李子家 - 基金投资策略和运作

4月债市在资金面超预期宽松及交易盘的积极参与推动下表现强劲，利率曲线实现牛陡向牛平的切换，长端品种表现突出。月初央行维持地量逆回购，但资金持续宽松，叠加理财与债基配置需求回暖，中短端利率率先下行。随后美伊局势缓解、通胀预期降温，3月CPI及金融数据不及预期，央行亦通过公开表态平抑流动性收紧担忧，长端与超长端顺势补涨。税期资金面依旧宽裕，大行同业存款及存单利率下调、票据利率走低进一步压低短端定价。然而DR001逼近利率走廊下限后，受政府债缴款与超长国债供给扰动，匿名回购利率阶段性收紧，下旬债市出现小幅调整。随后债市进入纠结期，一方面政治局会议政策信号中性，总量宽松仍需等待，但另一方面信贷需求疲弱降低资金面大幅收敛概率。总体看，信用债受益于流动性宽松，信用利差低位继续微幅压缩；银行二永债供给压力下，中短端走势弱于同期限普信债，5年期及以上品种机构博弈特征更为明显。最终1年国债、10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较3月下行5.9BP、7.0 BP和10.8BP，至1.16%、1.75%和1.84%。5月债市整体走强，收益率先震荡后加速下行，利差继续收敛。节奏上，月初市场整体表现偏震荡，通胀数据公布后债市一度交易输入性通胀担忧，但在国内基本面偏弱的核心逻辑支撑下，收益率先上后下，展现较强韧性。期间，央行发布的一季度货币政策报告删除"择机降息"表述并专题提示债市杠杆风险，对市场冲击有限。月中，特朗普总统5月13日正式开启访华行程，中美关系阶段性缓和提振风险偏好，股市先回升后调整，债市短暂承压但幅度可控，10Y国债围绕1.75%关键位反复博弈。4月金融数据、经济数据表现低于预期成为全月重要转折，收益率开始转向下行。下旬，债市进入加速上涨阶段。5月22日起央行逆回购单日操作量从地量放大至千亿水平，25日MLF实现净投放1000亿元，进一步确认央行维护流动性合理充裕的政策态度，叠加A股快速回调，债市收益率继续下行，10年期国债收益率向1.70%年内新低靠近。全月来看，10年期国债、30年期国债、10年期国开债估值收益率分别较4月末下行约3.8BP、下行约1.3BP、下行约7.1BP至1.71%、2.21%、1.77%。6月债市主线围绕央行流动性投放与资金预期展开，伴随资金先紧后松，利率整体先上后下。月初央行7天逆回购转为零投放，叠加买断式逆回购继续缩量，市场重新审视央行对偏低资金利率的容忍度。同时，信贷投放及税期临近扰动下，大行回购融出量快速回落，资金利率明显抬升，债券收益率震荡上行。中旬起，央行持续加大7天逆回购投放，6个月期买断式逆回购等量续作，加之陆家嘴金融论坛讨论完善短端利率调控机制，流动性预期逐步改善，缴税等资金需求回落也带动银行融出量自低位回升，债市展开修复。月末央行超额续作MLF并公告隔夜逆回购工具落地，且隔夜逆回购操作利率低于市场预期，中短端修复更为明显。信用债本月表现分化：短端受资金波动扰动较大，中端品种仍有配置盘支撑，信用评级调整带来的扰动暂局限于个别主体，未出现蔓延；二级资本债走势则跟随资金预期波动。全月来看，5年期、10年期国债估值收益率分别较5月末上行1.8BP、2.4BP，至1.44%、1.73%。未来债市可重点关注以下三条线索。一是内需回落态势与政策应对。二季度以来，内需转弱与财政支出力度下降同步出现，内外需K型分化加剧，且短期来看K型上端或难以有效反哺下端；下半年通胀基数对名义经济同比增速的抬升作用减弱，基本面仍需政策发力。但考虑到财政及类财政存量政策未使用完毕，增量政策预期博弈暂时不强，重点关注二季度GDP、外需韧性、专项债与新型政策性金融工具的落地节奏，以及政治局会议的相关表述。二是货币与流动性配合。当前正处于价格型货币政策传导渠道的构建完善阶段，市场对隔夜逆回购工具利率及资金利率运行中枢的预期仍较分化，尚未形成一致锚定。7月缴税需求较大，政府债供给或将增量，资金面仍面临阶段性压力；但考虑到信贷投放季节性回落，且DR001中枢在6月已逼近政策利率附近，预计7月资金面相较6月有望边际转松，不过宽松幅度仍与央行流动性投放力度高度相关。