颜昕 - 基金投资策略和运作

三季度，受“反内卷”政策和中美贸易摩擦缓和提振，风险偏好明显提升，股债跷跷板效应显著，叠加公募赎回新规引发的债基赎回担忧，债市整体偏逆风，收益率上行明显，10年国债活跃券收益率由1.64%左右上行约15BP至1.79%左右。具体来看：　　7月初，中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”，“反内卷”行情演绎带动权益情绪较好，同时跨季后资金季节性转松，10年国债收益率围绕1.64%横盘整理；中旬，税期走款资金扰动放大，各行业“反内卷”政策加速推进，权益情绪仍强，债市收益率开始向上调整；下旬，受雅江下游水电站项目以及海外贸易谈判边际向好进一步催化，权益、商品市场延续强势，加之资金摩擦短暂放大，赎回负反馈有所演绎，债市明显承压，10年国债活跃券收益率最高触及1.75%附近。8月，政府债券供给高峰期，央行延续呵护态度，月初增值税新政对债市定价有限， “看股做债”仍是债市主逻辑，权益风偏保持高位，沪指突破3800点，债市回调再度触发基金预防性赎回压力，10年国债活跃券最高触及1.79%附近。9月，税期走款叠加季末因素，资金面小幅波动，月初股市走弱使得债市情绪略有改善，上旬基金赎回费新规引发机构赎回债基担忧，10年国债活跃券收益率大幅上行至1.83%高位，中下旬经济数据偏弱、央行季末呵护以及股债跷板等多空扰动下整体窄幅震荡。　　报告期内，本基金积极关注中短久期票息类资产的配置机会，整体保持中性偏低久期运行。

三季度，宏观经济仍然处于缓慢修复过程中，经济整体呈现生产强于需求的特征。消费、投资、出口、工业增加值等数据，三季度较二季度边际略有走弱。投资方面，前8个月固定资产投资完成额同比增长仅0.5%。通胀数据三季度有所改善，8月份PPI环比为0，同比-2.9%。9月份PMI数据为49.8，较前两个月有所改善。　　债券市场方面，三季度市场持续调整，利率曲线陡峭化上行。国债表现相对优于政金债。活跃券表现强于非活跃券。10年国债活跃券收益率上行超10bp。30年国债活跃券收益率上行超25bp。受益于资金价格总体稳定，1年内国债表现相对稳定。信用债方面，1年内品种表现亦相对稳定，但中长期限品种出现显著调整。尤其银行二级债调整幅度较大，3年大行二级债调整超20bp，5年大行二级债调整超30bp。　　报告期内，组合主要投资中高等级信用债，维持一定的杠杆水平。

2025年三季度，债券市场出现较大幅度的下跌。从宏观经济数据看，供需相关指标都有走弱的迹象，似乎并不支持债市出现如此大幅度和长时间的调整。但实际上，宏观叙事、风险偏好、机构行为的变化，才是三季度债市波动的主导因素。7月初，围绕无序竞争治理、落后产能退出的政策，即所谓的“反内卷”，动摇了市场持续多年的通缩预期，也开启了债市下跌的序幕。虽然7月底商品价格触顶回落，也带来了短期债市修复，但紧接着，权益市场持续上涨，风险偏好明显提升，债市从8月第二周开始下跌至8月底，期间10年国债收益率上行幅度约10bp。9月，公募基金销售费用管理规定的征求意见稿发布，对机构赎回的担忧进一步刺激了债市恐慌情绪。虽然期间风险偏好未继续提升，但债市下跌趋势却在延续。　　报告期内，组合投资策略有明显转变，显著增加了信用债投资仓位。同时，灵活进行利率债波段操作，在债市整体下跌趋势中适度把握反弹机会。

