嘉实量化阿尔法混合(070017) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股市场在多种因素共同主导下，呈现典型的震荡行情。上证指数围绕4000点反复波动，期间上涨2.22%，最高触及4034.08点，创近10年新高。然而，再平衡特征显著，市场分化加剧，表征科技成长的科创50指数回调约10%。市场风格经历了高切低，科技成长主线在调整中逐渐扩散，光模块维持强势，而算力、芯片等则有明显回调。与此同时，低估值周期板块也有阶段性表现，表征小盘资产的宽基指数如中证2000等则从三季度的偏弱走势转向补涨行情，阶段性领涨市场，消费资产继续维持偏弱格局。　　从宏观层面看，经历了三季度的强势上行后，支撑市场向上的关键在于经济基本面能否出现更积极的变化。但生产偏强而内需放缓的特点依旧。11月工业增加值累计同比增速相比10月下降至6.0%，增速放缓，而新旧经济明显分化，地产延续拖累，高技术产业形成支撑。内需方面，11月居民消费加速回落，主要受汽车销售拖累，以及国补退坡后的影响。固定资产投资累计同比降幅有所走扩，地产、基建和制造业均有下滑，对市场向上的支撑力度存在预期不确定性。另一方面，政策与流动性环境相对友好，美联储在四季度开启降息周期，助推人民币汇率走强并强化了全球资本流入A股的预期，而国内稳增长政策的持续发力与“十五五”规划的政策想象空间，共同为市场提供了偏宽松的流动性环境和主题投资机会。综合来看，在增量资金入场放缓、主线逐渐集中以及宏观层面偏中性的背景下，四季度市场呈现再平衡与震荡的走势。　　从市场结构看，四季度A股的核心特征是成长板块分化，整体下跌，市场以反转效应为主，三季度偏弱板块或者宽基相对补涨。行业表现分化显著：有色金属、石油石化、通信、国防军工和轻工制造等行业涨幅居前；而医药生物、房地产、计算机、传媒和食品饮料等行业则相对靠后。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票Alpha的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期以及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合后续将坚持主动股票型的高仓位运作，保持整体稳健的投资风格，在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，力争取得更好的投资效果。

2025年第三季度，A股市场呈现典型的慢牛格局，整体呈现单边上行态势，波动率有所下降。上证综指季度累计上涨12.73%，市场结构呈现普涨特征，主线集中在AI产业链、反内卷政策受益板块以及受地缘政治影响的供给收缩领域。市场风格明显偏向成长类资产，在增量资金入场的推动下，权重资产表现更为突出，科创50和创业板指涨幅居前，而防御属性较强的红利资产则表现相对平淡。　　股市的活跃与上行与经济基本面的改善密切相关。投资者普遍认为国内经济已周期性触底，市场走势与多项重要经济数据的回暖相互印证。大宗商品价格回升以及工业企业利润增速改善——特别是8月工业企业利润增速大幅转正至20.4%，被市场视为积极的经济信号。此外，在反内卷政策持续推动下，工业企业盈利水平预计仍将处于修复通道。另一方面，以AI为代表的新兴产业在资本开支、企业盈利及渗透率等方面持续超预期，推动市场主线从海外算力链向国产算力、消费电子及半导体自主可控等方向扩散。持续的景气轮动和赚钱效应有效提振了市场风险偏好。第三，美联储降息及其进一步宽松的预期，叠加对美元资产的谨慎情绪和地缘政治不确定性，共同促使资金流向新兴市场，为A股和港股带来边际增量资金，也推动了亚太地区多数股市的上涨。　　从市场结构看，三季度A股的核心特征是成长板块领涨，并展现出较强的动量效应。市场始终围绕几条核心主线轮动，直至季末成交缩量、赚钱效应减弱，主线才逐渐发散。行业表现分化显著：通信、电子、电力设备、有色金属和机械等行业涨幅居前；而银行、交通运输、石油石化、公用事业和食品饮料等行业则相对滞涨。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票 Alpha 的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期以及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合后续将坚持主动股票型的高仓位运作，保持整体稳健的投资风格，在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，力争取得更好的投资效果。

