余罗畅 - 基金投资策略和运作

三季度，股票市场上涨动能强劲，成长赛道的爆发尤为显著，创业板指和科创50共同构成成长板块的“双引擎”，风险偏好提升，红利指数走势较弱。三季度A股单日成交额超过2万亿，资金面充裕为行情的延续提供了坚实的支撑。节奏上，7-8月市场情绪逐步升温，牛市的预期不断发酵。9月开始，市场情绪有所回落，盘面也逐步呈现出高低切的特征。  报告期内，组合积极寻找股息率有预期差的方向，选股除了关注股息率，还会考量分红及业绩增长情况。选股更加重视盈利的持续性和确定性，因为盈利下滑大概率会造成股利的下滑和红利的不稳定性。投资红利股，需在红利内部细分，结合不同商业模式的红利资产，制定针对性的选股与择时方案，在流动性指数由宽转紧的时候，力争持有最强的红利白马组合；在流动性指数由紧转宽的时候，力争持有红利指数中非白马部分。在股东回报和市值管理政策推动下，高分红个股范围有所扩大；风险偏好抬升时，更适合选择较具弹性的“泛红利”资产。对于稳健类的红利资产，组合仍保持较高比例的银行股权重，更偏重于有一定成长性的优质城商行。对于环保、出版等资本开支明显下滑的行业，组合仍积极配置有阿尔法的个股。组合也新挖掘了燃气等有一定成长性的红利个股，在红利的情绪低位增加了高速公路的配置仓位。市场风险偏好较高，组合超配顺周期的红利资产，非银金融或将充分受益于资本市场的慢牛格局，有色金属是景气度较好的方向，组合均重点配置，也在“反内卷”的预期低点关注钢铁和化工等有供给侧逻辑的品种。并对部分短期涨幅较大的红利股做了止盈，力争保持组合有较高的动态股息率。

2025年三季度，从国际上看，外部环境更趋复杂严峻,贸易壁垒增多,主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。从国内来看，内需偏弱的经济结构使得经济面临进一步的下行压力。前瞻指标PMI在三季度低于荣枯线水平，但我们也看到在多重政策支持下，PMI呈现了环比持续弱改善的现象。从经济结构上来看，消费出现减速现象，固定资产投资降幅走阔，出口增速有所回落。通胀方面，物价持续低位运行。受反内卷政策推进的提振，工业品价格出现改善，体现在上游能源和原材料价格同比降幅整体收窄、中游价格同比小幅下行、升级类消费需求带动部分下游价格同比回升。货币政策方面，央行维持支持性政策立场，通过MLF、买断式逆回购、质押式逆回购等操作向市场注入短中长期流动性，资金价格平稳运行。  债券市场运行方面，三季度债券收益率震荡上行，波动加剧，收益率曲线陡峭化。影响因素主要有以下几点：第一，反内卷的一系列政策出台，推升了通胀预期；第二，市场风险偏好持续上升，从大类资产的角度来看，债券持有的风险收益比相对下降；第三，政策面的影响，从增值税恢复征收到公募基金费用征求意见稿的出台，对市场需求结构产生影响，品种利差和期限利差走阔。在央行维持支持性的货币政策的背景下，短端收益率相对平稳。  三季度，本基金在收益率上行的时候，捕捉加仓机会，并在融资安排上，合理平衡降低融资成本，力争为杠杆部分获取更高的收益。

2025年三季度权益市场出现比较明显的上行，复盘来看，资金面和基本面出现了一定程度的共振，其中资金面的推动可能是更重要的因素。权益市场的表现可能要和债市结合来看，长期来说，债券资产的持有体验，或者说夏普都是明显高于权益资产的，但是今年两类资产的表现却完全相反。一方面，权益市场有比较强的托底力量，即使4月出现明显利空，市场向下依然有底可循，这对权益资产夏普比的改善是非常明显的。另一方面，纯债去年的大幅下行无疑透支了一定的预期，其静态收益已经无法满足投资者的需求，今年的波动率也在放大，高夏普的优势不再。因此总结来看，股债的性价比在今年出现了一定的逆转，资金从债券市场向股票市场迁移，本质上是对高夏普资产的追逐。  展望四季度，我们认为市场整体的位置不低，加上外部环境的影响，阶段性风险偏好可能会有所下降。市场短线上攻的节奏被打乱，可能需要一段时间的震荡消化。另外结构上的影响也不能忽视，当前成长价值的分化几乎是历史最大水平，四季度可能会出现一定的风格回摆。操作层面，组合或将整体延续此前的运作策略，保持较高的股票仓位和较低的债券仓位。此外也还是保持比较分散的配置思路，确保产品整体波动相对稳健。

