李子家 - 基金投资策略和运作

10月受中美贸易摩擦反复、科技股宽幅震荡及央行宣布重启国债买卖的影响，10月债市情绪明显改善。节后，伴随央行对流动性的呵护，市场对国债买卖重启进行了初步博弈，在此期间特朗普意外发文称将对中国加征100%关税，推动利率出现月内第一波快速下行。但随后美方在关税议题上态度迅速软化并积极推动谈判进程，三季度GDP符合预期、财政部下达5000亿地方债结存限额，共同降低了政策进一步宽松的紧迫性，叠加市场传言赎回费新规仅小幅放宽，同时四中全会临近提振股市风险偏好，债市随之进入震荡状态。临近月末，央行在金融街论坛正式明确将恢复国债买卖，中短期限利率应声下行。随后中美元首会晤平稳落地，10月PMI大幅不及预期进一步激发交易盘做多情绪，收益率曲线则再度转为牛平。全月来看，受益于资金持续宽松及国债买卖进一步改善了资金预期，信用利差出现显著压缩。最终10年国债的中债估值收益率较9月下行7BP，至1.80%。11月受赎回费新规担忧和配置力量偏弱影响，债市表现承压。11月伊始，债市一度窄幅震荡，一方面随着四中全会、中美元首会晤等重磅宏观事件的陆续落地，市场交易主线阶段性缺失，另一方面央行10月国债买卖规模不及预期但有消息称买断式逆回购利率再度调降，同时国债运行在央行划定的1.75-1.85%区间中位水平，市场多空力量较为均衡。11月中旬以来，虽然股市受到地缘局势、AI泡沫担忧等因素影响，指数大幅下跌，但债市却开始弱势调整，背后受多个不利因素的共同影响：一是央行三季度货政报告对货币政策表态再度收敛，年内降准降息预期进一步回落；二是赎回费新规传闻即将落地，且条款偏紧，债基面临赎回压力；三是保险开门红表现不佳、银行等待年底布局债市，长债配置力量偏弱。在此期间，信用债受到万科风险事件、同业存单再度提价冲击，表现弱于利率债，信用利差走扩。最终1年国债、10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较10月上行1.9BP，4.6BP和4.9BP，至1.40%、1.84%和1.97%。12月中短久期债券表现显著优于长债和超长债，收益率曲线明显走陡。信用债内部也呈现结构分化：信用利差在中短久期段收窄，在中长久期段则有所走阔，普信债整体优于二永债。中短债表现强势的主要原因在于基本面仍显疲弱，叠加央行持续净投放、年末财政支出加快等因素共同推动资金面保持充裕，隔夜回购利率创下年内新低。同时，非银机构规模季节性扩张，进一步为中短端资产带来增量配置需求。相比之下，长端利率震荡上行，主要受三重因素压制：其一，尽管政治局会议和中央经济工作会议延续了“货币政策适度宽松”的基调，但后续官方表述将“推动社会融资成本下行”调整为“保持在合理低位”，市场对降息预期明显降温；其二，投资者对机构长期限债券的承接能力存疑，对政府债供给规模乃至发行期限的消息高度敏感：经济工作会议提出“保持必要财政赤字水平”、市场对超长期特别国债发行规模的预期变化，以及一季度地方债发行计划中期限结构的披露情况，均对长债情绪构成显著影响；其三，赎回费新规尚未正式落地，交易型机构参与长债的意愿仍受到抑制。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较11月上行0.6BP和上行2.7BP，至1.85%和2.0%。未来债市需要关注三条主线。一是，经济开门红的成色。环比角度看，在财政靠前发力及政策性金融工具延续支持的背景下，年初经济环比表现仍可期待，且因春节偏晚扰动，1月数据可能强于2月。但同比角度受高基数制约：消费补贴力度同比减弱，外需缺乏类似去年的抢进口效应。通胀受春节扰动较大，需更关注二季度前后PPI走势。二是，资金面波动与政策配合。鉴于十五五开局存在基数压力，且当前收益率曲线形态相对健康，央行主动收紧货币政策的概率较低，预计将继续配合财政发力，数量型工具仍可期待。但受缴款、缴税、取现等季节性因素及存款集中到期影响，资金面短期仍可能波动，需关注央行中期流动性安排、存单利率走势以及企业结汇对流动性的影响。三是，债券供需力量对比。 