嘉实新兴市场A1(000342) - 基金投资策略和运作

美国经济动能在第三季度出现明显减弱，非农数据连续低于预期且大幅下修，失业率升至2021年11月以来最高。尽管通胀问题仍未缓解，但市场更加担忧潜在的经济衰退。九月份美联储终于开启年内第一次降息，最新点阵图则显示年内还会有两次降息。在全球货币政策继续宽松、地缘政治局势缓和的背景下，信用债市场在第三季度继续走出牛市行情。　　从我们的数量化模型来看，美国的衰退概率仍较低，就业市场边际放缓，经济和库存领先指标或有反复，通胀有放缓的可能性，美债收益率模型显示当前利率中性偏低。我们认为美国经济指标未出现一致的指向性，市场对多次降息的一致预期可能使长端利率出现反弹，美债利率在第四季度仍可能区间震荡。　　汇率方面，中国权益市场在八月份突破前期高点，热钱涌入和美元指数阶段走弱使得人民币汇率一度升破7.10关口。从央行中间价和离岸成本干预等维度来看，人民币汇率可能区间震荡，预计组合会维持不锁汇操作。嘉实新兴市场债券型证券投资基金在本季度获得了大量申购，因新配置的中资美元债券表现出色，组合继续为持有人提供了不错的超额回报。 　　截至本报告期末嘉实新兴市场A1基金份额净值为1.301元，本报告期基金份额净值增长率为2.52%；截至本报告期末嘉实新兴市场C2基金份额净值为1.112美元，本报告期基金份额净值增长率为3.25%；业绩比较基准收益率为0.62%。

美国经济在上半年总体仍保持韧性，尽管解放日的对等关税令市场一度认为美国将步入衰退，但随着近月以来通胀、PMI、就业等数据的企稳，债券市场逐渐收复了四月初以来的全部跌幅。截至六月底，市场预期年内有两至三次降息。　　美债利率曲线在上半年呈牛陡走势，十年期美债利率下行超30个基点，信用利差小幅收窄。彭博新兴市场综合指数（EMUSTRUU Index）上涨4.94%，彭博巴克莱中资美元债综合指数（I29380US Index）上涨4.23%。　　本基金在长端利率处于高位时大幅增加了组合久期，并在四月份对等关税后积极抄底和布局信用债。另外，我们还把握住了点心债利差大幅收窄和港币兑美元掉期的套利机会，使组合在波动的市场中录得了不错的回报。

近月以来，美国通胀水平保持平稳，就业小幅走弱，经济数据总体上跟预期相差不大。因市场对特朗普政策的预期摇摆，长端美债大幅波动，十年期利率振幅近70个基点。美联储在第一季度暂停降息，三月的点阵图显示联储官员预期年底前降息两次，而市场预期将降息三次。　　从我们的数量化模型来看，美国的衰退概率仍较低，美国通胀先行指数显示短期内通胀可能放缓，盈利和库存在未来一两个月可能有所下滑；美债模型显示当前利率位置为中性偏低。结合市场对关税不确定性的恐慌，以及短期经济数据的疲软，十年期美债利率可能在第二季度向下突破4%。　　汇率方面，组合解除了锁汇头寸。尽管美元指数有下行压力，但人民币汇率升值空间应有限，未来组合预计仍会持有较高比例的美元头寸。临近季末，风险情绪明显转差，市场恐慌可能持续，组合将增加高评级债券的配置以降低信用利差走阔带来的净值波动。操作方面，我们在十年期4.75%以上增加了久期，使得组合在年初至今获得了不错的回报。 　　截至本报告期末嘉实新兴市场A1基金份额净值为1.248元，本报告期基金份额净值增长率为2.63%；截至本报告期末嘉实新兴市场C2基金份额净值为1.058美元，本报告期基金份额净值增长率为2.62%；业绩比较基准收益率为0.61%。

美联储在下半年开启了降息进程，全年共降息100个基点，当前政策利率为4.25-4.50%区间。美国经济和劳动力市场在一二季度保持强劲，但在第三季度明显转弱；第四季度随着通胀和就业数据回暖、以及特朗普赢得大选，美债利率重拾升势，市场预期明年降息节奏将明显放缓。　　美债市场全年震荡偏熊，而信用债市场则表现较好，高收益债券大幅跑赢投资级债券。彭博新兴市场综合指数（EMUSTRUU Index）全年上涨6.58%，彭博巴克莱中资美元债综合指数（I29380US Index）全年上涨6.32%，两个指数的信用利差分别收窄超过70和100个基点。　　本基金在年内做了多次利率波段，大部分时间里保持短久期操作，临近年末在十年期4.5%以上增加组合久期至中性水平。组合在三季度末阶段性对冲了人民币汇率风险，临近年底解除了部分锁汇敞口。

