中加纯债一年A(000552) - 基金投资策略和运作

四季度债市先涨后跌，收益率呈U型走势。利率长端和超长端上行幅度大于中短端，期限利差拉大。受益于资金价格平稳和摊余公募再配置需求，城投债表现稳定，远好于利率债和银行二级债。10月中旬美国因为中国出台稀土出口限制措施再次威胁对中国加征100%关税。在10年国债利率中枢基本不动情况下，债市走出利差压缩行情，期限利差、信用利差、税收利差均不同程度被压缩。10月下旬潘行长宣布央行重启国债买卖，随后几个交易日中短端收益下行，带动长端和超长端下行。11月间收益率再度陷入偏空震荡。尽管权益回调、信贷不振、央行下调买断式逆回购最低中标利率，债市不为所动。三季度货政报告重提跨周期调节，且提及10年国债良好运行区间1.75-1.85%。市场参与者普遍预期年内将不再降准降息，资金进入债市意愿不足。进入12月，重要会议相继召开，从对货币政策表述看央行降准降息意愿低，且财政继续保持必要支出。市场开始担忧2026年银行保险机构超长债承接能力弱化，长端和超长端继续调整，期限利差持续走扩。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平。结合产品具有封闭期的特点，我们在对于宏观和行业判断的基础上，在严格甄别个体信用风险的前提下，配置收益相对较高的个券。产品以信用债为底仓择机开展中长久期利率债波段交易增厚产品收益。展望未来，26年一季度财政大概率靠前发力，央行预计采用结构化货币工具进行对冲。出于保持银行净息差在合理水平目的，央行降息意愿低。债市或继续面临监管压力、资金流入意愿不足、担忧长端承接能力等问题而陷入震荡走势。如果央行继续维护资金价格平稳，则短端表现继续好于长端，期限利差走扩。

三季度除7月第一周因资金价格低债券上涨外其余时间债券基本运行于下跌通道。10年国债收益率由1.65%上升至季末1.80%附近。在宏观数据走弱，资金价格低位运行，居民信贷单月负增长，房地产投资趋势下行，新房、二手房价格下跌的宏观背景下，债券持续下跌，和以往分析框架相悖，引发债市再思考。偏低的收益率水平过度透支未来通缩预期，以DeepSeek V3.1发布为代表的中国在AI领域技术自立的加速点燃A股风险偏好，以及恢复征收国债、地方债、金融债利息增值税和公募赎回费新规征求意见稿发布等因素综合导致债券持续下跌。经济模式的转型同样给债券投资带来挑战。大模型、算力带动股市持续上涨，吸引资金涌入，对债市形成持续抽水效应。赚钱效应差导致资金从债市抽离。经过8月“反内卷”和A股持续上涨，之前关于国内经济陷入通缩螺旋无法自拔的预期已然得到修正，长端和超长端利率向下趋势已然扭转。展望未来，宏观方面，投资、出口、消费预计继续走弱；CPI和PPI年底同比预计分别为0.1%，-1.8%附近；社融余额同比增速预计年底见顶。由于一、二季度GDP超额完成目标，四季度推出财政和货币强刺激概率低。货币方面，预计四季度调降公开市场操作利率概率低，同时出于保护银行净息差的目的LPR将保持不变。央行将通过14天逆回购、3月、6月买断式逆回购、1年期MLF以非公开方式降低银行边际负债成本。存在央行重启买入国债的可能。相对来说不确定性较大的因素是A股走势和机构行为。由于今年债券赚钱效应较差，券商自营止盈交易较为明显。银行自营也具备卖出持仓老券调节利润的动机。由于赎回费用新规，机构存在提前赎回债基的动机。从传统三驾马车、央行态度分析对债市具备有利因素。但资金不入债市的局面难以逆转。对债市还应以谨慎心态应对。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平。结合产品具有封闭期的特点，我们在对于宏观和行业判断的基础上，在严格甄别个体信用风险的前提下，配置收益相对较高的个券。产品以信用债为底仓择机开展中长久期利率债波段交易增厚产品收益。

