郑文旭 - 基金投资策略和运作

三季度债券市场接连受挫，“反内卷”政策带来宏观叙事预期反转，权益及商品市场上涨，通缩逻辑有所动摇；股债跷跷板效应达到极致，权益市场强劲对债市带来持续性压制，基本面定价框架失效，看股做债逻辑延续；9月监管政策变化，公募基金费率新规导致债券市场新一轮调整，债基转向防御性操作，长端利率冲击年内高点。虽然资金面维持宽松，但央行重启国债买入操作迟迟未落地，多重利空之下，债券市场反弹乏力。从当前宏观环境来看，经济内生动能仍偏弱，对债券市场走势依旧是支撑。7-8月经济数据有所下滑，9月PMI制造业景气度温和回升，但仍在荣枯线以下，生产端的恢复力度明显超过需求端，后续PMI修复的持续性有待观察；CPI和PPI延续负增长；以旧换新拉动减弱叠加基数影响，社零增速或放缓，固定资产增速和房地产开发投资或延续偏弱。　　报告期内，纯利率债组合表现弱于信用组合，票息策略好于久期策略。本基金利率债仓位以波段操作思路，灵活控制久期。往后看，由于季末月信贷脉冲叠加政策性金融工具推进，9月社融增速预计反弹，但社融增速高点已过，财政力度开始退坡，M1增速大概率在9月阶段性见顶。随着定期存款相对收益下降，叠加同业存款自律影响，银行负债不稳定性或有所上升，债券市场流动性内生不稳定程度也将上升，银行间流动性对央行的依赖程度将进一步提高。在当前基本面状态下，利率已逐步调整至合理均衡状态，但如果没有政策利率的调降，收益率上下空间都比较有限，年内利率或维持震荡走势。

三季度，受“反内卷”政策和中美贸易摩擦缓和提振，风险偏好明显提升，股债跷跷板效应显著，叠加公募赎回新规引发的债基赎回担忧，债市整体偏逆风，收益率上行明显，10年国债活跃券收益率由1.64%左右上行约15BP至1.79%左右。具体来看：　　7月初，中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”，“反内卷”行情演绎带动权益情绪较好，同时跨季后资金季节性转松，10年国债收益率围绕1.64%横盘整理；中旬，税期走款资金扰动放大，各行业“反内卷”政策加速推进，权益情绪仍强，债市收益率开始向上调整；下旬，受雅江下游水电站项目以及海外贸易谈判边际向好进一步催化，权益、商品市场延续强势，加之资金摩擦短暂放大，赎回负反馈有所演绎，债市明显承压，10年国债活跃券收益率最高触及1.75%附近。8月，政府债券供给高峰期，央行延续呵护态度，月初增值税新政对债市定价有限， “看股做债”仍是债市主逻辑，权益风偏保持高位，沪指突破3800点，债市回调再度触发基金预防性赎回压力，10年国债活跃券最高触及1.79%附近。9月，税期走款叠加季末因素，资金面小幅波动，月初股市走弱使得债市情绪略有改善，上旬基金赎回费新规引发机构赎回债基担忧，10年国债活跃券收益率大幅上行至1.83%高位，中下旬经济数据偏弱、央行季末呵护以及股债跷板等多空扰动下整体窄幅震荡。　　报告期内，本基金积极关注中短久期票息类资产的配置机会，整体保持中性偏低久期运行。

三季度，宏观经济方面，经济供需两端格局都有所变化。需求端出口保持较强韧性，内需中的投资和消费增速持续下行，供给端在反内卷政策陆续实施后也有所收缩。政策和事件方面，7月中下旬，中央宣布雅鲁藏布江下游水电工程开工，开启权益市场加速上涨走势，带动市场风险偏好变化；8月1日，财政部、税务总局公告，8月8日起恢复征收新发行的政府债、金融债的利息增值税，引发债券市场新老券博弈；9月5日，证监会发布基金销售新规征求意见稿，拟合理调降公募基金认购费、申购费、销售服务费率水平，鼓励长期持有，其中赎回费条款引起市场对负债稳定性的担忧。　　债券市场走势层面，虽然基本面表现平缓，但受三季度多重因素和事件冲击，债券收益率上行，影响因素包括股票市场持续上涨引发资金分流、反内卷政策带动价格水平抬升、季末机构集中卖出、基金销售新规等冲击。后续干扰因素的冲击预计将有所减弱，一是股债比价持续回落，债券的配置价值上升使得资金分流现象缓解；二是机构卖出行为放缓，基金费改影响逐步消化，对债市冲击减弱。但反内卷政策无法短期证伪，持续性的政策，也让原本低位的价格水平容易抬升、政府债券持续的超额供给都会让债券下行受到阻滞。展望四季度，总结来看，总需求复苏偏缓对债市利好，反内卷价格上行形成利空，但目前通胀仍然处于较低水平，利空程度有限，预计债券收益率震荡区间下移，但下行空间有限。　　报告期内，本基金根据市场情况，稳健获取票息，灵活调整杠杆和久期，精选个券增厚收益，波段交易政策性金融债和国债等，降低组合净值回撤。

