颜昕 - 基金投资策略和运作

回顾四季度，宏观经济基本面呈现平稳偏弱态势，流动性整体维持合理宽松状态。债券市场呈现先修复后继续下跌的震荡走势，10年期国债收益率先下后上在1.79-1.86%区间震荡，但未突破三季度1.90%的前高，30年国债先下后上并突破三季度前高在年末收在2.27%附近。具体分月份来看：　　10月，中美关税冲突升级后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及公募基金费率新规预期扰动，10年国债收益率围绕1.83%附近窄幅震荡，月末在央行宣布即将重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下短暂向下突破1.80%。　　11月份，上半月央行10月首次重启买债规模不及市场预期，经济数据与房价等指标继续走弱，但债市走势脱离基本面，反应偏钝化，10年国债收益率在1.80%附近窄幅震荡。下半月基金新规预期的变化导致机构行为的反复扰动，中美元首通话释放地缘政治摩擦缓和的信号，同时万科债券寻求展期等信用风险事件冲击下，10年国债收益率脱离1.80%上行至1.83%附近，曲线熊陡。　　12月份，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，部分配置型机构的配置需求提前释放，中短久期债券表现较好，收益率震荡下行。中旬重要会议先后落地，虽然货币政策的基调仍然维持适度宽松，但市场对于后续降息空间的预期较为谨慎，关注点转向2026年财政政策主导的扩内需政策，在超长债供给担忧的升温的影响下，30年国债再度领跌，收益率曲线明显走陡，国债30-10年的利差再度走扩至42BP左右。　　报告期内，产品延续利率债的配置和交易策略，灵活调整仓位控制产品的净值波动，努力控制净值的回撤，尽量实现净值的平稳增长。

四季度，宏观经济方面，国内宏观经济走势整体相对平稳，高技术产业依然增长较快，是最大超预期亮点，推动全局经济增长，但需求端收缩相对明显，投资、消费、外贸增速均较前三季度存在不同程度的下行，特别是消费和房地产投资在高基数下压力依然相对较大。价格方面，通缩压力有所缓解但未根本性扭转。货币政策方面，央行虽然没有在四季度进行新的降准降息，但从货币指标来看，央行维持稳定的货币投放，市场资金面平稳有序，主要货币市场利率低位运行，体现了央行“实施适度宽松的货币政策”和“促进社会综合融资成本低位运行”的宏观思路。　　债券市场走势方面，10月，在权益和中美关税改善等冲击后，收益率下台阶，随后受中美政策博弈扰动，十年国债收益率围绕1.85%附近窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好走稳等驱动收益率下破1.8%。11月，央行买债规模不及预期，偏弱的基本面数据对债市利多有限，基金赎回新规征求意见稿对市场预期形成一定影响，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，叠加新增资金避险配置需求大增，短债受到追捧，但12月降准降息落空且后续预期下降、超长债供给担忧扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。　　报告期内，本基金根据市场情况，稳健获取票息，灵活调整杠杆和久期，精选个券增厚收益，波段交易政策性金融债和国债等，降低组合净值回撤。

回顾四季度债券市场行情，除个别期限利率债收益率小幅上行外，其余券种收益率以下行为主。在机构投资者行为影响及长端和超长端供需压力仍待缓解下，长端和超长端表现明显弱于中短端，30年期国债与10年期国债期限利差回升至40bp以上；震荡行情下，确定性更高的信用票息策略相对占优，且四季度部分摊余成本债基进入开放期，资产配置从原来的利率债投资部分转向信用债投资，信用债表现好于利率债，信用利差和期限利差收窄，普通信用债表现略好于银行二永债。具体来看，10月初以来，受中美贸易摩擦升温、股市高位震荡、债券市场经历三季度持续调整后配置价值提升叠加央行行长于10月27日在金融街论坛年会中提及将恢复国债买卖操作等多重利好因素影响，债券市场情绪有所好转，收益率出现一轮下行；11月初央行公布的10月买债规模不及预期，基金赎回费新规传闻反复扰动债券市场，债市对偏弱的基本面反应钝化，11月末10年期国债收益率再次回到1.85%以上；12月基本面数据仍较弱，资金面维持平稳宽松，政治局会议和中央经济工作会议先后落地，权益市场高位震荡，中短端表现相对较好，而长端和超长端在公募监管政策冲击及机构投资者行为影响下表现明显弱于中短端，收益率曲线走陡。　　流动性层面上，四季度没有降准降息落地，但央行通过买断式逆回购和MLF操作向市场净投放长期资金1.5万亿，并于10月底重启国债买入操作。四季度流动性在央行的持续呵护下，资金价格维持在相对低位，12月DR001均值降至1.3%以下，创全年新低，12月全市场质押式回购加权平均成本在1.4%，已与政策利率齐平。　　报告期内，本产品以配置利率债和高等级金融债为主，尽力做好回撤管理，根据市场行情灵活调整组合久期和杠杆水平，实现了净值的稳步增长。

