刘大巍 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，宏观经济保持温和复苏态势，通胀温和回暖，工业生产稳定增长，需求端涨跌互现；资金面维持宽松，债券收益率走势分化，曲线陡峭化。具体看，10月初国庆前后资金宽松稳定，且假期内多项数据不及预期，叠加经9月市场大幅调整后收益率已达到阶段性高点，债券收益率震荡下行修复，10月底央行超预期宣布重启国债买卖，引发市场做多热情。但11月初开始，市场供需出现一定变化，一方面银行因指标受限及利润原因，在收益率下行后逐步赎回债基，导致基金负债端不稳定；另一方面，大量二级资本债、长利率供给，也导致市场供需出现失衡；同时公募销售费用新规、万科展期实际扰动，也加剧了市场调整力度，信用利差同时走扩。进入12月，上半月受资金面持续宽松、跨年配置行情驱使影响，中短端信用走强，12月下半月市场对于一季度政府债供给担忧再起，长端利率继续上行。　　展望2026年一季度，央行继续呵护资金面平稳，但资金价格难以进一步下台阶。债市的几大利空风险依然未完全释放，市场需要经历一季度政府债发行的供给压力测试；银行受利率敏感性指标影响，配置力量有限；股市持续对债市形成压制。一季度更多的需要在等待中寻找市场超跌反弹行情。　　基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金在2025年四季度灵活调整配置策略，并在关键时点保持合理的组合剩余期限和较高的杠杆水平，在类属配置方面以利率债、高等级信用债为主，分析适当时机，配置收益率较高的短期资产，在保证组合良好流动性的基础上，提高组合整体收益。

2025年四季度，宏观经济保持温和复苏态势，通胀温和回暖，工业生产稳定增长，需求端涨跌互现；资金面维持宽松，债券收益率走势分化，曲线陡峭化。　　具体看，10月初国庆前后资金宽松稳定，且假期内多项数据不及预期，叠加经9月市场大幅调整后收益率已达到阶段性高点，债券收益率震荡下行修复，10月底央行超预期宣布重启国债买卖，引发市场做多热情。但11月初开始，市场供需出现一定变化，一方面银行因指标受限及利润原因，在收益率下行后逐步赎回债基，导致基金负债端不稳定；另一方面，大量二级资本债、长利率供给，也导致市场供需出现失衡；同时公募销售费用新规、万科展期实际扰动，也加剧了市场调整力度，信用利差同时走扩。进入12月，上半月受资金面持续宽松、跨年配置行情驱使影响，中短端信用走强，12月下半月市场对于一季度政府债供给担忧再起，长端利率继续上行。　　宏观经济看，四季度经济基本面延续温和复苏态势，10月到11月的规模以上工业增加值累计同比均维持在6%及以上的增速；需求端的进出口、制造业投资、消费数据维持稳定增长；CPI、PPI均维持回暖态势；12月中国制造业采购经理指数PMI为50.1，为4月以来首次升至扩张区间，供需均明显回升，经济整体处于温和修复过程中。　　资金面看，四季度央行货币政策仍然维持宽松，10月底央行超预期重启买卖国债，虽每个月买债规模偏小，但仍体现央行对于市场流动性的呵护。资金利率较前四季度持续回落，且跨年底资金波动率也明显下降，短端资产价格维持稳定，1Y期国股存单价格基本在1.6%-1.7%之间波动，带动曲线走陡。　　基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金在2025年四季度灵活调整配置策略， 并在关键时点保持合理的组合久期和杠杆，分析适当时机，灵活调整仓位，在保证组合良好流动性的基础上，提高组合整体收益。

四季度，贸易战冲击进一步缓解，我国经济保持平稳增长，通胀温和回升。10-12月份，我国综合PMI分别为50.0%、49.7%和50.7%；CPI同比增长0.2%、0.7%和0.8%；PPI同比增长-2.1%、-2.2%和-1.9%。10-11月份，我国城镇调查失业率分别为5.1%和5.1%，社会消费品零售总额同比增长2.9%和1.3%。　　本季度内，利率债延续上个季度的弱势表现，利率债指数（CBA05801）季度上涨0.4%，活跃30年国债2500006.IB季度内上行15.5BP，长久期利率债弱于短久期，曲线走陡。本季度内信用债走势强于利率债，信用债指数（CBA20901）季度上涨0.86%，但是长期限信用债同样表现较差，例如10年期AAA级别城投债上行10BP，同品种信用债之内期限利差扩大。　　报告期内，本基金主要配置高等级金融债和利率债，严格控制信用风险，以券种、久期和杠杆的灵活操作应对市场波动。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，严格控制信用风险、谨慎操作，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。　　展望一季度，市场可能出现通胀预期、需求供给关系改善、机构配置转向等多种交易主线。在不同的交易逻辑下债券收益率也预计会有相应的波动。因此本季度可在波动之中寻求交易性机会，在票息之上增厚收益。

