余罗畅 - 基金投资策略和运作

二季度整体经济动能韧性回落，结构延续分化。工业生产端韧性较强，AI产业链涨价、出口景气带动制造业PMI持续处于扩张区间，但内需数据较一季度显著回落，消费和投资双双承压。社零数据逐月回落，房地产投资的负增长加速，基建投资未见明显托底。价格方面，PPI在油价脉冲和低基数影响下如期转正并快速冲高，考虑到油价基本跌回到今年2月底的位置，下半年PPI大概率见顶回落，CPI则在低位呈现弱修复。海外方面，二季度地缘局势在4月末至5月中冲高后逐步降温，全球通胀担忧消退，市场风险偏好修复。  货币政策方面，二季度整体从被动宽松转向主动平衡。二季度初资金面大幅宽松，汇率升值的情况下企业出口结汇增加，信贷偏弱使得资金留存在金融体系。随后央行进行公开市场的精准调控，通过买断式逆回购缩量、季末时点逆回购缩短放长等调节，使得资金面从宽松转向平衡。  权益市场方面，二季度股票整体震荡上涨，万得全A指数上涨12.82%，但全A等权指数下跌2.51%，A股市场内部结构性差异极其显著，呈现出科技成长主导的结构性牛市，而以消费为代表的传统板块表现低迷，“硅基”挤压“碳基”，市场核心主线围绕AI算力和半导体展开。转债市场方面，中证转债指数上涨3.70%，在高价格和高估值局面下，转债市场呈现高波动震荡行情特征，捕捉股市映射下的结构机会和波段交易更为重要。纯债市场方面，二季度债市延续牛市态势，季度内收益率震荡下行，直到季末有所回调。资金面充裕是二季度债市走强的核心驱动，同时看到社融和信贷走弱，信用扩张显著放缓。从季初到5月下旬，10Y、30Y国债大幅下行12BP、16BP，中短端信用债也下行了12至16BP，期限利差、信用利差、品种利差也同步压缩。6月资金面开始从宽松转为收紧，收益率快速上行，临近季末央行推出隔夜逆回购工具并加大投放量，中短端收益率重新回落。  操作方面，报告期内，组合结合资金面、宏观基本面和机构行为等因素综合分析，积极进行组合配置结构的优化调整。久期策略灵活调整，信用策略采取中性杠杆水平的信用债套息操作。

2026年二季度，国内基本面延续“K型”复苏格局，出口链与生产链表现相对占优。资金面整体呈现"前松后紧"的运行特征。4月，资金面宽松程度超出预期，叠加信贷需求偏弱、人民币结汇意愿较强，中短端利率回落至年内低位；适逢理财配置旺季，固收类基金申购需求旺盛，加之地缘冲突有所缓和、超长期国债发行与政府债供给压力相对可控，交易盘推动长端利率跟随下行。5月，资金面边际收敛，央行投放有所克制，但银行体系融出仍使资金维持在相对充裕水平，债市延续涨势；机构配置需求保持偏强，带动利差压缩行情延续。6月，央行边际回笼中长期资金，资金利率小幅收敛至1.4%附近，长端利率触及低点后止盈回调；临近季末，央行通过推出隔夜逆回购工具释放稳定资金面的信号，市场对资金面进一步收敛的预期趋于弱化，利率转为震荡下行。　　报告期内，本基金坚持稳健操作风格，以杠杆与票息策略为主，并择机增配性价比较高的资产。

