张蕴文 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，宏观经济持续K型分化，呈现供给大于需求，外需强于内需，新旧动能分化的结构性修复格局。央行维持支持性货币政策方向不变，但削峰填谷，修复此前过于宽松的资金面。在此过程中，债市呈现4-5月持续下行、6月上旬有所调整的走势，先上后下，波动加大。　　具体看，4月中上旬，市场担忧二季度利率债供给放量和地缘政治冲突推动PPI提前走高，叠加央行月初维持地量操作，资金收紧预期升温，债市有所调整；但随着资金面自发性宽松，叠加理财规模超预期增长，配置需求大增，而PPI落地数据略不及预期，使得市场整体下行，信用利差压缩。5月公布的信贷、投资、消费各项数据偏弱，进一步确认内需修复不及预期，市场继续下行。但自5月下旬起，债市迎来两大利空因素：一是央行警示短端资金偏离政策利率，二是市场对于超长债一级承接力量明显不足。6月，随着资金由极度宽裕转向均衡宽松，隔夜DR利率一度上行至政策利率上方，叠加大行融出偏少、理财集中赎回等因素，市场出现调整，信用债调整幅度大于利率债。但6月中旬随着央行逐步投放资金、季末季节性申购等因素，市场有所修复。　　资金面看，4-5月资金平稳且宽松，隔夜利率在1.25%附近，7天期利率低于1.40%，使得各类资产收益率下行；6月央行主动“削峰填谷”纠偏，流动性中枢抬升，但适度宽松货币政策的基调并未改变，央行于6月底首次开展隔夜OMO操作，虽未公布利率，但此举或将成为未来短端政策利率和公开市场操作方式改革的重要一环。　　基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金在2026年二季度灵活调整配置策略，并在关键时点保持合理的组合久期和杠杆，分析适当时机，灵活调整仓位，在保证组合良好流动性的基础上，提高组合整体收益。

2026年二季度，经济呈现K型分化的弱复苏与通胀预期并存的局面，人民币汇率延续升值趋势，银行体系资产荒加剧且资金利率持续低波稳定，市场逻辑从一季度的预期差修复转向趋势确认，顺畅交易压利差行情，收益率曲线呈现牛平形变。　　基本面看，PMI均值在50-50.3%荣枯线附近反复，验证经济复苏根基不牢；PPI受美伊局势影响引发原油价格飙升，从一季末的+0.5%加速上行至二季末的+3.9%，通胀预期成为压制长端利率下行空间的核心掣肘。政策及资金面看，央行资金面宽松基调下连续适度缩量微调，4月份DR001低波稳定1.2%+，驱动中短端资产收益率持续下行，5-6月开始资金中枢持续抬升，DR001升至1.47%+，中短端收益率上行5-8BP。供给层面，二季度政府债券发行节奏平稳，叠加资金面支撑，未对长端造成显著供给冲击。机构行为看，银行信贷投放不足下，机构欠配明显，二季度长端利率在通胀压制与欠配驱动博弈中趋势下行，10Y国债收益率从1.82%下行至1.73%；中短端在宽松资金面加持下加速下行，1Y国债收益率从1.23%下破1.12%，1Y国股存单利率在1.41-1.5%区间低位震荡，曲线牛平特征显著。　　基于对经济基本面、资金面及机构行为的预判，本基金在二季度整体采取中性偏积极久期和灵活杠杆策略，配置以利率债、高等级信用债和同业存单等为主，跟踪拟合指数走势，配置收益率较高的短期资产；同时结合长债情绪灵活博弈，在保证组合良好流动性的基础上，提高组合整体收益，并控制组合回撤幅度。

二季度债市延续“短端稳、长端波、曲线偏陡、区间震荡”的结构性行情，短端受流动性充裕与资金利率低位支撑更强，长端受季末扰动与供给预期影响波动更显著。具体节奏上，4月上旬市场一度被超长期特别国债的供给担忧所压制，随后资金面转向宽松，推动收益率快速下行；5月上旬，央行买断式逆回购净回笼操作叠加政府债发行提速，短端及资金利率承压回升，市场出现短暂调整；至5月中下旬，MLF超额续做与偏弱的基本面数据形成共振，收益率再度全线下行；6月市场多空因素交织，收益率在窄幅区间内反复拉锯，银行间流动性延续充裕状态，收益率曲线维持陡峭形态。展望三季度，财政发力与政府债供给在三季度可能抬升，对利率构成阶段性的影响，但在“资金合理充裕+基本面名义修复有限”的大框架下，收益率大概率维持低位震荡。策略上，继续以票息为底、围绕超长端博弈。组合在报告期内，积极增配高性价比的信用债，置换利差低位的信用债，优化持仓结构，同时辅以二级资本债波段交易增厚，实现组合净值的稳步增长。

