张昆 - 基金投资策略和运作

三季度，经济动能有所放缓，各项指标持续回落，“两新”政策力度边际减弱，内需面临下行压力；中美贸易谈判持续进行，出口维持韧性；“反内卷”推进，上游价格有所回升；M1持续上行，M1-M2剪刀差收窄。内需方面，制造业和基建投资持续回落转负，且降幅明显扩大，可能与“反内卷”以及“两新”政策力度边际减弱下企业投资意愿下降有关，基建投资则面临高基数以及化债的约束。出口方面，中美贸易博弈持续，但非美出口增长较快，出口整体维持韧性。通胀方面，“反内卷”下上游供需结构和价格预期有所改善，PPI环比转正。社融和货币供应方面，随着政府债发行高峰过去，以及高基数影响，社融增速有所回落，但权益市场的上涨以及化债等推动，资金活化现象较为明显，M1增速持续回升，M1-M2剪刀差收窄。三季度，各项支持政策持续推出。7月初，中央财经委员会第六次会议部署六方面纵深推进全国统一大市场建设。7月中旬，中央城市工作会议召开，强调城市工作的7个方面重点任务。7月末，国家育儿补贴实施方案落地实施。8月中旬，多部门联合出台个人消费贷款贴息政策和服务业经营主体贷款贴息政策。　　债市方面，三季度权益市场持续上涨，市场风险偏好提升，对债市形成明显压制，加上公募基金相关政策的讨论，尽管基本面有利于债市、央行保持流动性持续宽松，债券市场情绪偏弱，收益率大幅上行，利差持续走阔。9月份后，权益上涨动能有所趋缓，债券市场逐渐走出相对独立行情，调整幅度收窄，但市场情绪仍然相对脆弱，收益率震荡上行。　　展望四季度，短期基本面和资金对债市可能仍将相对友好，货币政策处于降息趋势中。内需可能持续面临压力，特别是支持政策边际转弱的领域，需要财政政策进一步加码以实现全年发展目标。四季度债市需要关注的多空因素包括：1、内需承压下，基本面修复面临一定阻力；2、央行继续呵护流动性，资金面维持适度宽松；3、四季度剩余政府债发行规模较小，供给压力不大；4、政策性金融工具和其他宽信用政策可能推出，财政进一步发力对市场可能形成压力；5、“反内卷”持续推进对通胀预期和风险偏好的提振；6、相关行业政策的落地实施存在不确定性，对机构行为和市场情绪存在扰动。此外，10月份召开的四中全会讨论“十五五”规划，会议前后市场可能对相关政策进行博弈。短期来看，债市面临的利空因素可能仍相对较多，市场情绪有待企稳，不确定性较大，交易机会仍需耐心等待，逢收益率高点布局，关注票息资产。

25年三季度市场回顾　　　　25年三季度　　　　高频数据来看，三季度基本面边际转弱，政府债上半年前置发行，叠加关税扰动下的抢出口效应，上半年GDP同比增速录得5.3。财政前置发力导致后续增速难以维持，6月开始高频数据出现拐点，6月工增同比6.80%，增速较5月增加1pct，主要系上半年专项债发行后项目逐步开工。但6月社零增幅收敛幅度较大，表明国补力度减弱后内需开始边际转弱。7-8月工增、社零、固投连续两个月边际弱化，其中固定资产投资增速6月当月开始转负为-0.1%，7、8两月增速录得-5.2%和-7.1%，降幅持续扩大，整个三季度基本面是持续转弱，但是反内卷被市场视作新一轮供给侧改革，权益市场反应较为强烈，风险偏好持续上行。　　　　　　25年四季度经济市场展望　　　　经济　　　　反内卷引发市场对新一轮供给侧改革的预期，受此影响市场对物价拉动回升呈现乐观预期，权益市场近期反应迅速，上涨情绪主导下的股债跷跷板效应明显，债市从7月初持续下行，幅度达30BP。三季度高频数据整体转弱，基本面和货币政策尚未出现趋势反转，债市牛熊切换拐点尚未到来，本轮调整对比3月来看，有很多差异，3月债市调整主因为资金面收紧，短端收益率上行，进而带动长端。当前资金面保持宽松，短端相对平稳，长端收益率上行幅度较大，债市与基本面脱敏，背后逻辑主线是权益市场风险偏好上升引起的债市资金外流。　　