创金合信聚利债券C(001200) - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，地缘政治、货币政策、机构行为及预期是市场主要的交易因素。10月中上旬，关税及地缘政治博弈，对债市收益率产生了一定扰动；10月下旬，地缘博弈也出现了积极信号，叠加公募基金销售新规等消息，债市收益率震荡上行；10月月底，央行宣布将重启国债买卖，收益率快速下行，中债10年期国债到期收益率最低下行至11月3日的1.7944%。11月份，公募基金销售新规对债市有一定影响，叠加重提“跨周期调节”，市场情绪谨慎。12月份，市场普遍担忧2026年的超长债供给及机构承接能力，债市收益率高位震荡。报告期内，管理人灵活进行了久期及券种的攻防操作，在控制风险的前提下，力争为投资者赚取良好的投资回报。

2025年第三季度，宏观叙事及政策的变动，导致债市出现明显的调整。多个行业反内卷政策的不断推出，提高了投资者对于通胀抬升的预期；三季度股市的加速上涨，在提高市场风险偏好的同时，也对债市产生持续的压制；9月初，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》的征求意见稿，其中关于债券基金赎回费的规定，对非银行金融机构负债端的稳定产生一定消极影响。第三季度，中债10年期国债到期收益率由6月30日的1.6433%上行近22bp至1.8605%，公募基金重仓券种调整幅度更大。报告期内，根据宏观及政策变化，管理人灵活进行了久期及券种的攻防操作，力争在控制风险的前提下为投资者赚取良好的投资回报。

2025年上半年，债市表现呈现明显的阶段性特征：第一季度，受同业自律新规执行、降准缺席及信贷开门红等因素影响，资金面大部分时间偏紧，推动中短债收益率明显上行，中债3年期中短期票据到期收益率（AAA）从1月2日的1.69%最高上行至3月11日的2.18%，收益率曲线也明显走平；第二季度，美国4月初发起关税战扰乱全球贸易、引发国内对出口及经济的悲观预期，不过央行积极实施降息降准稳定市场预期，资金面大部分时间偏松，债市迎来修复行情，中债3年期中短期票据到期收益率（AAA）从4月1日的2.02%最低下行至6月23日的1.80%，中债10年期国债到期收益率于二季度初快速下行7bp后，在1.6%-1.7%左右窄幅震荡。报告期内，管理人积极运用各类策略，根据宏观及金融市场变化，及时进行了久期及券种的攻防操作，力争为投资者赚取良好的投资回报。

2025年第一季度，银行间资金利率大部分时间处于偏紧状态，主要原因包括同业自律新规的执行、降准的缺席、央行偏鹰的态度、信贷开门红等。偏紧的资金面导致中短债收益率明显上行，中债3年期中短期票据到期收益率（AAA）由1月2日的1.69%最高上行49bp至3月11日的2.18%，3月下旬收益率下行至2.01%。收益率曲线也明显走平，中债10年期国债到期收益率与1年期国债收益率利差由1月2日的0.54%最低收窄至2月19日的0.20%。报告期内，管理人积极运用各类策略，根据宏观及金融市场变化，及时进行了久期及券种的攻防操作，力争在控制风险的前提下为投资者赚取良好的投资回报。

回顾2024年，中国经济整体呈现出稳健复苏的态势，并成功实现了全年GDP增长目标。经济走势呈现出鲜明的“U型”特征：一季度GDP增速保持较高水平，随后在二、三季度略有放缓。然而，自9月底以来，一系列稳增长政策密集出台，有力推动了四季度经济的企稳回升。在财政政策方面，政府维持了积极的姿态，全年发行了1万亿元的特别国债，为重点项目建设提供了有力支持。而在货币政策方面，央行先后实施了两次降准和降息操作，市场利率显著下降，全年资金状况保持平稳。2024年债券市场整体表现向好，10年期国债收益率更是一路下探，正式步入了“1时代”。全年债市利率呈现单边下行趋势，这主要得益于经济修复的波浪式运行以及货币政策的宽松周期，市场流动性保持合理充裕。信用债市场在化债政策利好和机构配置力量的推动下，收益率不断刷新低点。产品以信用债和利率债为主要投资方向，保持较为中性的久期，关注利率债趋势性机会和信用债票息机会。