四季度，受中美贸易摩擦升级又降温、基金严监管政策预期发酵、央行买债力度不及预期、年内基金新规落地担忧等影响，年末抢跑预期被打破，债市整体偏震荡，10年国债活跃券下行0.75BP至1.85%，30年国债活跃券上行1BP至2.265%，曲线有所走陡。具体来看：　　10月，中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动，10年国债围绕1.83%附近震荡，月末央行官宣重启国债买卖，10年、30年国债活跃券一次定价逾4-5BP分别下破1.8%和2.16%，随后转为窄幅震荡，而中短端受买债利好支撑，曲线呈现陡峭化。　　11月月初央行买债规模不及预期；月中Q3货政报告对“跨周期”和“利率比价”的讨论引发市场关注，债市对偏弱的金融和经济数据反映钝化，沪指高位调整回到4000点下方，但债市收益率向下动力仍不足；临近月末，中美元首通话释放地缘政治摩擦缓和信号，同时万科债券寻求展期等信用风险事件冲击下，10年国债活跃券收益率脱离1.80%上行至1.84%附近，曲线熊陡。　　12月上旬，债市对偏弱的PMI数据反映钝化，央行连续两个月买债规模不及预期，同时降息预期不足以及基金分红免税等监管因素扰动下，债市震荡偏弱，30年领跌；临近中旬，重要会议先后落地，侧重存量政策显效、增量不多，债市短暂修复，随后在财政扩张预期扰动下机构赎回再起，10y、30y国债活跃券大幅回调至1.86%、2.28%附近，30-10y利差走扩至42BP左右；中下旬，央行重启14D逆回购，年末资金宽松带动短端表现较好，长端受超长债供给担忧扰动，机构交投偏谨慎，曲线震荡走陡。　　报告期内，本基金积极关注中短久期票息类资产的配置机会，整体保持中性偏低久期运行，实现了净值的稳步增长。

回顾四季度，宏观经济基本面呈现平稳偏弱态势，流动性整体维持合理宽松状态。债券市场呈现先修复后继续下跌的震荡走势，10年期国债收益率先下后上在1.79-1.86%区间震荡，但未突破三季度1.90%的前高，30年国债先下后上并突破三季度前高在年末收在2.27%附近。具体分月份来看：　　10月，中美关税冲突升级后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及公募基金费率新规预期扰动，10年国债收益率围绕1.83%附近窄幅震荡，月末在央行宣布即将重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下短暂向下突破1.80%。　　11月份，上半月央行10月首次重启买债规模不及市场预期，经济数据与房价等指标继续走弱，但债市走势脱离基本面，反应偏钝化，10年国债收益率在1.80%附近窄幅震荡。下半月基金新规预期的变化导致机构行为的反复扰动，中美元首通话释放地缘政治摩擦缓和的信号，同时万科债券寻求展期等信用风险事件冲击下，10年国债收益率脱离1.80%上行至1.83%附近，曲线熊陡。　　12月份，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，部分配置型机构的配置需求提前释放，中短久期债券表现较好，收益率震荡下行。中旬重要会议先后落地，虽然货币政策的基调仍然维持适度宽松，但市场对于后续降息空间的预期较为谨慎，关注点转向2026年财政政策主导的扩内需政策，在超长债供给担忧的升温的影响下，30年国债再度领跌，收益率曲线明显走陡，国债30-10年的利差再度走扩至42BP左右。　　信用债方面，四季度信用债市场表现较利率债市场更为平稳，收益率整体震荡下行，但短端表现优于中长端，曲线同样小幅走陡。信用利差在配置需求的支撑下先持续压缩，11月下旬开始在公募基金费率新规的预期和万科展期事件的扰动下，小幅被动走阔。　　报告期内，产品以配置利率债和商业银行债为主，辅以利率债波段操作，努力控制净值的回撤，实现净值的平稳增长。