当前债市对利空反应迅速，但对利多则不敏感，市场担心债市资金加速外流，但就目前来看，赎回潮引发负反馈并未出现，从去年12月观察，10Y国债收益率波动区间为OMO+10～40bp，我们认为10国债收益率1.8%的位置较为关键，一旦形成完全突破，债市看空情绪将显著抬头。　　全年财政发力主要集中上半年，后续难以持续，三季度已初见端倪，四季度恐更加不足，全年GDP增速目标完成或有压力，不排除10月份财政继续加码，明年政府债券额度前置发行，债市谨慎看空。　　　　债券市场　　　　三季度债市持续下行，10Y国开活跃券收益率已上行30BP，权益市场风险偏好持续上行，市场对慢牛行情逐步达成一致预期，股债跷板影响下，债市已对基本面脱敏，三季度基本面全面转弱，为实现全年GDP增速目标，四季度大概率财政会有增量政策，同时央行货币政策或有一定配合，但债市对利空更为敏感，当前10Y国债收益率在1.8%上限博弈，一旦全面突破，债市恐继续下行，当前我们建议防守策略为主，降低久期杠杆，短期可择机波段操作，但以快进快出为主，做好债市新一轮冲击的准备。

2025年三季度债市震荡走熊，10年国债收益率从1.64%上行至1.82%附近，幅度超17BP。“反内卷”政策出台带动了商品和权益市场的强势上涨，债市通胀预期升温。股市赚钱效应突出，上证指数一度逼近3900点，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制。另外公募基金费率新规使得投资者提前赎回债基，加大了对债市的扰动。短端利率方面央行通过买断式逆回购呵护资金面，整体较为平稳，因此债市呈现“熊陡”格局。展望四季度，重要会议前在稳增长政策的预期下市场情绪可能偏谨慎，而之后利率有望重新下行。背后是美元降息周期中货币政策维持宽松，债券供给冲击减弱，稳增长政策预期落地，机构“年底抢配”等多重利好。三季度权益市场表现强势，科技板块领涨全A ，10月重要会议的召开或将为市场带来新的投资方向，持续看好科技自主可控、人工智能、机器人、有色金属等主线板块的表现，同时红利板块经过近期调整也具备了一定的配置价值。报告期内本基金在严格控制风险的基础上采取积极的配置策略，固收部分优选短久期、高评级债券以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。权益资产的上涨行情有望延续，本基金拟通过自上而下的方法研判行业趋势，把握贝塔行情；同时在细分类别资产中通过自下而上选取具有阿尔法的投资标的。

三季度，经济动能有所放缓，各项指标持续回落，“两新”政策力度边际减弱，内需面临下行压力；中美贸易谈判持续进行，出口维持韧性；“反内卷”推进，上游价格有所回升；M1持续上行，M1-M2剪刀差收窄。内需方面，制造业和基建投资持续回落转负，且降幅明显扩大，可能与“反内卷”以及“两新”政策力度边际减弱下企业投资意愿下降有关，基建投资则面临高基数以及化债的约束。出口方面，中美贸易博弈持续，但非美出口增长较快，出口整体维持韧性。通胀方面，“反内卷”下上游供需结构和价格预期有所改善，PPI环比转正。社融和货币供应方面，随着政府债发行高峰过去，以及高基数影响，社融增速有所回落，但权益市场的上涨以及化债等推动，资金活化现象较为明显，M1增速持续回升，M1-M2剪刀差收窄。三季度，各项支持政策持续推出。7月初，中央财经委员会第六次会议部署六方面纵深推进全国统一大市场建设。7月中旬，中央城市工作会议召开，强调城市工作的7个方面重点任务。7月末，国家育儿补贴实施方案落地实施。8月中旬，多部门联合出台个人消费贷款贴息政策和服务业经营主体贷款贴息政策。　　债市方面，三季度权益市场持续上涨，市场风险偏好提升，对债市形成明显压制，加上公募基金相关政策的讨论，尽管基本面有利于债市、央行保持流动性持续宽松，债券市场情绪偏弱，收益率大幅上行，利差持续走阔。