2025年上半年债市先跌后涨，整体震荡，收益率上行，缺乏趋势性机会。一季度资金偏紧。大行给非银隔夜定价1.80上方，降准降息的预期落空。债券收益率由短及长传导上行。地方债发行结果屡屡接近区间上限。个别省份压力偏大。两会期间权益市场因消费复苏预期、科技创新、东升西降叙事轮动上涨，对债券市场形成压制。市场情绪一度比较悲观，10年国债接连突破1.80，1.90心理关口。转机在于3月货币政策委员会例会提前召开，并于当天公布通稿，措辞上原来的“稳中有降”改为“下降”。随后央行公开市场OMO开始净融出、变MLF续作为多重利率、固定数量招标、OMO公布操作量和投标量完全相等，体现央行态度边际软化。市场亦随之有所修复，10年国债收益率下行10bp，来到1.80关口。四月初因加征对等关税，收益率几个交易日内大幅下行。由于贸易前景不确定，央行对于资金面呵护态度明确，通过公开市场大幅净融出、超额续作MLF、提前月中公布买断式逆回购操作等手段保持流动性宽松并引导市场预期；并于5月7日意外宣布降准0.5%，OMO降息10bp，再贷款、PSL、住房公积金贷款等结构性工具降息25bp。但由于债券对货币宽松已有提前定价，降息公布后长债再现利多出尽行情。随后，中美日内瓦联合声明公布，双方同意取消反制关税，并将24%的对华对等关税豁免90日，30年国债收益率一度跳升近4bp后转为震荡。6月资金价格进一步下行，套息策略驱动绝对收益较高的券种受到市场参与者的追捧，包括50年国债、20年等非关键期限国债、国开老券、以及非金融类信用债。相对于老券，10年国债、国开活跃券表现欠佳。这种表现上的分化说明市场不认为在当前位置有很大的下行空间。短端收益由于存单发行需求旺盛下行受阻。长端由于缺乏降息预期下行空间也难以打开。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平。结合产品具有封闭期的特点，我们在对于宏观和行业判断的基础上，在严格甄别个体信用风险的前提下，配置收益相对较高的个券。产品以信用债为底仓择机开展中长久期利率债波段交易增厚产品收益。

季度内资金持续偏紧。大行给非银隔夜定价1.80上方，降准降息的预期落空。债券收益率由短及长传导上行。地方债发行结果屡屡接近区间上限。个别省份压力偏大。两会期间权益市场因消费复苏预期、科技创新、东升西降叙事轮动上涨，对债券市场形成压制。市场情绪一度比较悲观，10年国债接连突破1.80、1.90心理关口，甚至有卖方分析师预测10年国债收益率年内达到2.50%。转机在于3月货币政策委员会例会提前召开，并于当天公布通稿，措辞上原来的“稳中有降”改为“下降”。随后央行公开市场OMO开始净融出、变MLF续作为多重利率、固定数量招标、OMO公布操作量和投标量完全相等，体现央行态度边际软化。市场亦随之有所修复，10年国债收益率下行10bp。来到1.80关口后，市场参与者心态较为谨慎。在各种小作文驱动下，市场波动较大。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平。结合产品具有封闭期的特点，我们在对于宏观和行业判断的基础上，在严格甄别个体信用风险的前提下，配置收益相对较高的个券。产品卖出长久期利率债和二级资本债，降低组合久期和杠杆水平。展望未来，当前内外压力、实体投资回报率和地方财政承受能力尚不足以支撑利率持续上行。但因为央行从宏观审慎角度关注长期限收益率变化，债券市场料将不易出现类似去年的快速上涨。若全面降息迟迟不落地，长期限收益率预计维持区间震荡。考虑银行资金成本和非银的差异，长期限品种的收益率位于非银资金成本之下运行也较为合理。由于到期收益率和资金价格存在一定幅度的利差，信用品种具备配置价值。

