嘉实成长收益混合A(070001) - 基金投资策略和运作

三季度A股市场发展与走势演绎基本符合我们在二季度报告中预期的“更高风险偏好烘托下的更快速上涨”的格局。回顾三季度，中国经济运行稳中趋缓、货币与财政政策维持宽松与积极、三季度后半段随着美联储降息的落地、中美共振宽松的预期有所加强。国内反内卷政策稳步推进，使得宏观活动有所趋缓的同时，物价温和回升。宏观量价格局呈现出过去3年罕见的“量缓价升”的组合。这一宏观组合整体更有利于市场展望上市公司盈利环境的改善。叠加日内瓦谈判以来中美在贸易方面进入僵持，以及市场赚钱效应在二季度进一步的蔓延，推动了股票市场风险偏好进一步提升。股票市场在三季度发生的更重要的变化是风格切换。如同我们在二季报中预判：“当下的强结构机会延续的同时，需要留意三季度后半段到四季度扩散为指数行情的可能性。对于上半年演绎到极致的“微盘题材+银行”这样一种哑铃结构，我们抱有越来越大的风险警惕心理，并预计市场在下半年转向在上半年显著跑输的大市值成长风格的概率在加大。”在持续的风险偏好提升和赚钱效应累积、以及机构资金部署的产业结构主线日益成为共识、并驱动过去3年主体资金（量化以及以绝对收益为目标的机构资金）向大盘成长风格切换的过程中，哑铃两端的微盘股+银行最终难以承受资金流出之重，显著跑输。　　出于对这一风格切换的预判，本组合在三季度之前布局的方向在三季度基本没有变化。即整体坚守在：1）中国有全球竞争力、且产能周期逐步迈过拐点，或下游需求恢复明显的方向如半导体、国产算力、锂电池、风电等领域的龙头公司； 2）受益于供给侧反内卷的低位顺周期方向如上游资源的龙头公司； 这样两条主线上。随着科技与制造两大板块的整体上涨，组合对部分涨幅过大、未来收益空间有限的个股做了止盈。并逢低布局了部分涨幅落后、性价比凸显的消费行业的优质公司。

回顾2025年H1，在内部通缩压力未见改善、外部关税袭扰加剧，上市公司盈利拐点与盈利弹性均下修的背景下，A股市场依然兑现了正收益，其主要支撑力量来自于流动性层面资金的丰沛、始终活跃的资金风险偏好、以及微观层面各种技术趋势与产业趋势提供的主题抓手。同时，随着在任美国政府在关税、央行人选、地缘政策等方面一系列行为带来的不确定性、美元体系信用基础削弱、过去3年资本市场风行的“美国例外论”出现变数、跨境资本出现流出美元安全资产的再配置选择。结合国内在AI技术进步、创新药出海、智能驾驶等领域的新技术与新趋势层出不穷。因此，尽管经历了4月初由关税冲击带来的短期剧烈下跌，国内股市承受住了考验、并迅速反弹。　　本组合在上半年的管理应对上，除了整体坚守年初以来判断的重点方向：1）中国有全球竞争力、且产能周期逐步迈过拐点，或下游需求恢复明显的方向如军工、锂电池、风电等领域的龙头公司； 2）受益于供给侧反内卷的低位顺周期方向如地产链和黑色金属等方向的龙头公司； 出于应对关税带来的挑战和机会，增持了部分受益国产自主可控相关的公司、以及受益于更复杂的全球局势和供给脆弱性的资源品公司。上半年主要错过的机会，是对于新消费和创新药中的优质公司，存在的投资机会理解和预判把握不够，错过了较大的机会。同时由于本产品合同中未能将港股纳入投资范围、在资产配置层面也无缘受益于港股今年较大的机会。

