诺安双利债券发起C(026876) - 基金投资策略和运作

报告期内，美联储维持基准利率3.5%-3.75%区间不变，市场对美联储2026年降息预期下降。期间，10年美债利率整体先下后上，在3.9%-4.5%区间震荡，美债10年-2年期限利差震荡下行，美元指数整体震荡小幅走强。国内经济基本面持续修复，物价水平处于低位。银行间市场资金面宽松，资金利率低位运行，1年期股份制同业存单利率震荡下行。债券市场收益率曲线整体以下行为主，信用利差与等级利差有所压缩。2026年一季度，A股市场行情演绎的复杂程度超出前期预判。此前我们已在系列报告中明确，在全球格局深度重构的大背景下，需持续深化对全球宏观经济、地缘政治格局的研判认知，完善投资分析框架与应对策略。但本轮地缘政治事件的演进节奏与影响程度，大幅超出市场常规预期，原有部分宏观假设和既定投资策略亟须修正和优化，对此我们将积极应对而不能选择忽视或回避。2月28日美国与以色列对伊朗实施军事行动后，霍尔木兹海峡被伊朗封锁。这场冲突已对全球能源市场、通胀形势及金融领域构成重大冲击，而影响的层级在于海峡封锁的持续时长，以及双方对中东能源基础设施的破坏程度。当前，针对本轮冲突，市场投资者已听取了各界专家、学者的研判观点，在此基础上，我谨阐述几点个人见解：（1）历史一再提醒我们：对战争的低估，代价都是沉重的。战争一旦开启，不会轻易以人的意志为转移或结束，将按其自身的逻辑运行。而整个地缘的走势将是影响未来全球资产价格的决定性变量，对此我们要有独立的判断。（2）海峡被封锁后，全球有10%以上的石油供给被剔除出市场，而非简单转移或储存，这意味着更高的价格峰值及更持久的风险溢价。即便后续海峡恢复通行，受全球港口承接能力、VLCC超大型油轮运力瓶颈制约，产业链实际补库周期也将大幅超出市场预期，高油价格局或将长期延续。（3）在油气价格长时间高企的预期下，全球能源价格中枢将系统性上移，这意味着，2026年原有的宏观假设，一个全球货币财政双宽、实体经济稳步增长的场景，或将彻底转向经济增长放缓、通胀居高不下的格局，全球经济衰退风险亦随之抬升。当然，上述宏观情景的落地程度，仍取决于海峡封锁的持续周期，以及高油价对全球通胀体系的实际传导力度。（4）在重大宏观或地缘政治事件发生时，作为一名合格的投资人，我们要避免简单的群体性共识，做好极端冲击或尾部风险的防范，毕竟市场不擅长为极端事件定价，而我们要做好各种概率的预判和应对准备。（5）巴菲特说过“真正的投资者欢迎波动”，因为只有市场出现非理性下跌，优质公司才会出现“错误定价”，才能让我们以折扣价格买入未来能持续创造价值的资产。当前3月市场的持续调整，正是给我们机会基于新的宏观判断和假设去买入优质资产与优化置换现有持仓。报告期内，本基金管理人结合上述几点判断对持仓进行了优化，在维持化工配置思路的同时，将部分有色仓位向能源和油运板块进行调整，并在3月份市场调整过程中买入了从中长期而言更为优质的资产，也让我们能够以更为均衡的配置去应对市场未来的波动。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。

报告期内美联储将联邦基金利率的目标区间调降至3.50%-3.75%，并于年底启动购买国债操作，10年美债利率中枢震荡下移，美元指数明显走弱。 2025年，国内经济增速前高后低，外需好于内需，物价水平下半年逐步回升，社会融资规模存量增速先上后下。央行货币政策下调公开市场政策利率10BP，降低存款准备金率0.5个百分点。债券市场整体低位震荡，期限利差走阔，信用利差、等级利差以压缩为主。A股市场在宏观面、流动性宽松及技术创新周期的共振下走出了一轮久违的牛市，全年结构性特征突出，上游资源品与科技板块领涨，消费及红利风格则表现相对滞后。 当前，世界百年未有之大变局加速演进，年度标志性事件频发，市场环境持续动态变化。我们需深化对全球宏观经济、地缘政治格局的认知与判断，优化投资框架与应对策略，以适配复杂多变的市场环境。 在新秩序重构过程中，全球治理范式将从“效率”体系系统性向“安全”体系转变，美欧日基于“安全”角度，主要通过两大战略抓手巩固其全球竞争优势：一是再工业化和再军事化，重塑自身的贸易链和产业链格局，强化供应链韧性与自主可控能力；二是持续加大前沿科技投入，拉大与追赶者的代际差距，锁定长期竞争主动权。 上述两大战略抓手最终指向两大核心赛道：一是供给端具备强约束的不可再生资源品，二是科技板块中的AI技术。因此，过去一年中，无论是产业投资还是二级市场，这两大方向均凝聚了最强的资金共识，成为贯穿全年的核心投资主线。 需要提示的是，在全球“安全”体系重塑的宏观背景下，我们认为只要通胀未触及极端阈值，货币与财政双宽松将成为各国政策的最优解。在此过程中，我们或将见证全球信用货币体系相对于实物资产的系统性重估与相对贬值。报告期内，本基金管理人结合宏观层面、流动性与行业分析判断，对组合权益持仓结构进行过一次大的配置结构调整，于一季度末，系统性降低了公用事业板块及传统制造业板块的配置比例，显著提升以有色、化工为代表的实物类资产权重，本次结构切换在报告期内取得了较为显著的超额收益。债券方面，本组合根据市场变化，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。