三季度，受“反内卷”政策和中美贸易摩擦缓和提振，风险偏好明显提升，股债跷跷板效应显著，叠加公募赎回新规引发的债基赎回担忧，债市整体偏逆风，收益率上行明显，10年国债活跃券收益率由1.64%左右上行约15BP至1.79%左右。具体来看：　　7月初，中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”，“反内卷”行情演绎带动权益情绪较好，同时跨季后资金季节性转松，10年国债收益率围绕1.64%横盘整理；中旬，税期走款资金扰动放大，各行业“反内卷”政策加速推进，权益情绪仍强，债市收益率开始向上调整；下旬，受雅江下游水电站项目以及海外贸易谈判边际向好进一步催化，权益、商品市场延续强势，加之资金摩擦短暂放大，赎回负反馈有所演绎，债市明显承压，10年国债活跃券收益率最高触及1.75%附近。8月，政府债券供给高峰期，央行延续呵护态度，月初增值税新政对债市定价有限， “看股做债”仍是债市主逻辑，权益风偏保持高位，沪指突破3800点，债市回调再度触发基金预防性赎回压力，10年国债活跃券最高触及1.79%附近。9月，税期走款叠加季末因素，资金面小幅波动，月初股市走弱使得债市情绪略有改善，上旬基金赎回费新规引发机构赎回债基担忧，10年国债活跃券收益率大幅上行至1.83%高位，中下旬经济数据偏弱、央行季末呵护以及股债跷板等多空扰动下整体窄幅震荡。　　鑫元得利依旧延续前期信用债作为底仓，利率债做收益增强的策略。

三季度债券市场接连受挫，“反内卷”政策带来宏观叙事预期反转，权益及商品市场上涨，通缩逻辑有所动摇；股债跷跷板效应达到极致，权益市场强劲对债市带来持续性压制，基本面定价框架失效，看股做债逻辑延续；9月监管政策变化，公募基金费率新规导致债券市场新一轮调整，债基转向防御性操作，长端利率冲击年内高点。虽然资金面维持宽松，但央行重启国债买入操作迟迟未落地，多重利空之下，债券市场反弹乏力。从当前宏观环境来看，经济内生动能仍偏弱，对债券市场走势依旧是支撑。7-8月经济数据有所下滑，9月PMI制造业景气度温和回升，但仍在荣枯线以下，生产端的恢复力度明显超过需求端，后续PMI修复的持续性有待观察；CPI和PPI延续负增长；以旧换新拉动减弱叠加基数影响，社零增速或放缓，固定资产增速和房地产开发投资或延续偏弱。　　报告期内，纯利率债组合表现弱于信用组合，票息策略好于久期策略。本基金维持利率信用均衡配置，利率债仓位以波段操作思路，灵活控制久期。往后看，由于季末月信贷脉冲叠加政策性金融工具推进，9月社融增速预计反弹，但社融增速高点已过，财政力度开始退坡，M1增速大概率在9月阶段性见顶。随着定期存款相对收益下降，叠加同业存款自律影响，银行负债不稳定性或有所上升，债券市场流动性内生不稳定程度也将上升，银行间流动性对央行的依赖程度将进一步提高。在当前基本面状态下，利率已逐步调整至合理均衡状态，但如果没有政策利率的调降，收益率上下空间都比较有限，年内利率或维持震荡走势。

三季度宏观政策由“稳增长”转向“调结构”，经济增长动能边际走弱。具体来看，出口增速在外需边际回暖的带动下整体维持较强的韧性，但在“反内卷”政策扰动、消费补贴退坡等多重因素的影响下，工业增加值、社会消费品零售总额、全社会固定资产投资等经济指标逐月回落，城镇调查失业率小幅回升。比较积极的一面是，PPI在“反内卷”政策推动下环比出现改善，但改善大部分集中于产业链上游，中下游价格改善相对有限，政策效果有待进一步的观察。　　回顾三季度的债券市场，整体呈现大幅下跌的走势，收益率曲线走出“熊陡”形态，赚钱效应较差，背后的驱动因素主要包括“反内卷”政策导致未来通胀预期升温、货币政策进一步宽松的预期下降、权益市场持续上涨导致风险偏好大幅攀升、超长久期政府债供需矛盾凸显、监管政策对市场扰动加大等等。10年期国债收益率累计上行接近20BP, 30年期国债收益率累计上行接近38BP，国债10年和1年的期限利差较二季度走扩20BP至50BP左右，处于近两年的50%分位数，国债30年和10年的期限利差走扩20BP至40BP，处于近两年的最高水平，对比来看，超长久期品种由于供需关系的恶化以及风险偏好的冲击调整幅度更大。信用债方面，三季度信用债市场表现整体优于利率债市场，短期限品种表现较为平稳，中长端表现相对较弱，收益率曲线也呈现“熊陡”走势，信用利差先压缩后走扩，3年以内品种信用利差较二季度末基本持平，3年以上品种信用利差较二季度末有所走扩。报告期内，产品延续了信用债和利率债的配置策略，同时辅以利率债的波段操作，努力控制产品回撤。