2025年上半年，A股市场在复杂的内外部环境中展现出较强的韧性。市场整体呈现震荡上行态势，上证指数累计上涨2.76%，深证成指与创业板指微弱正收益，而北证50指数则以39.45%的涨幅创出历史新高，呈现出巨大的分化差异。与此同时，市场的阶段性特征比较显著：年初在政策预期推动下展开春季行情，4月遭遇关税冲击导致指数大幅下挫，随后在政策托底和中美谈判进展顺利的推动下逐步企稳回升，最终在6月底突破年内新高。　　从市场结构来看，呈现出鲜明的哑铃型双主线特征。一方面，银行、有色金属等板块表现强势，另一方面，AI产业链等科技题材反复活跃，特别是互联网巨头对AI算力基础设施投资增加。与此同时，煤炭、食品饮料等偏内需的板块持续承压，地产链也仍处于寻底阶段。港股市场表现亮眼，新消费IP标的涨幅惊人，展现出强大的市场吸引力。　　宏观层面呈现出内需修复偏弱、外需回落以及政策稳预期的总体特征。国内经济正处于新旧动能转换期，二季度末工业增加值、社融等指标的回暖释放出积极信号，但企业盈利仍受通胀缺口压制。海外方面，特朗普关税政策的反复与美欧制造业的边际回暖形成对冲，美债利率高位震荡对全球风险资产估值形成制约。这种复杂的宏观环境使得市场风格经历了从哑铃向多热点扩散的转变，成长风格逐渐显现弹性，表现突出。行业方面，有色金属、银行、国防军工、传媒和通信等涨幅居前，建筑装饰、石油石化、房地产、食品饮料和煤炭等则表现靠后。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票 Alpha 的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期以及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合继续坚持主动股票型的高仓位运作，保持整体稳健的投资风格，在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，力争取得更好的投资效果。

报告期内，A股市场呈现典型的结构性行情，科技成长与小盘资产表现亮眼，而传统周期和权重板块相对疲软。其中，北证50指数以22.48%的涨幅领跑全市场宽基指数，微盘股、科创100和科创200指数涨幅均超过10%，相较而言，红利指数表现相对落后，录得-4.41%的收益。市场交易活跃，全市场日均成交额超过1万亿，显著高于去年同期。在主题层面，资金明显流向人工智能、机器人等科技方向。　　从宏观层面看，一季度海内外宏观、政治以及经济运行态势对股票市场产生了较大影响。年初，随着特朗普就职开启第二任期，全球地缘政治和外交政策均面临较大不确定性，避险情绪传导至国内资产价格上，表现为A股和港股风险的快速释放以及国债收益率持续下行。进入2月份，Deep Seek的技术突破和开源，显著降低了大模型部署难度和应用端的算力要求，影响了全球资金对中国科技资产的重估，恒生科技指数当月收益率超过17%，同时互联网龙头加大对AI方向的资本投入，直接推动了国内AI板块的上涨行情，科技行情的扩散效应也表现为机器人相关资产的大幅上涨。与此同时，2月份经济基本面在春节复工后，企稳回升，PMI指数重回50%枯荣线的扩张区间，一定程度上带动A股市场的反弹，并收复年初的下跌空间。但在一季度末，市场情绪逐渐回归理性，年报披露期的到来以及美国关税政策对全球经济走势带来的不确定性，引发避险情绪以及对财务暴雷资产的逃离，高beta类板块呈现高位回调，市场整体表现为区间震荡。　　股票市场结构方面，主题轮动仍是市场的一个核心主线。风格层面，成长风格显著跑赢价值风格，特别是偏科技类资产，其中微小盘和科创板资产涨幅更高，与美债利率水平下行以及风险偏好提升有显著关联。行业方面，有色金属、汽车、机械、计算机和钢铁等表现靠前，而煤炭、商贸零售、石油石化、建筑和房地产等则表现靠后。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票Alpha的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期以及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合后续将坚持主动股票型的高仓位运作，保持整体稳健的投资风格，在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，力争取得更好的投资效果。