三季度，宏观经济仍然处于缓慢修复过程中，经济整体呈现生产强于需求的特征。消费、投资、出口、工业增加值等数据，三季度较二季度边际略有走弱。投资方面，前8个月固定资产投资完成额同比增长仅0.5%。通胀数据三季度有所改善，8月份PPI环比为0，同比-2.9%。9月份PMI数据为49.8，较前两个月有所改善。　　债券市场方面，三季度市场持续调整，利率曲线陡峭化上行。国债表现相对优于政金债。活跃券表现强于非活跃券。10年国债活跃券收益率上行超10bp。30年国债活跃券收益率上行超25bp。受益于资金价格总体稳定，1年内国债表现相对稳定。信用债方面，1年内品种表现亦相对稳定，但中长期限品种出现显著调整。尤其银行二级债调整幅度较大，3年大行二级债调整超20bp，5年大行二级债调整超30bp。　　权益市场方面，三季度呈现量价齐升的走势，科技板块表现优异。上证指数涨12.73%，沪深300涨17.9%，创业板指涨50.4%，科创50涨49.02%，恒生指数涨11.56%，恒生科技涨21.93%。　　可转债方面，三季度跟随权益市场上涨，中证转债指数涨9.43%。转债价格水平及各项估值指标逐步达到历史较高水平。　　报告期内，组合在纯债投资方面，主要投资中高等级信用债，适度参与利率债交易，适度降低久期。可转债方面，配置较为均衡，考虑到可转债价格及估值水平，适度降低仓位。

回顾三季度债券市场行情，债券收益率全线上行。国债收益率上行幅度小于政金债，长端及超长端收益率上行幅度大于中短端，期限利差走扩，收益率曲线明显陡峭化，呈现“熊陡”行情，普通信用债表现略好于银行二永债，短端信用利差压缩，中长端信用利差走扩。具体来看，7月初，资金面较为宽松，利率维持低位震荡；7月中下旬开始，“反内卷”逻辑驱动权益市场风险偏好上行，导致债券市场整体承压，十年期国债活跃券收益率从月初的1.65%左右上行至1.75%；7月底政治局会议通稿中对“反内卷”的表述相对温和，债券市场进入超跌修复阶段，十年期国债活跃券收益率一度回到1.68%左右；8月随着股市持续上涨突破前期高位，虽然7月基本面及资金面利好债券市场，但在股债跷跷板效应下债券收益率仍维持上行，8月底十年期国债活跃券收益率上行至1.79%左右；9月股市高位震荡，风险偏好对债市影响边际减弱，但月初监管发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》中大幅提升了短期持有期限的债基赎回费率，市场担忧可能引发公募债基赎回压力导致债券市场继续调整，9月底十年期国债活跃券收益率一度上行至1.83%左右高位，而三十年期免税的国债活跃券一度上行突破2.18%，相比7月中旬1.86%低位上行超过30bp，短端品种在央行重启国债买卖预期及流动性较为充裕的背景下，表现好于长端品种。　　流动性层面上，三季度没有降准降息落地，但央行通过买断式逆回购和MLF操作向市场净投放长期资金1.5万亿，在9月底重启14天期逆回购操作，操作方式采用固定数量、利率招标、多重价位中标模式，强化了7天期逆回购政策利率地位，为降低其他非政策利率创造了条件。三季度流动性在央行的持续呵护下，资金价格维持在相对低位，9月全市场质押式回购加权平均成本在1.46%，逐步向政策利率靠拢。　　报告期内，本产品根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆水平，积极把握利率债和高等级金融债的阶段性配置机会和波段交易机会。