四季度，宏观经济方面，国内宏观经济走势整体相对平稳，高技术产业依然增长较快，是最大超预期亮点，推动全局经济增长，但需求端收缩相对明显，投资、消费、外贸增速均较前三季度存在不同程度的下行，特别是消费和房地产投资在高基数下压力依然相对较大。价格方面，通缩压力有所缓解但未根本性扭转。货币政策方面，央行虽然没有在四季度进行新的降准降息，但从货币指标来看，央行维持稳定的货币投放，市场资金面平稳有序，主要货币市场利率低位运行，体现了央行“实施适度宽松的货币政策”和“促进社会综合融资成本低位运行”的宏观思路。　　债券市场走势方面，10月，在权益和中美关税改善等冲击后，收益率下台阶，随后受中美政策博弈扰动，十年国债收益率围绕1.85%附近窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好走稳等驱动收益率下破1.8%。11月，央行买债规模不及预期，偏弱的基本面数据对债市利多有限，基金赎回新规征求意见稿对市场预期形成一定影响，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，叠加新增资金避险配置需求大增，短债受到追捧，但12月降准降息落空且后续预期下降、超长债供给担忧扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。　　报告期内，本基金根据市场情况，稳健获取票息，灵活调整杠杆和久期，精选个券增厚收益，波段交易政策性金融债和国债等，降低组合净值回撤。

回顾四季度债券市场行情，除个别期限利率债收益率小幅上行外，其余券种收益率以下行为主。在机构投资者行为影响及长端和超长端供需压力仍待缓解下，长端和超长端表现明显弱于中短端，30年期国债与10年期国债期限利差回升至40bp以上；震荡行情下，确定性更高的信用票息策略相对占优，且四季度部分摊余成本债基进入开放期，资产配置从原来的利率债投资部分转向信用债投资，信用债表现好于利率债，信用利差和期限利差收窄，普通信用债表现略好于银行二永债。具体来看，10月初以来，受中美贸易摩擦升温、股市高位震荡、债券市场经历三季度持续调整后配置价值提升叠加央行行长于10月27日在金融街论坛年会中提及将恢复国债买卖操作等多重利好因素影响，债券市场情绪有所好转，收益率出现一轮下行；11月初央行公布的10月买债规模不及预期，基金赎回费新规传闻反复扰动债券市场，债市对偏弱的基本面反应钝化，11月末10年期国债收益率再次回到1.85%以上；12月基本面数据仍较弱，资金面维持平稳宽松，政治局会议和中央经济工作会议先后落地，权益市场高位震荡，中短端表现相对较好，而长端和超长端在公募监管政策冲击及机构投资者行为影响下表现明显弱于中短端，收益率曲线走陡。　　流动性层面上，四季度没有降准降息落地，但央行通过买断式逆回购和MLF操作向市场净投放长期资金1.5万亿，并于10月底重启国债买入操作。四季度流动性在央行的持续呵护下，资金价格维持在相对低位，12月DR001均值降至1.3%以下，创全年新低，12月全市场质押式回购加权平均成本在1.4%，已与政策利率齐平。　　报告期内，本基金根据市场变化情况，做好回撤管理的同时积极关注短久期高等级信用债的配置机会，实现了净值的稳步增长。

四季度，宏观经济方面，国内宏观经济走势整体相对平稳，高技术产业依然增长较快，是最大超预期亮点，推动全局经济增长，但需求端收缩相对明显，投资、消费、外贸增速均较前三季度存在不同程度的下行，特别是消费和房地产投资在高基数下压力依然相对较大。价格方面，通缩压力有所缓解但未根本性扭转。货币政策方面，央行虽然没有在四季度进行新的降准降息，但从货币指标来看，央行维持稳定的货币投放，市场资金面平稳有序，主要货币市场利率低位运行，体现了央行“实施适度宽松的货币政策”和“促进社会综合融资成本低位运行”的宏观思路。　　债券市场走势方面，10月，在权益和中美关税改善等冲击后，收益率下台阶，随后受中美政策博弈扰动，十年国债收益率围绕1.85%附近窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好走稳等驱动收益率下破1.8%。11月，央行买债规模不及预期，偏弱的基本面数据对债市利多有限，基金赎回新规征求意见稿对市场预期形成一定影响，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，叠加新增资金避险配置需求大增，短债受到追捧，但12月降准降息落空且后续预期下降、超长债供给担忧扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。　　报告期内，本基金根据市场情况，稳健获取票息，灵活调整杠杆和久期，精选个券增厚收益，波段交易政策性金融债和国债等，降低组合净值回撤。