2024年A股市场出现反弹，多数市场宽基指数录得10%-15%左右收益，基本收复了2023年的失地。在宏观经济层面，挑战主要来自于“强预期与弱现实”之间的矛盾，市场对于复苏的诉求在经济转型期高质量发展主线中迟迟未能得到满足，“内需偏弱、外需偏强”和“需求弱、供给强”几乎持续贯穿全年，导致了2024年A股市场经历了显著的波动与结构性分化。　　权益市场内部的结构分化体现在市值与风格剧烈变化和主题快速轮动上，全年宽基指数表现差距有限但却伴随着较大波动，影响了整体的投资体验。从节奏上看，前三季度的大部分时间内“弱现实”导致市场交易量持续萎缩，A股核心资产在基本面相对保持情况下，估值和交易热度的双重下行，9月中旬全市场成交量一度下探至4500亿，凸显对经济复苏的悲观判断。但在政策驱动与预期修复主导下，4季度出现了一轮罕见的估值修复。从9月下旬开始，央行包含降息降准、创新货币工具等多条政策直接支持资本市场，政策强度大超预期；中央政治局会议政策再强化政策基调，响应市场关切，明确提及 “促进房地产市场止跌回稳”。一套政策组合拳之下，直接将市场的运行中枢从3000点下方提升至3200-3400点内区间震荡。在结构上，不同行业之间的分化度也相对较高，家电、电子、零售、交运等行业收益表现靠前，而医药、农林牧渔、食饮、轻工表现较弱排名靠后。　　除权益市场外，债券从前三季度反应经济衰退悲观预期到四季度配置压力资产荒，利率全年快速下行；人民币汇率四季度也在中美贸易摩擦、关税预期中承受较大压力；商品层面黄金因各央行购金需求与反应人民币贬值预期上涨幅度较大。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票Alpha的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期以及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合后续将坚持主动股票型的高仓位运作，坚持整体稳健的投资风格，逐步优选具有未来发展潜力的高成长企业，以及当前财报持续稳健向好的确定性优质成长企业，我们将在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，希望取得更好的投资效果，回馈投资者。

虽然在三季度的大部分时间中市场缓慢走弱甚至一度逼近今年2月份的底部区域，但在9月末强有力的政策调整下实现了完美收官。上证指数自23年5月份以后再次回到3300点上方，从底部反弹幅度超过20%，更是将今年以来的表现提升至12.15%。在9月底的反攻中全市场的主流风格与板块均出现了普涨行情，前期累计跌幅较大、博弈情绪较浓且受到超预期政策直接影响的方向反弹力度领先，部分领域甚至出现了指数成分股集体涨停的罕见现象。从整个季度来看，政策上受益的非银金融和房地产涨幅领先，而煤炭、石油石化、公用事业、农林牧渔和银行等防御板块则仅录得个位数涨幅。　　本季度内的行情节奏以9月中旬为分水岭。虽然自5月以来已有多部门提出包括地产行业在内的扩张型政策，但推进力度尚小，不仅地产价格迟迟未有改变下行趋势，悲观情绪更是有一定的扩散迹象，7、8月份披露的物价、消费与工业企业利润数据未及市场预期。因此直到9月中旬，资金在极弱的市场情绪中近乎一致的围绕红利等个别方向进行防御，其他行业和风格的机会更多是热点催化缺乏连续性，指数在缩量阴跌中几乎没有出现周度级别的反弹。而在9月中旬美联储正式开启后，9月24日，央行包含降息降准、创新货币工具等多条政策综合性直接支持资本市场，政策强度大超预期；26日，中央政治局会议政策再强化政策基调，响应市场关切，明确提及 “促进房地产市场止跌回稳”。