张昆 - 基金投资策略和运作

一季度，国内经济实现“开门红”。外需表现强劲，1-2月出口累计同比增速21.8%，对非洲、拉美等新兴市场出口成为新增长点，出口韧性较强。基建投资大幅回暖，广义基建投资同比增长9.8%，“十五五”重大工程前置发力是重要助推因素。消费稳步回暖，呈现向下沉市场渗透、服务消费全线回暖、以旧换新发力等特征，工业生产同步回升，高技术产业投资与高端服务业增长亮眼。3月PMI升至50.4%，重回扩张区间，供需两端均明显改善。不过，经济运行仍存在堵点，供给端“内卷”、房地产深度调整等问题凸显，传统总需求传导机制失灵。　　债市方面，整体表现好于预期。短端受流动性充裕、高成本定存到期带来的负债端成本降低及外围冲突避险需求影响，存单利率创新低；长端虽受权益波动、长债供需担忧、美伊局势引发通胀担忧及“固收+”基金赎回等阶段性扰动，但整体保持韧性，收益率波动下行，曲线陡峭化。信用债方面，中短端套息策略收益稳定，信用债收益率下降明显，信用利差经历下行、震荡、上行三阶段后整体收窄。　　展望二季度，经济增速或有所回落，但名义增速或随平减指数回升，高油价的影响进一步体现在通胀上。政策方面，财政政策将继续发力，二季度政府债发行或提速，压力集中在5月；货币政策方面，降准降息概率较低，结构性工具继续聚焦扩大内需、科技创新等领域。债市或维持震荡向下格局，操作上，把握资金宽松带来的利差压缩和结构性机会，继续以票息资产为核心配置，关注小波段的交易机会，同时警惕油价大幅上行、流动性收紧等风险。

一季度，国内经济实现“开门红”。外需表现强劲，1-2月出口累计同比增速21.8%，对非洲、拉美等新兴市场出口成为新增长点，出口韧性较强。基建投资大幅回暖，广义基建投资同比增长9.8%，“十五五”重大工程前置发力是重要助推因素。消费稳步回暖，呈现向下沉市场渗透、服务消费全线回暖、以旧换新发力等特征，工业生产同步回升，高技术产业投资与高端服务业增长亮眼。3月PMI升至50.4%，重回扩张区间，供需两端均明显改善。不过，经济运行仍存在堵点，供给端“内卷”、房地产深度调整等问题凸显，传统总需求传导机制失灵。　　债市方面，整体表现好于预期。短端受流动性充裕、高成本定存到期带来的负债端成本降低及外围冲突避险需求影响，存单利率创新低；长端虽受权益波动、长债供需担忧、美伊局势引发通胀担忧及“固收+”基金赎回等阶段性扰动，但整体保持韧性，收益率波动下行，曲线陡峭化。信用债方面，中短端套息策略收益稳定，信用债收益率下降明显，信用利差经历下行、震荡、上行三阶段后整体收窄。　　展望二季度，经济增速或有所回落，但名义增速或随平减指数回升，高油价的影响进一步体现在通胀上。政策方面，财政政策将继续发力，二季度政府债发行或提速，压力集中在5月；货币政策方面，降准降息概率较低，结构性工具继续聚焦扩大内需、科技创新等领域。债市或维持震荡向下格局，操作上，把握资金宽松带来的利差压缩和结构性机会，继续以票息资产为核心配置，关注小波段的交易机会，同时警惕油价大幅上行、流动性收紧等风险。

1季度回顾　　（1）经济方面：2026年1季度经济表现较好，3个月中有2个月制造业PMI高于50荣枯线，预计1季度GDP达5%左右水平。通胀有所修复，3月CPI为1%，PPI同比0.5%结束连续41个月同比负增，因此名义GDP预计较2025年4季度有较多回升。1-2月的广义基建投资在去年年初高基数下取得同比11.4%增速，而去年全年为-1.5%，有明显改善，符合12月中央经济工作会议中对投资止跌回稳的要求。1-2月累计出口同比增长21.8%，较11、12月进一步加速，亦可以与前2月较高的工业增加值增速6.3%照应。消费方面则由于新能源车和家电更新换代已经持续两年而有所下滑，但剔除汽车家电仍然表现不错。