报告期内，美联储将基准利率调降25BP至4%-4.25%，并预计年内继续降息2次。期间，10年美债利率中枢震荡下移，美元指数低位震荡。美国“大而美法案”正式落地，叠加9月联储如期降息，意味着美国走上了货币和财政双重扩张的道路，而这也推动全球资产价格出现了较为明显的上涨；此外，美国AI产业通过自身叙事逻辑的闭环以及远期巨额资本开支计划进一步推升乐观预期和股价上涨。 国内经济动能边际转弱，制造业PMI处于荣枯线下方，物价水平处于低位。银行间市场资金面宽松，资金利率中枢下移，同业存单利率震荡小幅上行。国内债券市场收益率曲线上行，期限利差走阔，中短期品种信用利差压缩，长端信用品种信用利差走阔。三季度A股市场迎来了难得的上行窗口期，各大指数均呈现积极表现，权益市场走势与经济基本面的关联度有所脱敏，且呈现较为明显的结构分化，受益于全球流动性宽松溢出效应的资源板块以及受政策扶持的硬科技板块表现较好，而防御性的银行红利和消费为代表的顺周期资产并未出现明显上涨。 债券方面，本组合在报告期内根据市场变化，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。 权益方面，本组合持仓中的有色、化工等实物类资产板块上涨对产品净值有所拉动。此前，我们已在多期产品定期报告中明确阐述过相关观点：“在贸易格局重塑与全球实物资产供给强约束的背景下，以大宗商品为代表的实物资产其价格上限和估值中枢有望得到系统性抬升”，当前，此类资产仍处于价值重估的进程之中。经过三季度的上涨，市场估值中枢已有所抬升，整体仍未偏贵，但部分科技领域细分板块已呈现一定的泡沫特征，需注意的是，在牛市行情中，部分板块的上涨幅度可能超出常规逻辑认知，对此无需过度纠结。在投资中我们要坚守常识，尊重规律，在后续市场波动中会保持冷静和独立客观，做出理性决策，拥抱真正的好公司。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。

报告期内美国联邦基金目标利率区间维持在4.25%-4.5%，10年美债利率整体在4.0%-4.8%区间震荡，美元指数明显走弱。国内上半年GDP同比增速为5.3%，分季度看，一季度GDP同比增速为5.4%，二季度为5.2%。消费、基建投资数据尚可，尽管二季度在美国加征关税的背景下，我国出口表现仍相当稳健，这得益于阶段性“抢出口”和转口贸易的支撑。但需要说明的是，PPI和CPI数据依然偏弱，这意味着部分行业面临着供需格局一般，利润承压的局面。此外，仍需继续观察下半年出口数据的变化以及房地产市场是否会再次走弱。央行货币政策下调公开市场政策利率10BP，降低存款准备金率0.5个百分点。银行间市场资金面先紧后松，资金利率中枢逐步下移，货币市场品种收益率整体先上后下。债券市场收益率先上后下，国债期限利差压缩，信用债利差、等级利差整体有所压缩。 债券方面，本组合在报告期内根据市场变化，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。 权益方面， 上半年宏观叙事层面主导了A股走势。一季度在国内DeepSeek以及人形机器人产业的共同推动下，中国科技企业迎来了久违的“信心重估”，使得市场演绎了一轮“东升西落”的宏大叙事；二季度特朗普对全球贸易伙伴加征所谓的“对等关税”，由于我国强势反制以及彼此不断加码，整个市场陷入恐慌，这也引发了指数层面的大幅波动。历史已无数次证明，妥协换不来和平，而只有“谈打结合、以打促谈”，才能真正获得尊重和共存。故在阶段性对抗后，中美两国也迎来了关税交锋的缓和，彼此硬脱钩短期难以持续，在市场情绪回暖后A股也逐步收复关税战跳空缺口。报告期内，本基金管理人结合宏观与行业分析判断，对持仓结构进行了优化和调整：降低了制造业和公用事业板块持仓比例，同时继续加大以有色、化工为代表的实物类资产的配置比重。