第一，复盘。  （1）从“货币+信用”底层框架来看，三季度以来货币周期持续宽松，信用周期领先指标小幅上行但整体温和、结构偏弱。从一致性对比来看，债券三季度运行方向与“第一性”原则货币流动性阶段性背离，与社融领先指标方向一致但波动幅度放大明显。  （2）从“债券与经济”的周期位置关系来看，市场有观点认为债市三季度收益率上行与基本面整体趋势阶段性背离，但复盘来看这一说法不够准确：  三季度“反内卷”叙事下偏通缩预期开始方向性扭转并定价，实际物价表现脱离前期下行趋势，但整体尚未确认周期扭转上行；房地产周期自今年3月后连续走弱，这是市场观点认为“背离”的核心依据，但可以观察到核心点在于债市定价开始钝化甚至忽略房地产周期的疲弱，定价主要矛盾在发生转移。综合来看，PMI衡量的经济周期位置在三季度没有出现明显的边际变化方向，整体维持相对平稳，因此三季度各类资产定价当中，资金流权重高于逻辑流，宏观叙事和预期的权重高于实际经济面变化，且前期牛市中持续定价的“房地产周期”主要矛盾开始向“物价周期”转移。  （3）从持有策略对比来看（考虑资本利得和票息收益），三季度整体市场呈现明显的“空头排列”特征，短久期高票息防守策略占优，超长债策略呈现明显的“杀筹码、杀估值”的劣势。  （4）从市场盘面观察和特征总结来看：  第一，我们认为2025年以来债市的“震荡市”假设和“以时间换空间”消化筹码拥挤和过度定价的特征在三季度得以延续，但结构呈现分化。  以10年国债作为整体债市曲线锚定，我们认为2025年以来整体市场分为两个重要阶段以消化前期牛市积累下来的矛盾和偏离：2025年Q1，整体市场在央行政策引导下修复货币宽松预期的过度定价和曲线倒挂隐含的潜在风险。因此，一季度整体中短端调整明显充分；2025年Q3以来，在“反内卷”叙事和权益资产强势背景下，市场开始修正前期过度定价的物价和经济周期层面的宏观悲观叙事，与此同时开始消化超长债过度拥挤的筹码结构，因此三季度整体短端资产表现平稳，但无论信用债还是利率债 “久期策略”均杀跌明显，同时红利相关资产也形成底层类似的调整行情。因此，我们认为债券市场三季度的行情主线是“杀估值、杀筹码”，而大概率并非真正的“经济和通胀”底层周期逻辑改变下的“杀逻辑”。  第二，从定价位置来看，10年国债在三季度形成的市场高点在1.80%-1.85%左右，未挑战3月高点1.90%位置，这背后反馈出整体银行负债成本下行和央行宽松背景下的高点下移；但30年国债大幅突破3月高点，基本回到2024年11月底附近的年底多头行情启动位置。  与此同时，8-9月超长债和久期策略资产大幅下跌过程中，市场从2024年下半年开始愈发坚固的“超长债”信仰真正开始逐步降温，整体交易机构久期拥挤度下降至2024年上半年左右水平，市场对于“牛熊”周期分歧和策略选择分歧明显增大，这是三季度债市运行中与2024年上半年的市场表现明显不同之处。  第三，“弱势资产”特征进一步显著，而这背后的特征加强时点是7月中旬之后。  相较于二季度整体债市呈现出低波动的窄幅行情特征，三季度整体债市尤其是长久期资产的波动性明显放大，且呈现出急涨急跌和行情连贯性差的特征，整体资产夏普比率较弱，与增量资金和乐观预期不断正反馈的权益资产形成鲜明对比。  三季度债市不乏“大涨”的交易日和阶段行情，但整体赚钱效应偏弱，右侧追涨策略效果不佳，而从均线体系观察来看7月中旬之后每一次债市的阶段性反弹都形成均线位压制，这背后“模糊的正确”或是7月中旬之后两大底层逻辑带来的资产预期变化：“反内卷”下通胀周期预期转向和权益资产强势牛市预期下资金流和资产风险收益比的明显变化。  