三季度宏观政策由“稳增长”转向“调结构”，经济增长动能边际走弱。具体来看，出口增速在外需边际回暖的带动下整体维持较强的韧性，但在“反内卷”政策扰动、消费补贴退坡等多重因素的影响下，工业增加值、社会消费品零售总额、全社会固定资产投资等经济指标逐月回落，城镇调查失业率小幅回升。比较积极的一面是，PPI在“反内卷”政策推动下环比出现改善，但改善大部分集中于产业链上游，中下游价格改善相对有限，政策效果有待进一步的观察。　　回顾三季度的债券市场，整体呈现大幅下跌的走势，收益率曲线走出“熊陡”形态，赚钱效应较差，背后的驱动因素主要包括“反内卷”政策导致未来通胀预期升温、货币政策进一步宽松的预期下降、权益市场持续上涨导致风险偏好大幅攀升、超长久期政府债供需矛盾凸显、监管政策对市场扰动加大等等。10年期国债收益率累计上行接近20BP, 30年期国债收益率累计上行接近38BP，国债10年和1年的期限利差较二季度走扩20BP至50BP左右，处于近两年的50%分位数，国债30年和10年的期限利差走扩20BP至40BP，处于近两年的最高水平，对比来看，超长久期品种由于供需关系的恶化以及风险偏好的冲击调整幅度更大。信用债方面，三季度信用债市场表现整体优于利率债市场，短期限品种表现较为平稳，中长端表现相对较弱，收益率曲线也呈现“熊陡”走势，信用利差先压缩后走扩，3年以内品种信用利差较二季度末基本持平，3年以上品种信用利差较二季度末有所走扩。报告期内，产品以配置利率债和高等级信用债的策略为主，并适当参与利率债的波段操作，有效地控制产品的回撤。

三季度，宏观经济方面，经济供需两端格局都有所变化。需求端出口保持较强韧性，内需中的投资和消费增速持续下行，供给端在反内卷政策陆续实施后也有所收缩。政策和事件方面，7月中下旬，中央宣布雅鲁藏布江下游水电工程开工，开启权益市场加速上涨走势，带动市场风险偏好变化；8月1日，财政部、税务总局公告，8月8日起恢复征收新发行的政府债、金融债的利息增值税，引发债券市场新老券博弈；9月5日，证监会发布基金销售新规征求意见稿，拟合理调降公募基金认购费、申购费、销售服务费率水平，鼓励长期持有，其中赎回费条款引起市场对负债稳定性的担忧。　　债券市场走势层面，虽然基本面表现平缓，但受三季度多重因素和事件冲击，债券收益率上行，影响因素包括股票市场持续上涨引发资金分流、反内卷政策带动价格水平抬升、季末机构集中卖出、基金销售新规等冲击。后续干扰因素的冲击预计将有所减弱，一是股债比价持续回落，债券的配置价值上升使得资金分流现象缓解；二是机构卖出行为放缓，基金费改影响逐步消化，对债市冲击减弱。但反内卷政策无法短期证伪，持续性的政策，也让原本低位的价格水平容易抬升、政府债券持续的超额供给都会让债券下行受到阻滞。展望四季度，总结来看，总需求复苏偏缓对债市利好，反内卷价格上行形成利空，但目前通胀仍然处于较低水平，利空程度有限，预计债券收益率震荡区间下移，但下行空间有限。　　报告期内，本基金根据市场情况，稳健获取票息，灵活调整杠杆和久期，精选个券增厚收益，波段调整仓位组合，提高组合回报。

三季度，受“反内卷”政策和中美贸易摩擦缓和提振，风险偏好明显提升，股债跷跷板效应显著，叠加公募赎回新规引发的债基赎回担忧，债市整体偏逆风，收益率上行明显，10年国债活跃券收益率由1.64%左右上行约15BP至1.79%左右。具体来看：　　7月初，中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”，“反内卷”行情演绎带动权益情绪较好，同时跨季后资金季节性转松，10年国债收益率围绕1.64%横盘整理；中旬，税期走款资金扰动放大，各行业“反内卷”政策加速推进，权益情绪仍强，债市收益率开始向上调整；下旬，受雅江下游水电站项目以及海外贸易谈判边际向好进一步催化，权益、商品市场延续强势，加之资金摩擦短暂放大，赎回负反馈有所演绎，债市明显承压，10年国债活跃券收益率最高触及1.75%附近。8月，政府债券供给高峰期，央行延续呵护态度，月初增值税新政对债市定价有限， “看股做债”仍是债市主逻辑，权益风偏保持高位，沪指突破3800点，债市回调再度触发基金预防性赎回压力，10年国债活跃券最高触及1.79%附近。9月，税期走款叠加季末因素，资金面小幅波动，月初股市走弱使得债市情绪略有改善，上旬基金赎回费新规引发机构赎回债基担忧，10年国债活跃券收益率大幅上行至1.83%高位，中下旬经济数据偏弱、央行季末呵护以及股债跷板等多空扰动下整体窄幅震荡。　　报告期内,本基金根据利率曲线变动情况，适时调整组合久期和结构。