（2）政策方面：一季度两会公布财政力度与去年持平不退坡，4%赤字率不变但实际赤字金额提升，1.3万亿超长特别国债用于两新两重，2000亿特别国债用于补充大型银行资本略少于去年5000亿，新增地方政府专项债额度4.4万亿，8000亿政策性金融工具提前发放高于去年5000亿。两会前后各个部委也推出了一系列政策。（3）债券市场方面：1季度债券市场有所分化但在数个积极因素影响下情绪逐步升温。首先今年为定存到期大年，但定存留存率较高，人民币强势又推动了外汇结汇产生更多人民币存款，综合推动银行存款表现较好。叠加监管年初调整银行EVE指标释放更多长久期债券配置额度，使得年初银行配置5-10年利率债较多。非银端保险公司分红险开门红销售情况较好，分红险更多配置去年已经超跌的5-7年银行资本补充债券，带动板块表现逐步好转。基金公司则普遍聚焦在短久期信用债防御策略，推动了3年以下信用债收益率普遍新低。此外，1季度摊余债基开放较多为5年期，推动3-5年利率债、信用债有所表现。与此同时，长利率债和超长利率债表现较为一般，截至1季末较去年底下行幅度较少。总体而言1季度债券市场表现较好。　　　　2季度展望　　　　（1）经济展望　　2季度经济仍然稳健。1-2月经济表现不错，主要是基建大幅回升。基建去年全年累计同比-1.5%罕见转负。今年1-2月广义基建投资同比增速达到11.4%，且是在去年开年高基数的基础上实现，财政靠前发力和春节较晚对基建投资有一定支持。开年基建表现好与经济工作会议要求投资企稳回升相照应，财政的8000亿政策性金融工具大概率在2季度就可以投放形成更多支持。但未来基建投资可能难以维持高增速，因为化债还在持续，及地方政府的土地出让收入也很难修复。综上初步预期未来基建投资保持在3%-5%之间的可能性更高一些。制造业投资1-2月为3.1%，去年全年为0.6%，也有较好修复。但是投资增速并未恢复到去年年初高的9%+的水平，反内卷降产能增速还是主线。今年虽然实际GDP的目标设定为4.5%-5%，实际上预计将偏向于5%，因为今年是十五五规划开局之年。3月过完以后，根据高频经济数据推测1季度的实际GDP可能在5%左右。2季度的经济基本面可能比1季度持平或更好：第一，去年基数开始逐步变低，去年2季度有贸易战扰动。第二，2季度财政发力依然持续。第三，通胀提前转正使得名义GDP和实际体感也更好。　　通胀提前修复。由于美伊冲突油价上涨，PPI3月就会同比转正，年内高点则会在3季度达到2-4%之间。市场本来就预期名义GDP在今年会修复，现在预期兑现的时间提前。CPI年内均值应该在1-1.5%之间。那么名义GDP可以预计从去年3、4季度的3.7-3.8%，修复到4.5-4.8%附近。最大的意义就是此前市场所担忧的通缩风险已经小了很多，去年30Y国债-10Y国债的利差就是从7月“反内卷”起开始走阔，不管其成效如何，反映的是国家着手解决通胀偏低的态度。　　地产会不会触底？地产在没有重磅政策的情况下从去年4季度后期到今年1季度逐步好转。市场有观点认为今年和2021年较为相似，都是市场提前一年就对PPI的修复做出定价，利率来到高点，因此2021年债券市场在PPI尚未触顶之前就转入了牛市。但是我们认为2026年和2021年最大的不同是2021年1季度后地产转弱并持续数年。而这一点在今年可能是相反的，地产有可能触底并未来数年底部波动。年初目前来看整体表现确实依然属于“小阳春”范畴，依然呈现出了过往小阳春以及政策驱动的脉冲型成交行情的一些特征比如以价换量、二手房强于新房、核心城市主导、刚需房成交占比高等共性特征。但也有一些好于季节性的情况，比如京沪的二手房库存和去化周期已经达到了较为健康的水平。年初京沪两地在没有政策催化的情况下出现了景气度的自发修复，价格亦出现了企稳改善，节后京沪两地的成交量亦表现亮眼，呈现出量增价稳特征。未来可能出现一些次序带动，先是上海，然后带动北京深圳，再是二线城市，三四线可能会很温和。