第四，“惯性思维”和“尊重市场”。  一轮强势资产演绎之后，总会积累坚固的认知信仰，但投资的常识是“风险和收益是内生平衡的，大幅偏离的资产定价总会以意想不到的形式回归修复，但参与者的思维惯性往往导致盈亏同源”。  模糊来看，2025年权益资产的市场特征和2024年的债市表现存在类似之处，不断增强的多头叙事+不断入场的增量资金使得市场形成“每调买机”和“易涨难跌”的强势市场特征和认知，而资产的风险调整后收益和夏普比率是难以持续稳定和线性外推的，且与资金流方向一致，而资金流永远会在卖方与买方间转移而非一成不变。  从上述复盘来看，直到2025年三季度债市投资者对于超长久期资产的信仰和筹码才开始滞后动摇和挖掘，而市场参与者在新的学习效应下又习得了“股市长牛”和“债市弱势和缺乏空间”的简单认知，从底层逻辑出发，二者认知均是不本质的、易变的。四季度我们或许要继续克服阶段性的惯性思维，充分尊重市场盘面信息的可能变化，保持系统一致性的投资交易策略。  第二，反思。本次我们想深度探讨一个复盘下的反思和总结的问题——价格与价值的关系理解。  今年以来市场持续困惑在“为何经济周期和货币宽松对债市的利好方向未变，债市却这么弱”，我认为这些讨论其实是混淆和模糊很多定义。今年债市的问题核心并不是“价值”，而是“价格”以及由此带来的资产性价比和赚钱效应的问题。  （1）价格=价值+估值。从这个维度去看，我们所说的基本面逻辑更多是决定了价值的趋势部分，而资金流和情绪流决定了一类资产的估值部分以及价格波动的行情大小。价格围绕价值上下波动，正如去年牛市中增量资金和宏观叙事情绪助涨了正向估值，那么今年在增量资金流失和情绪摇摆中就可能形成“杀估值”的反向。因此，主观上我们尚不认可目前的“牛熊之辩”，牛市不是因为涨了所以就叫牛市，熊市也不是因为跌多了就反过来去预期熊市。牛熊由底层价值逻辑决定，但牛市与熊市，空头占优与多头占优，是两个层次的问题。今年客观来看债市处于高波动、低收益率、低利差的低夏普比率资产位置，因此“资产性价比”的客观衡量下就是会引导资金向权益等风险资产要收益，而增量资金和预期故事也会不断形成风险资产的正反馈，造成今年的股市和去年债市的特征有类似之处。在这个过程里，比寻找逻辑更直接的是资金流的选择和判断。  （2）一轮资产行情的大小和特征很多时候并非在最开始就一望而知的，而是需要“天时地利人和”，需要各类资金的不断接力。因此，比牛熊价值判断更重要的是适应性策略下的波段思维，有一句话叫做“价值投资的卖点，很多时候是趋势投资的买点；而趋势投资的卖点，很多时候是投机交易的买点。因此，即便是一轮大趋势牛市，也要一个波段一个波段去做”。  站在另一面，为何债市在诸多利空打击下，仍然没有突破1.85%-1.90%的震荡上界呢？债市的资金流并不都是在股债之间做选择，债市的底层性价比仍然来自信贷与债券的比较，但决定估值部分的居民资金、保险资金、一部分投机资金会流出向商品和股市等风险资产要收益。因此，债市的下跌是有边界的，而边界背后的底层合理性是扎实的。  回顾2025年三季度的基金操作和运作策略，报告期内组合结合宏观基本面、政策预期和资金面等因素综合分析，积极进行组合配置结构的优化调整。久期策略灵活调整，信用策略采取中性杠杆水平的信用债套息操作。

第一，复盘。  （1）从“货币+信用”底层框架来看，三季度以来货币周期持续宽松，信用周期领先指标小幅上行但整体温和、结构偏弱。从一致性对比来看，债券三季度运行方向与“第一性”原则货币流动性阶段性背离，与社融领先指标方向一致但波动幅度放大明显。  （2）从“债券与经济”的周期位置关系来看，市场有观点认为债市三季度收益率上行与基本面整体趋势阶段性背离，但复盘来看这一说法不够准确：  三季度“反内卷”叙事下偏通缩预期开始方向性扭转并定价，实际物价表现脱离前期下行趋势，但整体尚未确认周期扭转上行；房地产周期自今年3月后连续走弱，这是市场观点认为“背离”的核心依据，但可以观察到核心点在于债市定价开始钝化甚至忽略房地产周期的疲弱，定价主要矛盾在发生转移。