三是供需格局变化。供给层面，三季度政府债发行进度可能加快，中小银行二永债批文下达后也可能带来相关供给的阶段性放量；需求端，7月理财资金回表及配置需求仍能形成一定承接，但需密切跟踪信用评级调整影响是否扩散，此外银行负债成本调降速度或也将影响后者的配置意愿。总体来看，当前中短债对资金宽松预期定价较为充分，而期限利差压缩乏力也已折射出市场一定的供给担忧，债市整体仍处震荡格局。震荡区间的打破或需要看到基本面驱动政策空间发生更明显变化，操作上将保持组合流动性，继续注重对交易空间的观察，以利差品种为主要抓手。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当增加中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

4月债市在资金面超预期宽松及交易盘的积极参与推动下表现强劲，利率曲线实现牛陡向牛平的切换，长端品种表现突出。月初央行维持地量逆回购，但资金持续宽松，叠加理财与债基配置需求回暖，中短端利率率先下行。随后美伊局势缓解、通胀预期降温，3月CPI及金融数据不及预期，央行亦通过公开表态平抑流动性收紧担忧，长端与超长端顺势补涨。税期资金面依旧宽裕，大行同业存款及存单利率下调、票据利率走低进一步压低短端定价。然而DR001逼近利率走廊下限后，受政府债缴款与超长国债供给扰动，匿名回购利率阶段性收紧，下旬债市出现小幅调整。随后债市进入纠结期，一方面政治局会议政策信号中性，总量宽松仍需等待，但另一方面信贷需求疲弱降低资金面大幅收敛概率。总体看，信用债受益于流动性宽松，信用利差低位继续微幅压缩；银行二永债供给压力下，中短端走势弱于同期限普信债，5年期及以上品种机构博弈特征更为明显。最终1年国债、10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较3月下行5.9BP、7.0 BP和10.8BP，至1.16%、1.75%和1.84%。5月债市整体走强，收益率先震荡后加速下行，利差继续收敛。节奏上，月初市场整体表现偏震荡，通胀数据公布后债市一度交易输入性通胀担忧，但在国内基本面偏弱的核心逻辑支撑下，收益率先上后下，展现较强韧性。期间，央行发布的一季度货币政策报告删除"择机降息"表述并专题提示债市杠杆风险，对市场冲击有限。月中，特朗普总统5月13日正式开启访华行程，中美关系阶段性缓和提振风险偏好，股市先回升后调整，债市短暂承压但幅度可控，10Y国债围绕1.75%关键位反复博弈。4月金融数据、经济数据表现低于预期成为全月重要转折，收益率开始转向下行。下旬，债市进入加速上涨阶段。5月22日起央行逆回购单日操作量从地量放大至千亿水平，25日MLF实现净投放1000亿元，进一步确认央行维护流动性合理充裕的政策态度，叠加A股快速回调，债市收益率继续下行，10年期国债收益率向1.70%年内新低靠近。全月来看，10年期国债、30年期国债、10年期国开债估值收益率分别较4月末下行约3.8BP、下行约1.3BP、下行约7.1BP至1.71%、2.21%、1.77%。6月债市主线围绕央行流动性投放与资金预期展开，伴随资金先紧后松，利率整体先上后下。月初央行7天逆回购转为零投放，叠加买断式逆回购继续缩量，市场重新审视央行对偏低资金利率的容忍度。同时，信贷投放及税期临近扰动下，大行回购融出量快速回落，资金利率明显抬升，债券收益率震荡上行。中旬起，央行持续加大7天逆回购投放，6个月期买断式逆回购等量续作，加之陆家嘴金融论坛讨论完善短端利率调控机制，流动性预期逐步改善，缴税等资金需求回落也带动银行融出量自低位回升，债市展开修复。月末央行超额续作MLF并公告隔夜逆回购工具落地，且隔夜逆回购操作利率低于市场预期，中短端修复更为明显。信用债本月表现分化：短端受资金波动扰动较大，中端品种仍有配置盘支撑，信用评级调整带来的扰动暂局限于个别主体，未出现蔓延；二级资本债走势则跟随资金预期波动。