9月份后，权益上涨动能有所趋缓，债券市场逐渐走出相对独立行情，调整幅度收窄，但市场情绪仍然相对脆弱，收益率震荡上行。　　展望四季度，短期基本面和资金对债市可能仍将相对友好，货币政策处于降息趋势中。内需可能持续面临压力，特别是支持政策边际转弱的领域，需要财政政策进一步加码以实现全年发展目标。四季度债市需要关注的多空因素包括：1、内需承压下，基本面修复面临一定阻力；2、央行继续呵护流动性，资金面维持适度宽松；3、四季度剩余政府债发行规模较小，供给压力不大；4、政策性金融工具和其他宽信用政策可能推出，财政进一步发力对市场可能形成压力；5、“反内卷”持续推进对通胀预期和风险偏好的提振；6、相关行业政策的落地实施存在不确定性，对机构行为和市场情绪存在扰动。此外，10月份召开的四中全会讨论“十五五”规划，会议前后市场可能对相关政策进行博弈。短期来看，债市面临的利空因素可能仍相对较多，市场情绪有待企稳，不确定性较大，交易机会仍需耐心等待，逢收益率高点布局，关注票息资产。

三季度，经济动能有所放缓，各项指标持续回落，“两新”政策力度边际减弱，内需面临下行压力；中美贸易谈判持续进行，出口维持韧性；“反内卷”推进，上游价格有所回升；M1持续上行，M1-M2剪刀差收窄。内需方面，制造业和基建投资持续回落转负，且降幅明显扩大，可能与“反内卷”以及“两新”政策力度边际减弱下企业投资意愿下降有关，基建投资则面临高基数以及化债的约束。出口方面，中美贸易博弈持续，但非美出口增长较快，出口整体维持韧性。通胀方面，“反内卷”下上游供需结构和价格预期有所改善，PPI环比转正。社融和货币供应方面，随着政府债发行高峰过去，以及高基数影响，社融增速有所回落，但权益市场的上涨以及化债等推动，资金活化现象较为明显，M1增速持续回升，M1-M2剪刀差收窄。三季度，各项支持政策持续推出。7月初，中央财经委员会第六次会议部署六方面纵深推进全国统一大市场建设。7月中旬，中央城市工作会议召开，强调城市工作的7个方面重点任务。7月末，国家育儿补贴实施方案落地实施。8月中旬，多部门联合出台个人消费贷款贴息政策和服务业经营主体贷款贴息政策。　　债市方面，三季度权益市场持续上涨，市场风险偏好提升，对债市形成明显压制，加上公募基金相关政策的讨论，尽管基本面有利于债市、央行保持流动性持续宽松，债券市场情绪偏弱，收益率大幅上行，利差持续走阔。9月份后，权益上涨动能有所趋缓，债券市场逐渐走出相对独立行情，调整幅度收窄，但市场情绪仍然相对脆弱，收益率震荡上行。　　展望四季度，短期基本面和资金对债市可能仍将相对友好，货币政策处于降息趋势中。内需可能持续面临压力，特别是支持政策边际转弱的领域，需要财政政策进一步加码以实现全年发展目标。四季度债市需要关注的多空因素包括：1、内需承压下，基本面修复面临一定阻力；2、央行继续呵护流动性，资金面维持适度宽松；3、四季度剩余政府债发行规模较小，供给压力不大；4、政策性金融工具和其他宽信用政策可能推出，财政进一步发力对市场可能形成压力；5、“反内卷”持续推进对通胀预期和风险偏好的提振；6、相关行业政策的落地实施存在不确定性，对机构行为和市场情绪存在扰动。此外，10月份召开的四中全会讨论“十五五”规划，会议前后市场可能对相关政策进行博弈。短期来看，债市面临的利空因素可能仍相对较多，市场情绪有待企稳，不确定性较大，交易机会仍需耐心等待，逢收益率高点布局，关注票息资产。