综合来看，PMI衡量的经济周期位置在三季度没有出现明显的边际变化方向，整体维持相对平稳，因此三季度各类资产定价当中，资金流权重高于逻辑流，宏观叙事和预期的权重高于实际经济面变化，且前期牛市中持续定价的“房地产周期”主要矛盾开始向“物价周期”转移。  （3）从持有策略对比来看（考虑资本利得和票息收益），三季度整体市场呈现明显的“空头排列”特征，短久期高票息防守策略占优，超长债策略呈现明显的“杀筹码、杀估值”的劣势。  （4）从市场盘面观察和特征总结来看：  第一，我们认为2025年以来债市的“震荡市”假设和“以时间换空间”消化筹码拥挤和过度定价的特征在三季度得以延续，但结构呈现分化。  以10年国债作为整体债市曲线锚定，我们认为2025年以来整体市场分为两个重要阶段以消化前期牛市积累下来的矛盾和偏离：2025年Q1，整体市场在央行政策引导下修复货币宽松预期的过度定价和曲线倒挂隐含的潜在风险。因此，一季度整体中短端调整明显充分；2025年Q3以来，在“反内卷”叙事和权益资产强势背景下，市场开始修正前期过度定价的物价和经济周期层面的宏观悲观叙事，与此同时开始消化超长债过度拥挤的筹码结构，因此三季度整体短端资产表现平稳，但无论信用债还是利率债 “久期策略”均杀跌明显，同时红利相关资产也形成底层类似的调整行情。因此，我们认为债券市场三季度的行情主线是“杀估值、杀筹码”，而大概率并非真正的“经济和通胀”底层周期逻辑改变下的“杀逻辑”。  第二，从定价位置来看，10年国债在三季度形成的市场高点在1.80%-1.85%左右，未挑战3月高点1.90%位置，这背后反馈出整体银行负债成本下行和央行宽松背景下的高点下移；但30年国债大幅突破3月高点，基本回到2024年11月底附近的年底多头行情启动位置。  与此同时，8-9月超长债和久期策略资产大幅下跌过程中，市场从2024年下半年开始愈发坚固的“超长债”信仰真正开始逐步降温，整体交易机构久期拥挤度下降至2024年上半年左右水平，市场对于“牛熊”周期分歧和策略选择分歧明显增大，这是三季度债市运行中与2024年上半年的市场表现明显不同之处。  第三，“弱势资产”特征进一步显著，而这背后的特征加强时点是7月中旬之后。  相较于二季度整体债市呈现出低波动的窄幅行情特征，三季度整体债市尤其是长久期资产的波动性明显放大，且呈现出急涨急跌和行情连贯性差的特征，整体资产夏普比率较弱，与增量资金和乐观预期不断正反馈的权益资产形成鲜明对比。  三季度债市不乏“大涨”的交易日和阶段行情，但整体赚钱效应偏弱，右侧追涨策略效果不佳，而从均线体系观察来看7月中旬之后每一次债市的阶段性反弹都形成均线位压制，这背后“模糊的正确”或是7月中旬之后两大底层逻辑带来的资产预期变化：“反内卷”下通胀周期预期转向和权益资产强势牛市预期下资金流和资产风险收益比的明显变化。  第四，“惯性思维”和“尊重市场”。  一轮强势资产演绎之后，总会积累坚固的认知信仰，但投资的常识是“风险和收益是内生平衡的，大幅偏离的资产定价总会以意想不到的形式回归修复，但参与者的思维惯性往往导致盈亏同源”。  模糊来看，2025年权益资产的市场特征和2024年的债市表现存在类似之处，不断增强的多头叙事+不断入场的增量资金使得市场形成“每调买机”和“易涨难跌”的强势市场特征和认知，而资产的风险调整后收益和夏普比率是难以持续稳定和线性外推的，且与资金流方向一致，而资金流永远会在卖方与买方间转移而非一成不变。  从上述复盘来看，直到2025年三季度债市投资者对于超长久期资产的信仰和筹码才开始滞后动摇和挖掘，而市场参与者在新的学习效应下又习得了“股市长牛”和“债市弱势和缺乏空间”的简单认知，从底层逻辑出发，二者认知均是不本质的、易变的。四季度我们或许要继续克服阶段性的惯性思维，充分尊重市场盘面信息的可能变化，保持系统一致性的投资交易策略。  