2026年二季度，宏观经济持续K型分化，呈现供给大于需求，外需强于内需，新旧动能分化的结构性修复格局。央行维持支持性货币政策方向不变，但削峰填谷，修复此前过于宽松的资金面。在此过程中，债市呈现4-5月持续下行、6月上旬有所调整的走势，先上后下，波动加大。　　具体看，4月中上旬，市场担忧二季度利率债供给放量和地缘政治冲突推动PPI提前走高，叠加央行月初维持地量操作，资金收紧预期升温，债市有所调整；但随着资金面自发性宽松，叠加理财规模超预期增长，配置需求大增，而PPI落地数据略不及预期，使得市场整体下行，信用利差压缩。5月公布的信贷、投资、消费各项数据偏弱，进一步确认内需修复不及预期，市场继续下行。但自5月下旬起，债市迎来两大利空因素：一是央行警示短端资金偏离政策利率，二是市场对于超长债一级承接力量明显不足。6月，随着资金由极度宽裕转向均衡宽松，隔夜DR利率一度上行至政策利率上方，叠加大行融出偏少、理财集中赎回等因素，市场出现调整，信用债调整幅度大于利率债。但6月中旬随着央行逐步投放资金、季末季节性申购等因素，市场有所修复。　　资金面看，4-5月资金平稳且宽松，隔夜利率在1.25%附近，7天期利率低于1.40%，使得各类资产收益率下行；6月央行主动“削峰填谷”纠偏，流动性中枢抬升，但适度宽松货币政策的基调并未改变，央行于6月底首次开展隔夜OMO操作，虽未公布利率，但此举或将成为未来短端政策利率和公开市场操作方式改革的重要一环。　　基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金在2026年二季度灵活调整配置策略，并在关键时点保持合理的组合久期和杠杆，分析适当时机，灵活调整仓位，在保证组合良好流动性的基础上，力争提高组合整体收益。

2026年二季度，宏观经济持续K型分化，呈现供给大于需求，外需强于内需，新旧动能分化的结构性修复格局。央行维持支持性货币政策方向不变，但削峰填谷，修复此前过于宽松的资金面。在此过程中，债市呈现4-5月持续下行、6月上旬有所调整的走势，先上后下，波动加大。　　具体看，4月中上旬，市场担忧二季度利率债供给放量和地缘政治冲突推动PPI提前走高，叠加央行月初维持地量操作，资金收紧预期升温，债市有所调整；但随着资金面自发性宽松，叠加理财规模超预期增长，配置需求大增，而PPI落地数据略不及预期，使得市场整体下行，信用利差压缩。5月公布的信贷、投资、消费各项数据偏弱，进一步确认内需修复不及预期，市场继续下行。但自5月下旬起，债市迎来两大利空因素：一是央行警示短端资金偏离政策利率，二是市场对于超长债一级承接力量明显不足。6月，随着资金由极度宽裕转向均衡宽松，隔夜DR利率一度上行至政策利率上方，叠加大行融出偏少、理财集中赎回等因素，市场出现调整，信用债调整幅度大于利率债。但6月中旬随着央行逐步投放资金、季末季节性申购等因素，市场有所修复。　　资金面看，4-5月资金平稳且宽松，隔夜利率在1.25%附近，7天期利率低于1.40%，使得各类资产收益率下行；6月央行主动“削峰填谷”纠偏，流动性中枢抬升，但适度宽松货币政策的基调并未改变，央行于6月底首次开展隔夜OMO操作，虽未公布利率，但此举或将成为未来短端政策利率和公开市场操作方式改革的重要一环。　　基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金在2026年二季度灵活调整配置策略，并在关键时点保持合理的组合久期和杠杆，分析适当时机，灵活调整仓位，在保证组合良好流动性的基础上，提高组合整体收益。