该阶段市场快速修复，不仅上证指数迅速收复3000点，成交额更是重回万亿并创下历史之最。客观来看，虽然指数短期修复的速度和成交活跃度历史罕见，但A股当前的估值水平从横向和纵向来看均位于低估区间，在信心恢复、政策效果持续呈现后市场将有望伴随企业盈利的复苏走出趋势。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票Alpha的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期以 及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合后续将坚持主动股票型的高仓位运作，坚持整体稳健的投资风格，逐步优选具有未来发展潜力的高成长企业，以及当前财报持续稳健向好的确定性优质成长企业，我们将在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，希望取得更好的投资效果，回馈投资者。

随着2024年上半年的结束，A股在震荡中收官于3000点下方。虽然在一季度内市场以春节前一周为分水岭，出现了剧烈的估值修复和风格逆转，大盘指数从一度跌至2635强势反弹到3150点上方；在二季度市场的反弹势头从5月下旬后开始走弱，回吐了2月底部以来超过一半的涨幅，但以红利为主的价值风格仍旧保持了可观的超额收益。整个上半年上证指数微幅下跌0.25%，沪深300指数上涨0.89%，A股的绝对收益表现显著好于前三年，但在乐观情绪中也同样伴随着结构上的不安：成长方向的基本面与边际资金依然承压，同时中小市值板块虽然在上个季度出现了历史性的出清但在新的监管环境中内部资金依然有很大的分歧。从行业上看，银行、煤炭、公用事业、家用电器整体保持着稳定的超额收益，几乎均受益于红利风格或出口景气等主题，综合、计算机、商贸零售、社服、传媒等内需驱动为主的行业跌幅则排名居前。　　在宏观基本面角度，在一季度经济超预期开门红后，二季度总体延续了回升向好态势，高质量发展扎实推进，但同时市场也关注到总量数据背后的结构性差异，消费、投资和金融数据仍体现出一种有效需求不足、社会预期偏弱的状态。例如，后疫情时代居民就业和收入状况有所改善，但因物价低迷和经济名义增速偏低的影响获得感不强，压制了消费和长期贷款需求。又如出口超预期和PPI回升带动了制造业投资的回暖，前5个月累计同比达9.6%，但主要利好上游企业，偏中下游的领域利润空间反受到挤压。我们倾向于这种宏观数据和微观感受的错位主因是短期内传导机制的不畅所致，边际资金急于看到企业盈利数据出现持续改善，而在市场底部区域出现月线级别的反弹中继，但随着宏观微观环境的收敛，市场的趋势会与基本面保持同步。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票Alpha的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期以 及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合后续将坚持主动股票型的高仓位运作，坚持整体稳健的投资风格，逐步优选具有未来发展潜力的高成长企业，以及当前财报持续稳健向好的确定性优质成长企业，我们将在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，希望取得更好的投资效果，回馈投资者。

2024年一季度的A股以绝地反击的姿态为后续的行情奠定了基础，整个季度内上证综指上涨2.23%，沪深300指数上涨3.10%，中小市值表现相对偏弱，中证500指数下跌2.64%。整个季度内的市场环境以春节前一周为分水岭，无论是估值已经逼近历史极低水平的主流宽基指数持续承压，还是从21年就开始稳步上行且未经历过较大波动的微盘股风格出现了短期内幅度超过40%的回撤，均对市场恐慌情绪的扩散起到了推动作用，大盘指数一度跌至2635。节前数个交易日在强有力的稳定市场举措的作用下，A股的运行开始回到正轨，也迎来去年下半年以来时间最长幅度最大的一次反弹。从行业上看，银行、石油石化、煤炭与家用电器等红利相关行业的涨幅居前，医药、计算机和电子的跌幅则超过了10%。　　