美国第三季度的通胀继续回落，同时经济数据明显转弱——就业市场降温、消费支出增速放缓，导致美债利率曲线大幅下行。美联储在九月份议息会议降息50个基点，将政策利率降至4.75-5.00%区间；但投资者担忧降息太快可能引发潜在的中期通胀风险，长端利率反而有所回升。九月份最新的点阵图显示，联储官员预期年内仍会降息50个基点，明年再降息100个基点。　　从美国经济基本面来看，经济领先指标震荡向上，通胀先行指数触底反弹，衰退概率亦维持在较低水平，我们更倾向于美国经济软着陆；美债利率的动量指标处于历史低位，未来上行压力可能较大。组合在当前利率水平下保持短久期操作，等待十年期利率上行至4%以上再考虑择机增加久期。　　汇率方面，八月初因日元加息和美国衰退预期引发的“套息交易平仓”，人民币汇率出现大幅波动。组合阶段性对冲了部分汇率风险，获取了一定的超额收益。我们认为随着九月底国内出台的货币和财政政策力度空前，投资者的乐观预期可能推动人民币汇率短期内继续走强，组合亦会根据市况灵活调整外汇敞口。 　　截至本报告期末嘉实新兴市场A1基金份额净值为1.224元，本报告期基金份额净值增长率为0.33%；截至本报告期末嘉实新兴市场C2基金份额净值为1.066美元，本报告期基金份额净值增长率为1.91%；业绩比较基准收益率为0.62%。

年初市场曾一度预期今年美联储将降息五到六次，但通胀的高粘性和就业的强劲使联储在上半年按兵不动。近月美国经济数据和通胀有所放缓，美债利率冲高回落。截至六月底，市场预期今年将有一到两次降息。　　长端利率在上半年上行超过50个基点，高评级长久期债券录得不小跌幅，而新兴市场和高收益债券超表现。彭博新兴市场综合指数（EMUSTRUU Index）上涨2.22%，彭博巴克莱中资美元债综合指数（I29380US Index）上涨2.89%。　　本基金在上半年的利率上行阶段保持短久期操作，并在十年期美债利率4.5%以上的位置大幅增加组合久期。另外，组合持有美元敞口的策略也大幅降低了对冲成本。正确的久期摆布与汇率判断使得基金的表现与回撤大幅优于市场。

由于近月美国通胀数据在3%附近走平，劳动力市场依然维持强劲，美联储在第一季度的两次议息会议上均维持当前政策利率，超出了年初市场的预期。但同时，越来越多联储官员的鸽派发言也令市场坚定了年内将多次降息的信心。在三月份最新的点阵图中，美联储维持了今年三次降息的预期，并略微上调了今明两年的利率和通胀预测。　　从我们的模型来看，美国通胀在未来短期内可能震荡走平；美国衰退概率进一步降低至极低水平；美债利率的动量指标从底部回升，但仍处于偏低位置。根据我们对美债利率走势的判断，组合在十年期3.8%~4.3%区间进行了久期的波段操作。若美债利率未来继续上行至4.5%以上，组合将会择机增加久期。　　嘉实新兴市场债券型证券投资基金在本季度获得了大量申购。汇率方面，我们继续打开了部分外汇敞口，并在有利的汇率点位对新增资金进行了换汇和配置。考虑到中资美元债的估值过高，我们小幅降低了中资名字的占比，并适当增加了其他新兴市场的配置。通过积极参与一级市场打新，组合也获取到了可观的超额回报。 　　截至本报告期末嘉实新兴市场A1基金份额净值为1.202元，本报告期基金份额净值增长率为0.67%；截至本报告期末嘉实新兴市场C2基金份额净值为1.036美元，本报告期基金份额净值增长率为0.39%；业绩比较基准收益率为0.62%。

美联储在2023年共加息了100个基点，将政策利率抬升至5.25-5.50%区间。美债利率全年波动较大，在三月份银行业危机后，市场一度相信美联储将降息以防止系统性风险蔓延。随着危机解决、就业与经济数据不断强于预期，十年期美债利率在十月底达到本轮加息周期高点5.0%。　　年末，随着金融状况的大幅收紧，叠加通胀走低和就业市场降温，美联储自2022年以来首次释放鸽派言论，市场利率大幅下行，美元资产出现了股债双牛。彭博新兴市场综合指数（EMUSTRUU Index）全年上涨9.09%，彭博巴克莱中资美元债综合指数（I29380US Index）全年上涨4.20%。　　本基金在2023年绝大部分时间内维持短久期操作，并在十年期美债利率5.0%的位置增加了久期；另一方面，基金超配了有相对价值的板块，政策利好不断落地使板块信用利差快速收窄。正确的久期摆布和板块配置，使得组合的净值和波动远优于市场。

