月上旬银行开始调降存款利率、机构配置力量增加等一系列利好，长端利率持续下行。六月中旬央行超预期提前降息，长短端利率均快速下行，十年国债下行至2.62%，1年AAA存单下行至2.26%。后随着市场出现部分止盈盘、季末资金面季节性收敛以及国常会释放稳增长政策将加码的信号，利率快速回升并抹平降息带来的利率下行幅度。市场情绪趋于冷静后长端利率回落至2.65%附近。 股票市场方面，中证800指数基本持平，但行业表现分化很大。受益于新技术和需求超预期，通信、传媒、计算机、家电、机械、电子等行业涨幅较大；旅游、房地产、农业、建材、化工、食品饮料、交运等行业跌幅相对较大。报告期内，在判断市场流动性总体宽松的前提下，本组合一直维持较高杠杆运作，加配超长期限利率债；权益仓位方面中性略高，主要行业分布于顺周期，受制于行业基本面，上半年权益仓位表现一般。

进入2023年，疫情防控根本性转向，稳增长政策持续推进，宽信用有所起色，微观主体信心和资产负债表均边际弱修复，债市相应持续回调。同时叠加春节前资金面边际趋紧及机构行为影响下的资金分层加剧，各品种利率持续抬升。随后降息落空，利多出尽，债市延续高位徘徊。春节后两会前，尽管消费复苏态势良好，但地产复苏不及预期，百城成交土地占地面积也有所回落，商品房日均成交面积增速放缓，现券市场先走强后保持震荡。而2月资金面由于大行信贷投放较快，超储消耗较多而偏紧，叠加同业存单到期压力较大，短端利率持续上行。进入三月，尽管央行逐步回收流动性，但三月份资金整体较2月宽松，两会后制定的经济目标没有超过市场预期。3月中旬海外硅谷银行和瑞士信贷事件造成投资者避险情绪上升，MLF超额续作后接续降准等利好对债市情绪有所提振，3月下旬市场对金融监管趋严的预期有所抬升，同时股市走强，长债利率在这样多空交织的背景下，整体偏强波动，短端利率在3月中下旬降准公布后下行明显。 往后看，我们建议以中短期限信用债配置为主，择机提高杠杆、加配利率长债增强组合收益。权益方面，以最具市场代表性的一批科创企业的整体表现最为强劲，而传统大盘价值表现相对一般。组合将进一步分散产业分布，提高组合配置板块广度。