不论是否触底，都要看4月的地产是不是环比3月跌了以后，不会继续跌，比如4月按季节性都要跌，但如果跌的不深，或者5月环比4月不跌了，那可以认为不会像去年4月后的连续跌了8个月。　　库存周期启动？1-2月工业企业利润数据中的工业企业库存指标3年新高，达到7.7%，上一轮库存周期底部是在2023年的年中达到的-0.2%。过去两年该库存指标始终在0%-4%的底部区间波动，内需不振使得新库存周期迟迟未能启动，库存指标可能更多跟随外需在低位波动。但是当前库存水平突破了过去两年波动区间的上沿。库存周期的启动，可能是上文地产逐步触底内需逐步见底的推动，也可能是涨价因素或者外需进一步增强的推动，后者就偏短期。但无论如何，库存周期如果启动，可能会对利率产生额外负面影响。我们此前提过，地产的三年小周期其实就是库存周期，库存周期在地产周期正常的环境下，也是利率的主导因素。库存周期和上文地产周期可能产生一定程度的共振。　　海外：最近全球市场就美伊冲突后全球是否滞胀、大幅加息等进行了定价，甚至也对衰退进行某种定价。我们认为不会滞胀也不会衰退。欧洲日本澳洲本来就要加息，因为去年财政转为扩张，年初1季度全球制造业PMI改善较为明显。美国作为石油净出口国也很难滞胀。目前美债利率反应加息2次，但是实际上美联储的态度可能是跳过冲突直接看6月或者3季度美伊冲突结束，暂时不能降息，但也不太会加息。最后，美联储更关注核心PCE，这个指标也不太受油价的影响。　　　　（2）债券市场展望　　　　虽然经济基本面不利于债券市场，我们认为2季度债券市场依然可以保持谨慎乐观。第一，4月通常是理财规模大月，4月通常贡献理财全年规模增长的50-70%。今年1季度理财规模未有扩张，可能是在定存到期大年让位于银行存款开门红。第二，2季度仍然有较多的摊余债基开放，并且集中在3年期。第三，当前国际政治扰动，市场波动大，避险情绪带动对固定收益类资产需求，1季度基金普遍年化收益高，所以4月纯债类基金应当也有一定申购支撑，对应基金风格的板块如二永债、政金债可能还有所表现。且4-5月行情更有可能从短端向中长端延申。第四，2季度政府债供给属于正常水平，并不太超额。　　但是我们也要认识到经济基本面并不利于债券市场不断的新低，通胀回升带动名义GDP回升、地产潜在触底、库存周期潜在触底、财政开支依然偏强等因素均对债券市场是利空，主要的利多是央行保持适度宽松货币政策，因为当前经济虽然有所改善，但还未到收紧货币政策之时。因此2季度后半程需要更加谨慎。　　　　我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。

2026年一季度市场回顾　　　　基本面来看，2026年前两个月经济实现“开门红”，工增、固投、社零数据均强于预期，但其中季节性扰动因素不容忽视，今年春节为2月中下旬，节前有抢开工诉求。从三月工业企业利润数据来看，上中下游行业利润出现分化，上游利润收益于大宗商品价格抬升，但中下游需求仍未出现有效恢复。1月CPI涨幅0.2%，虽边际回落但仍未正值，2月受春节服务消费提振，PPI、CPI分别录得-0.9%和1.3%，均超市场预期。PPI降幅收敛，预计3月大概率转正，当然其中有美伊冲突推升国际油价引发的输入型通胀因素，后续海外通胀预期的不确定性以及国内PPI向CPI传导情况仍有待观察。　　　　2026年二季度经济市场展望　　　　经济　　　　美伊冲突推升国际油价，引发全球通胀预期，去年四季度国内PPI迎来触底修复拐点，随着原油等大宗商品价格上涨带来的输入性通胀加速国内PPI修复速度，市场预期PPI转正时间将提前至3月。当前外需强于内需的局面尚未改善，输入型通胀推升的PPI向CPI传导逻辑上未必通畅，要做好效果滞后的心理预期。