2025年三季度从宏观经济数据的角度，经济基本面并不支持债券市场明显调整，以工业增加值为例，6月、7月、8月工业增加值当月同比分别为6.8%、5.7%和5.2%，社会消费品零售总额与工业增加值走势相类似，6月、7月、8月社会消费品零售总额当月同比分别为4.8%、3.7%、3.4%。债券市场三季度最明显的利空来自于“股债跷跷板”效应和监管政策。三季度上证指数累计上涨12.73%，科创50指数和创业板指分别上涨了49.02%和50.4%，在赚钱效应的带动下，大量资金逐步由债券市场向股票市场转移。监管政策方面，8月初财政部、税务总局联合发布的《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》以及9月初证监会发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，影响了本已脆弱的债券市场情绪。全季度来看，利率债表现整体不如信用债，利率债方面，三季度10年国债中债估值累计上行幅度在21bp左右，30年国债中债估值累计上行幅度在38bp左右；信用债方面，三季度9个月AAA中债中短期票据估值上行了接近5bp，3年AAA中债中短期票据估值上行了18bp左右。　　三季度鑫元永利保持了较低的产品久期和杠杆，以防守的态势取得了较好的产品业绩。同时，在长久期利率债下跌较多的时候，适时参与了长久期利率债的波段交易，并获得了一些资本利得收益。

三季度债券市场接连受挫，“反内卷”政策带来宏观叙事预期反转，权益及商品市场上涨，通缩逻辑有所动摇；股债跷跷板效应达到极致，权益市场强劲对债市带来持续性压制，基本面定价框架失效，看股做债逻辑延续；9月监管政策变化，公募基金费率新规导致债券市场新一轮调整，债基转向防御性操作，长端利率冲击年内高点。虽然资金面维持宽松，但央行重启国债买入操作迟迟未落地，多重利空之下，债券市场反弹乏力。从当前宏观环境来看，经济内生动能仍偏弱，对债券市场走势依旧是支撑。7-8月经济数据有所下滑，9月PMI制造业景气度温和回升，但仍在荣枯线以下，生产端的恢复力度明显超过需求端，后续PMI修复的持续性有待观察；CPI和PPI延续负增长；以旧换新拉动减弱叠加基数影响，社零增速或放缓，固定资产增速和房地产开发投资或延续偏弱。　　报告期内，纯利率债组合表现弱于信用组合，票息策略好于久期策略。本基金维持利率信用均衡配置，利率债仓位以波段操作思路，灵活控制久期。往后看，由于季末月信贷脉冲叠加政策性金融工具推进，9月社融增速预计反弹，但社融增速高点已过，财政力度开始退坡，M1增速大概率在9月阶段性见顶。随着定期存款相对收益下降，叠加同业存款自律影响，银行负债不稳定性或有所上升，债券市场流动性内生不稳定程度也将上升，银行间流动性对央行的依赖程度将进一步提高。在当前基本面状态下，利率已逐步调整至合理均衡状态，但如果没有政策利率的调降，收益率上下空间都比较有限，年内利率或维持震荡走势。

三季度，宏观经济仍然处于缓慢修复过程中，经济整体呈现生产强于需求的特征。消费、投资、出口、工业增加值等数据，三季度较二季度边际略有走弱。投资方面，前8个月固定资产投资完成额同比增长仅0.5%。通胀数据三季度有所改善，8月份PPI环比为0，同比-2.9%。9月份PMI数据为49.8，较前两个月有所改善。　　债券市场方面，三季度市场持续调整，利率曲线陡峭化上行。国债表现相对优于政金债。活跃券表现强于非活跃券。10年国债活跃券收益率上行超10bp。30年国债活跃券收益率上行超25bp。受益于资金价格总体稳定，1年内国债表现相对稳定。信用债方面，1年内品种表现亦相对稳定，但中长期限品种出现显著调整。尤其银行二级债调整幅度较大，3年大行二级债调整超20bp，5年大行二级债调整超30bp。　　报告期内，组合主要投资高等级信用债，适度参与利率债交易，适度降低组合久期水平。