一季度内值得重点复盘的事件是行情巨大波动背后的故事。开年以后，市场在宏观基本面没有出现明显利空冲击的环境下持续下跌，一个非常重要的因素是带有杠杆属性的资金出现了严重的负反馈，结合海外则因1月美国非农数据大超预期带来的降息交易阶段性退潮和市场恐慌情绪的扩散，形成了一个经典的流动性危机范本。这其中所谓带有杠杆属性的资金因素：融资融券、股权质押、场外衍生工具随着市场点位从3000上方跌至2600附近，均有较高比例的资金触达了强制风控。因此虽然从估值角度来看A股的配置价值已经到了历史最高的水平，但强制卖出的市场参与者找不到价格合适的对手盘，带动着资产价格持续非理性下行。当杠杆资金出清，流动性危机得到解除后，往往在交易面上不再会对行情上行造成较大阻力。讨论这个问题一方面是明确本报告期内到底发生了什么，另一方面也是对决定后续反弹行情持续性的因素进行分析。　　在宏观基本面角度，积极信号开始普遍压过消极信号，与权益市场的乐观相吻合。生产端1-2月工业增加值继续走强，3月PMI回升至枯荣线以上；投资端制造业、基建增长提速，地产降幅收窄。3月初的十四届全国人民代表大会第二次会议召开，总理做政府工作报告，总量目标整体符合市场预期，超预期的几点包括特别国债发行长期化、货币政策重点任务中加入“增强资本市场内在稳定性”、单位GDP能耗降低的量化指标时隔两年再提出等等。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票Alpha的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期以 及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合后续将坚持主动股票型的高仓位运作，坚持整体稳健的投资风格，逐步优选具有未来发展潜力的高成长企业，以及当前财报持续稳健向好的确定性优质成长企业，我们将在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，希望取得更好的投资效果，回馈投资者。

A股市场在2023的表现显然很难令投资者满意，主要指数从节奏上看均是冲高回落的势头，上证指数从年初至5月中旬一度上涨接近10%，而到年底给出的成绩单是下跌3.70%。由于全年防御板块的相对强势和成长板块的持续走弱，上证指数对于全市场的代表性在一定程度上是失真的，例如沪深300和中证800全年跌幅都在10%以上。结合交易量进一步萎缩的现实，可以说2023年A股核心资产在基本面相对保持平稳的同时出现了投资者预期的恶化而导致了估值和交易热度的双重下行，凸显对经济复苏的悲观判断。除权益市场外，债券、商品等大类资产也开始同步反映衰退预期，人民币汇率也在海内外货币政策走向的分化下承受了较大压力。　　权益市场内部的结构分化体现在主题和市值风格上。在上半年，宏观经济复苏迟迟未能确认的情况下资金持续涌入局部热点，推动中特估、泛人工智能等部分主题板块一度创下新高；到了下半年主题投资的热情有所退散而风格分化度提升，以低估值、红利、低波动为代表的风格投资走出了强趋势。另一方面是中小市值公司在群体特征上略好于大市值公司，且市值风格的焦点体现在核心资产之外的微盘股中：在三月末至四月中下旬出现一轮超过10%的回撤后，代表市场中市值最小的一批公司的微盘股指数在后续再度创下新高。行业之间的分化度虽然没有风格与主题显著，但由于成长板块的核心亮点泛人工智能在下半年也开始走弱，全年的体验很糟糕。因此即使在通信、传媒、计算机和电子占据行业榜前列时，创业板、科创50指数全年分别下跌19%和11%，最大回撤幅度都超过25%。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票Alpha的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期以　及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合后续将坚持主动股票型的高仓位运作，坚持整体稳健的投资风格，逐步优选具有未来发展潜力的高成长企业，以及当前财报持续稳健向好的确定性优质成长企业，我们将在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，希望取得更好的投资效果，回馈投资者。