海外的通胀预期短时间缓和概率不大，利好中国出口，但二季度内需大幅改善尚未出现有效逻辑支撑，政府支出多为基建投资，乘数效应有限。在一季度“开门红”过后，二季度高频数据增速或将有所降温，基本面呈现边际弱化态势。　　　　债券市场　　　　进入三月，10年国债活跃券窄幅震荡，2月春节因素影响，生产淡季，PMI录得49%，较前值边际回落0.3pct，市场对此情况早有预期，反应平淡。当前债市处于震荡区间，主线交易逻辑仍有分歧，尚不明朗。美伊冲突局势短期内缓和概率较低，各方消息反复变化，市场难以形成一致预期，债市多为观望情绪。3月制造业PMI录得50.4%，重回荣枯线以上，符合春节后回升的季节性规律。其中生产指数上行1.8pct，新订单指数上行3pct，新出口订单指数上行4.1pct，外需保持强劲。出厂价格指数上行4.8pct，主要原材料购进价格指数上行9.1pct，受海外冲突推升油价影响，企业利润受到一定程度挤压。在输入型通胀推动下，3月PPI或将转正，考虑到内需偏弱的情况，PPI向CPI传导或将滞后。一季度央行货币政策例会维持了适度宽松的货币政策基调，短期内降息概率不大。　　　　美伊冲突局势在消息层面不断反复，短时间内难有缓和迹象，由此引发国际油价剧烈震荡，导致市场对输入性通胀预期也在反复变化，债市整体处于震荡观望情绪。目前短端受益于央行的流动性宽松，长端收益率在供需错配影响下仍有上行可能性，符合市场对曲线陡峭化的预期。

一季度，国内经济实现“开门红”。外需表现强劲，1-2月出口累计同比增速21.8%，对非洲、拉美等新兴市场出口成为新增长点，出口韧性较强。基建投资大幅回暖，广义基建投资同比增长9.8%，“十五五”重大工程前置发力是重要助推因素。消费稳步回暖，呈现向下沉市场渗透、服务消费全线回暖、以旧换新发力等特征，工业生产同步回升，高技术产业投资与高端服务业增长亮眼。3月PMI升至50.4%，重回扩张区间，供需两端均明显改善。不过，经济运行仍存在堵点，供给端“内卷”、房地产深度调整等问题凸显，传统总需求传导机制失灵。　　债市方面，整体表现好于预期。短端受流动性充裕、高成本定存到期带来的负债端成本降低及外围冲突避险需求影响，存单利率创新低；长端虽受权益波动、长债供需担忧、美伊局势引发通胀担忧及“固收+”基金赎回等阶段性扰动，但整体保持韧性，收益率波动下行，曲线陡峭化。信用债方面，中短端套息策略收益稳定，信用债收益率下降明显，信用利差经历下行、震荡、上行三阶段后整体收窄。　　展望二季度，经济增速或有所回落，但名义增速或随平减指数回升，高油价的影响进一步体现在通胀上。政策方面，财政政策将继续发力，二季度政府债发行或提速，压力集中在5月；货币政策方面，降准降息概率较低，结构性工具继续聚焦扩大内需、科技创新等领域。债市或维持震荡向下格局，操作上，把握资金宽松带来的利差压缩和结构性机会，继续以票息资产为核心配置，关注小波段的交易机会，同时警惕油价大幅上行、流动性收紧等风险。

2026年一季度市场回顾　　　　基本面来看，2026年前两个月经济实现“开门红”，工增、固投、社零数据均强于预期，但其中季节性扰动因素不容忽视，今年春节为2月中下旬，节前有抢开工诉求。从三月工业企业利润数据来看，上中下游行业利润出现分化，上游利润收益于大宗商品价格抬升，但中下游需求仍未出现有效恢复。1月CPI涨幅0.2%，虽边际回落但仍未正值，2月受春节服务消费提振，PPI、CPI分别录得-0.9%和1.3%，均超市场预期。PPI降幅收敛，预计3月大概率转正，当然其中有美伊冲突推升国际油价引发的输入型通胀因素，后续海外通胀预期的不确定性以及国内PPI向CPI传导情况仍有待观察。　　　　2026年二季度经济市场展望　　　　经济　　　　美伊冲突推升国际油价，引发全球通胀预期，去年四季度国内PPI迎来触底修复拐点，随着原油等大宗商品价格上涨带来的输入性通胀加速国内PPI修复速度，市场预期PPI转正时间将提前至3月。