第二，反思。本次我们想深度探讨一个复盘下的反思和总结的问题——价格与价值的关系理解。  今年以来市场持续困惑在“为何经济周期和货币宽松对债市的利好方向未变，债市却这么弱”，我认为这些讨论其实是混淆和模糊很多定义。今年债市的问题核心并不是“价值”，而是“价格”以及由此带来的资产性价比和赚钱效应的问题。  （1）价格=价值+估值。从这个维度去看，我们所说的基本面逻辑更多是决定了价值的趋势部分，而资金流和情绪流决定了一类资产的估值部分以及价格波动的行情大小。价格围绕价值上下波动，正如去年牛市中增量资金和宏观叙事情绪助涨了正向估值，那么今年在增量资金流失和情绪摇摆中就可能形成“杀估值”的反向。因此，主观上我们尚不认可目前的“牛熊之辩”，牛市不是因为涨了所以就叫牛市，熊市也不是因为跌多了就反过来去预期熊市。牛熊由底层价值逻辑决定，但牛市与熊市，空头占优与多头占优，是两个层次的问题。今年客观来看债市处于高波动、低收益率、低利差的低夏普比率资产位置，因此“资产性价比”的客观衡量下就是会引导资金向权益等风险资产要收益，而增量资金和预期故事也会不断形成风险资产的正反馈，造成今年的股市和去年债市的特征有类似之处。在这个过程里，比寻找逻辑更直接的是资金流的选择和判断。  （2）一轮资产行情的大小和特征很多时候并非在最开始就一望而知的，而是需要“天时地利人和”，需要各类资金的不断接力。因此，比牛熊价值判断更重要的是适应性策略下的波段思维，有一句话叫做“价值投资的卖点，很多时候是趋势投资的买点；而趋势投资的卖点，很多时候是投机交易的买点。因此，即便是一轮大趋势牛市，也要一个波段一个波段去做”。  站在另一面，为何债市在诸多利空打击下，仍然没有突破1.85%-1.90%的震荡上界呢？债市的资金流并不都是在股债之间做选择，债市的底层性价比仍然来自信贷与债券的比较，但决定估值部分的居民资金、保险资金、一部分投机资金会流出向商品和股市等风险资产要收益。因此，债市的下跌是有边界的，而边界背后的底层合理性是扎实的。  运作策略上，报告期内本基金持续立足“反脆弱四因子”策略交易体系，遵循“顺大势逆小势”的策略纪律适时参与了债券交易的波段进攻和波段防守，对于不同券种进行了择优配置选择。具体来看，2025年三季度整体账户仍然按照“震荡市”假设进行投资操作，在8-9月整体维持偏防守状态，同时根据逻辑变化和行情盘面变化按照“顺大势逆小势”原则进行久期和仓位的适时灵活调整；同时根据负债端变化及时调整，致力于实现风险收益的相对平衡，为持有人创造稳健回报。

报告期内，国内宏观经济和金融数据月度同比指标，在二季度高景气度基础上开始边际下行，尽管房地产市场边际压力上升，但出口部门仍保持较高景气度，宏观经济继续呈现新旧动能切换、外需强于内需的格局。中美经贸关系经历多轮磋商后趋于缓和，外部经贸关系的尾部风险解除压制，叠加国内“反内卷”政策，推动大宗商品价格上涨，国内宏观叙事和物价长期处于低位的市场预期被扭转，科技的突破和9月3日阅兵等进一步系统性地抬升国内风险偏好，含权资产价格快速上涨，权益市场资产价格扭转过去几年低夏普比特征，进入极高的夏普比状态，市场形成正反馈上涨状态，股债市场呈现明显跷跷板效应。从债券市场自身看，国内货币政策仍然维持宽松格局，但三季度国内监管推进国债利息收入增值税改革、公募基金销售费用管理改革进行征求意见，债券市场预期进一步趋弱，债券收益率呈熊陡格局，10年国债收益率自6月末1.65%上行21bp至1.86%附近，曲线陡峭化上行，信用利差、超长国债品种相比10年国债的期限利差持续走阔。  报告期内，在组合投资和运作策略上，基于国内传统经济下行压力开始显现，以及对于政策波动和投资者行为引发的债券市场调整幅度有所低估，组合运作上相对积极导致净值表现不佳。在后续组合运作上，我们将紧密跟踪宏观和市场形势变化，顺势而为，优化净值回撤控制机制，更加注重和尊重市场信号和趋势，力争为持有人创造更好收益和持有体验。