三季度，受“反内卷”政策和中美贸易摩擦缓和提振，风险偏好明显提升，股债跷跷板效应显著，叠加公募赎回新规引发的债基赎回担忧，债市整体偏逆风，收益率上行明显，10年国债活跃券收益率由1.64%左右上行约15BP至1.79%左右。具体来看：　　7月初，中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”，“反内卷”行情演绎带动权益情绪较好，同时跨季后资金季节性转松，10年国债收益率围绕1.64%横盘整理；中旬，税期走款资金扰动放大，各行业“反内卷”政策加速推进，权益情绪仍强，债市收益率开始向上调整；下旬，受雅江下游水电站项目以及海外贸易谈判边际向好进一步催化，权益、商品市场延续强势，加之资金摩擦短暂放大，赎回负反馈有所演绎，债市明显承压，10年国债活跃券收益率最高触及1.75%附近。8月，政府债券供给高峰期，央行延续呵护态度，月初增值税新政对债市定价有限， “看股做债”仍是债市主逻辑，权益风偏保持高位，沪指突破3800点，债市回调再度触发基金预防性赎回压力，10年国债活跃券最高触及1.79%附近。9月，税期走款叠加季末因素，资金面小幅波动，月初股市走弱使得债市情绪略有改善，上旬基金赎回费新规引发机构赎回债基担忧，10年国债活跃券收益率大幅上行至1.83%高位，中下旬经济数据偏弱、央行季末呵护以及股债跷板等多空扰动下整体窄幅震荡。　　报告期内，产品以配置利率债和金融债获取票息收益为主，实现净值的稳定增长。

2025年三季度，在各项宏观政策协同发力下，国内经济呈现向好态势，社会信心持续提振，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定。三季度宏观GDP增速预计同比约4.9-5.0%，全年GDP约5%增速目标完成概率较高，但目前外需对外部关税与地缘因素的依赖度仍高，出口不确定性抬升、增速较上半年放缓；内需方面上半年最终消费对增长贡献52%，较历史中位数偏低，显示消费边际承压、需政策继续提振。在此背景下，三季度财政政策加速发力，政府债发行在三季度加速提速，并形成实物工作量，财政逆周期发力强调高质量导向与重点领域支持。债券市场方面，受7月“反内卷”叙事抬升商品与风险偏好，权益走强触发“股债跷跷板”，与8至9月政府债供给高峰共振，三季度国内利率债整体呈“疲弱震荡+熊市走陡”特征，10年期国债利率自二季度低位边际上行，曲线走陡；信用债相对抗跌，整体票息属性占优。展望后市，在央行态度和机构行为相对明确背景下，四季度宏观基本面可能重新成为影响债券市场的决定性因素，“反内卷”政策持续推动下，商品价格上涨能否带来PPI、工业企业利润增速等指标改善是市场关注焦点，而近期地产重新回落后相应刺激政策是否出台是内部需重点关注的因素。政策方面，市场围绕“重启买债”与“二次降息”的预期交易，但尚未落地，短期难以主导市场交易，债券市场整体处于偏逆风环境，7年以内利率债和中短端信用债整体更具性价比。报告期内，纯债部分配置以中高等级信用债为主，票息策略取得较好效果，并进行适度的久期择时。2025年三季度组合在可转债配置上整体稳健，持续跑赢中证转债指数。7月到8月在债市资产荒、风险偏好持续提升的背景下，组合适当提升可转债仓位，超配AI产业链相关个券，给组合带来了较高的超额收益。9月随着政治事件落地，部分固收加资金获利了结，组合逐步兑现，并调整持仓结构，重点配置了光伏、化工、机械等行业。展望未来，在政策托底背景下，权益市场稳中向好。中国经济结构性亮点频出，部分产业展现出较高的成长性。组合深入挖掘景气度向上、行业高壁垒，和管理能力优秀的公司，同时结合可转债估值水平，通过主观加量化的方法，优选高Gamma个券，力争为持有人创造稳健的投资回报。