当前外需强于内需的局面尚未改善，输入型通胀推升的PPI向CPI传导逻辑上未必通畅，要做好效果滞后的心理预期。海外的通胀预期短时间缓和概率不大，利好中国出口，但二季度内需大幅改善尚未出现有效逻辑支撑，政府支出多为基建投资，乘数效应有限。在一季度“开门红”过后，二季度高频数据增速或将有所降温，基本面呈现边际弱化态势。　　　　债券市场　　　　进入三月，10年国债活跃券窄幅震荡，2月春节因素影响，生产淡季，PMI录得49%，较前值边际回落0.3pct，市场对此情况早有预期，反应平淡。当前债市处于震荡区间，主线交易逻辑仍有分歧，尚不明朗。美伊冲突局势短期内缓和概率较低，各方消息反复变化，市场难以形成一致预期，债市多为观望情绪。3月制造业PMI录得50.4%，重回荣枯线以上，符合春节后回升的季节性规律。其中生产指数上行1.8pct，新订单指数上行3pct，新出口订单指数上行4.1pct，外需保持强劲。出厂价格指数上行4.8pct，主要原材料购进价格指数上行9.1pct，受海外冲突推升油价影响，企业利润受到一定程度挤压。在输入型通胀推动下，3月PPI或将转正，考虑到内需偏弱的情况，PPI向CPI传导或将滞后。一季度央行货币政策例会维持了适度宽松的货币政策基调，短期内降息概率不大。　　　　美伊冲突局势在消息层面不断反复，短时间内难有缓和迹象，由此引发国际油价剧烈震荡，导致市场对输入性通胀预期也在反复变化，债市整体处于震荡观望情绪。目前短端受益于央行的流动性宽松，长端收益率在供需错配影响下仍有上行可能性，符合市场对曲线陡峭化的预期。

一季度，国内经济实现“开门红”。外需表现强劲，1-2月出口累计同比增速21.8%，对非洲、拉美等新兴市场出口成为新增长点，出口韧性较强。基建投资大幅回暖，广义基建投资同比增长9.8%，“十五五”重大工程前置发力是重要助推因素。消费稳步回暖，呈现向下沉市场渗透、服务消费全线回暖、以旧换新发力等特征，工业生产同步回升，高技术产业投资与高端服务业增长亮眼。3月PMI升至50.4%，重回扩张区间，供需两端均明显改善。不过，经济运行仍存在堵点，供给端“内卷”、房地产深度调整等问题凸显，传统总需求传导机制失灵。　　债市方面，整体表现好于预期。短端受流动性充裕、高成本定存到期带来的负债端成本降低及外围冲突避险需求影响，存单利率创新低；长端虽受权益波动、长债供需担忧、美伊局势引发通胀担忧及“固收+”基金赎回等阶段性扰动，但整体保持韧性，收益率波动下行，曲线陡峭化。信用债方面，中短端套息策略收益稳定，信用债收益率下降明显，信用利差经历下行、震荡、上行三阶段后整体收窄。　　展望二季度，经济增速或有所回落，但名义增速或随平减指数回升，高油价的影响进一步体现在通胀上。政策方面，财政政策将继续发力，二季度政府债发行或提速，压力集中在5月；货币政策方面，降准降息概率较低，结构性工具继续聚焦扩大内需、科技创新等领域。债市或维持震荡向下格局，操作上，把握资金宽松带来的利差压缩和结构性机会，继续以票息资产为核心配置，关注小波段的交易机会，同时警惕油价大幅上行、流动性收紧等风险。

一季度，国内经济实现“开门红”。外需表现强劲，1-2月出口累计同比增速21.8%，对非洲、拉美等新兴市场出口成为新增长点，出口韧性较强。基建投资大幅回暖，广义基建投资同比增长9.8%，“十五五”重大工程前置发力是重要助推因素。消费稳步回暖，呈现向下沉市场渗透、服务消费全线回暖、以旧换新发力等特征，工业生产同步回升，高技术产业投资与高端服务业增长亮眼。3月PMI升至50.4%，重回扩张区间，供需两端均明显改善。不过，经济运行仍存在堵点，供给端“内卷”、房地产深度调整等问题凸显，传统总需求传导机制失灵。　　债市方面，整体表现好于预期。