2026年二季度权益市场先跌后涨，指数经历美伊冲突的扰动后，整体上呈现触底反弹。但二季度市场的风格出现了比较大的变化，在二季度的反弹行情中，科技板块几乎一枝独秀，而非科技方向持续下跌，市场的分化到了比较极致的水平。我们认为，二季度市场的抱团本质上是在“避险”。战争导致油价上行，演绎到通胀加剧、美国加息、全球衰退，成为资本市场一条“隐含”的交易线索。科技作为为数不多景气度持续的方向，则成为了资金避险的选择。而基本面传导到股价，动量效应加持下，资金不断抱团，造成了风格的剧烈分化。  展望三季度，我们整体上认为市场的风格会有再平衡的趋势。首先，三季度全球宏观层面已经在发生变化。随着海峡的放开，油价目前已经大幅回落，市场围绕高油价的定价机制则还没有完全转变，这是三季度潜在的预期差。一旦市场打破通胀、加息、衰退的链条后，前期受压制的资产会有估值修复的动力。其次，国内层面，上半年财政支出偏紧，下半年可能也会有回补的动力。因此，无论是海外还是国内，宏观层面都在发生一些边际变化。  而从交易角度来说，科技的边际夏普走弱，风格有再平衡的可能。我们认为市场近两年的主线其实是追逐每个阶段边际夏普最高的资产，对于持仓体验有很强的敏感性。科技从6月下旬开始波动明显上升，板块内部轮动也在加速，持仓体验有所下降。7月季报期+科技龙头股上市，预计波动会进一步加大。而随着科技边际夏普的走弱，资金会有做再平衡的动力。前期超跌的行业可能会有修复性行情。  转债方面，二季度整体表现不佳，核心也是受制于权益的风格。转债作为偏小盘风格的资产，比较吃市场的“宽度”，对微观流动性和风险偏好比较敏感。而二季度以来市场不断缩圈，科技抱团、个股普跌，对于转债是不太友好的环境。三季度我们认为市场风格有再平衡的趋势，而对于转债来说，风格再平衡的影响可能会比股票更早。毕竟转债是区间性更强的资产，自带左侧基因。低价券向下有债底保护，高价券向上有溢价率的约束，分化的斜率到了后期会明显放缓。  操作层面，二季度随着转债市场的下跌，组合整体增加了转债的仓位，我们整体看好三季度转债的表现，其左侧的价值可能很快就要开始体现。

2026年二季度，国内宏观继续呈K型分化格局。从需求端看，表现在出口部门竞争优势明显，继续保持强劲增长，但以固定资产投资及各分项、消费为代表的内需部门自3月以来单月同比数据逐月下滑；从供给端看，工业增加值和服务业生产指数保持平稳但有所回落；物价方面，受海外地缘政治和低基数综合影响总体温和回升。宏观政策上，4月底政治局会议定调“精准有效实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，对于货币政策要求增强“前瞻性灵活性针对性”。复盘一季度，货币市场方面，在一季度“经济起步有力，主要指标好于预期，彰显强大韧性和活力”，以及海外地缘政治大幅缓解背景下，央行综合运用多种货币政策工具“收短放长”，逐步回收前期过度宽松的流动性，以DR001为代表的资金价格水平季度内持续上行，带动以3M SHIBOR和1Y同业存单为代表的货币市场利率回升；债券市场方面，资金价格处于低位带动债券利率曲线平坦化下行，从市场定价和交易主线上，经济基本面边际走弱和货币市场利率逐步抬升分别成为影响债券市场利率下行、上行的推动力量，市场对于长债利率博弈上升，表现在4-5月长端利率快速下行至1.7%并形成一致做多预期后，6月受资金价格调控，债券利率整体呈现窄幅震荡格局。  在组合投资策略上，我们继续基于2025年Q4建立的规则化投资交易体系【中欧利率策略智驾体系】进行运作，体系刻画的债券市场交易信号灵敏、稳定有效，投资交易框架由过去以主观预测为主导的“分析—预测—调整投资组合”切换至以应对为主导的“刻画市场趋势—调整投资组合—分析研究”。总体来看，报告期内在投资操作上，本组合以信用债为底仓基础上，我们根据客观定量的体系信号，运用高流动性的长久期信用债、利率债和地方债波段增厚操作，投资策略运行有效。展望三季度，我们仍将紧密跟踪宏观和市场形势变化，继续依托【中欧利率策略智驾体系】，尊重市场趋势进行规则化投资，力争为持有人创造稳健可持续和可预期收益，增强投资持有体验。

