李娜 - 基金投资策略和运作

回顾三季度经济，海外方面，关税对美国通胀冲击幅度有限，劳动力市场放缓程度超出预期。美联储于9月降息25bp，美债利率趋于下行。国内方面，三季度经济较二季度有所放缓，财政支撑力度减弱后基建和社零增速自前期高位回落，“反内卷”背景下制造业新增投资也趋于放缓。受补库因素影响，生产端表现总体好于需求。价格方面，在供给缩减预期下，工业品价格下跌压力有所缓解，但综合实际增长和价格来看，名义增长仍较二季度有所下行。　　债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在收益率处于绝对低位背景下，市场受风险偏好影响较大。“反内卷”政策预期、股票资产上涨、以及对债基赎回风险的担忧相继冲击市场，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。　　操作上，组合久期下降，杠杆有所降低，类属结构变化不大，减持了部分3-5年信用债，持仓以1-3年信用债为主。

回顾三季度，国内经济整体平稳，地产产业链仍有一定压力，高频数据有所放缓；财政支撑力度减弱后基建和社零增速自前期高位回落，“反内卷”背景下制造业新增投资也趋于放缓。受补库因素影响，生产端表现总体好于需求。而人工智能为代表的新经济景气度较高。价格方面，在供给缩减预期下，工业品价格下跌压力有所缓解，但合并实际增长和价格，综合来看名义增长仍较二季度有所下行。　　海外方面，关税对美国通胀冲击幅度有限，劳动力市场放缓程度超出预期。美联储于9月降息25bp，美债利率趋于下行。　　资本市场三季度风险偏好抬升，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在收益率处于绝对低位背景下，在大类资产比较中性价比不佳，市场受风险偏好影响较大。“反内卷”政策预期、股票资产上涨、以及对债基赎回风险的担忧相继冲击市场，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。　　本基金三季度继续坚持信用债持有为主的策略。组合久期以3年为中枢，结合市场情况进行调整，全季度来看组合久期有所抬升；积极运用杠杆策略，进行到期资产的再配置；持仓以中高等级信用债为主。随着收益率调整，期限利差和信用利差也有所扩张，中短期限债券的绝对收益率较低，组合更多关注中长期限债券。转债估值较贵，权益市场风格分化明显的情况下，转债个券把握难度较大，组合低配转债。

海外方面，美国经济在二季度增长后，三季度就业市场和私人部门投资走弱，通胀压力虽然有一定缓解但仍具有粘性，美联储在9月已降息25BP，市场普遍预期年内还将继续降息，以应对经济下行风险，欧洲经济整体保持温和增长。全球大类资产表现活跃，美联储降息预期持续升温，推动股市上涨、美元指数承压并波动加剧，10年美债收益率震荡下行，地缘政治风险和政府停摆风险加剧了市场对避险资产的需求，黄金价格持续走高。　　国内方面，三季度经济增速较上半年有所放缓，市场预测三季度实际GDP增速或在4.8-5.0%左右，完成全年经济增长目标压力不大。三季度经济数据结构上表现有所分化，以旧换新补贴退坡对商品消费有所拖累，基建、制造业投资压力上升，地产链条仍有待企稳。工业生产虽然有所放缓，但绝对增速仍高于需求端,或指向企业存在累库行为。后续重点关注贸易谈判新动向，以及总量货币政策、财政政策进一步加码的可能性和力度。　　债券市场方面，三季度债券收益率震荡上行，调整压力并非源于基本面或资金面，主要受宏观预期变化、风险偏好改善和机构行为驱动。前期估值水平隐含了通缩与降息的预期，7月“反内卷”政策预期与商品价格上涨使得市场对未来通胀形势的判断产生分歧。债券市场客观上进入低收益、高波动的状态，随着股票市场持续上涨、风险偏好不断抬升，资产比价效应凸显，年金、保险、理财等机构普遍增加含权资产配置，对债券市场资金造成分流，股债跷跷板效应加剧。9月市场受行业政策预期的影响，基金赎回压力上升，债券收益率进一步调整上行。　　具体到组合层面，三季度收益率曲线陡峭化上行，考虑到“反内卷”政策有助于走出通缩，而前期债券市场对长期低利率定价过度，收益率上行风险较大；而货币政策维持宽松的概率较大，短端债券相对性价比较高，杠杆策略依然有效。7月份本基金降低组合久期，并同时降低持仓信用债的久期暴露，优化底仓结构。9月份收益率上行过程中，增加杠杆及久期水平。总体而言，三季度本基金久期中枢及杠杆均有所下行。