一季度中国权益资产呈现指数波动、主题活跃、港股结构性优势突出的特点。宏观经济增长呈现弱企稳、流动性整体平稳、1月底某科技公司在大模型上的突破推动了市场对中国在科技能力和创新优势上的重新评估、并扩散至相关的中国上市公司。由于上市结构的优势，港股整体上更受益于这一重估带来的资金流向上的优势。而A股由于与人工智能应用相关的龙头公司稀缺、且整体无显著增量资金流入、依然呈现出主题炒作活跃、大盘权重表现疲弱的特征。组合由于长期将更多的配置精力放在A股、并未及时对以上港股核心科技公司重估带来的机会予以及时反应，遗憾错过了一季度中国资产中最显著的机会。后续需要加强对港股机会的跟踪和应对。本季度持仓的主体结构没有明显变化、我们依然对全年A股的结构性机会、尤其是当前估值（与港股）对比下，A股的大市值成长龙头的估值保持理性乐观的态度。我们相信：内需弱企稳、企业自发产能调整、供给侧反内卷、以及AI等新技术趋势带来的产业升级机会依然是今年在一个没有强弹性的宏观背景下推动上市公司利润温和回升的主要力量。我们的持仓依然围绕以下几条线索布局：1）内需中涌现的新消费、供需格局改善的新能源龙头； 2）医药领域的创新药大趋势下有竞争优势的龙头公司； 3）受益于AI产业趋势的科技龙头公司。

2024年的股票市场经历了大起大落、峰回路转的一年。年内两次经历指数20%级别的波动、以及大小盘、成长与价值风格的前后切换、放在历史上也是较为罕见的一年。全年市场的主线在于国内经济在过去3年的低通胀压力下，上市公司持续承受的盈利压力、以及私人部门在此背景下主动收缩资产负债表带来的内需不足现象。在此背景下，截止2024年3季度末之前的市场，都在赚钱效应低迷、增量资金有限、投资者信心不足的环境中消化企业利润下滑的压力，并等待可能的转变。局部的热点，仍是中国经济转型与谋求高质量发展过程中，新质生产力为抓手的产业落脚点，如：人工智能、低空经济；以及代表中国先进制造业出海的局部方向。以9月底一系列政策组合拳为节点，着眼于稳定总需求、稳定市场、促成物价温和回升为目标的一系列积极政策有力地提振了市场的信心、激活了赚钱效应、也带给股票市场对来年在政策推动下内需有更明显改善和企业盈利有所回升的期许。指数也因此在四季度出现了较大幅度的反弹，并在四季度后半段指数震荡的过程中，也保持了不弱的结构性的机会。　　2024年大部分时间内，本组合立足于围绕经济弱企稳这一宏观基准场景、把握估值合理、景气度确定性上行的周期制造业中的优势行业；以及部分较低估值，景气触底行业带来的估值修复机会。但是对高估值弹性、主题投资（尤其是四季度）相关的部分方向研究不深、理解不够，错失了不少机会。

三季度市场有所调整，季末在货币政策利好刺激下有所反弹。市场前期调整一方面有基金持续赎回因素，另一方面宏观经济基本面三季度环比有所下滑，宏观压力主要来自于地产投资销售持续下降，内需消费需求不佳，制造业投资也有压力，宏观GDP增长更多来自于外需出口贡献，但是持续性还有待观察。宏观好的方面来自于美联储降息超预期，国内货币政策季末出台很多利好，如降息降准等。但是我们认为后续市场能够持续好转的主要动力还是来自于宏观经济能否持续好转，目前来看还是有一定压力，特别是来自于地产和地缘政治的贸易壁垒等因素。在这种宏观背景下本基金操作还是趋于谨慎，在宏观不佳背景下更加注重个股的阿尔法成长性，更加注重公司的质地壁垒等。虽然市场目前高股息红利投资还有一定抗跌性，但是宏观经济不好对银行、资源品、公共事业等也会带来较大业绩压力，后续我们认为存在较大补跌压力。相比较来看我们还是更看好质地优秀壁垒较高的成长类公司，本基金的行业个股配置也基本都在长期成长赛道上的优质公司，但是优质公司在宏观经济压力下业绩增长也会有所压力，我们认为后续主要关注宏观政策方面特别是财政对基本面需求层面能否有更大利好刺激出台，从而较大改变目前经济的内需不足局面，从而才能够形成市场持续向好的根本扭转动力。

上半年市场波动较大，有利的方面主要为强政策的刺激作用，如财政政策方面在设备更新换代、消费以旧换新、新能源、科技半导体等新质生产力领域还有很大刺激空间，另外万亿特别国债发行提供了很大资金支持。货币政策仍有持续降准、降息空间，也有利于市场。另外政策对提高上市公司质量方面也出台了很多，如限制转融通做空、提高上市公司分红比例、强化退市等方面。风格上上半年还是红利表现好于成长，我们认为市场对经济回升及上市公司盈利复苏反映较滞后，后续随着经济及公司盈利环比改善市场会由成长驱动反转。本基金主要还是长期持有未来存在较大成长机会的领域如半导体、新能源、创新医药、医疗服务、先进设备进口替代等中的科技壁垒较高公司。我们认为经济正在从以房地产为代表的旧经济向以科技为核心的新经济转型，在这一过程中还是存在很多结构性投资机会，特别是科技壁垒较高公司长期来看还是有很好的成长空间。