2026年二季度权益市场先跌后涨，指数经历美伊冲突的扰动后，整体上呈现触底反弹。但二季度市场的风格出现了比较大的变化，在二季度的反弹行情中，科技板块几乎一枝独秀，而非科技方向持续下跌，市场的分化到了比较极致的水平。我们认为，二季度市场的抱团本质上是在“避险”。战争导致油价上行，演绎到通胀加剧、美国加息、全球衰退，成为资本市场一条“隐含”的交易线索。科技作为为数不多景气度持续的方向，则成为了资金避险的选择。而基本面传导到股价，动量效应加持下，资金不断抱团，造成了风格的剧烈分化。  展望三季度，我们整体上认为市场的风格会有再平衡的趋势。首先，三季度全球宏观层面已经在发生变化。随着海峡的放开，油价目前已经大幅回落，市场围绕高油价的定价机制则还没有完全转变，这是三季度潜在的预期差。一旦市场打破通胀、加息、衰退的链条后，前期受压制的资产会有估值修复的动力。其次，国内层面，上半年财政支出偏紧，下半年可能也会有回补的动力。因此，无论是海外还是国内，宏观层面都在发生一些边际变化。  而从交易角度来说，科技的边际夏普走弱，风格有再平衡的可能。我们认为市场近两年的主线其实是追逐每个阶段边际夏普最高的资产，对于持仓体验有很强的敏感性。科技从6月下旬开始波动明显上升，板块内部轮动也在加速，持仓体验有所下降。7月季报期+科技龙头股上市，预计波动会进一步加大。而随着科技边际夏普的走弱，资金会有做再平衡的动力。前期超跌的行业可能会有修复性行情；风格上则关注小盘风格以及转债资产的表现。  操作层面，组合权益仓位整体保持稳定，策略上依然是偏价值为主，看好三季度市场风格的再平衡。

2026年二季度，国内基本面延续“K型”复苏格局，出口链与生产链表现相对占优。资金面整体呈现"前松后紧"的运行特征。4月，资金面宽松程度超出预期，叠加信贷需求偏弱、人民币结汇意愿较强，中短端利率回落至年内低位；适逢理财配置旺季，固收类基金申购需求旺盛，加之地缘冲突有所缓和、超长期国债发行与政府债供给压力相对可控，交易盘推动长端利率跟随下行。5月，资金面边际收敛，央行投放有所克制，但银行体系融出仍使资金维持在相对充裕水平，债市延续涨势；机构配置需求保持偏强，带动利差压缩行情延续。6月，央行边际回笼中长期资金，资金利率小幅收敛至1.4%附近，长端利率触及低点后止盈回调；临近季末，央行通过推出隔夜逆回购工具释放稳定资金面的信号，市场对资金面进一步收敛的预期趋于弱化，利率转为震荡下行。　　报告期内，本基金坚持稳健操作风格，以杠杆与票息策略为主，并择机增配性价比较高的资产。

二季度国内经济运行平稳，结构性分化较为明显，外需强于内需，新质生产力强于传统经济部门，总体价格水平稳步回升。外需方面，出口增速持续维持较高水平，主要受到汽车以及AI相关需求所带动。内需方面，受到2025年同期国补导致的高基数影响，社零增速有所承压，二手房供需格局有所改善，但距离楼市总体见底仍需观察。价格方面，CPI及PPI同比均有所抬升，其中有AI产业发展带来的相关商品涨价的影响，也有油价上涨带来的冲击。  债市总体表现较好，各期限、品种收益率均有所下行。主要受益于：1、资金面偏宽松，央行呵护叠加结汇高增；2、信贷需求依旧偏弱，支撑债券投资需求；3、传统经济动能增速有限。转债方面，地缘风险大幅缓释叠加海内外科技板块共振上行，转债在正股带动下录得较好表现，其中供需格局支撑转债整体估值，且在科技风格的动量效应加持下，高价偏股品种的表现显著占优。  操作回顾：纯债市场方面，组合保持对利率债进行波段操作，在市场有机会的窗口期拉长久期，在市场收益率低位明显遇阻时，也充分降低久期追求降低组合回撤。转债方面，在转债市场偏高估值环境中维持中性仓位，投资中更加聚焦顺应权益风格趋势的偏股型转债。  市场展望：宏观方面，未来内需预计有所回暖。2025年基数影响在5、6月后将逐步消退，叠加财政支出可能将稳步回升，传统经济动能预计或将低位回升。价格总体预计可能有所回落，尤其是油价对通胀的冲击逐步消退。  纯债方面，在未来传统经济总量上行、通胀水平下行的背景下，经济基本面难以给出较为确定的方向。从交易维度来观察，目前收益率总体水平处于低位、市场交易拥挤度处于高位，处于较为不利的状态。因此，短期需要谨慎观察市场，如果后续市场拥挤度有所减弱、或者经济预期出现新的变化，再进行相应的久期调整。  转债方面，自身的高估值限制其配置价值，但考虑到供需格局持续偏紧，转债估值也具备较强韧性。策略上更多会从交易性思维出发，结合情绪周期进行择时，同时聚焦个券背后的行业景气趋势和正股映射，从景气比较的维度相对看好科技成长方向的机会。