在新增社融结构中债券占比已比肩贷款，供给端规模与久期均有所上升；需求端方面，配置盘年初额度更新、基金费率新规落地有助于稳定负债端预期，但市场对利率下行的预期不强，超长债承接能力问题尚未根本解决，叠加供给预期短期难以证伪，供需环境整体较前两年偏紧。综上，当前阶段票息策略仍具配置价值，长债宜以交易思路参与，并可关注银行次级债等品种的利差修复机会。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位，同时将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，并通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

四季度以来，以国债收益率为例，债券收益率震荡调整，收益率曲线走陡。10月以来债券收益率有所下行，但整体下行幅度有限。10月央行加大公开市场投放，并且重启了国债买卖操作，资金价格小幅下行。基本面数据上，前三季度GDP增速较好，出口保持韧性但内需仍疲弱，基本面对债市仍有支撑，但股市震荡上涨，风险偏好对债市仍有压制，同时债市对公募基金赎回费改新规仍存有担心，多空因素交织下，债市震荡调整。进入11月，在央行买债支持下，短端利率债以及信用债表现较好，长债受到消息面以及股市压制表现一般，整体债市做多力量不足。此外，房贷贴息政策传闻影响下，市场对央行降息预期继续降温。11月底万科公开债务拟协商展期，地产债遭遇抛售，引发市场对于央国企地产的担忧，目前并未波及城投债。12月初市场担忧货币政策思路转变，债市出现调整，政治局会议、中央经济工作会议落地，扭转了市场前期悲观的货币政策预期，债市情绪修复，但由于对明年年初超长债供给担忧，年底债市情绪不好，年末超长债收益率明显上行。展望后市，基本面上需要关注CPI的回升以及PPI环比持续正增长对债市的扰动，12月PMI超季节性回升至50以上，制造业产需出现反弹，关注其持续性。货币政策及流动性方面，跨年后面临流动性压力，同时政府债可能发行前置，预计央行会灵活运用货币政策工具，呵护流动性。 报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓利率债或中信用债以中高等级为主，注意控制流动性和信用风险。

四季度以来，以国债收益率为例，债券收益率震荡调整，收益率曲线走陡。10月以来债券收益率有所下行，但整体下行幅度有限。10月央行加大公开市场投放，并且重启了国债买卖操作，资金价格小幅下行。基本面数据上，前三季度GDP增速较好，出口保持韧性但内需仍疲弱，基本面对债市仍有支撑，但股市震荡上涨，风险偏好对债市仍有压制，同时债市对公募基金赎回费改新规仍存有担心，多空因素交织下，债市震荡调整。进入11月，在央行买债支持下，短端利率债以及信用债表现较好，长债受到消息面以及股市压制表现一般，整体债市做多力量不足。此外，房贷贴息政策传闻影响下，市场对央行降息预期继续降温。11月底万科公开债务拟协商展期，地产债遭遇抛售，引发市场对于央国企地产的担忧，目前并未波及城投债。12月初市场担忧货币政策思路转变，债市出现调整，政治局会议、中央经济工作会议落地，扭转了市场前期悲观的货币政策预期，债市情绪修复，但由于对明年年初超长债供给担忧，年底债市情绪不好，年末超长债收益率明显上行。展望后市，基本面上需要关注CPI的回升以及PPI环比持续正增长对债市的扰动，12月PMI超季节性回升至50以上，制造业产需出现反弹，关注其持续性。货币政策及流动性方面，跨年后面临流动性压力，同时政府债可能发行前置，预计央行会灵活运用货币政策工具，呵护流动性。 报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓利率债或中信用债以中高等级为主，注意控制流动性和信用风险。