全月来看，5年期、10年期国债估值收益率分别较5月末上行1.8BP、2.4BP，至1.44%、1.73%。未来债市可重点关注以下三条线索。一是内需回落态势与政策应对。二季度以来，内需转弱与财政支出力度下降同步出现，内外需K型分化加剧，且短期来看K型上端或难以有效反哺下端；下半年通胀基数对名义经济同比增速的抬升作用减弱，基本面仍需政策发力。但考虑到财政及类财政存量政策未使用完毕，增量政策预期博弈暂时不强，重点关注二季度GDP、外需韧性、专项债与新型政策性金融工具的落地节奏，以及政治局会议的相关表述。二是货币与流动性配合。当前正处于价格型货币政策传导渠道的构建完善阶段，市场对隔夜逆回购工具利率及资金利率运行中枢的预期仍较分化，尚未形成一致锚定。7月缴税需求较大，政府债供给或将增量，资金面仍面临阶段性压力；但考虑到信贷投放季节性回落，且DR001中枢在6月已逼近政策利率附近，预计7月资金面相较6月有望边际转松，不过宽松幅度仍与央行流动性投放力度高度相关。三是供需格局变化。供给层面，三季度政府债发行进度可能加快，中小银行二永债批文下达后也可能带来相关供给的阶段性放量；需求端，7月理财资金回表及配置需求仍能形成一定承接，但需密切跟踪信用评级调整影响是否扩散，此外银行负债成本调降速度或也将影响后者的配置意愿。总体来看，当前中短债对资金宽松预期定价较为充分，而期限利差压缩乏力也已折射出市场一定的供给担忧，债市整体仍处震荡格局。震荡区间的打破或需要看到基本面驱动政策空间发生更明显变化，操作上将保持组合流动性，继续注重对交易空间的观察，以利差品种为主要抓手。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当增加中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

二季度以来，债市整体震荡走强，利率债收益率多数下行，3、5年信用债利差普遍收窄。具体看，4月债券收益率先下行后震荡，市场交易主线从美伊冲突切换到了流动性宽松，虽然有特别国债发行期限调整的消息扰动，但整体资金利率维持低位，机构配置意愿强，同时基本面上也支撑债市做多情绪，3月信贷延续负增，出口增速不及预期，一季度GDP增长略超预期，但结构上内外需表现分化、生产消费表现分化。5月债市震荡偏强，流动性是市场的核心定价因素，由于央行前期公开市场地量投放，5月初资金并未呈现宽松，中下旬后央行开始呵护资金面，资金供给重回充裕，市场谨慎情绪缓解，叠加MLF利率下调等小作文影响，债券收益率下行。基本面上，4月出口、通胀数据超预期，其余经济数据下滑弱于预期，但市场对基本面数据已定价，数据公布对债市影响不明显。6月债券收益率先上后下，资金面从月初宽松转向收紧，大行融出下降至2万亿以内低位，DR001资金价格时隔两个月重回政策利率1.40%上方运行，在此背景下理财出现一定预防性赎回，债市出现明显调整，随着央行融出缩量结束，大行资金净融出量低位回升、债基赎回压力明显缓解以及5月社零同比转负基本面偏弱预期，债市情绪好转。2026年陆家嘴论央行行长潘功胜宣布将利率走廊收窄至50BP，同时将适时增加隔夜逆回购品种。月末，央行对MLF超额续作，并开展隔夜逆回购操作，呵护跨季，利好债市。展望三季度，经济方面，经济延续K型分化，内需依然不强，需要关注7月底政治局会议对后续政策的定调。货币政策及流动性方面，PPI增速可能会见顶回落，三季度政府债发行可能提速，预计央行仍会通过公开市场操作，保持资金面整体宽松。整体预计三季度债市仍存在做多机会。 报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。