2026年二季度，债市利率震荡下行。整体来看，二季度为资金面驱动+供需格局共振的交易行情。在央行仍整体保持货币政策适度宽松的基础上，一方面国内信贷不足+外汇占款有所增加，大行融出宽裕；一方面政府债、政金债及商金债净融资整体弱于往年，资产供给有限；叠加美伊冲突反复，对风偏有所压制、机构对纯债、短债债基等固收类产品申购较多，均对行情有所助推。  具体来看，4月资金成本保持较低水平，基本面方面，市场已消化了前期的美伊冲突带来的PPI回升预期、地产小阳春等债券利空因素，市场逐渐定价信贷开门红和财政发力不强，因此债市整体收益率下行；5月尽管资金面存在边际收紧趋势，大行融出有所回落，资金成本整体上升，但一方面央行表态整体不利空，且冗余资金的消化需要时间，叠加债市供给整体仍不强，因此债市仍保持震荡下行态势，但债市波动已有所增加。6月起，债市整体收益率小幅波动上行，6月上半月央行整体净回笼，叠加资金成本上行，市场对货币政策及资金面有所担心，债市估值上行；6月下半月央行整体转为净投放，大行净融出边际有所恢复、资金与存单震荡下行，特别是月末隔夜OMO机制的推出及价格一定程度上缓解了市场的担心，带动估值整体好转。信用整体随利率走势，信用利差整体压缩，各期限品种有所分化。二季度市场对信用债关注点由“弱资质地产”转向“评级下调与取消”，呈现出担忧情绪扩散的迹象。  站在目前时点展望后续行情，经济表现预计仍整体稳健，K型分化可能对信贷的拉动力量有限，可能并不会带来明显的利率上行压力，且隔夜OMO释放出相对友好的信号，预计货币政策仍延续适度宽松基调。但另一方面三季度通常为政府债密集供给期，且财政资金运用亦存在空间，因此预计债市整体随资金面、供需结构与基本面情况窄幅震荡。  操作方面，二季度一方面积极配置信用债，通过杠杆赚取套息收益；同时择机通过利率、二债等交易品种获取交易收益。后续预计债券市场供给压力有所增加，账户将保持流动性以积极应对，同时结合市场机会参与长久期利率品种的灵活交易；信用方面，一方面防范评级下调带来的潜在风险，一方面充分挖掘信用机会。

2026年二季度，经济基本面呈现弱复苏态势，整体修复斜率偏缓，经济结构上呈现内外分化的格局，出口维持较强韧性，内需相对疲软。CPI中枢稳步抬升，回升至1%以上，PPI在输入性因素的影响下，持续走高。  二季度债市行情在基本面、通胀、资金面、货币政策、机构行为与供给端等因素的综合作用下，整体表现为震荡，期限结构有所分化。4月份，实体融资偏弱，票据利率下行，资金面宽松，一级市场超长债发行平稳，各期限收益率都有不同幅度的下行。其中1年AAA存单收益率下行6bp至1.45%下方，10年国债收益率下至1.75%，30-10年国债利差压缩。5月份，资金面由宽松走向边际收敛，下旬DR001逐步抬升至1.30%之上，央行延续“削峰填谷”的操作思路，避免出现流动性过度宽松的局面。短端收益率的变化略微滞后于资金面，5月末1YAAA存单收益率下行至1.43%，10年国债也触及1.70%的整数位置。6月份，海外局势缓解，油价回落，通胀对债市的扰动减弱，而资金面对债市的影响增强。全月资金面波动加大，叠加半年末因素的影响，下旬DR007逼近1.5%的水平，月末央行增加隔夜逆回购操作品种。存单收益率跟随资金利率先上后下，曲线长端利率则受供给担忧的扰动表现为震荡小幅上行。  报告期内，组合保持较高的杠杆水平，根据市场波动择机增配高性价比的资产，并根据流动性状况的变化灵活安排回购节奏，追求获取较好的票息和杠杆收益。