回顾三季度经济，海外方面，关税对美国通胀冲击幅度有限，劳动力市场放缓程度超出预期。美联储于9月降息25bp，美债利率趋于下行。国内方面，三季度经济较二季度有所放缓，财政支撑力度减弱后基建和社零增速自前期高位回落，“反内卷”背景下制造业新增投资也趋于放缓。受补库因素影响，生产端表现总体好于需求。价格方面，在供给缩减预期下，工业品价格下跌压力有所缓解，但综合实际增长和价格来看，名义增长仍较二季度有所下行。　　债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在收益率处于绝对低位背景下，市场受风险偏好影响较大。“反内卷”政策预期、股票资产上涨、以及对债基赎回风险的担忧相继冲击市场，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。转债市场走势与股票市场相近，尽管9月有所波动，三季度整体来看仍以上涨为主。　　操作上，转债仓位小幅下降，主要减持期限短价格高的标的，与此同时有一些转债满足赎回条件也顺势减持。纯债方面，组合久期总体保持不变，杠杆有所降低，类属结构变化不大，信用债持仓以银行二永为主。

回顾2025年第三季度，全球经济环境呈现结构性调整特征。海外主要经济体持续推进财政扩张政策，国际经贸关系趋于缓和；与此同时，美国经济增速边际放缓，劳动力市场表现弱于预期，9月美联储宣布降息25个基点。在此背景下，全球主要股指和黄金表现较好，美债收益率中枢震荡下移。国内方面，三季度经济增长平稳，广义财政支出温和回落，对基建投资和社零增长构成阶段性约束。与此同时，房地产行业延续去库存状态，地方债务风险得到有效缓解，外需支撑下出口维持韧性。在“反内卷”政策框架下，煤炭、钢铁等重点行业陆续出台产能治理措施，制造业供给收缩，工业品价格企稳。　　债券市场方面，报告期内先后受到供给侧产能政策、市场风险偏好回升等影响，收益率震荡上行，中长端收益率重返至今年3月份水平。货币政策保持适度宽松基调，资金面平稳，短期限收益率调整较少，曲线形态陡峭化。分类属看，品种利差明显走扩，国债表现好于政策性金融债和信用债，长期限信用利差调整幅度大于中短期限。组合操作上，三季度维持了中性偏积极的久期和杠杆水平，在收益率上行阶段适度加大配置力度，并根据资产类属比价持续优化组合结构。

