张蕴文 - 基金投资策略和运作

三季度，债市收益率整体上行。以国债收益率为例，全季度 3 年、5 年、7 年、10 年、30 年国债收益率分别上行 12BP、9BP、16BP、22BP、40BP。另一方面，央行呵护资金面意愿较强，DR007中枢稳定在1.5%上下，隔夜中枢稳定在OMO政策利率1.4%附近小幅波动，长端债券收益率上涨幅度较大，整体呈现熊陡走势。全季度债市调整原因具体为以下几个方面，一是，7月以来，权益市场表现亮眼，提升市场风险偏好，压制债券市场收益率下行动能；二是，债市调整期间，债券基金出现多次阶段性小型赎回冲击，逐步推高债券收益率；至9月初公募基金销售新规征求意见稿出台，债券市场配置力量收到影响；三是，反内卷政策连续出台，并未进一步拖累经济数据，市场形成经济企稳回升预期，并对货币政策增量的预期减弱； 展望四季度，债市收益率或仍将维持震荡，具体原因如下，一是，权益市场走势依旧较为强劲，风险偏好未见走弱，债券市场较难迎来增量资金；二是，三季度经济数据有所弱化，四季度财政政策逆周期调节概率增大；三是，公募基金销售新规落地以前，基金配置力量或减弱，更多的是进行波段博弈，债市较难反转形成下行趋势。但可以看到的是，由于经过一个季度的调整，目前债市结构与点位，对于银行自营、保险等机构已具有较高的配置价值。另一方面，从资金面上看，汇率维持7.1-7.2附近震荡，人民币贬值压力不大，CPI未见明显变化，央行主动收紧资金概率较低，各类利空因素已充分定价。短久期票息杠杆策略或是四季度较好的选择。本基金三季度主要采取防守策略，并抓住市场机会进行波段博弈，取得较好表现。

三季度债市收益率在风险偏好抬升和公募销售新规征求意见稿出台的影响下出现较大的调整，曲线熊陡，总体表现偏弱。季初雅鲁藏布江水电站大规模投资与反内卷政策密集出台，股市风险偏好显著抬升，持续对债市形成压制，股债跷跷板成为市场交易主线，7-8月债券收益率持续震荡上行。9月公募基金销售新规征求意见稿出炉，进一步加剧债市调整，全季度来看利率债呈现明显的熊陡特征。展望四季度，债市在连续大幅回调后，赔率上升，但胜率有限，长端利率债的拐点还需等待公募销售新规落地或者增量货币政策发力。信用债方面，受益于理财回流、理财估值整改完毕、大量高息定期存款到期等因素带来的配置需求，叠加资金宽松，中短信用具有较高的胜率。组合在报告期内，根据市场变化情况来灵活调整杠杆和久期，优化持仓结构，提升组合流动性，实现组合净值的稳步增长。

2025年三季度，宏观经济延续弱复苏，商品及权益风险偏好上升，资金维持宽松，债券收益率震荡上行，信用利差和期限利差均走扩。具体看，7月上旬，跨季后资金宽松，但中美关系缓和导致风险偏好上升，信用利率走势分化，利率债普遍上行，而信用债震荡下行，短端表现好于长端；7月下旬，受1.2万亿水电工程开工影响，权益商品市场在相关板块带动下走强，叠加“反内卷”预期推动通胀预期升温、MLF投放不及预期等影响，7月底债市大幅上行至阶段性高点。8月上旬，增值税新规落地，叠加资金宽松，机构“抢老券”导致债券收益率整体下行，但随后受反内卷相关政策影响，商品和权益走强均导致债市下跌。8月底至9月初，央行呵护市场态度明显，资金扰动低于预期，同时海外美联储鸽派态度打开国内货币政策操作空间，债券市场有所修复。9月第二周至9月底，公募基金销售费用管理规定征求意见稿出台，叠加股债跷跷板效应仍然明显，债市继续下跌，多数利率品种创今年以来新高，信用利差走扩。　　宏观经济看，三季度经济基本面仍呈现弱复苏格局，9月中国制造业采购经理指数PMI为49.8，制造业生产活动加快，供需持续改善，尤其是生产表现明显偏强，但上游价格的复苏并未完全向下游传导，企业心态仍偏谨慎，经济整体仍处于弱修复过程中。　　资金面看，三季度央行货币政策仍然维持宽松，央行以公开市场、买断式回购等多种渠道向市场投放流动性，资金利率较上季度继续回落，短端资产价格维持稳定，1Y期国股存单价格基本在1.6%-1.7%之间波动，带动曲线走陡。　　基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金在2025年三季度灵活调整配置策略， 并在关键时点保持合理的组合久期和杠杆，分析适当时机，灵活调整仓位，在保证组合良好流动性的基础上，提高组合整体收益。