2024年债市整体走牛，10年国债利率全年下行88bp。一季度30年国债收益率从2.84%下行至2.46%附近，累计约38bp。同期10年国开债收益率下行28bp，10年国债收益率下行23bp，国有大行5年二级资本债收益率下行35bp，国有大行3年二级资本债收益率下行26bp。利率超长端表现好于长端， 好于中短端。多方面原因促成30年国债收益率大幅下行。首先，2023年底调降存款利率后保险等配置型机构追逐收益稍高资产；其次，股市连续下跌，混合型权益经理买入30年国债作为高分红红利资产的替代；此外，农商行由于春节因素存款增多，缺乏信贷客户，大量买入10年以上期限利率债。二季度债券市场波动，总体收益率向下趋势未改。4月初至22日收益率连续下行，10年国债收益率在22日下行至2.22%，刷新此前低点记录，30年国债2.42%。4月23日晚间21点央行发文章提示关注30年国债在2.50%以下的风险，次日债券大跌，25日下午存单一级市场提价，至5月上旬才重回平稳。随后房地产收储政策推出，上、广、深三个一线城市相继放松限制。5月下旬10年国债收益率在极小的区间震荡。6月初，北京房产政策放松预期落空，收益率打破震荡区间，开始新一轮下行。三季度债券起伏波动，先涨后跌，利率债表现明显好于信用债。7月初央行宣布与大行签订无固定期限、纯信用方式债券借贷合同，并适时在市场卖出国债。几日后周一早上8：00央行意外下调DR007利率10bp至1.70%。大行和股份行纷纷下调定期存款利率。两天后，央行抓住美股暴跌，日元兑美元升值的窗口期，下调MLF利率20bp至2.30%，并成功运作人民币兑美元大幅升值。8月上旬央行指导大行在二级市场先后抛售10年、7年国债，相应品种收益率上行后回落。监管层于是配合行政化手段不许做市商为9-30年国债过桥，导致关键期限国债成交量大幅萎缩。流动性缺失随即引发市场担忧信用债变现风险。在基金赎回压力助推下金融类信用债被抛售，收益率快速上行，信用利差迅速走阔；非金融类信用债更加陷入有价无市的状态。9月第一周由于资金价格走低（隔夜加权1.5%）和理财规模回升（当周增加超3000亿），赎回潮并未延续，且信用债收益率高位回落。但随后央行净回笼，地方政府债大量发行以及缴税走款等因素共同作用导致隔夜资金价格回升至2.1%以上，信用债涨势未能延续。由于对回购资金价格不敏感的银行类机构持续买入利率债，利率债表现明显强于信用债，10年、30年国债连续下破关键点位，利率债基明显跑赢信用债基。月末，央行意外允许银行给上市公司股东贷款用于回购股票，并创设置换工具，允许非银机构从央行获得流动性用于购买股票。A股几天之内迅速上涨，债券大幅下跌。10月前后年内财政增量政策尘埃落定，政策安排未超出市场此前预期。货币政策配合之下，年内2万亿的化债置换专项债发行对资金面实际影响有限，因此11月中供给落地之时，长债利率已经开始下行。特朗普宣布胜选后，面对不确定性提升的外部环境，市场开始考虑未来进一步强化经济内循环的必要性，同时12月初货币政策基调时隔十四年重新从稳健转向适度宽松，释放积极信号，在年末抢跑机构配置需求的推动之下，利率加速回落，10年期国债一个月之内下行超30bp，年末收在1.67%的全年最低值。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平。结合产品具有封闭期的特点，我们在对于宏观和行业判断的基础上，在严格甄别个体信用风险的前提下，配置收益相对较高的个券。产品以信用债为底仓择机开展中长久期利率债波段交易增厚产品收益。