二季度以来，债市整体震荡走强，利率债收益率多数下行，3、5年信用债利差普遍收窄。具体看，4月债券收益率先下行后震荡，市场交易主线从美伊冲突切换到了流动性宽松，虽然有特别国债发行期限调整的消息扰动，但整体资金利率维持低位，机构配置意愿强，同时基本面上也支撑债市做多情绪，3月信贷延续负增，出口增速不及预期，一季度GDP增长略超预期，但结构上内外需表现分化、生产消费表现分化。5月债市震荡偏强，流动性是市场的核心定价因素，由于央行前期公开市场地量投放，5月初资金并未呈现宽松，中下旬后央行开始呵护资金面，资金供给重回充裕，市场谨慎情绪缓解，叠加MLF利率下调等小作文影响，债券收益率下行。基本面上，4月出口、通胀数据超预期，其余经济数据下滑弱于预期，但市场对基本面数据已定价，数据公布对债市影响不明显。6月债券收益率先上后下，资金面从月初宽松转向收紧，大行融出下降至2万亿以内低位，DR001资金价格时隔两个月重回政策利率1.40%上方运行，在此背景下理财出现一定预防性赎回，债市出现明显调整，随着央行融出缩量结束，大行资金净融出量低位回升、债基赎回压力明显缓解以及5月社零同比转负基本面偏弱预期，债市情绪好转。2026年陆家嘴论央行行长潘功胜宣布将利率走廊收窄至50BP，同时将适时增加隔夜逆回购品种。月末，央行对MLF超额续作，并开展隔夜逆回购操作，呵护跨季，利好债市。展望三季度，经济方面，经济延续K型分化，内需依然不强，需要关注7月底政治局会议对后续政策的定调。货币政策及流动性方面，PPI增速可能会见顶回落，三季度政府债发行可能提速，预计央行仍会通过公开市场操作，保持资金面整体宽松。整体预计三季度债市仍存在做多机会。 报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。

二季度以来，债市整体震荡走强，利率债收益率多数下行，3、5年信用债利差普遍收窄。具体看，4月债券收益率先下行后震荡，市场交易主线从美伊冲突切换到了流动性宽松，虽然有特别国债发行期限调整的消息扰动，但整体资金利率维持低位，机构配置意愿强，同时基本面上也支撑债市做多情绪，3月信贷延续负增，出口增速不及预期，一季度GDP增长略超预期，但结构上内外需表现分化、生产消费表现分化。5月债市震荡偏强，流动性是市场的核心定价因素，由于央行前期公开市场地量投放，5月初资金并未呈现宽松，中下旬后央行开始呵护资金面，资金供给重回充裕，市场谨慎情绪缓解，叠加MLF利率下调等小作文影响，债券收益率下行。基本面上，4月出口、通胀数据超预期，其余经济数据下滑弱于预期，但市场对基本面数据已定价，数据公布对债市影响不明显。6月债券收益率先上后下，资金面从月初宽松转向收紧，大行融出下降至2万亿以内低位，DR001资金价格时隔两个月重回政策利率1.40%上方运行，在此背景下理财出现一定预防性赎回，债市出现明显调整，随着央行融出缩量结束，大行资金净融出量低位回升、债基赎回压力明显缓解以及5月社零同比转负基本面偏弱预期，债市情绪好转。2026年陆家嘴论央行行长潘功胜宣布将利率走廊收窄至50BP，同时将适时增加隔夜逆回购品种。月末，央行对MLF超额续作，并开展隔夜逆回购操作，呵护跨季，利好债市。展望三季度，经济方面，经济延续K型分化，内需依然不强，需要关注7月底政治局会议对后续政策的定调。货币政策及流动性方面，PPI增速可能会见顶回落，三季度政府债发行可能提速，预计央行仍会通过公开市场操作，保持资金面整体宽松。整体预计三季度债市仍存在做多机会。 报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。

二季度债市整体偏强，基本面偏弱叠加流动性持续宽松是主线，超长债供给、季末资金波动、权益分流带来阶段性回调，市场由配置盘主导、交易盘波段博弈，长短端分化明显。4月上旬，超长特别国债集中发行预期引发供给恐慌，30年期国债一度冲高至2.33%附近；但随后地缘冲突缓和，央行维持宽松操作，DR007持续运行在政策利率下方，市场情绪好转。此外，资产荒逻辑延续，30年超长期国债与10年期国债利差行至相对高位区间，机构持续加仓超长久期利率债，30年期超长债流动性持续改善。进入5月上旬，央行买断式逆回购大额持续回笼，短端资金收紧带动债市小幅调整，短久期国债收益率上行；中下旬MLF超额续作对冲流动性缺口，工业、消费数据延续弱势，长端再度走强，10年期国债下探1.7%阶段低点，高等级信用债利差同步收窄，仅短期限信用品种小幅走阔。