2025年三季度债市震荡走熊，10年国债收益率从1.64%上行至1.82%附近，幅度超17BP。“反内卷”政策出台带动了商品和权益市场的强势上涨，债市通胀预期升温。股市赚钱效应突出，上证指数一度逼近3900点，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制。另外公募基金费率新规使得投资者提前赎回债基，加大了对债市的扰动。短端利率方面央行通过买断式逆回购呵护资金面，整体较为平稳，因此债市呈现“熊陡”格局。展望四季度，重要会议前在稳增长政策的预期下市场情绪可能偏谨慎，而之后利率有望重新下行。背后是美元降息周期中货币政策维持宽松，债券供给冲击减弱，稳增长政策预期落地，机构“年底抢配”等多重利好。三季度权益市场表现强势，科技板块领涨全A ，10月重要会议的召开或将为市场带来新的投资方向，持续看好科技自主可控、人工智能、机器人、有色金属等主线板块的表现，同时红利板块经过近期调整也具备了一定的配置价值。报告期内本基金在严格控制风险的基础上以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。

3季度回顾　　　　（1）经济方面，3季度经济总体处于下滑态势，主要是内需方面的投资产生拖累，基建、制造业、地产三大投资分项比较少见的同时下滑使得8月固定资产投资累计同比增速从2季度初的4.0%下滑至0.5%。地产的表现亦保持环比持续回落，延续了2季度以来的房价下跌和销售减速，金九银十特征不明显。4月以来贸易争端重启，但我国制造业竞争力依旧稳健，美元计价出口增速最低也有4.4%，好于此前市场预期下滑至-5%至0%范围。总体而言，由于上半年经济超预期好，贸易战影响小，全年实现5%左右经济增长目标较为确定。（2）政策方面，7月中央财经委员会会议再提“反内卷”（首次是2024年7月政治局会议），7月政治局会议提出加快出清地方融资平台，9月政治局会议敲定10月四中全会时间并审议十五五规划内容，9月底政策性金融工具5000亿投资于基建科创等领域，并全部用于补充资本金。（3）债券市场方面，3季度市场大幅调整，中长期利率回到1季度高位附近。但是由于资金面比1季度好很多、理财规模不断新高、两批科创债指数基金发行建仓等因素，短期债券表现较好，短久期城投、普通商金、科创债表现稳健，信用利差保持在相对低位。因此利率债、信用债都表现出了利率曲线陡峭化的特征。主要影响因素先后有反内卷带动商品期货上涨、股票市场加速上涨至3900点、基金赎回费可能调整等的影响。　　　　4季度展望　　　　经济展望：　　　　（1）地产：我们此前提过，我国经济的核心压力在于地产的周期性下行，在长周期（地产）调整之时，短周期（库存）会受到压制，可以看到本应在去年启动的新一轮库存周期至今未启动，又拖了两年，库存持续保持在低位水平，由此可见长周期的力量。对于地产我们保持关注，我们此前提过，地产调整周期通常是6-8年，但可能在某个时点会从快速下滑阶段转入底部横盘阶段，在美国次贷危机后也是类似的。这个拐点比较重要，意味着地产对经济的拖累将转为0，今年已经是调整第四年，去年和今年上半年我们认为这个拐点可能在今年年底，由于今年金九银十的表现一般，目前我们认为底部可能延后在明年1季度到2季度间出现。　　　　（2）反内卷：3季度有反内卷叙事的兴起，主要是因为这两年虽然实际GDP水平较高，但名义GDP水平在持续下降，2024年全年名义GDP为4.2%，2025年2季度名义GDP为3.85%，而预计2025年3季度名义GDP大概在3.6%上下。近几年利率走势确实和名义GDP方向一致。因此反内卷叙事就是从通过降名义利率来推动实际利率下行转为通过抬升通胀来实现实际利率下行，并修复名义GDP水平。既抬升了通胀预期，又降低了政策利率降息的预期，因此利空债市。但是我们认为，首先PPI见底需要先降投资。近两年制造业投资增速和企业盈利出现背离，投资增速还未降低至低位，即产能尚未见顶,PPI也就尚未见底。对比上一轮去产能2016-2018年期间，制造业投资增速大部分时间保持在2-3%左右，而过去两年我们的制造业投资普遍在8%以上，最新的制造业投资累计同比增速刚降低至5%水平，还有下降空间，并需要在低位保持一两年。