美联储在7月议息会议加息25个基点，9月则暂停了一次加息。最新点阵图显示2024年的目标利率在5.125%，比6月点阵图高出0.5%，显示明年降息的幅度和次数都将远低于市场当前预期。而联储官员的发言也依旧维持鹰派。虽然美国通胀指标仍保持下行态势，但核心CPI和服务业CPI的粘性非常高，距离美联储一直以来叙事的“长期通胀目标2%”仍有不小距离。　　美债利率在9月份创出本轮新高，并且长端利率倒挂程度快速收窄。从近期美国就业和景气指标等基本面数据来看，美国经济仍非常强劲。美国通胀先行指数显示，未来短期内美国可能存在通胀压力；衰退模型则显示美国的衰退概率非常小；从动量上看长端利率仍有一定的上行压力。　　汇率方面，考虑到央行通过调整人民币中间价、下调外汇存款准备金率、收紧离岸人民币流动性等多个政策工具来调控汇率，为防止组合出现大幅波动，组合对冲了全部外汇敞口。策略方面，中资美元债的信用利差较第二季度末有小幅走阔，但仍处于相对低位，而美国投资级债券的估值也并不便宜。我们继续建议短端配置方面以收益率较高的城投债券为主，长端则减少低评级债券的敞口。　　本基金在第三季度进一步降低组合久期至2.0年以内，久期仓位的正确摆布也使得组合继续跑赢市场，并且回撤明显小于市场。 　　截至本报告期末嘉实新兴市场A1基金份额净值为1.155元，本报告期基金份额净值增长率为-1.37%；截至本报告期末嘉实新兴市场C2基金份额净值为0.986美元，本报告期基金份额净值增长率为-0.90%；业绩比较基准收益率为0.62%。

美国通胀数据在年初超预期回落，美联储明显放缓了加息进程。今年三月份硅谷银行、瑞士信贷银行引发的银行业信任危机，一度使市场认为将提前进入降息周期，但当局的快速跟进使风险得到了控制。另一方面，美国经济数据连续好于预期，这使得美联储在上半年加息三次共75个基点，言论依旧鹰派。　　长端美债利率在上半年有小幅回落，全球主要债券市场在2023年上半年也录得不错涨幅。彭博新兴市场综合指数（EMUSTRUU Index）上涨3.30%，彭博巴克莱中资美元债综合指数（I29380US Index）上涨1.75%。　　本基金超配了低估值的短期信用债，获得了显著的超额回报；并通过摆布利率和汇率仓位，对组合做了一定的增强。

美国近月以来的经济和就业数据大幅强于预期，一月份加息25个基点后，美联储在3月初曾极度鹰派地表示可能加大加息幅度，两年期美债利率一度上行至5.0%以上，创本轮加息周期新高。而硅谷银行突如其来的倒闭，使得市场乐观地认为美联储可能停止加息，瑞士信贷危机更是强化了这一预期。短端收益率在几天内大幅下行超过100个基点，衡量债市波动的MOVE指数攀升至多年高位，显示市场已进入危机时刻。美联储在3月份的议息会议上再次加息25个基点，主席鲍威尔重申“今年不会降息”。　　美国经济基本面指向年内衰退，同时通胀先行指数继续下行，显示通胀压力继续下降；但当前6%左右的CPI水平仍然距2%目标显得过于遥远，在大选年之前民主党似乎更加在乎穷人的感受，在危机和衰退缺席的情况下，立刻减息在政治上联储的压力太大。短期来看，除非发生危机，十年美债收益率在3.30%位置继续下降的空间非常有限。若更大的金融危机发生、或美国经济一旦被证明开始衰退，美国将进入降息周期，短端美债收益率将带领长端一同下降，我们预期在今年下半年发生的机会更大，中长期来看，10年美债收益率还有200-300个基点的下降空间。　　策略方面，建议以哑铃型策略为主。经过本轮危机后，中资企业各板块的信用利差均明显走阔，金融和城投板块出现了不错的抄底机会。　　嘉实新兴市场债券型证券投资基金在2023年第一季度进行了组合的配置和再调整，整体久期控制在2.5年以内。由于组合超配了低估值的中资企业，净值波动在第一季度明显小于市场。 　　截至本报告期末嘉实新兴市场A1基金份额净值为1.155元，本报告期基金份额净值增长率为0.43%；截至本报告期末嘉实新兴市场C2基金份额净值为1.033美元，本报告期基金份额净值增长率为1.57%；业绩比较基准收益率为0.61%。

受美联储全年大幅加息425个基点的影响，新兴市场债券在2022年大幅下跌。从国内的开发商境外债违约潮、烂尾楼停供、国内疫情，到国际上的俄乌冲突、全球加息，2022年境外债市受到巨大影响。五年期中国信用违约互换自2022年年初的40基点，年内最高上行至133基点，峰值为近五年内高点。　　　　尽管在2022年年底，国内防疫全面放开、扶持房地产的一系列政策出台、美国通胀超预期回落，使新兴市场债券出现了自2020年3月以来最大的一次反弹，全球主要债市在去年仍录得明显跌幅，彭博新兴市场综合指数（EMUSTRUU Index）全年下跌15.3%，彭博巴克莱中资美元债综合指数（I29380US Index）全年下跌12.2%。　　　　得益于对美债利率、人民币汇率走势的判断，本基金在2022年跑赢新兴市场指数和中资美元债指数。超配中国主体的债券、低配地产行业、并持有安全性更高的投资级组合，使得本基金在回撤方面远小于市场。