本季度债券起伏波动，先涨后跌，利率债表现明显好于信用债。7月初央行宣布与大行签订无固定期限、纯信用方式债券借贷合同，并适时在市场卖出国债。几天后，央行隔夜利率上下限与DR007挂钩，并创设下午4：00-4：20之间临时正回购操作。随后又传出央行和部分城农商行座谈，要求卖出超长期限国债。在其后的周一早上8：00央行意外下调DR007利率10bp至1.70%。大行和股份行纷纷下调定期存款利率。两天后，央行抓住美股暴跌，日元兑美元升值的窗口期，下调MLF利率20bp至2.30%，并成功运作人民币兑美元大幅升值。8月上旬央行指导大行在二级市场先后抛售10年、7年国债，相应品种收益率上行后回落。监管层于是配合行政化手段不许做市商为9-30年国债过桥，导致关键期限国债成交量大幅萎缩。流动性缺失随即引发市场担忧信用债变现风险。在基金赎回压力助推下金融类信用债被抛售，收益率快速上行，信用利差迅速走阔；非金融类信用债更加陷入有价无市的状态。9月第一周由于资金价格走低（隔夜加权1.5%）和理财规模回升（当周增加超3000亿），赎回潮并未延续，且信用债收益率高位回落。但随后央行净回笼，地方政府债大量发行以及缴税走款等因素共同作用导致隔夜资金价格回升至2.1%以上，信用债涨势未能延续。由于对回购资金价格不敏感的银行类机构持续买入利率债，利率债表现明显强于信用债，10年、30年国债连续下破关键点位，利率债基明显跑赢信用债基。月末，央行意外允许银行给上市公司股东贷款用于回购股票，并创设置换工具，允许非银机构从央行获得流动性用于购买股票。A股几天之内迅速上涨，债券大幅下跌。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平。结合产品具有封闭期的特点，我们在对于宏观和行业判断的基础上，在严格甄别个体信用风险的前提下，配置收益相对较高的个券。产品以信用债为底仓择机开展中长久期利率债波段交易增厚产品收益。临近跨季，产品减仓长久期利率债，降低组合久期、杠杆。展望未来，央行已经下调逆回购利率20bp，MLF利率30bp，降准0.5%，并表示未来仍有降准空间，且确定将下调银行存款利率。从相对价值的角度，在2.25%附近买入10年国债有一定胜率。从10年国债和DR007利差的历史数据看，目前75bp已经处于中位数上方。从近期微观交易行为看，银行类机构从二级市场买入长期限利率债十分积极。考虑到美联储降息周期刚刚开启，国内降息周期尚未结束，短期冲击趋缓后，从大类资产配置的角度，债券型基金仍然具备较好的价值和持有体验。策略上，短期产品将严密监控流动性风险，并依据可能推出的财政政策做出反应，待冲击趋缓、收益上行后再伺机买入高收益利率品种。

2024年上半年债券收益率持续下行，长端和超长端资本利得丰厚，资产荒充分演绎。一季度30年国债表现明显好于其他品种，活跃券收益率从2.84%下行至2.46%附近，累计下行约38bp。同期10年国开债收益率下行28bp，10年国债收益率下行23bp，国有大行5年二级资本债收益率下行35bp，国有大行3年二级资本债收益率下行26bp。多方面原因促成30年国债收益率大幅下行。首先，2023年底调降存款利率后保险等配置型机构追逐收益稍高资产；其次，股市连续下跌，混合型权益经理买入30年国债作为高分红红利资产的替代；此外，农商行由于春节因素存款增多，缺乏信贷客户，大量买入10年以上期限利率债。一季度隔夜回购价格横盘在2.0附近，远高于去年同期1.3以下水平，杠杆策略空间压缩。类银行配置机构利用资金价格高的机会买入债券，对于央行净回笼也不敏感，市场基本上跟随配置型机构的节奏。二季度以来债券市场有波动，总体收益率向下趋势未改。4月初至22日收益率连续下行，10年国债收益率在22日下行至2.22%，刷新此前低点记录，30年国债2.42%。4月23日晚间21点央行发文章提示关注30年国债在2.50%以下的风险，次日债券大跌，25日下午存单一级市场提价，至5月上旬才重回平稳。随后房地产收储政策推出，上、广、深三个一线城市相继放松限制。5月下旬10年国债收益率在极小的区间震荡。6月初，北京房产政策放松预期落空，收益率打破震荡区间，开始新一轮下行。5月下旬开始，商业银行二级债、信用债开始持续压缩利差。一、二级市场火爆的买入热情向长久期信用债、二级债传导。10年期二级债收益率下行。一级市场新发信用债期限越发拉长至10年以上。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平；在对于宏观和行业判断的基础上，严格甄别个体信用风险的前提下，配置收益相对较高的个券。产品以城投类信用债为底仓，根据收益率走势和宏观趋势趋势增加长久期和超长久期利率债交易，赚取资本利得收益。