2025年三季度，宏观经济延续弱复苏，商品及权益风险偏好上升，资金维持宽松，债券收益率震荡上行，信用利差和期限利差均走扩。具体看，7月上旬，跨季后资金宽松，但中美关系缓和导致风险偏好上升，信用利率走势分化，利率债普遍上行，而信用债震荡下行，短端表现好于长端；7月下旬，受1.2万亿水电工程开工影响，权益商品市场在相关板块带动下走强，叠加“反内卷”预期推动通胀预期升温、MLF投放不及预期等影响，7月底债市大幅上行至阶段性高点。8月上旬，增值税新规落地，叠加资金宽松，机构“抢老券”导致债券收益率整体下行，但随后受反内卷相关政策影响，商品和权益走强均导致债市下跌。8月底至9月初，央行呵护市场态度明显，资金扰动低于预期，同时海外美联储鸽派态度打开国内货币政策操作空间，债券市场有所修复。9月第二周至9月底，公募基金销售费用管理规定征求意见稿发布，叠加股债跷跷板效应仍然明显，债市继续下跌，多数利率品种创今年以来新高，信用利差走扩。　　宏观经济看，三季度经济基本面仍呈现弱复苏格局，9月中国制造业采购经理指数PMI为49.8，制造业生产活动加快，供需持续改善，尤其是生产表现明显偏强，但上游价格的复苏并未完全向下游传导，企业心态仍偏谨慎，经济整体仍处于弱修复过程中。　　资金面看，三季度央行货币政策仍然维持宽松，央行以公开市场、买断式回购等多种渠道向市场投放流动性，资金利率较上季度继续回落，短端资产价格维持稳定，1Y期国股存单价格基本在1.6%-1.7%之间波动，带动曲线走陡。　　基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金在2025年三季度灵活调整配置策略， 并在关键时点保持合理的组合久期和杠杆，分析适当时机，灵活调整仓位，在保证组合良好流动性的基础上，提高组合整体收益。

三季度，债市收益率整体上行。以国债收益率为例，全季度 3 年、5 年、7 年、10 年、30 年国债收益率分别上行 12BP、9BP、16BP、22BP、40BP。另一方面，央行呵护资金面意愿较强，DR007中枢稳定在1.5%上下，隔夜中枢稳定在OMO政策利率1.4%附近小幅波动，长端债券收益率上涨幅度较大，整体呈现熊陡走势。全季度债市调整原因具体为以下几个方面，一是，7月以来，权益市场表现亮眼，提升市场风险偏好，压制债券市场收益率下行动能；二是，债市调整期间，债券基金出现多次阶段性小型赎回冲击，逐步推高债券收益率；至9月初公募基金销售新规征求意见稿出台，债券市场配置力量收到影响；三是，反内卷政策连续出台，并未进一步拖累经济数据，市场形成经济企稳回升预期，并对货币政策增量的预期减弱； 展望四季度，债市收益率或仍将维持震荡，具体原因如下，一是，权益市场走势依旧较为强劲，风险偏好未见走弱，债券市场较难迎来增量资金；二是，三季度经济数据有所弱化，四季度财政政策逆周期调节概率增大；三是，公募基金销售新规落地以前，基金配置力量或减弱，更多的是进行波段博弈，债市较难反转形成下行趋势。但可以看到的是，由于经过一个季度的调整，目前债市结构与点位，对于银行自营、保险等机构已具有较高的配置价值。另一方面，从资金面上看，汇率维持7.1-7.2附近震荡，人民币贬值压力不大，CPI未见明显变化，央行主动收紧资金概率较低，各类利空因素已充分定价。短久期票息杠杆策略或是四季度较好的选择。本基金三季度主要采取防守策略，并抓住市场机会进行波段博弈，取得较好表现。