四季度国内宏观经济平稳运行，四季度GDP同比增长4.5%；10-12月PMI指数分别为49、49.2、49.6，虽在荣枯线之下，但呈现出逐月回升态势。结构性方面，新质生产力依旧是经济发展的亮点，人工智能、航空航天等新兴产业发展态势较好。海外政策方面，四季度美联储共降息两次，分别于10月29日、12月10日各降息0.25%。　　四季度国内资本市场流动性维持宽松，银行间7天回购利率在10-12月的均值分别为1.50%、1.50%、1.57%，与7-9月1.5%-1.55%的利率价格相比基本持平。　　四季度的债券市场，收益率以窄幅震荡为主，十年期国债收益率自10月初1.85%最多下行6bp，至11月初达到1.79%，而后又一路上行回到1.85%。10月，制造业PMI表现平平，传统工业、消费、地产等方面数据有所承压；权益市场有所回调，市场风险偏好下降；同时央行于10月底宣布重启国债买卖，均对债市形成一定支撑。11月，央行国债购买规模低于预期，货币政策报告重提“跨周期调节”，对债市均形成一定压制。12月，年末利率债供给压力仍存，同时债券基金也有一定赎回压力，导致债市整体承压。　　四季度的权益市场以宽幅震荡为主，上证指数在3800-4000点间波动，新质生产力相关产业仍是行情主线，同时传统产业板块也有一定的估值修复。10月份，大盘股表现强于成长板块，主因前期成长板块不断上涨，与传统产业的估值差距较大，传统产业出现一定的估值修复；煤炭、化工等板块表现较好。11月份，受美联储11月暂停降息、中美经贸在稀土等敏感领域小有摩擦影响，成长板块跌幅较大。12月，权益市场强势反弹，商业航天、机器人等行业出现商业化落地加速，中美经贸阶段性缓和，在基本面、情绪面上均对权益市场形成较强支撑。总体来看，四季度的权益市场，在震荡中完成了高位成长板块和低位传统产业的估值差异修复。　　报告期内，本基金以配置高等级信用债和利率债为主，并保持了一定的权益性仓位配置。权益方面，我们降低了可转债资产配置，增加股票资产配置。股票方面主要配置科技、贵金属、绩优出口链等板块，为组合贡献了较好的超额收益；债券部分，我们降低了组合久期，取得了稳定的票息收入，同时规避了利率上行带来的资本利得损失。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

2025年四季度初，中美贸易摩擦扰动下，债券收益率先下后上。央行通过多种流动性工具呵护资金面，债市进入窄幅震荡。至年末费率新规、超长政府债供给预期博弈逐渐升温，超长债收益率破年内高点，期限利差大幅走阔，收益率曲线上行且明显走陡。9月中旬，10年国债收益率再次逼近年内高点，我们认为收益率继续上行空间有限，因此增加了组合仓位和久期。10月初，特朗普威胁将大幅提升对华关税，债券收益率迅速下行。由于我国有效反制，中美关税摩擦迅速缓和，收益率再次反弹。10月底，央行宣布将恢复国债买卖及收窄短期利率走廊宽度，提振债市情绪，短端收益率明显下行，长端下行幅度相对较小。在此期间，由于组合增加了仓位和久期，组合净值稳定增长。11月全月，1年国债在1.4%附近、10年国债在1.79%-1.85%的箱体区间窄幅震荡。期间本组合维持了前期仓位久期水平，净值稳中略升。12月，现券长短端行情分化。跨年央行流动性投放充足，资金量足价低，叠加年末配置行情推动，短端收益率进一步大幅下行。而费率新规、下一年度超长政府债供给等预期抑制非银交易情绪，年末长端收益率再次明显上行。10年国债收益率上至1.86%年内次高点，超长债收益率创年内新高，期限利差均大幅走阔至近一年高位。临近年末，考虑到各期限收益率下行较多，本组合适当降低了仓位和久期，部分规避了年底的市场调整，当月组合净值稳步上升。