一季度，债券收益率震荡中大幅下行，长端利率持续创新低。1月上旬债市整体震荡，中旬伴随着A股大跌，股债跷跷板下，长端利率债受到偏权益类资金的青睐，同时央行超预期在国新办新闻发布会上宣布降准0.5个百分点一定程度上带动了资金面预期改善，叠加月末降息预期再起，利率下行几无阻碍。进入2月，春节前债市偏震荡，节后利率开始加速下行，一方面春节消费量升价跌、地产销售无甚起色，政策预期也在下调；另一方面资金季节性转松，股市反弹动能转弱，5年LPR超预期下调后货币政策宽松预期再起，中小行补降存款利率等消息成为催化剂。3月利率低位震荡。月初，在政府工作报告并未太超预期的背景下，叠加降准降息预期再起，10年国债收益率快速下行至年内低点2.26%。随后在监管对农商行购债态度、市场观望地产小阳春强度、金融经济数据陆续公布、人民币汇率波动加大等信息中，利率进入震荡阶段。整体看，10年国债收益率较去年底大幅下行了27BP，至2.29%。我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，享有一定的票息收益。操作上，在严格甄别信用风险的前提下，买入久期适当票息相对较高的中高等级信用债。另一方面，在波动中寻找进攻机会。我们在基本面修复较慢、货币政策预期改善的背景下，积极参与了利率债和大行二永债的波段操作。

2023年债市走牛，10年国债在2.55%-2.95%的区间波动，30年国债成功突破3.0%的整数关口并创下2.8%附近的历史新低，全年中长债表现好于短债，信用利差大幅压缩。上半年债市的交易重点是疫后经济复苏脉冲结束，但紧接其后的政策支持力度及基本面恢复情况不及预期，期间伴有去年末因理财赎回负反馈超跌的信用债估值修复及新一轮化债引发的城投债行情，利率大幅回落；以8月中旬的降息为分界线，三季度经济弱企稳，汇率压力、防空转目标对货币政策的重要性提升，债市交易重心转向资金面和微观机构行为，长债震荡，短债收益率上行，收益率曲线平坦化。我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，享有一定的票息收益。操作上，在严格甄别信用风险的前提下，买入久期适当票息相对较高的中高等级信用债。另一方面，在波动中寻找进攻机会。比如，我们在资金面宽松、基本面弱化的背景下，大幅增加利率债博弈仓位，并及时于降息后止盈，落袋为安，赚取一波资本利得。另外，结合产品封闭期特点，在资金面稳定的前提下，保持一定的杠杆水平，获得稳定的套息收益。

三季度，债券收益率呈现“V”型走势。其中，10年期国债和国开债收益率分别较二季末小幅上行了4BP和下行了3BP，分别至2.68%和2.74%。具体看，7月上旬公布的二季度GDP6.3%低于市场预期，加上强刺激政策迟迟未落地，在资金面较宽松的推动下，现券利率不断下行。之后政治局会议对房地产等政策表态的积极性高于预期，长债转为震荡。8月中央行意外降息，债市做多情绪浓厚，但相比过去几次降息，本轮利率下行幅度较为有限。随后，地方债供给放量、汇率压力、信贷投放等因素导致银行间流动性整体偏紧，叠加活跃资本市场及认房不认贷等稳增长政策陆续出台，银行理财及债券基金的赎回担忧加深，利率整体上行。我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，享有一定的票息收益。操作上，在严格甄别信用风险的前提下，买入久期适当票息相对较高的中高等级信用债。另一方面，在波动中寻找进攻机会。我们在资金面宽松、强刺激政策未落地的背景下，大幅增加利率债博弈仓位，并及时于降息后止盈，落袋为安，赚取一波资本利得。目前我们整体保持谨慎，产品仓位和久期水平较低，可有效控制回撤幅度。展望未来，我们保持谨慎乐观的态度。短期债市扰动因素较多，其一，进入四季度，市场可能会考虑今年经济目标完成进度及对明年政策的接续安排，尤其是一线城市房地产政策是否需进一步放松等措施；其二，官方制造业PMI连续4个月回升，并时隔半年重回荣枯线以上，十一假期国内旅游收入恢复超过2019年同期的水平，基本面短期内企稳的预期不断强化；其三，特殊再融资债开始密集发行，叠加短期人民币汇率承压，资金面也有隐忧。但经济的中期矛盾仍在，经济回升的弹性和持续性仍待观察，居民资产负债表和收入预期修复仍是慢变量。而且中美共振去库下，制造业仍面临下行压力。另外，海外地缘政治格局波谲云诡，对风险偏好或形成扰动。在此背景下，国内的货币政策宽松或仍有博弈空间。