市场和操作回顾四季度行情整体略偏平淡，债券在季度初短暂上涨后回归震荡行情，而权益市场整体延续9月以来的震荡。从宏观背景角度观察，四季度对与前一季度情况比较类似：投资、消费数据都呈现一定的向下压力，货币增速也开始下降。但是在这种背景之下，债券市场即使已经不再交易股债跷跷板，情绪也仍然低迷，在年末未出现前期热盼的配置行情。值得注意的是，季度内债券市场对公募基金的监管政策和货币政策多有猜测，而在四季度资金成本确实比前三季度略有提高，因此信用债行情在10月短暂表现后也归于沉寂。权益市场方面，主要宽基指数涨跌互现，但结构性特征显著。中小盘股表现优于大盘，科技成长与部分周期板块轮动活跃，可转债同样走出了震荡上涨行情，年末阶段市场交易热情提升明显。组合操作方面，本季度权益（含可转债）和债券市场都为组合收益提供贡献，在10月、12月等阶段，两个市场出现了明显的波动对冲。债券部分操作，在四季度仍然主要追求票息的稳定收益，较好地抵御了市场波动。可转债本季度仍然保持坚定配置和行业均衡，并通过部分个券体现行业调整观点，季度内对部分有强赎可能个券做了收益兑现。股票方面，继续坚持多策略，稳定底仓部分较好的起到压舱石作用，适度偏向行业景气、产品涨价板块以把握市场机会。展望后市当前权益市场的背景还是相对友好的资金环境下，资金对未来前景改善下风险偏好提升带来的行情，叠加人民币适度升值下资本流入，权益市场未来机会可能仍然较多。而债券市场虽然短期看交易热度不高，但是相比2025年初资金更贵、债券收益率更低的状态而言，现在的配置价值和套息空间有明显改善。展望2026年，债券部分考虑票息价值将继续优化票息资产的底层配置结构，根据资金及风险偏好变化进行波段交易，维持仓位灵活性，等待行情机会。权益资产和可转债资产方面后期总体还抱相对乐观态度，年初关注十五五规划以及即将到来的年报季，继续寻找有盈利能力和产业逻辑支持的潜在收益标的。

2025年第四季度，中国债券市场呈现“先牛后震荡、曲线陡峭化”特征，受政策预期、资金面分化及结构性因素共同驱动。10月，受中美贸易摩擦反复、央行重启国债买卖预期提振，债市情绪明显改善。月初特朗普涉关税言论推动利率快速下行，虽随后美方态度缓和、三季度GDP符合预期及5000亿元地方债结存限额下达削弱宽松预期，但月末央行正式确认恢复国债买卖、10月PMI大幅不及预期，再度激发交易盘做多，10年期国债收益率下行7个基点至1.80%，信用利差显著压缩，收益率曲线呈牛平态势。11月，市场转为承压，四中全会与中美元首会晤后交易主线缺失，叠加央行三季度货币政策报告措辞收敛、赎回费新规传闻条款偏紧引发债基赎回压力，叠加保险机构开门红表现疲弱、银行年末配置意愿延后，长债配置需求不足，信用债受万科风险事件及同业存单提价冲击，表现弱于利率债，10年期国债收益率上行4.6个基点至1.84%。12月，市场结构分化加剧，中短久期债券表现强势，受益于基本面持续疲弱、央行持续净投放、年末财政支出加快，资金面维持充裕，隔夜回购利率创年内新低，非银机构规模季节性扩张带动短端配置需求，信用利差在中短端收窄；而长端利率震荡上行，主因政治局会议与中央经济工作会议将“推动社会融资成本下行”调整为“保持在合理低位”，降息预期降温，叠加市场对超长期特别国债发行规模、一季度地方债期限结构的敏感性上升，以及赎回费新规尚未落地抑制交易型机构参与，10年期国债收益率微升0.6个基点至1.85%，收益率曲线明显走陡。整体来看，四季度债市在流动性宽松与政策预期反复中演绎结构性行情，短端主导、长端承压，信用利差呈现显著期限分化。未来债市需要关注三条主线。一是，经济开门红的成色。环比角度看，在财政靠前发力及政策性金融工具延续支持的背景下，年初经济环比表现仍可期待，且因春节偏晚扰动，1月数据可能强于2月。但同比角度受高基数制约：消费补贴力度同比减弱，外需缺乏类似去年的抢进口效应。通胀受春节扰动较大，需更关注二季度前后PPI走势。二是，资金面波动与政策配合。鉴于十五五开局存在基数压力，且当前收益率曲线形态相对健康，央行主动收紧货币政策的概率较低，预计将继续配合财政发力，数量型工具仍可期待。但受缴款、缴税、取现等季节性因素及存款集中到期影响，资金面短期仍可能波动，需关注央行中期流动性安排、存单利率走势以及企业结汇对流动性的影响。三是，债券供需力量对比。 在新增社融结构中债券占比已比肩贷款，供给端规模与久期均有所上升；需求端方面，配置盘年初额度更新、基金费率新规落地有助于稳定负债端预期，但市场对利率下行的预期不强，超长债承接能力问题尚未根本解决，叠加供给预期短期难以证伪，供需环境整体较前两年偏紧。综上，当前阶段票息策略仍具配置价值，长债宜以交易思路参与，并可关注银行次级债等品种的利差修复机会。我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，在严格控制信用风险的前提下，精选中短久期中高等级城投债,提升信用债仓位。另一方面，增配中短利率债和银行二级资本债，争取增强收益并提升组合流动性。