国庆节后，中美关税再度升级并持续发酵，市场避险情绪升温，超长债收益率下行带动债市小幅修复；下旬央行宣布重启国债买卖，叠加10月PMI进一步走弱、资金面超预期宽松等因素共振下，市场收益率快速下行同时利差压缩。进入11月央行买债不及预期、权益靠近4000点心理关口、公募销售费用新规反复扰动等，债市开始对利多钝化、对利空敏感，收益率进入窄幅震荡但区间下沿越来越高，月末信用风险事件刺激叠加权益风险偏好再度冲高，长债收益率连续上行至季内高点。进入12月，债市继续受风险偏好压制，超长债领跌带动曲线继续陡峭化上行、信用利差走阔，中长端全月偏弱运行；中短端受益于资金面低位稳定，收益率先上后下整体波动不大，1Y国股存单利率在1.7%有强支撑， DR001月度加权下行9BP至年内最低1.28%。　　基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金在四季度整体采取中性久期和灵活杠杆策略，在类属配置方面以利率债、高等级信用债和同业存单等为主，跟踪拟合指数走势，配置收益率较高的短期资产，在保证组合良好流动性的基础上，提高组合整体收益，并控制组合回撤幅度。

四季度，贸易战冲击进一步缓解，我国经济保持平稳增长，通胀温和回升。10-12月份，我国综合PMI分别为50.0%、49.7%和50.7%；CPI同比增长0.2%、0.7%和0.8%；PPI同比增长-2.1%、-2.2%和-1.9%。10-11月份，我国城镇调查失业率分别为5.1%和5.1%，社会消费品零售总额同比增长2.9%和1.3%。　　本季度内，利率债延续上个季度的弱势表现，利率债指数（CBA05801）季度上涨0.4%，活跃30年国债2500006.IB季度内上行15.5BP，长久期利率债弱于短久期，曲线走陡。本季度内信用债走势强于利率债，信用债指数（CBA20901）季度上涨0.86%，但是长期限信用债同样表现较差，例如10年期AAA级别城投债上行10BP，同品种信用债之内期限利差扩大。　　报告期内，本基金主要配置高等级信用债和利率债，严格控制信用风险，以券种、久期和杠杆的灵活操作应对市场波动。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，严格控制信用风险、谨慎操作，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。　　展望一季度，市场可能出现通胀预期、需求供给关系改善、机构配置转向等多种交易主线。在不同的交易逻辑下债券收益率也预计会有相应的波动。因此本季度可在波动之中寻求交易性机会，在票息之上增厚收益。

2025年四季度，宏观经济保持温和复苏态势，通胀温和回暖，工业生产稳定增长，需求端涨跌互现；资金面维持宽松，债券收益率走势分化，曲线陡峭化。具体看，10月初国庆前后资金宽松稳定，且假期内多项数据不及预期，叠加经9月市场大幅调整后收益率已达到阶段性高点，债券收益率震荡下行修复，10月底央行超预期宣布重启国债买卖，引发市场做多热情。但11月初开始，市场供需出现一定变化，一方面银行因指标受限及利润原因，在收益率下行后逐步赎回债基，导致基金负债端不稳定；另一方面，大量二级资本债、长利率供给，也导致市场供需出现失衡；同时公募销售费用新规、万科展期实际扰动，也加剧了市场调整力度，信用利差同时走扩。进入12月，上半月受资金面持续宽松、跨年配置行情驱使影响，中短端信用走强，12月下半月市场对于一季度政府债供给担忧再起，长端利率继续上行。　　展望2026年一季度，央行继续呵护资金面平稳，但资金价格难以进一步下台阶。债市的几大利空风险依然未完全释放，市场需要经历一季度政府债发行的供给压力测试；银行受利率敏感性指标影响，配置力量有限；股市持续对债市形成压制。一季度更多的需要在等待中寻找市场超跌反弹行情。　　基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金在2025年四季度灵活调整配置策略，并在关键时点保持合理的组合剩余期限和较高的杠杆水平，在类属配置方面以利率债、高等级信用债为主，分析适当时机，配置收益率较高的短期资产，在保证组合良好流动性的基础上，提高组合整体收益。

中国四季度PMI由49逐步回升至荣枯线上方的50.1，经济回稳信号逐步显现，尤其是12月，景气水平超季节性改善，供需两端均出现明显提升，但就业情况依然较弱，原材料价格涨势放缓，购进和出厂价差收窄，叠加供需缺口走阔，企业经营压力有所缓解。后续经济恢复的持续性有待观察，重点关注PPI能否持续回升。　　四季度债市在经历了三季度的连续调整后，10月迎来了一波反弹，但长短端资产分化，呈现较强的结构性行情，短久期信用类资产表现平稳，但是长期限资产，尤其超长期利率债则大幅下跌，期限利差走陡。展望明年一季度，央行继续呵护资金面平稳，但资金价格难以进一步下台阶。债市的几大利空风险依然未完全释放，市场需要经历一季度政府债发行的供给压力测试；银行受利率敏感性指标影响，配置力量有限；股市持续对债市形成压制。一季度更多的需要在等待中寻找市场超跌反弹行情。　　报告期内，本基金配置利率债、商业银行金融债和二级资本债，整体杠杆和久期基本维持稳定，取得了稳定的票息收入和一定的资本利得。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，严格控制信用风险、谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