整体来看国内权益市场在2023年三季度内持续了上个季度以来的弱势表现。虽然在7月份超预期的政治局会议带动下市场迎来了一段时期的预期修复，且政策与监管层面后续持续推出减半征收印花税等实质性利好，主要宽基指数与核心焦点板块均较上个季度末有一定的反弹，但行至三季度下半场后市场愈发聚焦于短期博弈与避险，也伴随着成交量的显著走低，上证指数整个季度跌幅在3%左右。在此期间市场风格展现出的投资者的防御姿态仍然明显，以上证红利指数为代表的高分红风格逆势上涨约2%；而科技与成长资产回调幅度较大，科创50以及创业板指数等回撤10%附近。市值风格方面，大盘股由于其前期跌幅相对明显略好于中小盘资产。行业上，非银金融、煤炭、石油石化和钢铁等偏向周期见底，且自身具备龙头企业高分红优势的方向表现靠前，而电力设备、传媒、计算机和通信等赛道则排在靠后位置。　　资本市场疲弱的背后是两条主线的背离。其一是延续至三季度偏弱的经济现实与很可能已出现政策底之间的背离。7月政治局会议重提稳经济作为政策中心，后续也持续出台了围绕房地产和消费等受冲击较大的板块的刺激性政策，以及活跃资本市场等多项举措，拉开本轮稳增长周期的序幕已经是大概率事件。过往市场底往往落后于政策底，强烈的企稳信号前投资者的行为范式转变一般是渐进式的，在低迷的底部区间需要密切观察经济数据的边际变化。9月制造业PMI重回扩张区间，连续4个月企稳，而除地产投资维持疲弱外，基建与制造业投资均出现改善，商品消费回升，服务消费高位增长，经济基本面已出现企稳迹象。另一方面是国内与海外货币政策的背离。在就业与通胀持续超预期的背景下美债利率持续走高，资金回流的趋势仍然持续，同步导致了人民币汇率贬值与国内货币政策空间承压下对经济企稳难度的担忧，与短期资金流出国内股票市场对A股估值表现形成压制。然而从制造业景气、就业、工资增长与通胀等多个要素的中期表现来看，美联储结束加息的条件已经本满足，美债利率可能在短期的冲高后进入新一轮的周期，给予全球风险资产估值修复的空间。整体来看，短期内投资者在防御与政策刺激的边际改善方向上寻找资产，使得周期类资产表现突出，在中长期成长型优质资产的长期空间更为突出。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票Alpha的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期以 及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合后续将坚持主动股票型的高仓位运作，坚持整体稳健的投资风格，逐步优选具有未来发展潜力的高成长企业，以及当前财报持续稳健向好的确定性优质成长企业，我们将在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，希望取得更好的投资效果，回馈投资者。

A股市场在震荡与分化中结束了2023年上半年的行情。主要指数在一月份延续上涨状态后，整体进入横盘整理，截至半年末以上证指数为例小幅上涨3.65%，白马蓝筹相对跑输的环境中沪深300指数微跌0.75%而中证500指数微涨2.29%。除权益市场外，债券、商品等大类资产也开始同步反映衰退预期，人民币汇率也在海内外货币政策走向的分化下承受了较大压力。　　权益市场内部的结构分化体现在主题和市值风格上。宏观经济复苏迟迟未能确认的情况下资金持续涌入局部热点，推动中特估、泛人工智能等部分主题板块一度创下新高。另一方面是中小市值公司在群体特征上略好于大市值公司，且市值风格的焦点体现在核心资产之外的微盘股中：在三月末至四月中下旬出现一轮超过10%的回撤后，代表市场中市值最小的一批公司的微盘股指数在后续再度创下新高。其他风格方面，高成长、高估值板块表现不佳，整体上延续了2022年以来的弱势。创业板指数下跌5.6%，而科创50指数虽然年内累计涨幅仍有4.7%，在二季度也承受了超过7%的跌幅。行业方面，TMT方向聚焦至光模块主题，以其为代表的通信行业一枝独秀；而对宏观经济敏感度较高的商贸零售、房地产、建筑材料和美容护理等行业则表现靠后。　　市场表现的宏观底层逻辑则是整体经济偏弱预期与产业趋势利好的叠加。