市场一季度经历了下跌后的反弹，我们认为主要驱动力为强政策的刺激作用，如财政政策方面在设备更新换代、消费以旧换新、新能源、科技半导体等新质生产力领域还有很大刺激空间，另外万亿特别国债发行提供了很大资金支持。货币政策仍有持续降准、降息空间，也有利于市场。另外政策对提高上市公司质量方面也出台了很多，如限制转融通做空、提高上市公司分红比例、强化退市等方面。宏观经济方面2023年表现的去库存负面影响应该在去年底已经基本结束，很多细分领域已经开始出现环比增长，从公司业绩来看2024年应该环比来看都会有较好增长。从长期来看随着经济结构性调整很多领域存在较大成长机会，如半导体、新能源、创新医药、医疗服务、先进设备进口替代等中的存在科技壁垒较高公司长期来看还是有很好成长空间，我们认为经济正在从以房地产为代表的旧经济向以科技为核心的新经济转型，在这一过程中还是存在很多结构性投资机会，因此我们组合持仓变化不大，基本长期持有在以上成长较好的细分领域中的优质成长公司，我们相信未来随着业绩环比改善提升应会有较好收益。

2023年市场表现较为分化，机构持仓较重的股票普遍表现不好，基金业绩普遍战胜业绩基准较难，我们认为这是因为宏观经济不好、公司短期业绩不好时期表现出的市场特征，机构持仓不多的小盘价值股票短期受到资金炒作，以AI主题为代表的TMT，还有中特估一些大盘股表现较好，而其他很多个股下跌比较多。从指数涨幅来看，表现最好的是微盘指数，而偏股基金跌幅都超过主要股指。我们认为有一定宏观经济基本面去库存原因，但更多可能是资金层面的影响，比如公募基金定期打开赎回较大，另外私募基金也有很大出清影响。组合一直维持较高仓位，行业配置方面偏向消费、科技、医药、先进设备等优质成长类股，个股基本长期持有未有调仓。从基本面业绩来看组合中的重仓股部分因为宏观经济短期不利影响（如去库存）表现为短期业绩回落，但我们认为随着经济逐渐企稳好转、去库存见底回升，后面几个季度公司业绩也会逐渐提升，长期竞争力并未发生根本变化，长期来看公司业绩增长空间仍然很大。因此我们认为组合中公司如果长期基本面未发生变化，则不会因为短期业绩以及市场风格因素变化而调仓，相信所持有公司长期基本面较好情况下长期会取得较好收益。

三季度市场整体表现不好，特别是以创业板为代表的成长股下跌较多，主要因为投资者普遍对经济下行担忧较多，宏观经济在出口、投资、消费三个方面都存在较多忧虑，市场情绪非常低迷。虽然政策方面出了很多利好，但是市场仍未出现较好反转。从我们持仓主要公司的中报来看，大部分公司的业绩还是符合预期的，并且表现总体还是不错的，虽然市场整体需求不是很好，但是优质公司还是表现出了较强的阿尔法能力，业绩仍然稳定增长，个别公司因为去年基数较高出现一定程度的同比下降，但是环比增长也有所改善，并且我们认为趋势仍可持续。我们认为虽然宏观经济有一定压力，但是市场可能对优质公司过度担忧了，相信未来如果我们持仓的这些优质公司业绩仍会持续稳定增长并且环比还会有所改善，股价也会得到很好的修复。我们仍然持续看好长期持仓的这些在各个细分领域中的科技壁垒较高的优质龙头公司，相信未来其业绩增长会超过目前市场的悲观预期。本基金操作上变化不大，还是长期看好有明显业绩驱动的新能源、医疗服务、品牌白酒消费、半导体、先进科技制造领域中的壁垒较高的优质龙头成长公司，我们认为在业绩后面还有环比改善驱动下会有明显修复性投资机会。