国内经济​：四季度经济依然较弱。7-8月制造业PMI都在50下方，12月PMI为 50.1，2025年4月以来首次升至扩张区间，景气水平超季节性改善。供需两端出现明显回升，叠加供需缺口走阔，企业经营压力有所缓解，但就业情况依旧偏弱。经济企稳回升的信号初步显现。​　　货币政策​：宽松。央行表示继续实施适度宽松的货币政策，OMO和LPR利率均保持不变。　　美联储：10月和12月两次降息，每次均为 25 个基点，累计降息 50 个基点。联邦基金利率目标区间降至3.50%-3.75%。点阵图显示的2026年的降息幅度放缓，但年中鲍威尔任期结束，会成为重要变量。　　国内债市​：国债收益率震荡，短端好于长端；信用强于利率，收益率普遍下行。公募基金销售费用新规的政策扰动，使得债市缺乏负债，超长端利率领跌。信用偏强，原因是摊余成本法债基的开放期再配置。季度内，1/3/5/10年的国债收益率分别-3/-14/+3/-1bp，1/3/5/10年的国开债收益率分别-5/-8/+1/-4bp，1/2/3年的AAA中票收益率分别-6/-11/-13bp，1/2/3年的商金债收益率分别-5/-7/-6bp，1/2/3年的二级资本债收益率分别-2/-12/-10bp。　　总体来看，四季度债市震荡，利率的短端优于长端，信用强于利率。　　运作期内，债券维持短久期。力争实现净值的稳健增长。

2025年四季度，宏观经济保持温和复苏态势，通胀温和回暖，工业生产稳定增长，需求端涨跌互现；资金面维持宽松，债券收益率走势分化，曲线陡峭化。　　具体看，10月初国庆前后资金宽松稳定，且假期内多项数据不及预期，叠加经9月市场大幅调整后收益率已达到阶段性高点，债券收益率震荡下行修复，10月底央行超预期宣布重启国债买卖，引发市场做多热情。但11月初开始，市场供需出现一定变化，一方面银行因指标受限及利润原因，在收益率下行后逐步赎回债基，导致基金负债端不稳定；另一方面，大量二级资本债、长利率供给，也导致市场供需出现失衡；同时公募销售费用新规、万科展期实际扰动，也加剧了市场调整力度，信用利差同时走扩。进入12月，上半月受资金面持续宽松、跨年配置行情驱使影响，中短端信用走强，12月下半月市场对于一季度政府债供给担忧再起，长端利率继续上行。　　宏观经济看，四季度经济基本面延续温和复苏态势，10月到11月的规模以上工业增加值累计同比均维持在6%及以上的增速；需求端的进出口、制造业投资、消费数据维持稳定增长；CPI、PPI均维持回暖态势；12月中国制造业采购经理指数PMI为50.1，为4月以来首次升至扩张区间，供需均明显回升，经济整体处于温和修复过程中。　　资金面看，四季度央行货币政策仍然维持宽松，10月底央行超预期重启买卖国债，虽每个月买债规模偏小，但仍体现央行对于市场流动性的呵护。资金利率较前四季度持续回落，且跨年底资金波动率也明显下降，短端资产价格维持稳定，1Y期国股存单价格基本在1.6%-1.7%之间波动，带动曲线走陡。　　基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金在2025年四季度灵活调整配置策略，主要配置指数成分券和利率债，跟踪指数走势，并在关键时点保持合理的组合久期和杠杆，在保证组合良好流动性的基础上，提高组合整体收益。

四季度经济保持修复态势，截至2025年12月PMI指数升至50.1回到枯荣线以上，分项数据显示供需两端均有明显回升、但就业形势依旧严峻。社会消费品零售总额增速放缓，汽车、家电和家具消费表现不佳，固定资产投资持续下降，房地产开发投资降幅扩大，表明经济虽有企稳迹象，但仍需关注其可持续性。价格方面，CPI同比上涨0.7%，核心CPI稳定，PPI同比下降2.2%，工业品通缩压力减缓。　　四季度债券市场政策面与资金面均显宽松，央行重启国债买卖操作以补充流动性，但实际效果有限。回购利率处于低位，债市整体呈现震荡修复特征，短端利率更稳，长端利率波动加大。信用债在宽松资金环境下表现优于利率债，信用利差和等级利差压缩，显示出债市投资者仍偏好确定性较高的资产。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债和利率债，杠杆和久期在10月保持中性偏高，11月中旬开始回到中性水平直到年末。可转债仓位保持在5-7个百分点，10-11月整体低配，12月中旬后提高到7个百分点做优博弈年末和春季行情。　　本基金在四季度取得了稳定的票息收入和少量资本利得。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。