回顾三季度，经济基本面上，三季度经济延续缓慢修复的态势，经济结构上，外需、制造业投资和基建投资保持增长，但消费、通胀继续存在压力，三季度对全年经济实现5%左右增长的支撑力度比较小。货币政策方面，继续宽松支持态势，降准和降息落地有望提振总需求。三季度债市呈现慢涨急跌的形态，交易主线是监管调控力度，季度内出现过数次债市收益率快速上行，其中7-8月均为调控措施阶段，9月底则是因为宏观政策出现较大的调整。但在基本面偏弱和货币宽松政策支持的情形下，债市其他时间处于缓慢上涨的阶段。权益市场则在9月底之前延续下行趋势，随后在9月24日三部委新闻发布会及政治局会议公布了一系列超预期政策后，市场风险偏好大幅提升，股市大幅上涨。组合三季度以信用债和利率债为主要投资方向，主要保持较为中性的久期，后续市场进入震荡区间，组合关注信用债的票息投资机会。

2024年上半年，经济基本面延续缓慢修复节奏，资金面平稳宽松，随着一揽子化债政策持续推进，叠加机构欠配，资产荒行情不断演绎，债市收益率整体下行趋势明显，期限利差和信用利差均压缩至历史低位。一季度，经济维持弱复苏态势支持债市偏多，虽然GDP恢复超预期，但结构分化，主要表现在出口超预期、政策发力下制造业投资增速明显回升，同时有效需求不足，地产市场仍是拖累项。此外，央行降准叠加银行下调存款利率使得宽货币预期较强，市场流动性充裕，机构配置需求偏强的情况下，城投债供给减少，政府债发行缓慢，叠加一揽子化债政策下城投债券信用风险下降，共同推动债市收益率下行，10年国债收益率从年初的2.56%下降至2.29%，30年国债收益率由年初的2.84%下降至2.46%。进入二季度，随着多地松绑房地产调控政策，及央行持续提示长债收益率风险，债市经历短暂调整，但基本面恢复缓慢、资产荒的底层逻辑并未改变。随着超长期特别国债供给节奏落地，供给冲击利空因素缓解，而银行“手工补息”被禁止后，资金流入非银机构明显，资金面宽松与机构配置需求加大，债市收益率再度下行，30年国债收益率再次向下突破2.5%的关口。整体而言，上半年债市仍延续牛市态势。基于以上分析，在组合操作方面，上半年产品久期灵活调整，产品仍注重票息策略，在保证组合流动性的情况下，通过套息和骑乘增强组合收益。

2024年第一季度，债市整体下行趋势明显，在去年12月下旬调降存款利率后，机构抢跑跨年行情，在“资产荒”、基本面弱复苏预期一致以及宽财政迟迟未见发力的背景下，拉久期逐渐成为大部分机构的一致策略，超长期30年国债成为本轮行情的情绪锚甚至胜负手，在其带动下，收益率曲线不断走平，1月末，央行降准幅度超预期，跨春节资金面平稳，中短端表现强于长端，春节前后，由于社融数据和PMI数据均不佳，行情愈演愈烈，直到两会期间，10年国债最低点达2.26%附近，30年国债最低点达到2.42%左右，虽然两会并未出台任何超预期财政政策，由于机构自身止盈需求以及市场预期的OMO、MLF降息迟迟未落地，行情出现小幅调整，债市逐步转入震荡，3月下旬来看，工业增加值、固定资产投资和房地产销售数据超预期，短期市场震荡走势确立；房地产方面，四大一线城市陆续出台放宽政策，但力度均较弱，3月份四大一线城市房地产销售数据超预期，以价换量情况出现，后续持续关注地产企稳情况。往后看，二季度发行超长期特别国债概率较大，对债市有一定供给冲击，有一定利空影响，另外，在GDP读数偏强且外汇有一定掣肘的情况下，短期降息概率边际降低，不排除考虑对冲超长期国债发行的降准操作。货币资金方面，目前资金价格仍维持量松价紧状态，在防空转以及汇率掣肘的大背景下，资金价格难以出现持续低于政策利率的情景。基于以上分析，在组合操作方面，一季度产品久期维持中性水平，产品仍注重票息策略，在保证组合流动性的情况下，通过套息和骑乘增强组合收益。

2023年全年来看，债市收益率震荡下行，主要分为四个阶段。第一阶段（1月-3月中下旬），年初随着疫情放开、社融开门红以及地产刺激政策影响，经济复苏的“强预期”带动债市调整，但在房价下行，居民部门去杠杆周期下，收入预期不稳定制约了购房需求，地产小阳春质地一般，仅靠疫情放开后的旅游、餐饮消费回暖，宏观经济复苏缓慢，3月初两会目标相对谨慎，随着下旬降准落地，市场进入第二阶段（3月下旬-8月中下旬），债牛行情开始演绎，4月-5月，各项经济数据支持复苏预期回落，疫情后的脉冲式复苏向常态化回归，叠加存款利率下调，降息预期主导债市，DR007利率持续低于OMO利率，带动债市收益率持续下行，6月中旬降息落地，由于二季度以来，经济数据持续不及预期，7月份政治局会议对地产行业定调由“房住不炒” 转变为“我国房地产市场供求关系发生重大变化”，超市场预期，债市进入第三阶段（8月下旬-12月中旬），8月下旬债市进入调整期，地产优化政策频出，与此同时，央行重提“防空转”问题，叠加后续地方特殊再融资债以及1万亿特别国债发行，货币资金市场紧平衡，多重利空因素导致债市收益率持续上行调整，直到四季度，基本面数据再次印证基本面复苏放缓的形势，12月底，中央经济工作会议以及政治局会议并未出台强力的财政刺激政策，债市进入第四阶段（12月中旬-年末），伴随着12月下旬存款利率年内第三次调降，宽货币预期再度成为债市主要因子，带动债市收益率重新下行。产品全年注重票息策略，在保证组合流动性的情况下，通过套息和骑乘增强组合收益。