PPI从8月起，由于基数的抬升，将会逐步回升，但环比预计仍将保持在较弱水平。其次，对比上一轮供给侧改革，当时有较强的政策指导和棚改货币化等需求端政策，主要针对上游国企。本轮反内卷则更多偏向于市场化、行业标准化、行业协会指导等，主要针对下游光伏等高新技术民企。因此对再通胀的预期暂时不能过于乐观。　　　　（3）货币政策：现在市场对货币政策预期不高，央行的一些发布会和3季度货政报告的措辞都有所保留，可能因为股市保持火热，海外风险不高等。但我们依然认为降息10BP或者降准一次都有可能，前者应对地产下行，后者投放流动性及降低银行负债成本。但是核心还是关注未来是否重启债券购买。地产周期性调整的背后就是企业、居民去杠杆，通常需要政府加杠杆。此时一般是低利率环境，政府债券供给变长。久期的超量供给需要央行吸纳承接，否则利率曲线就会非常陡峭，无法刺激长期信贷需求，美国QE的一个重要逻辑就是利率曲线扁平化以促进长期信贷修复。美国QE购买的平均债券久期是7，日本更长，都是吸纳了银行体系吸纳不了的久期。关注10月十五五规划后是否有更多线索。　　　　（4）财政政策：7月政治局会议所说的加快出清地方融资平台，一方面地方城投企业需要退平台，另一方面可能还是地方政府去杠杆。由于今年实现经济目标概率大、新质生产力纷纷取得突破经济转型见效，重心更多转向于风险防控。随后出台的政策，包括PPP新规允许存量项目使用地方债，以及去年设定的每年8000亿特殊新增专项债已经发行到了1.2万亿，均是用于清偿地方政府各类债务，这就可以解释基建增速的下滑。　　　　（5）产业政策：十五五规划是四季度最重要的事项，十四五首次提出安全与发展并重，提出了能源安全、国防安全、信息安全等多个方面内容，目前看成效显著，大量的风电光伏建设、新能源车渗透率逼近60%提前达到目标、国防建设步伐加快、半导体和人工智能等产业进展良好。我们估计，十五五的潜在词汇可能包括如下：双碳、新质生产力、人口老龄化&稳生育、扩大开放、服务消费&服务出海（代替制造出海）、数字化&人工智能&机器人&自动驾驶等、安全、反内卷、雅下水电&新藏铁路等。　　　　债券市场策略：　　　　（1）总体策略：熊市的条件是什么？第一，是不是大熊市？我们此前提过，大的熊市一定要有基本面改善&资金面主动收紧两个前提。比如2016年的棚改货币化、2020年新一轮房地产热都是经济基本面比较好。同时也伴随了央行货币政策的主动收紧，比如2016年底的金融去杠杆，2020年打击空转套利等。第二，是不是阶段性熊市？2021年地产进入调整周期后，债券进入低利率环境，债市主要是阶段性调整或阶段性熊市，因为信用债都有一定程度踩踏发生，迅速进入熊市的收益率水平然后又很快修复。这些阶段性调整也有共同的两个特征，就是有重磅政策及之后几个季度的经济基本面改善，比如2022年4季度疫情防控放松&金融16条，2024年4季度924，随后经济基本面改善都持续到了下一年的1-2季度。今年目前没有重磅政策，也未有基本面显著改善的预期，所以大概率应当不能简单参考上两次。市场需要在4季度做出一个方向选择，如果延续向上，则进入一定的熊市，或者就是横盘走平。总体我们倾向于利率进入区间震荡。　　　　（2）利率债：利率债的问题有三个，第一，利率债今年无大行情，年初至今全曲线利率全面上行在40-50BP水平。本来静态收益就比较低，利率上行后大概率预期收益不高。因此投资者赎回利率策略债基，另外近期有赎回费新规的潜在影响，使得利率债基的波段交易价值和流动性管理价值也下降，加剧了各类投资者赎回的压力。这一点至少需要等到赎回费要求明晰，预估会设一定缓冲期。第二，随着2023年年底一揽子化债启动，城投类票息资产供应连续负增长，而地方政府债供应量增加。地方政府债通常久期较长，就带来了市场吸纳能力的问题。公募债基多数对久期限制较小，债基被赎回后，就需要银行自营、保险承接，承接力度总体有限。