2026年二季度，利率债收益率整体下行，中短端下行幅度大于长端，曲线呈牛陡特征。10年期国债收益率从一季度末1.82%下行至5月末1.71%，最低下破1.70%，6月末小幅反弹至约1.73%；1年期国债收益率降至1.10%-1.15%附近，较年初下行约20BP；30年期国债收益率5月一度跌破2.2%，6月末回升至约2.27%；10Y-1Y期限利差有所走阔。信用债收益率震荡下行，信用利差低位运行，中高等级品种利差压缩至历史极低分位。4月美伊冲突反复推升油价，输入性通胀预期扰动长端，但中短端在资金面超预期宽松驱动下表现稳健，DR001月均值为1.23%，低于7天逆回购政策利率。央行操作方面加大净回笼力度，MLF到期6000亿元续作4000亿元，为13个月来首次净回笼，叠加买断式逆回购净回笼4000亿元，全月中长期流动性工具合计净回笼约6000亿元。5月经济数据明显走弱——4月社零仅增0.2%，5月社零转负，地产投资未见起色，"资产荒"逻辑进一步强化。DR001月均值温和抬升至1.25%-1.28%但仍低于政策利率，超宽松格局延续，叠加特别国债开闸后配置盘强劲承接，收益率加速下行：10年期国债下探至1.70%附近，30年期特别国债收益率跌破2.2%。信用债方面，存款搬家至理财和债基，理财规模突破35万亿元创新高，中高等级信用债收益率跟随下行。央行3个月期买断式逆回购净回笼5000亿元，资金面从"极度宽松"回归"中性偏松"。6月政府债发行提速、交易盘止盈、资金面边际收敛，DR001月均值升至约1.35%-1.38%，资金利率逐步向1.40%靠拢。长端利率受供给扰动和止盈压力小幅反弹，10年期国债在1.70%-1.75%区间窄幅震荡。信用利差维持低位但进一步压缩空间有限。央行操作"前收后放"——6月25日MLF到期3000亿元续作5000亿元（加量2000亿元，连续第二个月加量）；6月17日陆家嘴论坛宣布将临时隔夜正/逆回购利率区间从70BP收窄至对称的50BP，并推出隔夜逆回购新工具，6月29日首秀3000亿元、30日加码至6000亿元，短端利率调控迈入精细化新阶段。展望2026年三季度，债券市场或呈震荡格局，上有供给压力约束、下有基本面支撑。利多因素方面，经济内生动能仍偏弱，6月制造业PMI为50.3%但新订单指数回落，居民去杠杆趋势延续，实体融资需求不足仍是债市最核心的支撑逻辑；货币政策维持适度宽松基调，央行流动性支持意愿不减，短端确定性较高。利空因素方面，三季度政府债供给迎来全年高峰，7-10月特别国债发行额度占全年近六成，可能对长端超长端形成阶段性扰动；此外，油价虽已从高位回落但通胀尾部风险尚存，交易盘持仓久期偏高、安全垫较薄，若遇利空易引发集中止盈，且季末DR001中枢已抬升至1.35%以上，三季度资金面难以重现二季度4-5月的超宽松水平。总体来看，三季度利率或呈区间震荡格局，短期调整后或为四季度布局提供窗口。二季度组合以中短期限高等级信用债为底仓，获取稳定票息收益，同时在4月至5月收益率下行阶段，适度参与了中长久期利率债和二级资本债的波段交易机会。报告期内组合实现了净值的稳健增长

二季度债市整体偏强运行，收益率中枢稳步下移。分阶段看，4月资金面宽松，DR001围绕1.2%左右运行，带动收益率稳步下行，期限利差显著收窄；5月初受供给加速影响，债市短暂回调，中旬随着基本面数据走弱，做多情绪重新升温，十年期国债创出年内阶段新低；6月资金面边际收敛、季末考核扰动放大债市波动，多空反复拉锯，收益率呈现区间震荡走势。展望三季度，内需动能偏弱与通胀担忧回落为债市提供稳固支撑，货币政策延续支持性立场，资金面有望维持均衡偏松，后市核心扰动来自供给冲击，需警惕供给放量与机构行为切换带来的阶段性波动。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和利率债波段操作相结合的方式，动态调整组合的杠杆和久期。