回顾三季度，债券市场在流动性整体宽松与基本面修复乏力的背景下，仍经历了一轮调整。这一走势主要由两大外部利空驱动：7-8月权益市场的强势表现对固收资产形成分流，而9月初发布的公募销售新规征求意见稿则引发了市场对负债端稳定性的担忧。本次调整的结构性特征极为显著，收益率曲线呈现“熊陡”特征。短端利率得益于央行明确的流动性呵护意愿与维持低位的资金成本，上行幅度有限，长端利率因面临风险偏好回升与债基潜在赎回的压力，调整幅度更深，收益率整体上行超过20bp。展望四季度，债券市场在经历充分调整后，四季度表现或好于三季度，呈现震荡偏强的格局。首先，政策宽松的窗口期可能正在打开。当前PMI数据已连续六个月低于荣枯线，与去年9月出台一揽子政策前的宏观环境相似。为巩固经济修复势头，四季度存在相机降准、降息以配合财政等稳增长政策落地的可能性，同时不排除央行在年底以特定方式重启国债购买操作。其次，随着三季度长债的调整，逐步接近了配置盘的合意配置区间。在本轮调整中，农商行与保险机构逐步进场，表明超长债利率在当前水平已具备吸引力，收益率上行空间受限。最后，市场对公募销售新规的影响已在9月份部分定价，待政策最终落地，可能转化为一定的配置时点。操作方面，三季度在市场调整之初，逐步减持长端利率债和二级资本债，缩减组合久期，避开了后续市场较大幅度的调整。

2025年三季度，宏观经济延续弱复苏，商品及权益风险偏好上升，资金维持宽松，债券收益率震荡上行，信用利差和期限利差均走扩。具体看，7月上旬，跨季后资金宽松，但中美关系缓和导致风险偏好上升，信用利率走势分化，利率债普遍上行，而信用债震荡下行，短端表现好于长端；7月下旬，受1.2万亿水电工程开工影响，权益商品市场在相关板块带动下走强，叠加“反内卷”预期推动通胀预期升温、MLF投放不及预期等影响，7月底债市大幅上行至阶段性高点。8月上旬，增值税新规落地，叠加资金宽松，机构“抢老券”导致债券收益率整体下行，但随后受反内卷相关政策影响，商品和权益走强均导致债市下跌。8月底至9月初，央行呵护市场态度明显，资金扰动低于预期，同时海外美联储鸽派态度打开国内货币政策操作空间，债券市场有所修复。9月第二周至9月底，公募基金销售费用管理规定征求意见稿发布，叠加股债跷跷板效应仍然明显，债市继续下跌，多数利率品种创今年以来新高，信用利差走扩。　　宏观经济看，三季度经济基本面仍呈现弱复苏格局，9月中国制造业采购经理指数PMI为49.8，制造业生产活动加快，供需持续改善，尤其是生产表现明显偏强，但上游价格的复苏并未完全向下游传导，企业心态仍偏谨慎，经济整体仍处于弱修复过程中。　　资金面看，三季度央行货币政策仍然维持宽松，央行以公开市场、买断式回购等多种渠道向市场投放流动性，资金利率较上季度继续回落，短端资产价格维持稳定，1Y期国股存单价格基本在1.6%-1.7%之间波动，带动曲线走陡。　　基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金在2025年三季度灵活调整配置策略，主要配置同业存单和利率债，跟踪指数走势，并在关键时点保持合理的组合久期和杠杆，在保证组合良好流动性的基础上，提高组合整体收益。