2025年四季度，债券市场整体呈现出由震荡向阶段性上行切换的特征，市场定价逻辑从年内的经济修复与政策博弈，逐步转向对2026年财政力度、利率债供给节奏及资产配置结构变化的前瞻预期。在此背景下，利率波动中枢上移，债券资产面临一定估值调整压力。　　从宏观层面看，四季度经济数据整体延续弱修复态势，基本面对利率的压制作用有限。但随着年末临近，市场对2026年财政政策进一步加力、政府债券供给前置的预期逐步升温，叠加权益市场阶段性走强，对资金形成分流效应，利率债收益率出现较为明显的上行。此外，部分机构在年末考核与仓位调整影响下，交易行为趋于一致，也在一定程度上放大了市场波动。　　在组合操作方面，四季度初期，考虑到前期利率已在较长时间内维持区间震荡，且短期内缺乏明确的方向性催化，组合整体维持相对中性偏短的久期水平，重点关注回撤控制和组合稳定性。在利率进入横盘阶段后，压降长债占比，显著降低净值负向波动。从结构上看，四季度组合信用端整体保持平稳，中高等级信用债表现相对抗跌，未出现实质性信用风险暴露。在流动性管理方面，产品运作总体平稳，未因市场波动产生被动应对或流动性约束。　　后续，将在保持组合整体风险可控的前提下，进一步强化对财政节奏、供给结构及跨年度市场预期变化的情景分析，提升久期管理在关键窗口期的调整效率和连贯性；同时，通过优化久期区间管理和防御性工具运用，增强组合在复杂市场环境下的适应能力，力求在控制回撤的基础上，为产品争取更加稳健的中长期表现。

2025年四季度，债券市场整体经历了先涨后跌，同时各个债券品种和期限的表现分化较大。从10月初到11月中旬，债市有一轮明显上涨。其背后原因，是风险偏好和通胀预期的回落，以及市场逐步消化公募基金销售费用新规等带来的恐慌情绪。这一阶段的债市上涨，可以看作是对三季度债市持续下跌后的修复，超长利率债、非金信用债和金融二永债表现突出。但是，市场维持对于股票后续上涨的乐观预期，大类资产配置并不倾向于债券，而对年内货币政策宽松预期也逐步降低，债市缺乏新增利多因素刺激。11月下旬开始，债券供需压力、机构赎回行为的影响开始体现，各期限债券收益率走势分化明显。中短端资产受益于资金面宽松而表现相对稳定，长期限资产承压，期限利差走扩。　　报告期内，组合处于迷你状态，做好指标监控和头寸管理。

回顾四季度债券市场行情，债券收益率宽幅震荡，先下后上再下。期限利差有所修复，信用利差处于历史低位。10至11月权益市场宽幅震荡，市场风险偏好减弱，央行10月27日宣布重启买卖国债，债券市场在10月至11月初迎来年度性修复行情，进入11月中旬后，由于利好落地及年末自营机构兑现利润需求，债券市场开始调整。进入12月后，部分银行及保险机构逐渐开始为2026年开门红进行资产配置准备，债券市场短暂修复。但12月底，在市场风险偏好上移的影响下，债券市场再度转弱。　　整个四季度来看，一年期国债收益率下行约3BP至1.33%左右，五年期国债收益率上行约3BP至1.63%左右，十年期国债收益率下行约2BP至1.84%左右，三十年期国债收益率上行约2BP至2.26%左右。　　报告期内，本产品在做好流动性管理和回撤管理的基础上，关注政策面变化并结合市场情绪变化，择机配置利率债券及信用债券。

2025年四季度，债券市场整体经历了先涨后跌，同时各个债券品种和期限的表现分化较大。从10月初到11月中旬，债市有一轮明显上涨。其背后原因，是风险偏好和通胀预期的回落，以及市场逐步消化公募基金销售费用新规等带来的恐慌情绪。这一阶段的债市上涨，可以看作是对三季度债市持续下跌后的修复，超长利率债、非金信用债和金融二永债表现突出。但是，市场维持对于股票后续上涨的乐观预期，大类资产配置并不倾向于债券，而对年内货币政策宽松预期也逐步降低，债市缺乏新增利多因素刺激。11月下旬开始，债券供需压力、机构赎回行为的影响开始体现，各期限债券收益率走势分化明显。中短端资产受益于资金面宽松而表现相对稳定，长期限资产承压，期限利差走扩。　　报告期内，组合从10月初开始逐步提高久期和债券仓位，较好把握了债市修复行情。11至12月份，适度降低久期，保持利率债波段操作，增厚组合收益。