短端受流动性充裕、高成本定存到期带来的负债端成本降低及外围冲突避险需求影响，存单利率创新低；长端虽受权益波动、长债供需担忧、美伊局势引发通胀担忧及“固收+”基金赎回等阶段性扰动，但整体保持韧性，收益率波动下行，曲线陡峭化。信用债方面，中短端套息策略收益稳定，信用债收益率下降明显，信用利差经历下行、震荡、上行三阶段后整体收窄。　　展望二季度，经济增速或有所回落，但名义增速或随平减指数回升，高油价的影响进一步体现在通胀上。政策方面，财政政策将继续发力，二季度政府债发行或提速，压力集中在5月；货币政策方面，降准降息概率较低，结构性工具继续聚焦扩大内需、科技创新等领域。债市或维持震荡向下格局，操作上，把握资金宽松带来的利差压缩和结构性机会，继续以票息资产为核心配置，关注小波段的交易机会，同时警惕油价大幅上行、流动性收紧等风险。

一季度，国内经济实现“开门红”。外需表现强劲，1-2月出口累计同比增速21.8%，对非洲、拉美等新兴市场出口成为新增长点，出口韧性较强。基建投资大幅回暖，广义基建投资同比增长9.8%，“十五五”重大工程前置发力是重要助推因素。消费稳步回暖，呈现向下沉市场渗透、服务消费全线回暖、以旧换新发力等特征，工业生产同步回升，高技术产业投资与高端服务业增长亮眼。3月PMI升至50.4%，重回扩张区间，供需两端均明显改善。不过，经济运行仍存在堵点，供给端“内卷”、房地产深度调整等问题凸显，传统总需求传导机制失灵。　　债市方面，整体表现好于预期。短端受流动性充裕、高成本定存到期带来的负债端成本降低及外围冲突避险需求影响，存单利率创新低；长端虽受权益波动、长债供需担忧、美伊局势引发通胀担忧及“固收+”基金赎回等阶段性扰动，但整体保持韧性，收益率波动下行，曲线陡峭化。信用债方面，中短端套息策略收益稳定，信用债收益率下降明显，信用利差经历下行、震荡、上行三阶段后整体收窄。　　展望二季度，经济增速或有所回落，但名义增速或随平减指数回升，高油价的影响进一步体现在通胀上。政策方面，财政政策将继续发力，二季度政府债发行或提速，压力集中在5月；货币政策方面，降准降息概率较低，结构性工具继续聚焦扩大内需、科技创新等领域。债市或维持震荡向下格局，操作上，把握资金宽松带来的利差压缩和结构性机会，继续以票息资产为核心配置，关注小波段的交易机会，同时警惕油价大幅上行、流动性收紧等风险。

2026年一季度债市各期限收益率普遍小幅下行，超长债收益率有所上行，收益率曲线走陡。信用债收益率下行明显，信用利差普遍收窄。短端方面资金面维持宽松，央行结构性降息工债收益率最低下行至1.78%，随着战争持续焦灼，油价飙升，对输入性通胀的担忧带动长债收益具落地；长端收益率先下后上，一方面权益市场调整，美伊战争推动避险情绪抬升，10年国率上行。展望二季度随着战争的结束油价有望缓慢回落，输入性通胀交易有望重回衰退交易，叠加较为宽松的资金面，利率不存在大幅上行的可能。权益市场年初表现亮眼，AI相关的算力、存力、电力以及有色、化工等周期股轮番上涨，但中东战争打破了牛市的节奏，油价暴涨，全球股市承压，可转债跟随权益市场大幅调整。展望后市权益下行有底，我们继续看好AI赛道上持续释放业绩以及在新技术有突破的优质公司。可转债供需格局变化不大，在经历了剧烈杀估值行情后也具备了一定的配置价值。报告期内本基金在严格控制风险的基础上采取积极的配置策略，固收部分优选短久期、高评级债券以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。权益资产的上涨行情有望延续，本基金拟通过自上而下的方法研判行业趋势，把握贝塔行情；同时在细分类别资产中通过自下而上选取具有阿尔法的投资标的。