2026年二季度，宏观经济持续K型分化，呈现供给大于需求，外需强于内需，新旧动能分化的结构性修复格局。央行维持支持性货币政策方向不变，但削峰填谷，修复此前过于宽松的资金面。在此过程中，债市呈现4-5月持续下行、6月上旬有所调整的走势，先上后下，波动加大。　　具体看，4月中上旬，市场担忧二季度利率债供给放量和地缘政治冲突推动PPI提前走高，叠加央行月初维持地量操作，资金收紧预期升温，债市有所调整；但随着资金面自发性宽松，叠加理财规模超预期增长，配置需求大增，而PPI落地数据略不及预期，使得市场整体下行，信用利差压缩。5月公布的信贷、投资、消费各项数据偏弱，进一步确认内需修复不及预期，市场继续下行。但自5月下旬起，债市迎来两大利空因素：一是央行警示短端资金偏离政策利率，二是市场对于超长债一级承接力量明显不足。6月，随着资金由极度宽裕转向均衡宽松，隔夜DR利率一度上行至政策利率上方，叠加大行融出偏少、理财集中赎回等因素，市场出现调整，信用债调整幅度大于利率债。但6月中旬随着央行逐步投放资金、季末季节性申购等因素，市场有所修复。　　资金面看，4-5月资金平稳且宽松，隔夜利率在1.25%附近，7天期利率低于1.40%，使得各类资产收益率下行；6月央行主动“削峰填谷”纠偏，流动性中枢抬升，但适度宽松货币政策的基调并未改变，央行于6月底首次开展隔夜OMO操作，虽未公布利率，但此举或将成为未来短端政策利率和公开市场操作方式改革的重要一环。　　基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金在2026年二季度灵活调整配置策略，并在关键时点保持合理的组合久期和杠杆，分析适当时机，灵活调整仓位，在保证组合良好流动性的基础上，力争提高组合整体收益。

二季度债市整体偏强运行，收益率中枢稳步下移。分阶段看，4月资金面宽松，DR001围绕1.2%左右运行，带动收益率稳步下行，期限利差显著收窄；5月初受供给加速影响，债市短暂回调，中旬随着基本面数据走弱，做多情绪重新升温，十年期国债创出年内阶段新低；6月资金面边际收敛、季末考核扰动放大债市波动，多空反复拉锯，收益率呈现区间震荡走势。展望三季度，内需动能偏弱与通胀担忧回落为债市提供稳固支撑，货币政策延续支持性立场，资金面有望维持均衡偏松，后市核心扰动来自供给冲击，需警惕供给放量与机构行为切换带来的阶段性波动。组合在季度内维持较低久期、中高杠杆的稳健运作，资产配置集中在短期限信用债及金融债，通过票息收益和杠杆套息，并适度增加利率波段交易，增厚组合收益并控制好回撤。

2026年二季度，宏观经济持续K型分化，呈现供给大于需求，外需强于内需，新旧动能分化的结构性修复格局。央行维持支持性货币政策方向不变，但削峰填谷，修复此前过于宽松的资金面。在此过程中，债市呈现4-5月持续下行、6月上旬有所调整的走势，先上后下，波动加大。　　具体看，4月中上旬，市场担忧二季度利率债供给放量和地缘政治冲突推动PPI提前走高，叠加央行月初维持地量操作，资金收紧预期升温，债市有所调整；但随着资金面自发性宽松，叠加理财规模超预期增长，配置需求大增，而PPI落地数据略不及预期，使得市场整体下行，信用利差压缩。5月公布的信贷、投资、消费各项数据偏弱，进一步确认内需修复不及预期，市场继续下行。但自5月下旬起，债市迎来两大利空因素：一是央行警示短端资金偏离政策利率，二是市场对于超长债一级承接力量明显不足。6月，随着资金由极度宽裕转向均衡宽松，隔夜DR利率一度上行至政策利率上方，叠加大行融出偏少、理财集中赎回等因素，市场出现调整，信用债调整幅度大于利率债。但6月中旬随着央行逐步投放资金、季末季节性申购等因素，市场有所修复。　　资金面看，4-5月资金平稳且宽松，隔夜利率在1.25%附近，7天期利率低于1.40%，使得各类资产收益率下行；6月央行主动“削峰填谷”纠偏，流动性中枢抬升，但适度宽松货币政策的基调并未改变，央行于6月底首次开展隔夜OMO操作，虽未公布利率，但此举或将成为未来短端政策利率和公开市场操作方式改革的重要一环。　　基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金在2026年二季度灵活调整配置策略，主要配置指数成分券，跟踪指数走势，并在关键时点保持合理的组合久期和杠杆，在保证组合良好流动性的基础上，提高组合整体收益。