国外方面，今年以来美国经济呈现宽幅震荡趋势，三季度美国就业增长放缓，新增非农就业人数走弱，而美国关税政策对通胀的影响相对有限，长期通胀预期相对稳定。在此背景下，为防范经济下行风险，美联储于9月实施了25个基点的降息操作。国内方面，三季度经济增长动能相较二季度边际有所弱化。基础设施投资与社会消费品零售总额增速有所回落，在“反内卷”政策影响下，部分产业供给端良性调整，带动制造业新增投资增速亦有所放缓。而在产业竞争力与来自于东盟、欧盟、非洲等区域的多元化需求支撑下，整体出口依旧展现出较好韧性。三季度债券市场震荡运行，收益率有一定幅度上行。经济基本面与宽松的流动性环境继续构成债市的支撑力量，但在二季度债券收益率行至历史低位的背景下，投资者更加关注风险因素的变化，机构行为上体现出更多的规避风险特征。在“反内卷”政策预期升温、资本市场风险偏好提升及对债券基金赎回压力的担忧等扰动因素影响下，债券市场表现承压。从债券资产表现上看，期限利差与品种利差均有不同程度扩张，短期限利率债表现好于长债，国债表现相对于政策性金融债、信用债更优。　　报告期内，7-8月受到“反内卷”政策预期升温、资本市场风险偏好提升影响，机构资产配置行为出现调整，债券收益率震荡上行，组合通过在结构上适当控制弹性较大品种的仓位来进行应对。9月市场关注焦点有所切换，对基金费率新规的影响进行评估，交易盘卖出有所增多，随着利率上行至一定水平，配置盘买入力量亦有所加强。从债券资产不同类属的表现来看，利率债震荡上行后出现一定企稳迹象、信用债利差扩张后买盘有所增多。考虑到央行对资金面较为呵护的态度，以及在债券资产估值已经有所修复的背景下，债券配置价值回升，部分中短端品种收益率进一步调整的风险相对可控，组合持仓继续维持以中短债为主。

受关税抬升影响，美国三季度通胀有所上行；但其劳动力市场呈现出更为明显的下行，新增非农就业数据向下大幅修正。在此情况下，美联储的优先关注变量有所转移，9月份“风险管理式”降息25BP，美债收益率总体下行，美元指数震荡。　　国内方面，因财政支持退坡，新型政策性金融工具尚未接续，社零、基建投资下行，地产链条跌幅边际有所扩大，“反内卷”下制造业投资亦有所下行。总体看，宏观经济环比有所走弱，但预计完成全年目标无虞；另一方面，“反内卷”政策使得市场对物价的长期预期有所修正，风险偏好上升。　　债券方面，基本面变化并非核心交易主线，市场更为关注“反内卷”政策的长期影响、权益市场上行对居民资产配置的变化、基金销售新规潜在影响等，收益率有所上行，期限利差、信用利差、品种利差均有所扩张。　　经济基本面环比下行，而债券收益率上行，两者变化方向有所背离；另一方面得益于高息存款到期重定价及保险预定利率的下调，金融体系负债端成本下行，资产和负债间的比价关系变化，也使得债券的配置价值逐渐显现。考虑到上述因素，本基金随收益率调整逆向操作，久期有所超配；考虑到票息绝对水平偏低，所能提供的保护有限，本基金谨慎控制超配幅度。杠杆方面，随类属资产比价动态调整，当前相对中性。本基金作为定开组合，当前尚有较多仓位可灵活应对后续变化。

海外方面，美国经济在二季度增长后，三季度就业市场和私人部门投资走弱，通胀压力虽然有一定缓解但仍具有粘性，美联储在9月已降息25BP，市场普遍预期年内还将继续降息，以应对经济下行风险，欧洲经济整体保持温和增长。全球大类资产表现活跃，美联储降息预期持续升温，推动股市上涨、美元指数承压并波动加剧，10年美债收益率震荡下行，地缘政治风险和政府停摆风险加剧了市场对避险资产的需求，黄金价格持续走高。　　国内方面，三季度经济增速较上半年有所放缓，市场预测三季度实际GDP增速或在4.8-5.0%左右，完成全年经济增长目标压力不大。三季度经济数据结构上表现有所分化，以旧换新补贴退坡对商品消费有所拖累，基建、制造业投资压力上升，地产链条仍有待企稳。工业生产虽然有所放缓，但绝对增速仍高于需求端,或指向企业存在累库行为。后续重点关注贸易谈判新动向，以及总量货币政策、财政政策进一步加码的可能性和力度。　　债券市场方面，三季度债券收益率震荡上行，调整压力并非源于基本面或资金面，主要受宏观预期变化、风险偏好改善和机构行为驱动。前期估值水平隐含了通缩与降息的预期，7月“反内卷”政策预期与商品价格上涨使得市场对未来通胀形势的判断产生分歧。债券市场客观上进入低收益、高波动的状态，随着股票市场持续上涨、风险偏好不断抬升，资产比价效应凸显，年金、保险、理财等机构普遍增加含权资产配置，对债券市场资金造成分流，股债跷跷板效应加剧。9月市场受行业政策预期的影响，基金赎回压力上升，债券收益率进一步调整上行。　　具体到组合层面，三季度收益率曲线陡峭化上行，考虑到“反内卷”政策有助于走出通缩，而前期债券市场对长期低利率定价过度，收益率上行风险较大；而货币政策维持宽松的概率较大，短端债券相对性价比较高，杠杆策略依然有效。7月份本基金降低组合久期，并同时降低持仓信用债的久期暴露，优化底仓结构。9月份收益率上行过程中，增加杠杆及久期水平。总体而言，三季度本基金久期中枢及杠杆均有所下行。