2025年三季度，整体经济基本面走势放缓，各个领域的表现有所分化。新型政策性金融工具的落地对基建形成支撑，增速温和回升但弹性降低。地产方面表现仍旧羸弱，传统成交旺季表现不佳，房价环比继续下行。出口同比增速维持韧性，结构上对美方面走弱，对欧洲和东盟出口走强。消费方面对补贴的依赖程度较高，非补贴品低迷，耐用消费品补贴效应渐弱。货币政策方面，三季度整体基调仍然偏宽松，更强调货币政策措施的执行及政策效应的释放。  债券市场方面，收益率整体呈现上行态势，曲线形态走陡。7月份，央行买断式逆回购加量，资金面宽松，综合整治“内卷式”竞争表述推升市场风险偏好，在权益市场情绪升温下，曲线上各期限收益率均表现为上行。8月份，恢复国债、金融债等利息收入增值税，中美关税缓和期再延长，A股表现持续强劲，债券收益率继续上行，但长短端表现有所分化，呈现熊陡。9月，基金销售费率征求意见稿引发市场担忧，中美关系继续缓和，商品“反内卷”交易再起，债市表现仍然弱势。以10年国债为代表的长端利率继续上行，而短端品种1年期存单利率则表现为窄幅震荡。  报告期内，组合保持较高的杠杆水平，根据市场波动择机增配高性价比的资产，并根据流动性状况的变化灵活安排回购节奏，追求获取较好的票息和杠杆收益。

三季度经济增速较为缓和。虽然外部因素的额外冲击基本消散，但前期受“国补”、“抢出口”所支撑的国内、国外需求，由于存在提前透支效应，难以在三季度保持高增，各经济指标表现相较上半年的亮眼表现略有下滑。有利条件是，随着高规格、强意志的“反内卷”政策出台，商品价格以及企业盈利能力均出现较为强劲的修复，这对于打破企业、居民悲观预期均具有重要作用，甚至有开启新一轮库存周期的可能性。  大类资产表现方面，含权资产表现较强，纯债资产表现偏弱，主要反映了市场风险偏好的抬升和对未来企业盈利修复的良好预期。含权资产方面，7、8月出现了较大幅度上行，转债表现尤为亮眼，尤其是以自主可控为代表的科技主题以及以光伏为代表的“反内卷”主题，均出现了较大涨幅。9月含权资产尤其是转债波动加大，主要源于前期涨幅过大、估值步入高位区间，但经过调整后，依旧维持了较好的上涨趋势。纯债方面，虽然实际经济表现有所走弱，但随着“反内卷”的开展，对经济、通胀未来走势的预期提升显著，同时叠加销售管理新规的潜在影响，债券收益率总体出现一定幅度的上行。  操作回顾：纯债市场方面，组合在收益率由低位开始上行期间，较为准确地判断了趋势已出现转变，由前期较高的久期水平调整至较低水平。而后也针对债市的几次反弹窗口，通过长久期利率债，博弈短期交易收益。  转债市场方面，组合在保持投资纪律、控制净值回撤的同时，把握市场机会，尤其是在AI等科技主线以及“反内卷”的政策主线上，根据市场情况，进行行业上的灵活调整。  市场展望：宏观方面，贸易不确定性再度抬升，虽然不改变中美贸易关系“上有顶、下有底”的基准情形，但尾部风险有所抬升。国内经济预计仍维持三季度以来的弱复苏状态，由于上半年经济表现较好，“保5”压力不大，年内出现较大力度逆周期调节政策的概率偏低。  投资策略：纯债方面，短期企稳迹象显著，中长期相对模糊。从短期来看，公募基金久期前期显著下行，交易拥挤度缓解。从中长期看，债市利多、利空因素交杂。利多方面：地方政府置换债尚未发行完毕、财政赤字预期将维持较高水平，央行维护长债利率动机较强，未来随着政府债供给增加，降准、央行买债等工具均有可能落地；经济各项指标三季度开始出现弱化，社会信心虽然相较去年有显著提升，但仅有信心依旧不足以支撑经济的强劲反转。利空方面：“反内卷”政策规格高、意志强，提高总体物价的各类行业政策预计将持续推进；销售管理新规尚未落地，将持续对市场形成压制。综合而言，在模糊的市场环境下，组合久期水平总体保持中性，同时也会把握适宜的反弹交易机会。  转债市场方面，转债价格中位数目前再次回到较高位置，除把握投资机会外，也需关注转债估值风险，同时也应关注股市总体的估值水平和未来公司盈利的修复情况。正股维度，在贸易环境再度紧张的背景下，叠加前期科技板块估值已然较高，市场风格是否将出现切换值得关注，组合在行业和风格上的择机切换预计可以创造较好的收益。转债维度，目前转债估值再度到达不低的水平，需要自下而上选取正股预期较好、且估值溢价相对可控的个券进行投资。