上半年市场受到宏观经济表现不好的负面影响调整较多，而人工智能等主题概念表现较好，我们认为宏观经济虽然复苏较弱，但是新能源汽车、光伏等细分领域增速已经开始环比改善，医疗服务领域也同比增长良好，品牌白酒消费龙头增速也不错，因此宏观经济虽然有一定压力，我们认为还要区分细分领域来看，比如地产全年来看压力仍会很大，主要因为二手房供应很大，并且成交缓慢，负面效应也会影响到新房销售和土地市场成交状况。但是我们一直看好的新能源、医疗服务、品牌白酒消费增速还是比较好的，半导体虽然下游需求还有一定压力，但是环比销售也开始改善，并且材料制造端在进口替代影响下还有所增长。因此我们仍然看好这些增长不错的细分领域中的科技壁垒较高的优质龙头公司。另外我们认为炒作非常热的AI人工智能概念领域因为缺乏明显的业绩支撑后期股价调整压力应该较大。本基金操作上变化不大，还是长期看好有明显业绩驱动的新能源、医疗服务、品牌白酒消费、半导体、先进科技制造领域中的壁垒较高的优质龙头成长公司，前期因为资金流出去到人工智能板块跌幅较大，我们认为在业绩后面还有环比改善驱动下会有明显修复性投资机会。

今年以来市场对经济复苏预期比较强烈，因此地产周期产业链表现较好，另外在CHATGPT 新人工智能技术带动下A股相应AI公司表现较好，但是新能源产业链等因受到资金外流影响表现相对较差。我们认为市场对经济复苏预期过强，随着三月后开工大概率低于预期，相应周期产业链会有所回调。我们认为经济复苏实际比预期会低主要因为地产结构性调整还未结束，另外基建投资实际会受到资金影响约束，而出口在海外需求下降驱动下低于预期，从而消费更多反映的是前期受抑制需求集中释放，后续增速大概率应该不会持续。人工智能板块我们认为市场有些炒作过度，因为相关涨幅较大的公司实际受到盈利驱动影响目前还未看到，因此预计后期会有较大回调。而新能源板块如光伏，电动车目前看到基本面增长仍然很快，并且未来空间仍然较大，市场预期过度悲观了，我们认为后期股价会有较大修复。我们认为市场整体应该处于震荡结构性机会为主，政策、流动性、经济基本面这些方面应该对市场还是有正面影响的，但是也不会有很大超预期影响。但是预计市场下阶段会有较大结构性变化，前期涨幅较大的周期产业链，人工智能相关概念主题板块预期会有较大回调，而前期跌幅较大的新能源板块预期会有较大修复。本基金操作还是长期看好有明显业绩驱动的新能源、创新药服务、半导体、先进科技制造行业中的壁垒较高的优质成长公司，前期因为资金流出去到人工智能，周期相关板块跌幅较大，我们认为二季度应该会有明显结构性修复投资机会。

2022年市场在俄乌战争、海外通胀加息超预期幅度，以及疫情上半年风控较大负面影响下情绪过度悲观导致大跌，四季度市场阶段性在疫情风控结束，地产政策放松以及美国通胀加息放缓等的乐观预期下有所反弹，但政策事件结果出来后前期乐观资金退出影响继续表现为下跌。行业结构方面，地产、银行这些价值类股票表现相对较好，以及疫情风控结束后的中药、地产保交楼推动的建材类等股票都有不错表现。相对而言，新能源类的成长股票在市场对明年增长存在疑虑影响下下跌较多。在这种市场环境下我们认为市场对疫情、地产等影响经济行业的短期政策事件的影响过分放大了，而对新能源类长期经济结构调整的驱动受益行业预期过度悲观了。我们认为疫情风控结束对经济的刺激影响只会影响经济短期的景气波动如消费等，但长期不会改变经济自身的增长潜力。同样地产供给端的放松政策也仅仅影响短期的行业资产负债结构，并不改变长期的行业销售减弱的趋势。而我们认为新能源行业虽然短期受到市场悲观预期的波动，但不会改变在碳中和、全球新能源发展趋势浪潮中的发展潜力。本基金操作还是长期看好经济转型过程中受益的细分行业如新能源、医疗服务、品牌消费、先进科技制造等行业中的优质成长公司，仓位维持较高水平，主要因为从政策、通胀、流动性变化来看会更有利于市场未来表现。另外经过前期的大幅下跌，很多优质公司已经回到合理及低估的价值区间，未来随着盈利的持续稳定增长必然会有较好的回报。