历史上英国、日本等都发生过久期供给过剩导致债券市场不稳定的情景。这一点可能需要央行重启债券购买来吸纳或者财政部发行期限缩短。第三，利率债尤其是长期利率债受到风险偏好修复的影响。期限利差体现的是经济预期和风险偏好。股票市场从4月最低的3000点回升至3900点创十年新高，说明风险偏好回升，也代表着居民大类资产的再配置已经进行了一定转换。拉长时间看，股债未必有长时间的跷跷板，长期负相关性不高，但是短期内权益市场会对长期利率债产生压制。利率债也有一些支撑因素，第一就是上文所说基本面、资金面的因素，目前债市收益率和基本面、资金面背离，可能出现修复。第二则是4季度供给较少，今年地方政府债供给前置，4季度供给量减少很多。第三则是季节性，根据季节性4季度利率债胜率逐月提高。虽然不必然自我实现但经过3个月调整后，利率债的局面可能好转。当前10年国开-10年国债利差达到20BP，来到本轮牛市以来的较高水平，上一轮熊市高点是50BP；当前30年国债-10年国债利差最高达到44BP，也接近本轮牛市启动前的50BP水平，上一轮熊市高点是84BP。综上我们认为在4季度利率债可能出现修复。　　　　（3）信用债：当前信用利差回到了中位数水平，估值已经合理，但对比踩踏时期、化债前利差、低利率环境前期，信用利差还有走阔空间，当前可以认为处于牛熊转换的边缘，也就是踩踏边缘。今年信用债表现较好，核心因素第一是利率债表现不佳，波动大、累积收益低。“一鸟在手”的心态提升，追求票息使得信用利差再次修复到去年低位附近水平。第二是理财加速净值化，释放了存储的收益，使得以信用为主的理财产品表现较公募基金更加稳健，因此理财规模提升，并创出2022年高点以来的新高。同时在8月债券市场调整时，理财规模依然在上涨，预计进入4季度可能还会回升。所以理财是信用债市场的主要稳定力量，信用近期的调整和利差走阔主要是受利率的情绪影响，如果利率债可以稳定则信用债的调整可能也会缓解。　　　　我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。

25年三季度市场回顾　　　　25年三季度　　　　高频数据来看，三季度基本面边际转弱，政府债上半年前置发行，叠加关税扰动下的抢出口效应，上半年GDP同比增速录得5.3。财政前置发力导致后续增速难以维持，6月开始高频数据出现拐点，6月工增同比6.80%，增速较5月增加1pct，主要系上半年专项债发行后项目逐步开工。但6月社零增幅收敛幅度较大，表明国补力度减弱后内需开始边际转弱。7-8月工增、社零、固投连续两个月边际弱化，其中固定资产投资增速6月当月开始转负为-0.1%，7、8两月增速录得-5.2%和-7.1%，降幅持续扩大，整个三季度基本面是持续转弱，但是反内卷被市场视作新一轮供给侧改革，权益市场反应较为强烈，风险偏好持续上行。　　　　　　25年四季度经济市场展望　　　　经济　　　　反内卷引发市场对新一轮供给侧改革的预期，受此影响市场对物价拉动回升呈现乐观预期，权益市场近期反应迅速，上涨情绪主导下的股债跷跷板效应明显，债市从7月初持续下行，幅度达30BP。三季度高频数据整体转弱，基本面和货币政策尚未出现趋势反转，债市牛熊切换拐点尚未到来，本轮调整对比3月来看，有很多差异，3月债市调整主因为资金面收紧，短端收益率上行，进而带动长端。当前资金面保持宽松，短端相对平稳，长端收益率上行幅度较大，债市与基本面脱敏，背后逻辑主线是权益市场风险偏好上升引起的债市资金外流。　　当前债市对利空反应迅速，但对利多则不敏感，市场担心债市资金加速外流，但就目前来看，赎回潮引发负反馈并未出现，从去年12月观察，10Y国债收益率波动区间为OMO+10～40bp，我们认为10国债收益率1.8%的位置较为关键，一旦形成完全突破，债市看空情绪将显著抬头。　　