四季度以来，以国债收益率为例，债券收益率震荡调整，收益率曲线走陡。10月以来债券收益率有所下行，但整体下行幅度有限。10月央行加大公开市场投放，并且重启了国债买卖操作，资金价格小幅下行。基本面数据上，前三季度GDP增速较好，出口保持韧性但内需仍疲弱，基本面对债市仍有支撑，但股市震荡上涨，风险偏好对债市仍有压制，同时债市对公募基金赎回费改新规仍存有担心，多空因素交织下，债市震荡调整。进入11月，在央行买债支持下，短端利率债以及信用债表现较好，长债受到消息面以及股市压制表现一般，整体债市做多力量不足。此外，房贷贴息政策传闻影响下，市场对央行降息预期继续降温。11月底万科公开债务拟协商展期，地产债遭遇抛售，引发市场对于央国企地产的担忧，目前并未波及城投债。12月初市场担忧货币政策思路转变，债市出现调整，政治局会议、中央经济工作会议落地，扭转了市场前期悲观的货币政策预期，债市情绪修复，但由于对明年年初超长债供给担忧，年底债市情绪不好，年末超长债收益率明显上行。展望后市，基本面上需要关注CPI的回升以及PPI环比持续正增长对债市的扰动，12月PMI超季节性回升至50以上，制造业产需出现反弹，关注其持续性。货币政策及流动性方面，跨年后面临流动性压力，同时政府债可能发行前置，预计央行会灵活运用货币政策工具，呵护流动性。 报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓利率债或中信用债以中高等级为主，注意控制流动性和信用风险。

四季度，债券市场反复震荡，驱动因素主要有三个方面。其一，货币政策预期的变化。今年前三个季度，央行未开展国债买卖操作，市场普遍预期四季度将重启该项操作，并推动曲线进一步陡峭化。实际国债净买入规模显著低于去年同期水平。虽然整体资金面保持了相对宽松，银行间回购利率稳中有降，但市场对于总量货币政策的期待也有所弱化。其二，超长债供需关系成为市场交易的重点。过去两年，随着置换债、新增专项债和超长期特别国债的加量发行，政府债的发行期限显著拉长，对于银行的账簿利率风险指标形成明显挤占。超长债的另一个主要配置力量保险资金在25年继续增配，但考虑到中短久期险种在保险产品的占比上升，权益市场表现强劲，保险对于超长久期资产的新增需求增速可能下降。以上引发了市场对于期限利差走阔的担忧，使得超长债利率开始显著调整，并带动整体利率水平抬升。其三，关注通胀水平抬升是否引发利率水平趋势调整。过去几年，PPI和GDP平减指数持续为负，使得名义经济增速下行。随着投资和社融进入底部区间、反内卷持续开展、出口消费的持续拉动，以及受基数效应影响，市场普遍预期26年通胀指标将明显改善，推动名义GDP反弹，并可能对于名义利率水平产生传导。此外，不同类别债券资产表现明显分化，信用债表现好于利率债，国债表现好于政金债。四季度有大量摊余成本法债基进入开放期，ETF持续发力，形成对于中短信用债的配置需求。部分商业银行持续买入国债，而非银负债压力犹存，政金债和国债利差相应走阔。总体来看，市场对于新一年的债券市场普遍呈观望心态，倾向于观察一季度的开门红情况以及后续财政政策货币政策的节奏和力度，跨年抢跑氛围不浓。后续关注预期差带来的机会。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，在收益率调整的过程中积极应对，调整仓位。