2025年三季度，宏观经济延续弱复苏，商品及权益风险偏好上升，资金维持宽松，债券收益率震荡上行，信用利差和期限利差均走扩。具体看，7月上旬，跨季后资金宽松，但中美关系缓和导致风险偏好上升，信用利率走势分化，利率债普遍上行，而信用债震荡下行，短端表现好于长端；7月下旬，受1.2万亿水电工程开工影响，权益商品市场在相关板块带动下走强，叠加“反内卷”预期推动通胀预期升温、MLF投放不及预期等影响，7月底债市大幅上行至阶段性高点。8月上旬，增值税新规落地，叠加资金宽松，机构“抢老券”导致债券收益率整体下行，但随后受反内卷相关政策影响，商品和权益走强均导致债市下跌。8月底至9月初，央行呵护市场态度明显，资金扰动低于预期，同时海外美联储鸽派态度打开国内货币政策操作空间，债券市场有所修复。9月第二周至9月底，公募基金销售费用管理规定征求意见稿发布，叠加股债跷跷板效应仍然明显，债市继续下跌，多数利率品种创今年以来新高，信用利差走扩。　　宏观经济看，三季度经济基本面仍呈现弱复苏格局，9月中国制造业采购经理指数PMI为49.8，制造业生产活动加快，供需持续改善，尤其是生产表现明显偏强，但上游价格的复苏并未完全向下游传导，企业心态仍偏谨慎，经济整体仍处于弱修复过程中。　　资金面看，三季度央行货币政策仍然维持宽松，央行以公开市场、买断式回购等多种渠道向市场投放流动性，资金利率较上季度继续回落，短端资产价格维持稳定，1Y期国股存单价格基本在1.6%-1.7%之间波动，带动曲线走陡。　　基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金在2025年三季度灵活调整配置策略，主要配置指数成分券和利率债，跟踪指数走势，并在关键时点保持合理的组合久期和杠杆，在保证组合良好流动性的基础上，提高组合整体收益。

三季度债市收益率在风险偏好抬升和公募销售新规征求意见稿出台的影响下出现较大的调整，曲线熊陡，总体表现偏弱。季初雅鲁藏布江水电站大规模投资与反内卷政策密集出台，股市风险偏好显著抬升，持续对债市形成压制，股债跷跷板成为市场交易主线，7-8月债券收益率持续震荡上行。9月公募基金销售新规征求意见稿出炉，进一步加剧债市调整，全季度来看利率债呈现明显的熊陡特征。展望四季度，债市在连续大幅回调后，赔率上升，但胜率有限，长端利率债的拐点还需等待公募销售新规落地或者增量货币政策发力。信用债方面，受益于理财回流、理财估值整改完毕、大量高息定期存款到期等因素带来的配置需求，叠加资金宽松，中短信用具有较高的胜率。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和利率债波段操作相结合的方式，动态调整组合的杠杆和久期。

2025年三季度经济基本面呈现缓慢修复但动能减弱的特征，市场呈现结构分化，高端制造领域增长较快，传统经济行业增长乏力。拆分看，关税谈判带动出口前置，仍有韧性，但内生经济动能不足，投资消费等增速有所回落。政策应对方面，财政政策推出反内卷和刺激消费等多举措支撑经济；货币政策方面，人民银行通过公开市场逆回购、买断式回购、MLF等多重工具保持流动性持续充裕，银行间市场资金价格缓慢下台阶，靠近政策利率。整体看，资本市场风险偏好持续回暖，股债跷跷板效应明显，叠加债券收益率整体处于历史极低水平，中长端调整压力凸显，曲线形态面临熊陡压力。9月传出公募基金销售费用管理规定征求意见稿，对中短端形成大范围利空，虽然资金利率持续维持低位，但机构基于预防性减仓考量，抛券带动短端收益率开始上行，但上行幅度大幅小于长端。报告期，收益率曲线呈现熊陡走势，10Y国债收益率从1.63%上行至1.83%左右，而1Y国股同业存单收益率受益于资金面宽松，仅维持区间小幅震荡1.6%-1.7%。　　基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金在三季度整体采取灵活偏高杠杆和中性灵活久期策略，在类属配置方面以利率债、高等级信用债和同业存单等为主，跟踪指数走势，分析适当时机，配置收益率较高的短期资产，在保证组合良好流动性的基础上，提高组合整体收益，并控制组合回撤幅度。