2026年二季度，债市呈现总体走强，但波动加剧的行情。具体来看，4月份银行间资金价格持续下探，流动性较为充裕的环境中，信用利差进一步压缩，收益率由短及长出现下移，这背后一方面是信贷投放大幅低于预期，另一方面则是存款增速较为稳定，供需错配之下债券买盘力量不断加强；5月份随着经济金融数据逐渐公布，二季度的实际增长放缓逐渐成为市场共识，固定资产投资数据的大幅拖累使得货币政策宽松的预期有所升温；进入6月，随着央行多次指导放贷、公开市场净回笼资金等多方面共振下，隔夜价格向政策性利率收敛，债市进入到震荡幅度较大的整理区间。  操作层面，考虑到流动性需求，信用品类逐步加仓了优质商业银行债券，交易维度则是4月中旬开始适当提高了7-10年品种的资产占比，久期策略获得了部分超额回报，6月份伴随着资金价格的抬升，杠杆率有所下降。  展望下半年，经济K型分化的趋势大概率延续，新质生产力发展将使生产端保持热度，同时产业链竞争力提升进一步强化外贸优势，内需方面政策预期普遍偏低，房地产偏弱以及债务化解的环境中，消费和投资难有显著改善，后续来看债市所处的宏观环境并不逆风，短期则是利率下探到阻力点位后较为震荡，策略方面组合将延续票息挖掘的策略，同时择机适当参与中长端利率品种的交易。

2026年二季度，从外部环境看，全球地缘摩擦阶段性缓和，但经贸博弈仍存反复，海外主要经济体政策分化延续，国际油价冲高带动输入性通胀扰动，货币政策相应调整，海外长端利率高位震荡。从国内来看，经济修复斜率有所放缓，景气指标呈现结构性分化，制造业PMI维持在荣枯线附近窄幅波动。经济的结构分化进一步加大，出口、AI链条仍是核心支撑，但传统内需加速走弱，背后逻辑是二季度以来财政略退坡，两新等政策的效用减弱带来的负面影响。通胀层面，物价分化特征凸显，内生涨价动能偏弱的格局不变。CPI维持温和低位运行，核心通胀修复动能不足；PPI延续上行态势但后续乏力，上游原材料价格向中下游传导受阻。货币政策方面，央行维持支持性立场，持续通过多种流动性工具平衡短期和中长期流动性水平，季度内资金呈现低位回升的状态，适度引导资金利率向政策中枢回归。  债券市场运行方面，二季度全期限收益率中枢较一季度末整体下移，收益率曲线由陡峭化形态逐步切换为牛平结构。季初受超长政府债集中供给、PPI阶段性上行、海外利率扰动冲击，长端收益率冲高，曲线陡峭化格局短暂延续；进入二季度中后期，国内经济修复动能偏弱，资金面平稳宽松，通胀升温预期逐步缓和，叠加机构配置资金向中长久期扩散，长端收益率跟随短端下行，期限利差持续收窄。  二季度，组合在融资安排上，合理平衡降低融资成本，力争为杠杆部分获取更高的收益。

二季度海外局势反复，油价高位震荡，国内经济呈现“外需偏强、内需偏弱”的分化格局，经济数据较一季度末略有放缓，消费社融低迷，债券利率窄幅波动呈现先下后上走势。　　4-5月，CPI温和回升，PPI超预期上涨，经济增长动能显著分化，外需走强内需偏弱，AI产业链驱动下出口同比大幅回升，5月环比增速下降但仍处于往年高位，社零5月同比转负，社融同比延续少增。受基建和地产拖累，固定资产投资持续下滑。资金价格阶段性运行至政策利率下沿，1年期同业存单从季初1.51最低下行至1.43，10年国债下破1.7关键点位。进入6月，资金面成为市场主线。随着海外地缘冲突阶段性缓和，叠加资金利率前期下行幅度较大，市场资金中枢逐步向均衡水平收敛。中旬大行净融出规模回落至1万亿附近，资金价格边际抬升，1年存单与10年国债收益率分别反弹至1.5%和1.75%。　　报告期内，组合以利率债配置为主，根据市场走势灵活调整组合久期，并根据债券比价积极调整持仓债券。