今年以来宏观经济总体维持稳中有进态势。上半年经济整体呈现出生产较强韧性、消费和通胀趋缓、投资结构分化、出口逐步承压的特征，三季度总体在“反内卷”预期下温和复苏，但仍呈现出“生产稳需求弱、外需强内需弱、消费投资双弱”的特征，价格指数缓慢改善、呈现“以价换量”。政策方面，三季度货币政策维持宽松基调，中国人民银行通过创新工具组合实施精准调控，维持流动性充裕的态度明确，财政政策通过恢复新发国债利息收入增值税、个人消费贷款财政贴息、加快新型政策性金融工具落地等政策同步发力。海外方面，上半年全球市场的交易主线围绕全球关税谈判、地缘摩擦与美国财政货币政策抉择进行；10月以来美国关税政策再次超预期，关税博弈、美国财政和货币政策等成为影响全球资本市场的重要因素。  上半年国内资本市场呈现明显波动特征，一季度市场在科技突破叙事、央行稳汇率收紧银行间流动性的共同作用下呈现股强债弱的态势，二季度初美国超预期对等关税导致全球权益市场大幅回撤，但随后在较短时间内回补缺口，并且在季度内市场风险偏好延续了一季度偏强的态势，而债市在多重货币政策工具与经济修复斜率放缓的共同作用下修复了一季度的大幅回撤。三季度股市在政策利好与流动性支撑下震荡走强，债市则在7月“反内卷”、8月“股债跷跷板”、9月“基金费率新规”三条主线反复持续冲击下调整。  操作方面，报告期内，组合采取灵活的杠杆和久期策略，基于基金的风险偏好属性考虑，久期采取稳健防守策略，主要以高等级信用票息收益为主。

三季度中美贸易关系短暂边际向好，国内出口表现偏好，政策对资本市场延续友好状况，对应明显的股强债弱局面。三季度权益市场表现强势，节奏上先上涨后有所偏震荡，呈现“低波慢牛”特征，结构上科技成长主线突出：1）创业板指与科创50强势领跑，科技成长风格主线突出，AI、光模块、PCB和半导体等高景气产业链受益于业绩持续催化、产业趋势明确和资金关注，成为市场热点；2）风险偏好上行引发资金从红利向成长转移，前期强势的红利和银行被明显压制，小微盘在目前科技主线强势情况下相对收益偏弱。在权益表现强劲影响下，平价和估值双轮推动转债市场上行，中证转债指数Q3涨9.4%，等权指数Q3涨11.4%。对转债等权指数收益进行拆分，7-8月受益于低波慢牛行情转债平价与估值同步扩张，估值泡沫化加剧。8月底市场回调后，权益市场逐渐修复带来平价修复，但转债市场前期泡沫化估值下资金持续流出，估值修复阻力偏大。纯债市场明显偏弱，处于下行趋势。高拥挤的债市碰上强势股市、“反内卷”、公募赎回费新规等几大不利变化，收益率显著上行，曲线陡峭化。  组合操作层面，我们降低了组合的久期，也逐步降低了可转债的仓位。站在当前看，本轮股市上涨基本上完全由估值推动，且静态估值已不低，未来需要看盈利情况，而短期经济基本面有所承压，预期四季度股市偏震荡，指数层面机会不大，价值与成长的分歧已到过去极端水平，值得关注。转债市场价格高估值贵，股市延续前期趋势性走强概率也不高，因此转债性价比一般。