全年财政发力主要集中上半年，后续难以持续，三季度已初见端倪，四季度恐更加不足，全年GDP增速目标完成或有压力，不排除10月份财政继续加码，明年政府债券额度前置发行，债市谨慎看空。　　　　债券市场　　　　三季度债市持续下行，10Y国开活跃券收益率已上行30BP，权益市场风险偏好持续上行，市场对慢牛行情逐步达成一致预期，股债跷板影响下，债市已对基本面脱敏，三季度基本面全面转弱，为实现全年GDP增速目标，四季度大概率财政会有增量政策，同时央行货币政策或有一定配合，但债市对利空更为敏感，当前10Y国债收益率在1.8%上限博弈，一旦全面突破，债市恐继续下行，当前我们建议防守策略为主，降低久期杠杆，短期可择机波段操作，但以快进快出为主，做好债市新一轮冲击的准备。

三季度，经济动能有所放缓，各项指标持续回落，“两新”政策力度边际减弱，内需面临下行压力；中美贸易谈判持续进行，出口维持韧性；“反内卷”推进，上游价格有所回升；M1持续上行，M1-M2剪刀差收窄。内需方面，制造业和基建投资持续回落转负，且降幅明显扩大，可能与“反内卷”以及“两新”政策力度边际减弱下企业投资意愿下降有关，基建投资则面临高基数以及化债的约束。出口方面，中美贸易博弈持续，但非美出口增长较快，出口整体维持韧性。通胀方面，“反内卷”下上游供需结构和价格预期有所改善，PPI环比转正。社融和货币供应方面，随着政府债发行高峰过去，以及高基数影响，社融增速有所回落，但权益市场的上涨以及化债等推动，资金活化现象较为明显，M1增速持续回升，M1-M2剪刀差收窄。三季度，各项支持政策持续推出。7月初，中央财经委员会第六次会议部署六方面纵深推进全国统一大市场建设。7月中旬，中央城市工作会议召开，强调城市工作的7个方面重点任务。7月末，国家育儿补贴实施方案落地实施。8月中旬，多部门联合出台个人消费贷款贴息政策和服务业经营主体贷款贴息政策。　　债市方面，三季度权益市场持续上涨，市场风险偏好提升，对债市形成明显压制，加上公募基金相关政策的讨论，尽管基本面有利于债市、央行保持流动性持续宽松，债券市场情绪偏弱，收益率大幅上行，利差持续走阔。9月份后，权益上涨动能有所趋缓，债券市场逐渐走出相对独立行情，调整幅度收窄，但市场情绪仍然相对脆弱，收益率震荡上行。　　展望四季度，短期基本面和资金对债市可能仍将相对友好，货币政策处于降息趋势中。内需可能持续面临压力，特别是支持政策边际转弱的领域，需要财政政策进一步加码以实现全年发展目标。四季度债市需要关注的多空因素包括：1、内需承压下，基本面修复面临一定阻力；2、央行继续呵护流动性，资金面维持适度宽松；3、四季度剩余政府债发行规模较小，供给压力不大；4、政策性金融工具和其他宽信用政策可能推出，财政进一步发力对市场可能形成压力；5、“反内卷”持续推进对通胀预期和风险偏好的提振；6、相关行业政策的落地实施存在不确定性，对机构行为和市场情绪存在扰动。此外，10月份召开的四中全会讨论“十五五”规划，会议前后市场可能对相关政策进行博弈。短期来看，债市面临的利空因素可能仍相对较多，市场情绪有待企稳，不确定性较大，交易机会仍需耐心等待，逢收益率高点布局，关注票息资产。

25年三季度市场回顾　　　　25年三季度　　　　高频数据来看，三季度基本面边际转弱，政府债上半年前置发行，叠加关税扰动下的抢出口效应，上半年GDP同比增速录得5.3。财政前置发力导致后续增速难以维持，6月开始高频数据出现拐点，6月工增同比6.80%，增速较5月增加1pct，主要系上半年专项债发行后项目逐步开工。但6月社零增幅收敛幅度较大，表明国补力度减弱后内需开始边际转弱。7-8月工增、社零、固投连续两个月边际弱化，其中固定资产投资增速6月当月开始转负为-0.1%，7、8两月增速录得-5.2%和-7.1%，降幅持续扩大，整个三季度基本面是持续转弱，但是反内卷被市场视作新一轮供给侧改革，权益市场反应较为强烈，风险偏好持续上行。　　　　　　