上半年现券利率先上后下。其中，10年期国债和国开债收益率分别较去年底下行了20BP和22BP，分别至2.64%和2.77%。1月首套住房贷款利率政策动态调整机制建立，MLF降息预期落空，票据利率走高，对疫后复苏的担忧主导市场走势，利率随之上行。进入2月的数据真空期，市场分歧加大，不少机构给出“强预期弱现实”的判断，但资金利率却在传统的流动性需求小月基本运行在政策利率以上，利率进入震荡期。进入3月后，5%左右的经济目标整体比较稳健，降低了市场对政策刺激力度的预期；加上硅谷银行、瑞士信贷等机构相继暴雷，海外风险偏好回落；另外，伴随MLF、降准资金等中期流动性投放增多，资金面较为温和，利率转而下行。二季度，疫后集中修复期结束，经济动能环比转弱，“弱预期”变为“弱现实”，货币政策通过压降存款利率和公开市场政策利率等方式予以配合，资金整体较为宽松，利率进入快速下行期。另外，资产荒格局不变，基金、理财乃至境外机构成为重要买盘力量。直至6月中旬降息落地后，止盈需求集中兑现，叠加稳增长配套政策担忧卷土重来，利率小幅反弹。我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，享有一定的票息收益。操作上，在严格甄别信用风险的前提下，买入久期适当票息相对较高的中高等级信用债。另一方面，在波动中寻找进攻机会。我们在资金面宽松、基本面弱化的背景下，大幅增加利率债博弈仓位，并及时于降息后止盈，落袋为安，赚取一波资本利得。另外，结合产品封闭期特点，在资金面稳定的前提下，保持一定的杠杆水平，获得稳定的套息收益。

一季度利率曲线呈现倒U型走势。其中，10年期国债和国开债收益率分别较去年底上行了1BP和3BP，分别至2.85%和3.02%。具体看，1月首套住房贷款利率政策动态调整机制建立，MLF降息预期落空，票据利率走高，对疫后复苏的担忧主导市场走势，利率随之上行。进入2月的数据真空期，市场分歧加大，不少机构给出“强预期弱现实”的判断，但资金利率却在传统的流动性需求小月基本运行在政策利率以上，利率进入震荡期。进入3月后，5%左右的经济目标整体比较稳健，降低了市场对政策刺激力度的预期；加上硅谷银行、瑞士信贷等机构相继暴雷，海外风险偏好回落；另外，伴随MLF、降准资金等中期流动性投放增多，资金面较为温和，利率转而下行。展望未来，债市多空因素并存，或将延续震荡格局。需求积压带来的经济补偿性高斜率修复或结束，叠加政府对在中长期时间维度保持高质量发展的意愿强于短期的大力刺激，未来基本面向上的环比动能或有所放缓。海外金融机构风波仍可能再度发酵，美国货币紧缩周期进入尾声，有助于打开国内货币政策空间。但也需注意到，经济仍在复苏轨道上，目前市场或初步定价经济预期下调，短久期高等级信用利差压缩较为充分，与此同时国内金融监管仍有不确定性。我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，享有一定的票息收益。操作上，在严格甄别信用风险的前提下，买入久期适当票息相对较高的中高等级信用债。另一方面，在波动中寻找进攻机会。择机参与利率债波段操作。另外，结合产品封闭期特点，在资金面稳定的前提下，保持一定的杠杆水平，获得稳定的套息收益。