今年以来国内宏观经济总体上维持稳中有进，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战。1-2月经济指标空窗期，高频数据整体平淡，市场关注经过三年多下行期后经济自发企稳的可能性。4月初美国对华关税力度及中国反制烈度均超市场预期，出口压力陡增。自4月中旬起，出口-生产链条的下行压力逐步显现，PMI、EPMI、BCI出现回落。5月中美互降关税后，抢出口再现，5月、6月PMI有所回升但仍在荣枯线以下，出口维持韧性，而地产6月呈现下行，消费、基建整体不温不火。7月、8月主要供需指标普遍下行，9月PMI环比回升，整体而言，三季度在“反内卷”预期下温和复苏，但仍延续“量增价跌”和“以价换量”，结构则呈现出“生产稳需求弱、外需强内需弱、消费投资双弱”。政策方面，5月央行宣布公开市场7天逆回购操作利率由1.5%调整为1.4%；财政政策加快存量落地；三季度央行通过创新工具组合实施精准调控，维持流动性充裕的态度明确；财政政策同步发力，8月起恢复对新发国债利息收入征收增值税，9月实施个人消费贷款财政贴息政策，发改委加快新型政策性金融工具的落地步伐。  大类资产表现方面，股票市场震荡上行，结构分化。年初到1月中旬受风险偏好下降压制，股指下跌；1月中旬至3月中旬，中国资产交易“Deepseek叙事”，出现估值抬升，股指显著走强；4月初受特朗普政府所谓的“对等关税”影响，大盘深跌，但风险极致释放后快速修复；5月大盘表现偏震荡；6月在政策红利兑现、政策端维稳态度延续与地缘政治扰动的影响下，市场呈现震荡上行修复趋势。7月、8月市场情绪积极乐观，大盘持续上涨，半导体、通信、人工智能等科技板块持续活跃；9月股市保持震荡上行，在事件与政策等积极影响下继续利好科技类板块。债市方面，一季度利率先下后上，主线是资金价格与宽松预期的变化；1月初央行公告暂停买入国债，资金面有所收紧，债市温和调整；2月因流动性持续收紧，短端利率继续上行；3月上旬开始长端抱团逐步瓦解，不过市场转机也很快出现，中旬短端基本稳住，下旬货币政策态度也出现边际好转，各期限利率逐步回落；进入4月关税战加剧利率迎来大幅下行，随后市场在关税进展、基本面和政策预期之间反复摇摆，短端利差主动收窄，但中长久期信用表现不及利率债，利差有所走阔；5月一揽子货币政策落地，资金中枢整体下移带动信用债大幅走强，持续回升的理财规模助推利差快速压缩；6月资金宽松基调下，信用收益率跟随下行。三季度资金宽松基调延续、央行呵护明显，但7月“反内卷”、8月“股债跷跷板”、9月“基金费率新规”三条主线反复持续冲击下，利率债与信用债均持续调整，信用利差走扩。  操作方面，报告期内，组合结合宏观基本面、政策预期和资金面等因素综合分析，积极进行组合配置结构的优化调整。一季度选择相对偏积极的仓位和波段交易操作，重视组合回撤与波动性。二季度重点挖掘信用债机会，在严格甄别信用风险的前提下，买入久期适当且票息相对较高的中高等级信用债，同时基于利率走势研判，动态优化久期配置，在控制风险的前提下把握市场机会。三季度在震荡上行的行情中重视防守，控制组合久期，同时积极挖掘利差品种，在短久期信用票息资产中追求获取收益。

三季度，在反内卷政策、股债市场轮动效应以及公募基金费率改革等多重因素共同作用下，债券市场由低位震荡转为震荡上行，并对偏弱的基本面数据表现出一定钝化特征。利率曲线呈现熊陡形态，长端利率调整较为显著；短端利率则相对平稳，中短期信用利差收窄，长端信用利差有所走阔。央行通过开展买断式逆回购、中期借贷便利（MLF）等操作积极投放流动性，资金面整体保持稳定，存款类机构7天回购利率（DR007）围绕1.7%–1.8%区间窄幅波动。7月份，市场交易主线为反内卷逻辑，伴随股市与商品市场走强，股债跷跷板效应及工业生产者出厂价格指数（PPI）触底预期共同推动10年期国债收益率持续上行。8月以来，股市延续强势并创出阶段新高，强化了资产配置向权益类轮动的预期，进一步对债市情绪形成压制；上旬利率债增值税新政落地，对新发行的国债、政策性金融债及地方政府债券恢复征税，亦从情绪面对长端利率构成压力。进入9月，公募基金费率新规引发产品赎回压力，债基面临抛售压力加大，叠加季末配置需求偏弱，尽管经济动能有所放缓，且市场对央行直接购债的预期有所升温，但短期内央行货币政策节奏以我为主，兼顾内外，债券市场情绪整体偏弱，10年期与30年期国债收益率进一步上行。　　报告期内，本账户坚持稳健风格，主要采用杠杆和票息策略，择机进行了波段操作。