2023年第三季度，债券市场整体呈先下后上态势，7月份受益于6月OMO超预期降息落地，收益率整体延续下行，随着中央政治局会议对房地产市场定调从“房住不炒”转向为“我国房地产市场供求关系发生重大变化”，一系列地产宽松政策随之出台，市场情绪因地产政策制约经济复苏的悲观预期得到一定缓解，债市收益率开始转为震荡上行，市场资金方面，8月份以来，央行对于资金空转加大打压力度，叠加地方债发行加速的影响，市场资金利率持续高于公开市场操作利率，相较于2季度有所收紧，短端债券调整幅度相对长端更加剧烈，10年国债回到2.65%-2.70%之间的平台区间。基于以上分析，在组合操作方面，三季度产品久期相对二季度中性略低水平基础上有所下降，产品注重票息策略，保证组合流动性的情况下，通过套息和骑乘增强组合收益。

2023年上半年，债券市场表现整体超市场预期，利率债在第一季度震荡，第二季度呈下行态势，上半年信用利差明显压缩。在经济基本面方面，一季度在消费、基建和地产修复带动下经济呈弱复苏态势，在地产以及居民收入放缓的背景下，信用扩张主体缺失，信贷主动需求较弱。在政策方面，2023年两会对全年经济增长目标定调低于预期，随着经济增长压力渐显，稳增长政策预期成为利率波动的因子，而当前政策基调仍强调高质量发展，传统大开大合的总量刺激政策出台概率较小，仍以结构性需求政策为主，政治局会议对下半年经济政策定调，政策快速出台，后续关注政策落地效果，但货币政策偏宽松是相对确定性的因素，一揽子化债方案使债务风险边际改善。在货币政策方面，在二季度经济复苏动力放缓背景下，货币政策基调从中性转向偏宽松，6月央行调降OMO操作利率时间点超市场预期，但5年LPR未大幅调整。在组合操作方面，上半年产品的久期从中性偏低调整为中性略低的水平，注重票息策略，保证组合流动性的情况下，通过套息和骑乘增强组合收益。

债券市场经历了2022年11月至12月的调整后，信用利差调整至历史较高的水平，随着广义资管负债端稳定，2023年一季度债券收益率整体呈现震荡下行的态势，信用债行情表现好于利率债。对于经济基本面，在疫情政策调整后，生产端逐渐恢复至常态，在前期结构性货币政策和地产政策等刺激下，市场对于经济复苏的斜率有较高预期，但3月份体现的地产销售和消费均呈现边际下滑，两会对于今年的GDP增长率目标定位5%，低于市场预期，“强预期”与“弱现实”交错。对于货币政策，政策基调维持“精准有力”，货币政策退出危机模式，DR007围绕政策利率中枢波动，但是资金分层现象更为明显，当前货币政策不具备加息的基础，后续资金仍将围绕政策利率中枢波动，但是在季末和税期等时点波动加剧。服务业快速改善，工业生产平稳，但大件消费仍较疲软，往后看，对于后续经济向上修复的动能如何，后续仍需关注企业中长贷是否可以转换成生产、投资，居民短贷是否促进消费，地产销售是否可以持续回暖进而拉动地产后周期的投资消费，以及企业经营和居民就业恢复情况对经济的内生修复作用。对于债券市场，当前信用利差处于相对中性的状态，更需要关注结构性的机会。在经济处于复苏的阶段，期限利差会维持相对较阔的水平，组合会更关注曲线的骑乘效应，久期为中性偏低的水平。组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。股票部分，一季度结构高度分化，TMT板块一枝独秀，而由于增量资金有限，导致投资者不断调低其他行业的配置而追捧TMT板块，使得行业表现之间的剪刀差已大大偏离历史的均值，无论是景气行业的高成长板块，还是相对稳定增长的消费和医药板块，都受资金偏好的影响而出现不断下行的走势，使得相应板块从中期维度出现更佳的配置窗口。