6月份以来，多重利空集中显现，年中MPA考核、信贷投放提前指导、财政缴税等带来资金回笼压力，权益市场持续回暖分流债市资金，同时市场提前计价三季度政府债供给压力，10年国债转入1.70%-1.75%区间窄幅震荡。央行创新隔夜逆回购工具平抑资金波动，短端支撑较强，长久期和超长久期品种止盈抛压变大，全月呈现短强长弱的分化行情。总体而言，二季度利多逻辑贯穿全程，宽松流动性与弱基本面构成支撑；供给、资金、股债资金分流仅造成阶段性扰动，未扭转利率下行大趋势。展望下一阶段，三季度债市恐难出现单边行情，预计整体维持区间震荡、长端承压。利空方面，三季度超长特国、地方债、政策性金融债进入全年发行高峰，长久期债券供给放量预计会持续压制长端估值；股市持续修复下，债基赎回风险反复扰动交易盘情绪，长债止盈意愿抬升。利多支撑在于，国内经济修复力度偏弱，信贷回暖有限，资产荒环境并未消失；央行以隔夜逆回购平滑资金波动，短端流动性预计保持充裕，利率大幅上行空间有限。

2026年二季度债市整体震荡走强，收益率整体下行。季度内走势呈现明显阶段性分化，流动性松紧变化、国内基本面、政策调控及外部事件成为核心影响因素。4月市场在资金面超预期宽松、理财及债基配置需求回暖支撑下强势走强，利率曲线完成牛陡向牛平切换，长短端利率普降，月末受政府债供给、资金边际收紧影响小幅调整，信用利差稳步微缩。5月债市先震荡后加速走强，月初通胀担忧、货币政策报告风险提示及中美关系波动对市场扰动有限，4月经济金融数据不及预期成为行情转折点，叠加央行加大逆回购、MLF净投放护航流动性，月末收益率大幅下行，10年期国债收益率创下年内新低。6月市场围绕流动性预期波动，走势先抑后扬，月初央行回笼流动性引发资金收紧、利率震荡上行，中下旬央行加大逆回购投放、超额续作MLF，叠加隔夜逆回购新工具落地，流动性预期修复，债市迎来修复行情。品种层面，二季度信用债整体表现稳健、利差收窄，银行二永债受供给压力影响，中短端表现弱于普信债。截至二季末，10年期国债、10年期国开债收益率较一季度末分别下行8.4BP、16.8BP。在债券市场整体震荡的背景下，我们总体采用哑铃型策略，灵活调整产品久期和仓位水平。一方面，在严格控制信用风险的前提下，精选中短久期商业银行金融债，获得票息收益。另一方面，通过密切跟踪宏观基本面，资金面，政策面及海外市场情况等的变化，择机灵活参与利率债波段操作，博弈资本利得，增厚产品收益。

2026年二季度债市整体震荡走强，收益率整体下行。季度内走势呈现明显阶段性分化，流动性松紧变化、国内基本面、政策调控及外部事件成为核心影响因素。4月市场在资金面超预期宽松、理财及债基配置需求回暖支撑下强势走强，利率曲线完成牛陡向牛平切换，长短端利率普降，月末受政府债供给、资金边际收紧影响小幅调整，信用利差稳步微缩。5月债市先震荡后加速走强，月初通胀担忧、货币政策报告风险提示及中美关系波动对市场扰动有限，4月经济金融数据不及预期成为行情转折点，叠加央行加大逆回购、MLF净投放护航流动性，月末收益率大幅下行，10年期国债收益率创下年内新低。6月市场围绕流动性预期波动，走势先抑后扬，月初央行回笼流动性引发资金收紧、利率震荡上行，中下旬央行加大逆回购投放、超额续作MLF，叠加隔夜逆回购新工具落地，流动性预期修复，债市迎来修复行情。品种层面，二季度信用债整体表现稳健、利差收窄，银行二永债受供给压力影响，中短端表现弱于普信债。截至二季末，10年期国债、10年期国开债收益率较一季度末分别下行8.4BP、16.8BP。我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，在严格控制信用风险的前提下，精选中短久期中高等级城投债。另一方面，对于利率债和二级资本债，采用区间震荡的操作思路，为客户赚取资本利得，同时该类品种流动性好，在增强收益的同时也提升了组合流动性，使得产品的安全性提高。