四季度以来，以国债收益率为例，债券收益率震荡调整，收益率曲线走陡。10月以来债券收益率有所下行，但整体下行幅度有限。10月央行加大公开市场投放，并且重启了国债买卖操作，资金价格小幅下行。基本面数据上，前三季度GDP增速较好，出口保持韧性但内需仍疲弱，基本面对债市仍有支撑，但股市震荡上涨，风险偏好对债市仍有压制，同时债市对公募基金赎回费改新规仍存有担心，多空因素交织下，债市震荡调整。进入11月，在央行买债支持下，短端利率债以及信用债表现较好，长债受到消息面以及股市压制表现一般，整体债市做多力量不足。此外，房贷贴息政策传闻影响下，市场对央行降息预期继续降温。11月底万科公开债务拟协商展期，地产债遭遇抛售，引发市场对于央国企地产的担忧，目前并未波及城投债。12月初市场担忧货币政策思路转变，债市出现调整，政治局会议、中央经济工作会议落地，扭转了市场前期悲观的货币政策预期，债市情绪修复，但由于对明年年初超长债供给担忧，年底债市情绪不好，年末超长债收益率明显上行。展望后市，基本面上需要关注CPI的回升以及PPI环比持续正增长对债市的扰动，12月PMI超季节性回升至50以上，制造业产需出现反弹，关注其持续性。货币政策及流动性方面，跨年后面临流动性压力，同时政府债可能发行前置，预计央行会灵活运用货币政策工具，呵护流动性。 报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓利率债或中信用债以中高等级为主，注意控制流动性和信用风险。

10月受中美贸易摩擦反复、科技股宽幅震荡及央行宣布重启国债买卖的影响，10月债市情绪明显改善。节后，伴随央行对流动性的呵护，市场对国债买卖重启进行了初步博弈，在此期间特朗普意外发文称将对中国加征100%关税，推动利率出现月内第一波快速下行。但随后美方在关税议题上态度迅速软化并积极推动谈判进程，三季度GDP符合预期、财政部下达5000亿地方债结存限额，共同降低了政策进一步宽松的紧迫性，叠加市场传言赎回费新规仅小幅放宽，同时四中全会临近提振股市风险偏好，债市随之进入震荡状态。临近月末，央行在金融街论坛正式明确将恢复国债买卖，中短期限利率应声下行。随后中美元首会晤平稳落地，10月PMI大幅不及预期进一步激发交易盘做多情绪，收益率曲线则再度转为牛平。全月来看，受益于资金持续宽松及国债买卖进一步改善了资金预期，信用利差出现显著压缩。最终10年国债的中债估值收益率较9月下行7BP，至1.80%。11月受赎回费新规担忧和配置力量偏弱影响，债市表现承压。11月伊始，债市一度窄幅震荡，一方面随着四中全会、中美元首会晤等重磅宏观事件的陆续落地，市场交易主线阶段性缺失，另一方面央行10月国债买卖规模不及预期但有消息称买断式逆回购利率再度调降，同时国债运行在央行划定的1.75-1.85%区间中位水平，市场多空力量较为均衡。11月中旬以来，虽然股市受到地缘局势、AI泡沫担忧等因素影响，指数大幅下跌，但债市却开始弱势调整，背后受多个不利因素的共同影响：一是央行三季度货政报告对货币政策表态再度收敛，年内降准降息预期进一步回落；二是赎回费新规传闻即将落地，且条款偏紧，债基面临赎回压力；三是保险开门红表现不佳、银行等待年底布局债市，长债配置力量偏弱。在此期间，信用债受到万科风险事件、同业存单再度提价冲击，表现弱于利率债，信用利差走扩。最终1年国债、10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较10月上行1.9BP，4.6BP和4.9BP，至1.40%、1.84%和1.97%。12月中短久期债券表现显著优于长债和超长债，收益率曲线明显走陡。信用债内部也呈现结构分化：信用利差在中短久期段收窄，在中长久期段则有所走阔，普信债整体优于二永债。中短债表现强势的主要原因在于基本面仍显疲弱，叠加央行持续净投放、年末财政支出加快等因素共同推动资金面保持充裕，隔夜回购利率创下年内新低。同时，非银机构规模季节性扩张，进一步为中短端资产带来增量配置需求。相比之下，长端利率震荡上行，主要受三重因素压制：其一，尽管政治局会议和中央经济工作会议延续了“货币政策适度宽松”的基调，但后续官方表述将“推动社会融资成本下行”调整为“保持在合理低位”，市场对降息预期明显降温；其二，投资者对机构长期限债券的承接能力存疑，对政府债供给规模乃至发行期限的消息高度敏感：经济工作会议提出“保持必要财政赤字水平”、市场对超长期特别国债发行规模的预期变化，以及一季度地方债发行计划中期限结构的披露情况，均对长债情绪构成显著影响；其三，赎回费新规尚未正式落地，交易型机构参与长债的意愿仍受到抑制。