25年四季度经济市场展望　　　　经济　　　　反内卷引发市场对新一轮供给侧改革的预期，受此影响市场对物价拉动回升呈现乐观预期，权益市场近期反应迅速，上涨情绪主导下的股债跷跷板效应明显，债市从7月初持续下行，幅度达30BP。三季度高频数据整体转弱，基本面和货币政策尚未出现趋势反转，债市牛熊切换拐点尚未到来，本轮调整对比3月来看，有很多差异，3月债市调整主因为资金面收紧，短端收益率上行，进而带动长端。当前资金面保持宽松，短端相对平稳，长端收益率上行幅度较大，债市与基本面脱敏，背后逻辑主线是权益市场风险偏好上升引起的债市资金外流。　　当前债市对利空反应迅速，但对利多则不敏感，市场担心债市资金加速外流，但就目前来看，赎回潮引发负反馈并未出现，从去年12月观察，10Y国债收益率波动区间为OMO+10～40bp，我们认为10国债收益率1.8%的位置较为关键，一旦形成完全突破，债市看空情绪将显著抬头。　　全年财政发力主要集中上半年，后续难以持续，三季度已初见端倪，四季度恐更加不足，全年GDP增速目标完成或有压力，不排除10月份财政继续加码，明年政府债券额度前置发行，债市谨慎看空。　　　　债券市场　　　　三季度债市持续下行，10Y国开活跃券收益率已上行30BP，权益市场风险偏好持续上行，市场对慢牛行情逐步达成一致预期，股债跷板影响下，债市已对基本面脱敏，三季度基本面全面转弱，为实现全年GDP增速目标，四季度大概率财政会有增量政策，同时央行货币政策或有一定配合，但债市对利空更为敏感，当前10Y国债收益率在1.8%上限博弈，一旦全面突破，债市恐继续下行，当前我们建议防守策略为主，降低久期杠杆，短期可择机波段操作，但以快进快出为主，做好债市新一轮冲击的准备。

2025年上半年经济整体平稳，GDP增速预计在5.2%左右，债券收益率整体先上后下，截至6月底10年国债收益率在1.65%附近震荡，较去年底小幅下行3BP。一季度由于央行关注资金空转引导资金面收紧，叠加权益市场亮眼的表现，风险偏好快速提升，10年国债收益率最高升至1.9%。4月初美国对全球加征“对等关税“,避险情绪升温驱动收益率快速下行，5月央行降准降息，同时中美经贸会谈取得积极进展，债市重回低波震荡区间。权益市场上半年可圈可点，行情呈现哑铃型特点，一边是银行为代表的大盘股持续上涨，一边是以科技成长为代表的小盘股在Deepseek、机器人、创新药、新消费等主题行情的催化下轮番上涨。可转债得益于债市“资产荒”以及金融类转债的权重较大，整体表现好于正股，转债估值进一步提升。报告期内本基金在严格控制风险的基础上以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。

25年上半年市场回顾　　　　25年上半年　　　　4月份PMI超季节性回落录得49.00，美国加征关税风险下的抢出口导致4月出口增速超季节性预期录得8.10%，随后5月双降落地，资金面进一步宽松，5月制造业PMI录得49.50，环比改善0.50。五月关税窗口期抢出口数据表现不及预期，5月出口同比增速+4.80%，较4月回落3.30%，低于市场预期+6.24%，表明海外市场需求在抢进口后已出现疲态，欧洲连续降息后，通胀放缓和经济疲软仍未有效改善，日内瓦会谈后出口数据也大幅不及预期，有理由相信海外需求在出于内生动力不足和前期透支的双重影响下已逐渐迎来拐点。　　　　国内上半年得益于出口增量贡献，GDP实现5%目标增速问题不大，但二季度出口增速边际减弱，美国通胀预期增加，降息预期持续弱化，6月非农数据与ADP出现分化，主要原因系政府部门新增就业岗位成为非农数据主要支撑，ADP私人部门就业则超预期回落，6月录得-3.3w，从分项来看，生产类就业增加3.2w，服务类就业减少6.6w，美国经济中韧性较强的服务业需求开始边际转弱。