4月债市在资金面超预期宽松及交易盘的积极参与推动下表现强劲，利率曲线实现牛陡向牛平的切换，长端品种表现突出。月初央行维持地量逆回购，但资金持续宽松，叠加理财与债基配置需求回暖，中短端利率率先下行。随后美伊局势缓解、通胀预期降温，3月CPI及金融数据不及预期，央行亦通过公开表态平抑流动性收紧担忧，长端与超长端顺势补涨。税期资金面依旧宽裕，大行同业存款及存单利率下调、票据利率走低进一步压低短端定价。然而DR001逼近利率走廊下限后，受政府债缴款与超长国债供给扰动，匿名回购利率阶段性收紧，下旬债市出现小幅调整。随后债市进入纠结期，一方面政治局会议政策信号中性，总量宽松仍需等待，但另一方面信贷需求疲弱降低资金面大幅收敛概率。总体看，信用债受益于流动性宽松，信用利差低位继续微幅压缩；银行二永债供给压力下，中短端走势弱于同期限普信债，5年期及以上品种机构博弈特征更为明显。最终1年国债、10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较3月下行5.9BP、7.0 BP和10.8BP，至1.16%、1.75%和1.84%。5月债市整体走强，收益率先震荡后加速下行，利差继续收敛。节奏上，月初市场整体表现偏震荡，通胀数据公布后债市一度交易输入性通胀担忧，但在国内基本面偏弱的核心逻辑支撑下，收益率先上后下，展现较强韧性。期间，央行发布的一季度货币政策报告删除"择机降息"表述并专题提示债市杠杆风险，对市场冲击有限。月中，特朗普总统5月13日正式开启访华行程，中美关系阶段性缓和提振风险偏好，股市先回升后调整，债市短暂承压但幅度可控，10Y国债围绕1.75%关键位反复博弈。4月金融数据、经济数据表现低于预期成为全月重要转折，收益率开始转向下行。下旬，债市进入加速上涨阶段。5月22日起央行逆回购单日操作量从地量放大至千亿水平，25日MLF实现净投放1000亿元，进一步确认央行维护流动性合理充裕的政策态度，叠加A股快速回调，债市收益率继续下行，10年期国债收益率向1.70%年内新低靠近。全月来看，10年期国债、30年期国债、10年期国开债估值收益率分别较4月末下行约3.8BP、下行约1.3BP、下行约7.1BP至1.71%、2.21%、1.77%。6月债市主线围绕央行流动性投放与资金预期展开，伴随资金先紧后松，利率整体先上后下。月初央行7天逆回购转为零投放，叠加买断式逆回购继续缩量，市场重新审视央行对偏低资金利率的容忍度。同时，信贷投放及税期临近扰动下，大行回购融出量快速回落，资金利率明显抬升，债券收益率震荡上行。中旬起，央行持续加大7天逆回购投放，6个月期买断式逆回购等量续作，加之陆家嘴金融论坛讨论完善短端利率调控机制，流动性预期逐步改善，缴税等资金需求回落也带动银行融出量自低位回升，债市展开修复。月末央行超额续作MLF并公告隔夜逆回购工具落地，且隔夜逆回购操作利率低于市场预期，中短端修复更为明显。信用债本月表现分化：短端受资金波动扰动较大，中端品种仍有配置盘支撑，信用评级调整带来的扰动暂局限于个别主体，未出现蔓延；二级资本债走势则跟随资金预期波动。全月来看，5年期、10年期国债估值收益率分别较5月末上行1.8BP、2.4BP，至1.44%、1.73%。未来债市可重点关注以下三条线索。一是内需回落态势与政策应对。二季度以来，内需转弱与财政支出力度下降同步出现，内外需K型分化加剧，且短期来看K型上端或难以有效反哺下端；下半年通胀基数对名义经济同比增速的抬升作用减弱，基本面仍需政策发力。但考虑到财政及类财政存量政策未使用完毕，增量政策预期博弈暂时不强，重点关注二季度GDP、外需韧性、专项债与新型政策性金融工具的落地节奏，以及政治局会议的相关表述。二是货币与流动性配合。当前正处于价格型货币政策传导渠道的构建完善阶段，市场对隔夜逆回购工具利率及资金利率运行中枢的预期仍较分化，尚未形成一致锚定。7月缴税需求较大，政府债供给或将增量，资金面仍面临阶段性压力；但考虑到信贷投放季节性回落，且DR001中枢在6月已逼近政策利率附近，预计7月资金面相较6月有望边际转松，不过宽松幅度仍与央行流动性投放力度高度相关。三是供需格局变化。供给层面，三季度政府债发行进度可能加快，中小银行二永债批文下达后也可能带来相关供给的阶段性放量；需求端，7月理财资金回表及配置需求仍能形成一定承接，但需密切跟踪信用评级调整影响是否扩散，此外银行负债成本调降速度或也将影响后者的配置意愿。