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较11月上行0.6BP和上行2.7BP，至1.85%和2.0%。未来债市需要关注三条主线。一是，经济开门红的成色。环比角度看，在财政靠前发力及政策性金融工具延续支持的背景下，年初经济环比表现仍可期待，且因春节偏晚扰动，1月数据可能强于2月。但同比角度受高基数制约：消费补贴力度同比减弱，外需缺乏类似去年的抢进口效应。通胀受春节扰动较大，需更关注二季度前后PPI走势。二是，资金面波动与政策配合。鉴于十五五开局存在基数压力，且当前收益率曲线形态相对健康，央行主动收紧货币政策的概率较低，预计将继续配合财政发力，数量型工具仍可期待。但受缴款、缴税、取现等季节性因素及存款集中到期影响，资金面短期仍可能波动，需关注央行中期流动性安排、存单利率走势以及企业结汇对流动性的影响。三是，债券供需力量对比。 在新增社融结构中债券占比已比肩贷款，供给端规模与久期均有所上升；需求端方面，配置盘年初额度更新、基金费率新规落地有助于稳定负债端预期，但市场对利率下行的预期不强，超长债承接能力问题尚未根本解决，叠加供给预期短期难以证伪，供需环境整体较前两年偏紧。综上，当前阶段票息策略仍具配置价值，长债宜以交易思路参与，并可关注银行次级债等品种的利差修复机会。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位，同时将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，并通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

10月受中美贸易摩擦反复、科技股宽幅震荡及央行宣布重启国债买卖的影响，10月债市情绪明显改善。节后，伴随央行对流动性的呵护，市场对国债买卖重启进行了初步博弈，在此期间特朗普意外发文称将对中国加征100%关税，推动利率出现月内第一波快速下行。但随后美方在关税议题上态度迅速软化并积极推动谈判进程，三季度GDP符合预期、财政部下达5000亿地方债结存限额，共同降低了政策进一步宽松的紧迫性，叠加市场传言赎回费新规仅小幅放宽，同时四中全会临近提振股市风险偏好，债市随之进入震荡状态。临近月末，央行在金融街论坛正式明确将恢复国债买卖，中短期限利率应声下行。随后中美元首会晤平稳落地，10月PMI大幅不及预期进一步激发交易盘做多情绪，收益率曲线则再度转为牛平。全月来看，受益于资金持续宽松及国债买卖进一步改善了资金预期，信用利差出现显著压缩。最终10年国债的中债估值收益率较9月下行7BP，至1.80%。11月受赎回费新规担忧和配置力量偏弱影响，债市表现承压。11月伊始，债市一度窄幅震荡，一方面随着四中全会、中美元首会晤等重磅宏观事件的陆续落地，市场交易主线阶段性缺失，另一方面央行10月国债买卖规模不及预期但有消息称买断式逆回购利率再度调降，同时国债运行在央行划定的1.75-1.85%区间中位水平，市场多空力量较为均衡。11月中旬以来，虽然股市受到地缘局势、AI泡沫担忧等因素影响，指数大幅下跌，但债市却开始弱势调整，背后受多个不利因素的共同影响：一是央行三季度货政报告对货币政策表态再度收敛，年内降准降息预期进一步回落；二是赎回费新规传闻即将落地，且条款偏紧，债基面临赎回压力；三是保险开门红表现不佳、银行等待年底布局债市，长债配置力量偏弱。在此期间，信用债受到万科风险事件、同业存单再度提价冲击，表现弱于利率债，信用利差走扩。最终1年国债、10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较10月上行1.9BP，4.6BP和4.9BP，至1.40%、1.84%和1.97%。12月中短久期债券表现显著优于长债和超长债，收益率曲线明显走陡。信用债内部也呈现结构分化：信用利差在中短久期段收窄，在中长久期段则有所走阔，普信债整体优于二永债。