回顾2025年第三季度，全球经济环境呈现结构性调整特征。海外主要经济体持续推进财政扩张政策，国际经贸关系趋于缓和；与此同时，美国经济增速边际放缓，劳动力市场表现弱于预期，9月美联储宣布降息25个基点。在此背景下，全球主要股指和黄金表现较好，美债收益率中枢震荡下移。国内方面，三季度经济增长平稳，广义财政支出温和回落，对基建投资和社零增长构成阶段性约束。与此同时，房地产行业延续去库存状态，地方债务风险得到有效缓解，外需支撑下出口维持韧性。在“反内卷”政策框架下，煤炭、钢铁等重点行业陆续出台产能治理措施，制造业供给收缩，工业品价格企稳。　　债券市场方面，报告期内先后受到供给侧产能政策、市场风险偏好回升等影响，收益率震荡上行，中长端收益率重返至今年3月份水平。货币政策保持适度宽松基调，资金面平稳，短期限收益率调整较少，曲线形态陡峭化。分类属看，品种利差明显走扩，国债表现好于政策性金融债和信用债，长期限信用利差调整幅度大于中短期限。组合操作上，三季度维持了中性略偏积极的久期和杠杆水平，在收益率上行阶段适度加大配置力度，并根据资产类属比价持续优化组合结构。

海外方面，美国经济在二季度增长后，三季度就业市场和私人部门投资走弱，通胀压力虽然有一定缓解但仍具有粘性，美联储在9月已降息25BP，市场普遍预期年内还将继续降息，以应对经济下行风险，欧洲经济整体保持温和增长。全球大类资产表现活跃，美联储降息预期持续升温，推动股市上涨、美元指数承压并波动加剧，10年美债收益率震荡下行，地缘政治风险和政府停摆风险加剧了市场对避险资产的需求，黄金价格持续走高。　　国内方面，三季度经济增速较上半年有所放缓，市场预测三季度实际GDP增速或在4.8-5.0%左右，完成全年经济增长目标压力不大。三季度经济数据结构上表现有所分化，以旧换新补贴退坡对商品消费有所拖累，基建、制造业投资压力上升，地产链条仍有待企稳。工业生产虽然有所放缓，但绝对增速仍高于需求端,或指向企业存在累库行为。后续重点关注贸易谈判新动向，以及总量货币政策、财政政策进一步加码的可能性和力度。　　债券市场方面，三季度债券收益率震荡上行，调整压力并非源于基本面或资金面，主要受宏观预期变化、风险偏好改善和机构行为驱动。前期估值水平隐含了通缩与降息的预期，7月“反内卷”政策预期与商品价格上涨使得市场对未来通胀形势的判断产生分歧。债券市场客观上进入低收益、高波动的状态，随着股票市场持续上涨、风险偏好不断抬升，资产比价效应凸显，年金、保险、理财等机构普遍增加含权资产配置，对债券市场资金造成分流，股债跷跷板效应加剧。9月市场受行业政策预期的影响，基金赎回压力上升，债券收益率进一步调整上行。具体到组合层面，三季度流动性保持较为宽松状态，资金利率中枢维持在1.5%左右，在收益率调整过程中套息策略价值逐步凸显；收益率曲线陡峭化上行过程中本基金积极优化组合结构，提升组合杠杆水平，并通过利率债及存单波段交易增厚组合收益。