总体来看，当前中短债对资金宽松预期定价较为充分，而期限利差压缩乏力也已折射出市场一定的供给担忧，债市整体仍处震荡格局。震荡区间的打破或需要看到基本面驱动政策空间发生更明显变化，操作上将保持组合流动性，继续注重对交易空间的观察，以利差品种为主要抓手。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当增加中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

二季度以来，债市整体震荡走强，利率债收益率多数下行，3、5年信用债利差普遍收窄。具体看，4月债券收益率先下行后震荡，市场交易主线从美伊冲突切换到了流动性宽松，虽然有特别国债发行期限调整的消息扰动，但整体资金利率维持低位，机构配置意愿强，同时基本面上也支撑债市做多情绪，3月信贷延续负增，出口增速不及预期，一季度GDP增长略超预期，但结构上内外需表现分化、生产消费表现分化。5月债市震荡偏强，流动性是市场的核心定价因素，由于央行前期公开市场地量投放，5月初资金并未呈现宽松，中下旬后央行开始呵护资金面，资金供给重回充裕，市场谨慎情绪缓解，叠加MLF利率下调等小作文影响，债券收益率下行。基本面上，4月出口、通胀数据超预期，其余经济数据下滑弱于预期，但市场对基本面数据已定价，数据公布对债市影响不明显。6月债券收益率先上后下，资金面从月初宽松转向收紧，大行融出下降至2万亿以内低位，DR001资金价格时隔两个月重回政策利率1.40%上方运行，在此背景下理财出现一定预防性赎回，债市出现明显调整，随着央行融出缩量结束，大行资金净融出量低位回升、债基赎回压力明显缓解以及5月社零同比转负基本面偏弱预期，债市情绪好转。2026年陆家嘴论央行行长潘功胜宣布将利率走廊收窄至50BP，同时将适时增加隔夜逆回购品种。月末，央行对MLF超额续作，并开展隔夜逆回购操作，呵护跨季，利好债市。展望三季度，经济方面，经济延续K型分化，内需依然不强，需要关注7月底政治局会议对后续政策的定调。货币政策及流动性方面，PPI增速可能会见顶回落，三季度政府债发行可能提速，预计央行仍会通过公开市场操作，保持资金面整体宽松。整体预计三季度债市仍存在做多机会。 报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。

2026年上半年债券市场整体震荡走强，二季度，4-5月在资金超预期宽松、基本面转弱显现背景下，债市结构性资产荒格局再起，交易盘加速进场推动债市走强，信用利差明显收窄，长端开启补涨走势，6月跨季资金边际收敛，存单利率反弹，债市收益率小幅回调，期间超长端受权益资金分流、绝对收益偏低约束，持续呈现区间震荡走势，期限利差维持高位。组合操作方面，基于债市偏强背景，组合策略上保持灵活，适当调整组合杠杆及久期水平以把握波段机会，同时保持适度流动性应对市场波动；底层配置仓位基本保持稳定，以获取稳定的票息收益；未来组合将延续灵活的操作思路，寻找市场机会，适度增加久期博弈，增厚组合收益。

4月债市在资金面超预期宽松及交易盘的积极参与推动下表现强劲，利率曲线实现牛陡向牛平的切换，长端品种表现突出。月初央行维持地量逆回购，但资金持续宽松，叠加理财与债基配置需求回暖，中短端利率率先下行。随后美伊局势缓解、通胀预期降温，3月CPI及金融数据不及预期，央行亦通过公开表态平抑流动性收紧担忧，长端与超长端顺势补涨。税期资金面依旧宽裕，大行同业存款及存单利率下调、票据利率走低进一步压低短端定价。然而DR001逼近利率走廊下限后，受政府债缴款与超长国债供给扰动，匿名回购利率阶段性收紧，下旬债市出现小幅调整。随后债市进入纠结期，一方面政治局会议政策信号中性，总量宽松仍需等待，但另一方面信贷需求疲弱降低资金面大幅收敛概率。总体看，信用债受益于流动性宽松，信用利差低位继续微幅压缩；银行二永债供给压力下，中短端走势弱于同期限普信债，5年期及以上品种机构博弈特征更为明显。