中短债表现强势的主要原因在于基本面仍显疲弱，叠加央行持续净投放、年末财政支出加快等因素共同推动资金面保持充裕，隔夜回购利率创下年内新低。同时，非银机构规模季节性扩张，进一步为中短端资产带来增量配置需求。相比之下，长端利率震荡上行，主要受三重因素压制：其一，尽管政治局会议和中央经济工作会议延续了“货币政策适度宽松”的基调，但后续官方表述将“推动社会融资成本下行”调整为“保持在合理低位”，市场对降息预期明显降温；其二，投资者对机构长期限债券的承接能力存疑，对政府债供给规模乃至发行期限的消息高度敏感：经济工作会议提出“保持必要财政赤字水平”、市场对超长期特别国债发行规模的预期变化，以及一季度地方债发行计划中期限结构的披露情况，均对长债情绪构成显著影响；其三，赎回费新规尚未正式落地，交易型机构参与长债的意愿仍受到抑制。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较11月上行0.6BP和上行2.7BP，至1.85%和2.0%。未来债市需要关注三条主线。一是，经济开门红的成色。环比角度看，在财政靠前发力及政策性金融工具延续支持的背景下，年初经济环比表现仍可期待，且因春节偏晚扰动，1月数据可能强于2月。但同比角度受高基数制约：消费补贴力度同比减弱，外需缺乏类似去年的抢进口效应。通胀受春节扰动较大，需更关注二季度前后PPI走势。二是，资金面波动与政策配合。鉴于十五五开局存在基数压力，且当前收益率曲线形态相对健康，央行主动收紧货币政策的概率较低，预计将继续配合财政发力，数量型工具仍可期待。但受缴款、缴税、取现等季节性因素及存款集中到期影响，资金面短期仍可能波动，需关注央行中期流动性安排、存单利率走势以及企业结汇对流动性的影响。三是，债券供需力量对比。 在新增社融结构中债券占比已比肩贷款，供给端规模与久期均有所上升；需求端方面，配置盘年初额度更新、基金费率新规落地有助于稳定负债端预期，但市场对利率下行的预期不强，超长债承接能力问题尚未根本解决，叠加供给预期短期难以证伪，供需环境整体较前两年偏紧。综上，当前阶段票息策略仍具配置价值，长债宜以交易思路参与，并可关注银行次级债等品种的利差修复机会。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位，同时将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，并通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

2025年四季度债券市场整体偏震荡，结构性行情特征凸显。一方面，资金面低位平稳运行，为中短端利率债、信用债收益率打开了下行空间；另一方面，货币政策宽松预期回落、通胀回升及市场对超长债供给和银行承接能力的担忧对长端利率债券构成压力。节奏上，10月，中美贸易冲突风波再起，央行宣布国债买卖重启，债市情绪阶段性回暖；11-12月，三季度货政报告重提“跨周期调节”、央行国债净买入量较低，传递货币政策“稳”信号，叠加市场对公募销售新规未落地、大行承接长债面临利率风险指标约束担忧上升，债市情绪再度转向谨慎。整体看，四季度利率债收益率曲线呈现陡峭化态势，信用利差多数收窄。组合操作方面，基于震荡市背景，组合策略上保持灵活，组合的整体仓位及久期水平维持中性水平，保持适度流动性应对市场波动；底层配置仓位基本保持稳定，以获取稳定的票息收益；未来组合将延续灵活的操作思路，寻找市场机会，增厚组合收益。

10月受中美贸易摩擦反复、科技股宽幅震荡及央行宣布重启国债买卖的影响，10月债市情绪明显改善。节后，伴随央行对流动性的呵护，市场对国债买卖重启进行了初步博弈，在此期间特朗普意外发文称将对中国加征100%关税，推动利率出现月内第一波快速下行。但随后美方在关税议题上态度迅速软化并积极推动谈判进程，三季度GDP符合预期、财政部下达5000亿地方债结存限额，共同降低了政策进一步宽松的紧迫性，叠加市场传言赎回费新规仅小幅放宽，同时四中全会临近提振股市风险偏好，债市随之进入震荡状态。临近月末，央行在金融街论坛正式明确将恢复国债买卖，中短期限利率应声下行。