从整个上半年的节奏来看宏观经济呈现先上后下的特征：一季度经济活动正常化后市场对短期复苏有强烈的乐观态度，而消费场景的修复也巩固了这一预期；进入二季度后发现经济复苏并非一蹴而就，市场主体信息的回复仍需时间，反而进入了被动去库存的阶段。从PMI指标的先爬升后下行也可以较为直接的观察到这个先上后下的过程。此间叠加全球需求有所减弱和市场中流动性的合理充裕，国内资本市场整体进入了博弈交易的节奏当中。而产业趋势方面人工智能等技术突破成为市场的关注焦点，吸引了大量的资金从传统的核心资产中退出并加入到热点主题中，进一步拉大了A股市场内部的表现分化程度。二季度中的另一个短期关注点是汇率，由于没有出现明显的企稳现象，抑制了海外资金通过北向等窗口进入国内资本市场的动力，也因此虽然许多优质的高景气公司在业绩持续上行的同时估值还在进一步走低，但依旧出现了长期配置资金缺口的现象。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票Alpha的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期以 及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合后续将坚持主动股票型的高仓位运作，坚持整体稳健的投资风格，逐步优选具有未来发展潜力的高成长企业，以及当前财报持续稳健向好的确定性优质成长企业，我们将在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，希望取得更好的投资效果，回馈投资者。

A股市场虽然在春节假期前后以上证指数为例出现了接近6%左右的回撤，但在年初北向资金推动市场走高，以及三月中下旬以来受人工智能与低估值板块交易热情驱动下的再反弹中，2023年1季度整体呈现震荡上行的形态。以主要指数涨跌幅来观察市场的风格状态，小市值板块表现非常抢眼，国证2000指数一季度内涨幅接近10%，中证1000指数上涨9.5%，显著优于代表大市值蓝筹风格的沪深300指数的不足5%的涨幅。与此同时，一方面是国央企板块的修复行情以及传统TMT板块中许多长期被压制的标的因人工智能浪潮而受到边际资金青睐，另一方面是高成长、高估值板块持续出现资金流出，低估值风格继续延续了2022年以来的强势。行业方面，计算机、传媒、通信表现靠前且季度涨幅均在30%左右，房地产、商贸零售和银行等则表现靠后。　　从市场表现的宏观背景来看，一季度是在经济向后疫情阶段切换、经济强复苏预期消退以及海外经济预期从滞涨逐步向衰退过渡的背景下震荡回升的，而与此同时宏观流动性持续保持合理充裕。在指数上涨的表象之下市场处于严重分化的存量资金切换状态，边际定价模式从基本面定价转向拥挤度定价。一季度小市值板块表现较强，在主流指数之外的小微市值公司表现甚至更为抢眼，很大程度上对应了宽松流动性环境中阻力最小的方向。另一方面，以ChatGPT为代表的人工智能应用取得显著突破的背景下，在过去三年的赛道投资浪潮中并未受到资金青睐的泛人工智能产业链在短时间内凝聚起大量投资者共识。一季度表现抢眼的另一个方向则是中国特色社会主义估值体系，代表了一批基本面稳健、拥挤度不高而后续的延展空间尚未被景气投资者完全定价的相关标的。伴随着等高景气赛道在弱复苏的基本假设下增速再次环比上行的压力很大，前期机构重仓的方向如高端制造、生物医药等不可避免地在存量资金的格局下持续失血。业绩增长依然强势的优质龙头公司可能还有回补机会，若未能持续超预期则面临持续的筹码流出压力。 　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票Alpha的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期以 及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合后续将坚持主动股票型的高仓位运作，坚持整体稳健的投资风格，逐步优选具有未来发展潜力的高成长企业，以及当前财报持续稳健向好的确定性优质成长企业，我们将在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，希望取得更好的投资效果，回馈投资者。