最终1年国债、10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较3月下行5.9BP、7.0 BP和10.8BP，至1.16%、1.75%和1.84%。5月债市整体走强，收益率先震荡后加速下行，利差继续收敛。节奏上，月初市场整体表现偏震荡，通胀数据公布后债市一度交易输入性通胀担忧，但在国内基本面偏弱的核心逻辑支撑下，收益率先上后下，展现较强韧性。期间，央行发布的一季度货币政策报告删除"择机降息"表述并专题提示债市杠杆风险，对市场冲击有限。月中，特朗普总统5月13日正式开启访华行程，中美关系阶段性缓和提振风险偏好，股市先回升后调整，债市短暂承压但幅度可控，10Y国债围绕1.75%关键位反复博弈。4月金融数据、经济数据表现低于预期成为全月重要转折，收益率开始转向下行。下旬，债市进入加速上涨阶段。5月22日起央行逆回购单日操作量从地量放大至千亿水平，25日MLF实现净投放1000亿元，进一步确认央行维护流动性合理充裕的政策态度，叠加A股快速回调，债市收益率继续下行，10年期国债收益率向1.70%年内新低靠近。全月来看，10年期国债、30年期国债、10年期国开债估值收益率分别较4月末下行约3.8BP、下行约1.3BP、下行约7.1BP至1.71%、2.21%、1.77%。6月债市主线围绕央行流动性投放与资金预期展开，伴随资金先紧后松，利率整体先上后下。月初央行7天逆回购转为零投放，叠加买断式逆回购继续缩量，市场重新审视央行对偏低资金利率的容忍度。同时，信贷投放及税期临近扰动下，大行回购融出量快速回落，资金利率明显抬升，债券收益率震荡上行。中旬起，央行持续加大7天逆回购投放，6个月期买断式逆回购等量续作，加之陆家嘴金融论坛讨论完善短端利率调控机制，流动性预期逐步改善，缴税等资金需求回落也带动银行融出量自低位回升，债市展开修复。月末央行超额续作MLF并公告隔夜逆回购工具落地，且隔夜逆回购操作利率低于市场预期，中短端修复更为明显。信用债本月表现分化：短端受资金波动扰动较大，中端品种仍有配置盘支撑，信用评级调整带来的扰动暂局限于个别主体，未出现蔓延；二级资本债走势则跟随资金预期波动。全月来看，5年期、10年期国债估值收益率分别较5月末上行1.8BP、2.4BP，至1.44%、1.73%。未来债市可重点关注以下三条线索。一是内需回落态势与政策应对。二季度以来，内需转弱与财政支出力度下降同步出现，内外需K型分化加剧，且短期来看K型上端或难以有效反哺下端；下半年通胀基数对名义经济同比增速的抬升作用减弱，基本面仍需政策发力。但考虑到财政及类财政存量政策未使用完毕，增量政策预期博弈暂时不强，重点关注二季度GDP、外需韧性、专项债与新型政策性金融工具的落地节奏，以及政治局会议的相关表述。二是货币与流动性配合。当前正处于价格型货币政策传导渠道的构建完善阶段，市场对隔夜逆回购工具利率及资金利率运行中枢的预期仍较分化，尚未形成一致锚定。7月缴税需求较大，政府债供给或将增量，资金面仍面临阶段性压力；但考虑到信贷投放季节性回落，且DR001中枢在6月已逼近政策利率附近，预计7月资金面相较6月有望边际转松，不过宽松幅度仍与央行流动性投放力度高度相关。三是供需格局变化。供给层面，三季度政府债发行进度可能加快，中小银行二永债批文下达后也可能带来相关供给的阶段性放量；需求端，7月理财资金回表及配置需求仍能形成一定承接，但需密切跟踪信用评级调整影响是否扩散，此外银行负债成本调降速度或也将影响后者的配置意愿。总体来看，当前中短债对资金宽松预期定价较为充分，而期限利差压缩乏力也已折射出市场一定的供给担忧，债市整体仍处震荡格局。震荡区间的打破或需要看到基本面驱动政策空间发生更明显变化，操作上将保持组合流动性，继续注重对交易空间的观察，以利差品种为主要抓手。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当增加中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。