随后中美元首会晤平稳落地，10月PMI大幅不及预期进一步激发交易盘做多情绪，收益率曲线则再度转为牛平。全月来看，受益于资金持续宽松及国债买卖进一步改善了资金预期，信用利差出现显著压缩。最终10年国债的中债估值收益率较9月下行7BP，至1.80%。11月受赎回费新规担忧和配置力量偏弱影响，债市表现承压。11月伊始，债市一度窄幅震荡，一方面随着四中全会、中美元首会晤等重磅宏观事件的陆续落地，市场交易主线阶段性缺失，另一方面央行10月国债买卖规模不及预期但有消息称买断式逆回购利率再度调降，同时国债运行在央行划定的1.75-1.85%区间中位水平，市场多空力量较为均衡。11月中旬以来，虽然股市受到地缘局势、AI泡沫担忧等因素影响，指数大幅下跌，但债市却开始弱势调整，背后受多个不利因素的共同影响：一是央行三季度货政报告对货币政策表态再度收敛，年内降准降息预期进一步回落；二是赎回费新规传闻即将落地，且条款偏紧，债基面临赎回压力；三是保险开门红表现不佳、银行等待年底布局债市，长债配置力量偏弱。在此期间，信用债受到万科风险事件、同业存单再度提价冲击，表现弱于利率债，信用利差走扩。最终1年国债、10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较10月上行1.9BP，4.6BP和4.9BP，至1.40%、1.84%和1.97%。12月中短久期债券表现显著优于长债和超长债，收益率曲线明显走陡。信用债内部也呈现结构分化：信用利差在中短久期段收窄，在中长久期段则有所走阔，普信债整体优于二永债。中短债表现强势的主要原因在于基本面仍显疲弱，叠加央行持续净投放、年末财政支出加快等因素共同推动资金面保持充裕，隔夜回购利率创下年内新低。同时，非银机构规模季节性扩张，进一步为中短端资产带来增量配置需求。相比之下，长端利率震荡上行，主要受三重因素压制：其一，尽管政治局会议和中央经济工作会议延续了“货币政策适度宽松”的基调，但后续官方表述将“推动社会融资成本下行”调整为“保持在合理低位”，市场对降息预期明显降温；其二，投资者对机构长期限债券的承接能力存疑，对政府债供给规模乃至发行期限的消息高度敏感：经济工作会议提出“保持必要财政赤字水平”、市场对超长期特别国债发行规模的预期变化，以及一季度地方债发行计划中期限结构的披露情况，均对长债情绪构成显著影响；其三，赎回费新规尚未正式落地，交易型机构参与长债的意愿仍受到抑制。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较11月上行0.6BP和上行2.7BP，至1.85%和2.0%。未来债市需要关注三条主线。一是，经济开门红的成色。环比角度看，在财政靠前发力及政策性金融工具延续支持的背景下，年初经济环比表现仍可期待，且因春节偏晚扰动，1月数据可能强于2月。但同比角度受高基数制约：消费补贴力度同比减弱，外需缺乏类似去年的抢进口效应。通胀受春节扰动较大，需更关注二季度前后PPI走势。二是，资金面波动与政策配合。鉴于十五五开局存在基数压力，且当前收益率曲线形态相对健康，央行主动收紧货币政策的概率较低，预计将继续配合财政发力，数量型工具仍可期待。但受缴款、缴税、取现等季节性因素及存款集中到期影响，资金面短期仍可能波动，需关注央行中期流动性安排、存单利率走势以及企业结汇对流动性的影响。三是，债券供需力量对比。 在新增社融结构中债券占比已比肩贷款，供给端规模与久期均有所上升；需求端方面，配置盘年初额度更新、基金费率新规落地有助于稳定负债端预期，但市场对利率下行的预期不强，超长债承接能力问题尚未根本解决，叠加供给预期短期难以证伪，供需环境整体较前两年偏紧。综上，当前阶段票息策略仍具配置价值，长债宜以交易思路参与，并可关注银行次级债等品种的利差修复机会。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位，同时将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，并通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。