三季度，宏观经济仍然处于缓慢修复过程中，经济整体呈现生产强于需求的特征。消费、投资、出口、工业增加值等数据，三季度较二季度边际略有走弱。投资方面，前8个月固定资产投资完成额同比增长仅0.5%。通胀数据三季度有所改善，8月份PPI环比为0，同比-2.9%。9月份PMI数据为49.8，较前两个月有所改善。　　债券市场方面，三季度市场持续调整，利率曲线陡峭化上行。国债表现相对优于政金债。活跃券表现强于非活跃券。10年国债活跃券收益率上行超10bp。30年国债活跃券收益率上行超25bp。受益于资金价格总体稳定，1年内国债表现相对稳定。信用债方面，1年内品种表现亦相对稳定，但中长期限品种出现显著调整。尤其银行二级债调整幅度较大，3年大行二级债调整超20bp，5年大行二级债调整超30bp。　　权益市场方面，三季度呈现量价齐升的走势，科技板块表现优异。上证指数涨12.73%，沪深300涨17.9%，创业板指涨50.4%，科创50涨49.02%，恒生指数涨11.56%，恒生科技涨21.93%。　　可转债方面，三季度跟随权益市场上涨，中证转债指数涨9.43%。转债价格水平及各项估值指标逐步达到历史较高水平。　　报告期内，组合在纯债投资方面，主要投资利率债，降低久期。股票及可转债方面，配置较为均衡。

三季度，宏观经济方面，经济供需两端格局都有所变化。需求端出口保持较强韧性，内需中的投资和消费增速持续下行，供给端在反内卷政策陆续实施后也有所收缩。政策和事件方面，7月中下旬，中央宣布雅鲁藏布江下游水电工程开工，开启权益市场加速上涨走势，带动市场风险偏好变化；8月1日，财政部、税务总局公告，8月8日起恢复征收新发行的政府债、金融债的利息增值税，引发债券市场新老券博弈；9月5日，证监会发布基金销售新规征求意见稿，拟合理调降公募基金认购费、申购费、销售服务费率水平，鼓励长期持有，其中赎回费条款引起市场对负债稳定性的担忧。　　债券市场走势层面，虽然基本面表现平缓，但受三季度多重因素和事件冲击，债券收益率上行，影响因素包括股票市场持续上涨引发资金分流、反内卷政策带动价格水平抬升、季末机构集中卖出、基金销售新规等冲击。后续干扰因素的冲击预计将有所减弱，一是股债比价持续回落，债券的配置价值上升使得资金分流现象缓解；二是机构卖出行为放缓，基金费改影响逐步消化，对债市冲击减弱。但反内卷政策无法短期证伪，持续性的政策，也让原本低位的价格水平容易抬升、政府债券持续的超额供给都会让债券下行受到阻滞。展望四季度，总结来看，总需求复苏偏缓对债市利好，反内卷价格上行形成利空，但目前通胀仍然处于较低水平，利空程度有限，预计债券收益率震荡区间下移，但下行空间有限。　　报告期内，本基金根据市场情况，稳健获取票息，灵活调整杠杆和久期，精选个券增厚收益，波段交易政策性金融债和国债等，降低组合净值回撤。

回顾三季度债券市场行情，债券收益率全线上行。国债收益率上行幅度小于政金债，长端及超长端收益率上行幅度大于中短端，期限利差走扩，收益率曲线明显陡峭化，呈现“熊陡”行情，普通信用债表现略好于银行二永债，短端信用利差压缩，中长端信用利差走扩。具体来看，7月初，资金面较为宽松，利率维持低位震荡；7月中下旬开始，“反内卷”逻辑驱动权益市场风险偏好上行，导致债券市场整体承压，十年期国债活跃券收益率从月初的1.65%左右上行至1.75%；7月底政治局会议通稿中对“反内卷”的表述相对温和，债券市场进入超跌修复阶段，十年期国债活跃券收益率一度回到1.68%左右；8月随着股市持续上涨突破前期高位，虽然7月基本面及资金面利好债券市场，但在股债跷跷板效应下债券收益率仍维持上行，8月底十年期国债活跃券收益率上行至1.79%左右；9月股市高位震荡，风险偏好对债市影响边际减弱，但月初监管发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》中大幅提升了短期持有期限的债基赎回费率，市场担忧可能引发公募债基赎回压力导致债券市场继续调整，9月底十年期国债活跃券收益率一度上行至1.83%左右高位，而三十年期免税的国债活跃券一度上行突破2.18%，相比7月中旬1.86%低位上行超过30bp，短端品种在央行重启国债买卖预期及流动性较为充裕的背景下，表现好于长端品种。　　流动性层面上，三季度没有降准降息落地，但央行通过买断式逆回购和MLF操作向市场净投放长期资金1.5万亿，在9月底重启14天期逆回购操作，操作方式采用固定数量、利率招标、多重价位中标模式，强化了7天期逆回购政策利率地位，为降低其他非政策利率创造了条件。三季度流动性在央行的持续呵护下，资金价格维持在相对低位，9月全市场质押式回购加权平均成本在1.46%，逐步向政策利率靠拢。　　报告期内，本产品以配置利率债和高等级金融债为主，尽力做好回撤管理，根据市场行情灵活调整组合久期和杠杆水平。