回顾三季度，经济基本面修复动能有所放缓，一方面PMI连续低于荣枯线，另一方面8月份社融同比增速见顶小幅回落，但债市对基本面定价并不明显，季度内收益率震荡上行。主要原因在于7月初中央财经委提出“反内卷”政策后，各部委跟进推动行业自律细则，带动市场通胀预期升温，权益市场7-8月持续表现强势，股债跷跷板压制债市表现。9月初公募基金销售新规征求意见稿发布，部分机构预防性赎回，削减债券市场配置力量。全季度债市收益率曲线呈现熊陡走势，期限利差持续走扩。短端资产受益于央行持续投放流动性呵护资金面平稳，整体收益率上行幅度较小；长端及超长端利率受制于风险偏好转向和预防性赎回潮的担忧，整体上行幅度达20bp。展望四季度，债市经历连续调整后，或呈现震荡偏强行情。宏观方面，地产基建需求持续偏弱，中美贸易摩擦长期存在，新兴产业占比仍然不高，宏观环境仍然有利于债市。政策方面，虽然年内出台大规模经济刺激政策的概率不大，但当前全球贸易摩擦加剧，宏观不确定性增加，降准降息、重启国债买卖等货币政策仍可期待。资金方面，央行对资金面态度仍偏呵护，大行融出意愿较强，流动性预计延续合理充裕水平。当前债市经历三季度调整后，配置价值明显提升，不过后续债市仍面临销售新规政策落地等潜在因素影响，10月政策预期反复也可能给债市带来扰动，预计长端利率债宽幅震荡概率较大，而中短久期票息资产打底、叠加杠杆策略或是四季度较好的选择。组合在季度内维持较低久期、较低杠杆的稳建运作，整体资产配置集中在短期限信用债及金融债，通过稳定的票息收益平抑债市调整对组合的影响，实现净值稳步上涨。债市阶段性超调过程中，组合积极寻找利率债波段机会，努力实现收益率增厚。

2025年三季度，宏观经济延续弱复苏，商品及权益风险偏好上升，资金维持宽松，债券收益率震荡上行，信用利差和期限利差均走扩。具体看，7月上旬，跨季后资金宽松，但中美关系缓和导致风险偏好上升，信用利率走势分化，利率债普遍上行，而信用债震荡下行，短端表现好于长端；7月下旬，受1.2万亿水电工程开工影响，权益商品市场在相关板块带动下走强，叠加“反内卷”预期推动通胀预期升温、MLF投放不及预期等影响，7月底债市大幅上行至阶段性高点。8月上旬，增值税新规落地，叠加资金宽松，机构“抢老券”导致债券收益率整体下行，但随后受反内卷相关政策影响，商品和权益走强均导致债市下跌。8月底至9月初，央行呵护市场态度明显，资金扰动低于预期，同时海外美联储鸽派态度打开国内货币政策操作空间，债券市场有所修复。9月第二周至9月底，公募基金销售费用管理规定征求意见稿出台，叠加股债跷跷板效应仍然明显，债市继续下跌，多数利率品种创今年以来新高，信用利差走扩。　　宏观经济看，三季度经济基本面仍呈现弱复苏格局，9月中国制造业采购经理指数PMI为49.8，制造业生产活动加快，供需持续改善，尤其是生产表现明显偏强，但上游价格的复苏并未完全向下游传导，企业心态仍偏谨慎，经济整体仍处于弱修复过程中。　　资金面看，三季度央行货币政策仍然维持宽松，央行以公开市场、买断式回购等多种渠道向市场投放流动性，资金利率较上季度继续回落，短端资产价格维持稳定，1Y期国股存单价格基本在1.6%-1.7%之间波动，带动曲线走陡。　　基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金在2025年三季度灵活调整配置策略， 并在关键时点保持合理的组合久期和杠杆，分析适当时机，灵活调整仓位，在保证组合良好流动性的基础上，提高组合整体收益。