2026年二季度，利率债收益率整体下行，中短端下行幅度大于长端，曲线呈牛陡特征。10年期国债收益率从一季度末1.82%下行至5月末1.71%，最低下破1.70%，6月末小幅反弹至约1.73%；1年期国债收益率降至1.10%-1.15%附近，较年初下行约20BP；30年期国债收益率5月一度跌破2.2%，6月末回升至约2.27%；10Y-1Y期限利差有所走阔。信用债收益率震荡下行，信用利差低位运行，中高等级品种利差压缩至历史极低分位。4月美伊冲突反复推升油价，输入性通胀预期扰动长端，但中短端在资金面超预期宽松驱动下表现稳健，DR001月均值为1.23%，低于7天逆回购政策利率。央行操作方面加大净回笼力度，MLF到期6000亿元续作4000亿元，为13个月来首次净回笼，叠加买断式逆回购净回笼4000亿元，全月中长期流动性工具合计净回笼约6000亿元。5月经济数据明显走弱——4月社零仅增0.2%，5月社零转负，地产投资未见起色，"资产荒"逻辑进一步强化。DR001月均值温和抬升至1.25%-1.28%但仍低于政策利率，超宽松格局延续，叠加特别国债开闸后配置盘强劲承接，收益率加速下行：10年期国债下探至1.70%附近，30年期特别国债收益率跌破2.2%。信用债方面，存款搬家至理财和债基，理财规模突破35万亿元创新高，中高等级信用债收益率跟随下行。央行3个月期买断式逆回购净回笼5000亿元，资金面从"极度宽松"回归"中性偏松"。6月政府债发行提速、交易盘止盈、资金面边际收敛，DR001月均值升至约1.35%-1.38%，资金利率逐步向1.40%靠拢。长端利率受供给扰动和止盈压力小幅反弹，10年期国债在1.70%-1.75%区间窄幅震荡。信用利差维持低位但进一步压缩空间有限。央行操作"前收后放"——6月25日MLF到期3000亿元续作5000亿元（加量2000亿元，连续第二个月加量）；6月17日陆家嘴论坛宣布将临时隔夜正/逆回购利率区间从70BP收窄至对称的50BP，并推出隔夜逆回购新工具，6月29日首秀3000亿元、30日加码至6000亿元，短端利率调控迈入精细化新阶段。展望2026年三季度，债券市场或呈震荡格局，上有供给压力约束、下有基本面支撑。利多因素方面，经济内生动能仍偏弱，6月制造业PMI为50.3%但新订单指数回落，居民去杠杆趋势延续，实体融资需求不足仍是债市最核心的支撑逻辑；货币政策维持适度宽松基调，央行流动性支持意愿不减，短端确定性较高。利空因素方面，三季度政府债供给迎来全年高峰，7-10月特别国债发行额度占全年近六成，可能对长端超长端形成阶段性扰动；此外，油价虽已从高位回落但通胀尾部风险尚存，交易盘持仓久期偏高、安全垫较薄，若遇利空易引发集中止盈，且季末DR001中枢已抬升至1.35%以上，三季度资金面难以重现二季度4-5月的超宽松水平。总体来看，三季度利率或呈区间震荡格局，短期调整后或为四季度布局提供窗口。二季度组合以中短期限利率债为底仓，获取稳定票息收益，组合实现了净值的稳健增长。

2026年二季度，宏观经济持续K型分化，呈现供给大于需求，外需强于内需，新旧动能分化的结构性修复格局。央行维持支持性货币政策方向不变，但削峰填谷，修复此前过于宽松的资金面。在此过程中，债市呈现4-5月持续下行、6月上旬有所调整的走势，先上后下，波动加大。　　具体看，4月中上旬，市场担忧二季度利率债供给放量和地缘政治冲突推动PPI提前走高，叠加央行月初维持地量操作，资金收紧预期升温，债市有所调整；但随着资金面自发性宽松，叠加理财规模超预期增长，配置需求大增，而PPI落地数据略不及预期，使得市场整体下行，信用利差压缩。5月公布的信贷、投资、消费各项数据偏弱，进一步确认内需修复不及预期，市场继续下行。但自5月下旬起，债市迎来两大利空因素：一是央行警示短端资金偏离政策利率，二是市场对于超长债一级承接力量明显不足。6月，随着资金由极度宽裕转向均衡宽松，隔夜DR利率一度上行至政策利率上方，叠加大行融出偏少、理财集中赎回等因素，市场出现调整，信用债调整幅度大于利率债。但6月中旬随着央行逐步投放资金、季末季节性申购等因素，市场有所修复。　　资金面看，4-5月资金平稳且宽松，隔夜利率在1.25%附近，7天期利率低于1.40%，使得各类资产收益率下行；6月央行主动“削峰填谷”纠偏，流动性中枢抬升，但适度宽松货币政策的基调并未改变，央行于6月底首次开展隔夜OMO操作，虽未公布利率，但此举或将成为未来短端政策利率和公开市场操作方式改革的重要一环。　　基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金在2026年二季度灵活调整配置策略，主要配置同业存单和利率债，跟踪指数走势，并在关键时点保持合理的组合久期和杠杆，在保证组合良好流动性的基础上，提高组合整体收益。