回顾三季度债券市场行情，债券收益率全线上行。国债收益率上行幅度小于政金债，长端及超长端收益率上行幅度大于中短端，期限利差走扩，收益率曲线明显陡峭化，呈现“熊陡”行情，普通信用债表现略好于银行二永债，短端信用利差压缩，中长端信用利差走扩。具体来看，7月初，资金面较为宽松，利率维持低位震荡；7月中下旬开始，“反内卷”逻辑驱动权益市场风险偏好上行，导致债券市场整体承压，十年期国债活跃券收益率从月初的1.65%左右上行至1.75%；7月底政治局会议通稿中对“反内卷”的表述相对温和，债券市场进入超跌修复阶段，十年期国债活跃券收益率一度回到1.68%左右；8月随着股市持续上涨突破前期高位，虽然7月基本面及资金面利好债券市场，但在股债跷跷板效应下债券收益率仍维持上行，8月底十年期国债活跃券收益率上行至1.79%左右；9月股市高位震荡，风险偏好对债市影响边际减弱，但月初监管发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》中大幅提升了短期持有期限的债基赎回费率，市场担忧可能引发公募债基赎回压力导致债券市场继续调整，9月底十年期国债活跃券收益率一度上行至1.83%左右高位，而三十年期免税的国债活跃券一度上行突破2.18%，相比7月中旬1.86%低位上行超过30bp，短端品种在央行重启国债买卖预期及流动性较为充裕的背景下，表现好于长端品种。　　流动性层面上，三季度没有降准降息落地，但央行通过买断式逆回购和MLF操作向市场净投放长期资金1.5万亿，在9月底重启14天期逆回购操作，操作方式采用固定数量、利率招标、多重价位中标模式，强化了7天期逆回购政策利率地位，为降低其他非政策利率创造了条件。三季度流动性在央行的持续呵护下，资金价格维持在相对低位，9月全市场质押式回购加权平均成本在1.46%，逐步向政策利率靠拢。　　报告期内，本产品投资于利率债，基于对流动性较为充裕的判断，组合维持一定的杠杆，灵活调整组合久期，积极把握市场机会，尽力做好流动性管理和回撤管理。

三季度权益市场从二季度稳步回升迈入持续上行，成交量放大，整体表现良好，市场信心持续提升。中美贸易谈判经历第四轮高层对话，仍处于积极推进中。国内经济稳中向好态势下，部分数据虽表现偏弱，但积极有为的政策取向使得信心延续。反内卷政策的实施推动部分行业价格水平的回升。AI相关的算力等板块中报业绩大幅上升，提升了市场乐观预期。海外方面，随着美国就业数据下修和通胀上行风险，美联储于9月下调基准利率，弱美元趋势延续，美股及黄金呈持续上行。　　三季度上证综指上涨12.7 %，沪深300指数上涨17.9%，创业板指数大幅上涨50.4%，科创50指数也大涨49.0%。行业表现上，通信、电子、电力设备、有色金属、机械设备涨幅居前，交通运输、石化、公用事业、食品饮料板块涨幅居后，仅有银行板块受资金风险偏好调整等因素影响，下跌10.2%。港股市场持续上行，恒生科技指数期间上涨21.9%。　　三季度在国内外多重积极因素下，基金减持了稳健类风格资产并进一步提高成长型股票仓位。在海外人工智能技术迭代、资本开支持续大幅上修背景下，增加了AI算力芯片、光模块、存储等硬件配置，同时对医药、计算机等板块进行了止盈。此外，基金对景气度上行的可控核聚变板块进行了增配。　　展望四季度，中美贸易谈判达成协议过程虽复杂，但符合双方中长期利益。在美元降息预期下，国内货币有进一步宽松空间。AI等新兴产业技术创新不断取得突破，景气度有望持续上行。四季度还将重点关注十五五规划带来的结构性机会。　　本基金将持续以前瞻性、全球性思维，深刻把握经济内在结构的变迁趋势，发掘中国增量经济繁荣带来的重大投资机会。