2025年，国内经济平稳开局，面对外部关税冲击，国内经济政策积极应对，深挖内需，保证全年经济社会目标顺利达成，实现“十四五”完美收官。全年经济存在以下特点：1、外需保持较强韧性。二季度美国对等关税政策落地，对全球贸易造成较大影响，但我国出口部门凭借强大的竞争优势和对非美出口的拓展维持较强韧性，全年出口在去年高基数下仍保持5%以上增速。2、内需面临一定压力，投资增速持续回落，房地产继续筑底。2025年政策着力提振内需，财政资金持续支持“两新”，下半年下发政策性金融工具5000亿元支持重点项目建设，但内需下滑压力仍然偏大，投资增速由正转负，降幅持续扩大。房地产销售、投资持续回落，仍处筑底阶段。3、通胀出现积极变化，CPI、核心CPI持续回升，PPI降幅明显缩窄。4、金融总量较快增长，社融、M2保持较高增速，但信贷结构仍反映经济内生动能不强。　　债市方面，全年债市表现整体偏弱。年初至3月中旬，在2024年12月机构抢跑，利率大幅下行后，央行连续约谈金融机构，收紧流动性，应对汇率压力，流动性成为主要影响因素。同时，央行暂停了国债买卖，市场情绪转弱。该阶段，债市连续调整，利差走阔。3月中下旬至4月初，央行加大流动性投放，股市震荡回落，美国对等关税落地，期间债市回暖，行情有所修复。4月初至7月初，债市总体平稳，期间股市自4月初底部逐步爬升，中美围绕关税持续博弈，月7日出台一揽子金融政策，降准降息落地。利率先上后下，信用表现较好，收益率持续下行，信用利差收窄。7月至10月初，股市连续上行，反内卷政策发酵，公募基金销售费用新规征求意见，对债市形成极大压制，收益率持续上行。10月，股市进入高位震荡，资金持续偏松，10月末央行宣布重启买卖国债，债市表现改善，收益率逐步下行。11月至年底，股市继续震荡调整后重回上行通道，央行买卖国债规模不及预期，市场的宽松政策预期逐步减弱，市场对长期限利率债发行占比提升担忧发酵，新政下公募基金持续面临赎回压力，债市情绪偏弱，收益率整体上行，利差走阔。

2025年，国内经济平稳开局，面对外部关税冲击，国内经济政策积极应对，深挖内需，保证全年经济社会目标顺利达成，实现“十四五”完美收官。全年经济存在以下特点：1、外需保持较强韧性。二季度美国对等关税政策落地，对全球贸易造成较大影响，但我国出口部门凭借强大的竞争优势和对非美出口的拓展维持较强韧性，全年出口在去年高基数下仍保持5%以上增速。2、内需面临一定压力，投资增速持续回落，房地产继续筑底。2025年政策着力提振内需，财政资金持续支持“两新”，下半年下发政策性金融工具5000亿元支持重点项目建设，但内需下滑压力仍然偏大，投资增速由正转负，降幅持续扩大。房地产销售、投资持续回落，仍处筑底阶段。3、通胀出现积极变化，CPI、核心CPI持续回升，PPI降幅明显缩窄。4、金融总量较快增长，社融、M2保持较高增速，但信贷结构仍反映经济内生动能不强。　　债市方面，全年债市表现整体偏弱。年初至3月中旬，在2024年12月机构抢跑，利率大幅下行后，央行连续约谈金融机构，收紧流动性，应对汇率压力，流动性成为主要影响因素。同时，央行暂停了国债买卖，市场情绪转弱。该阶段，债市连续调整，利差走阔。3月中下旬至4月初，央行加大流动性投放，股市震荡回落，美国对等关税落地，期间债市回暖，行情有所修复。4月初至7月初，债市总体平稳，期间股市自4月初底部逐步爬升，中美围绕关税持续博弈，月7日出台一揽子金融政策，降准降息落地。利率先上后下，信用表现较好，收益率持续下行，信用利差收窄。7月至10月初，股市连续上行，反内卷政策发酵，公募基金销售费用新规征求意见，对债市形成极大压制，收益率持续上行。10月，股市进入高位震荡，资金持续偏松，10月末央行宣布重启买卖国债，债市表现改善，收益率逐步下行。11月至年底，股市继续震荡调整后重回上行通道，央行买卖国债规模不及预期，市场的宽松政策预期逐步减弱，市场对长期限利率债发行占比提升担忧发酵，新政下公募基金持续面临赎回压力，债市情绪偏弱，收益率整体上行，利差走阔。