海外方面，美国经济在二季度增长后，三季度就业市场和私人部门投资走弱，通胀压力虽然有一定缓解但仍具有粘性，美联储在9月已降息25BP，市场普遍预期年内还将继续降息，以应对经济下行风险，欧洲经济整体保持温和增长。全球大类资产表现活跃，美联储降息预期持续升温，推动股市上涨、美元指数承压并波动加剧，10年美债收益率震荡下行，地缘政治风险和政府停摆风险加剧了市场对避险资产的需求，黄金价格持续走高。　　国内方面，三季度经济增速较上半年有所放缓，市场预测三季度实际GDP增速或在4.8-5.0%左右，完成全年经济增长目标压力不大。三季度经济数据结构上表现有所分化，以旧换新补贴退坡对商品消费有所拖累，基建、制造业投资压力上升，地产链条仍有待企稳。工业生产虽然有所放缓，但绝对增速仍高于需求端,或指向企业存在累库行为。后续重点关注贸易谈判新动向，以及总量货币政策、财政政策进一步加码的可能性和力度。　　债券市场方面，三季度债券收益率震荡上行，调整压力并非源于基本面或资金面，主要受宏观预期变化、风险偏好改善和机构行为驱动。前期估值水平隐含了通缩与降息的预期，7月“反内卷”政策预期与商品价格上涨使得市场对未来通胀形势的判断产生分歧。债券市场客观上进入低收益、高波动的状态，随着股票市场持续上涨、风险偏好不断抬升，资产比价效应凸显，年金、保险、理财等机构普遍增加含权资产配置，对债券市场资金造成分流，股债跷跷板效应加剧。9月市场受行业政策预期的影响，基金赎回压力上升，债券收益率进一步调整上行。　　具体到组合层面，三季度收益率曲线陡峭化上行，考虑到“反内卷”政策有助于走出通缩，而前期债券市场对长期低利率定价过度，收益率上行风险较大。本基金三季度整体降低久期及杠杆水平，并积极通过波段交易增厚收益。

回顾三季度，国内经济整体平稳，地产产业链仍有一定压力，高频数据有所放缓；财政支撑力度减弱后基建和社零增速自前期高位回落，“反内卷”背景下制造业新增投资也趋于放缓。受补库因素影响，生产端表现总体好于需求。而人工智能为代表的新经济景气度较高。价格方面，在供给缩减预期下，工业品价格下跌压力有所缓解，但合并实际增长和价格，综合来看名义增长仍较二季度有所下行。　　海外方面，关税对美国通胀冲击幅度有限，劳动力市场放缓程度超出预期。美联储于9月降息25bp，美债利率趋于下行。　　资本市场三季度风险偏好抬升，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在收益率处于绝对低位背景下，在大类资产比较中性价比不佳，市场受风险偏好影响较大。“反内卷”政策预期、股票资产上涨、以及对债基赎回风险的担忧相继冲击市场，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。　　本基金三季度继续坚持信用债持有为主的策略。组合久期以3年为中枢，结合市场情况进行调整；积极运用杠杆策略，进行到期资产的再配置；持仓以中高等级信用债为主。随着收益率调整，期限利差和信用利差也有所扩张，中短期限债券的绝对收益率较低，组合更多关注中长期限债券。本基金坚持从个券研究出发，高度关注风险收益比。