报告期内美联储按兵不动，联邦基金目标利率区间4.25%-4.5%，市场担心美国滞胀风险。期间，10年美债利率明显下行，美元指数明显走弱。国内经济动能边际改善，制造业PMI回升，物价水平处于低位。央行货币政策宽松不及预期，银行间市场资金利率中枢抬升，货币市场品种利率明显上行。债市收益率曲线明显上行，信用利差、期限利差、等级利差整体以压缩为主。债券方面，本组合在报告期内根据市场变化，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。权益方面，2025年一季度，A股市场呈现震荡格局，指数整体波动幅度不大，由于投资者情绪普遍偏乐观，推动市场风险偏好维持高位。特别是在DeepSeek推出后，中国科技企业迎来久违的“信心重估”，此外人形机器人产业的快速发展，使得科技和机器人板块出现显著的结构性行情，市场也演绎了一轮“东升西落”的宏大叙事。从历史经验来看，每一轮宏大叙事或结构性行情，都对应着产业的高景气和高增长，但同时也可能带来高估值泡沫。对于新兴产业，我们既要保持密切跟踪和深入研究，挑选出中长期真正代表产业趋势的优质标的，但也要警惕阶段性情绪高点和泡沫期带来的高估值风险。宏观层面，一季度经济数据显示供需有所回暖但修复基础仍需巩固，基本面暂时缺少向上突破的逻辑。展望二季度，经济走势的不确定性仍然较大，一方面，国内经济复苏的持续性，包括房地产市场的表现，都需要进一步观察和验证；另一方面，海外关税政策存在较大扰动，这可能会对我国出口产生进一步的冲击。对于这些潜在风险和不确定性，我们也需要做好预判和应对。在本报告期，我们依据2024年年报中提到的三个较为明确的趋势——“利率中长期下行”“制造业出海”以及“AI应用产业趋势”，进行了行业配置。同时，基于对国内部分领域供给侧可能收缩的判断，我们适当加大了对相关板块的配置力度。在经历一季度的情绪高点之后，随着市场对经济和出口潜在风险以及各种不确定性因素的关注，二季度行情可能会较为颠簸，但我们不悲观也不盲从，在投资中我们要坚守常识，尊重规律，在后续市场波动中会保持冷静和独立客观，做出理性决策，拥抱真正的好公司。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。

报告期内美国通胀走势有所回落，失业率低位波动，美联储全年降息100BP，联邦基金目标利率区间4.25%-4.5%。期间，10年美债收益率波动加大，震荡区间3.6%-4.7%，美元指数震荡偏强，区间100-108。国内经济环比增速先下后上，4季度GDP同比增长5.4%，全年实现5%的增长目标。价格因素方面，GDP平减指数依然处于负区间，M1、CPI、PPI等月度数据走势表征经济终端有效需求仍显不足。央行货币政策宽松，全年降息30BP，降准100BP，并逐步开展国债买卖和买断式逆回购操作。银行间市场资金面整体宽松，资金利率波动下降，利率中枢下移。债券市场全年走牛，利率下行幅度较23年进一步扩大，信用利差、期限利差、等级利差整体有所压缩。债券方面，本组合在报告期内根据市场变化，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。权益方面，2024年，资本市场可谓跌宕起伏、精彩纷呈。一季度，市场迎来超跌反弹；二季度，行情进入震荡阶段；三季度，由于经济暂时失速，市场悲观情绪蔓延，引发了一轮极限冲击；不过，9月底政策转向后，随之而来的是四季度市场大反弹。而正是市场情绪的这种钟摆式摆动，让2024年成为了颇为亮眼的一年，沪深300指数也实现了两位数收益率。四季度，在政策预期的提振以及市场情绪的推动下，市场整体风险偏好被抬升至较高水平，板块轮动投资和主题投资变得异常活跃，市场仿佛又回到了2022年之前的那套熟悉的投资框架和方法论之中，一切似乎都发生了改变，但又似乎一切依旧如故。作为管理人，我们能够理解这种短期的“势”，但更加坚信长期的“质”，毕竟宏观变量的中长期变化已与以往大相径庭，不可同日而语。基于我们对宏观经济和产业趋势的认知，本基金配置方向主要聚焦于央企永续红利类、资源类和出海高端制造业个股。展望未来，基于我们对政策和产业趋势中长期的认知，我们将在配置方向和持仓标的持续优化，锁定优质的长期投资目标，并争取能够在“质”和“势”两方面做好一定的平衡。

报告期内美国通胀走势有所回落，失业率低位波动，美联储于9月降息50BP，为2022年3月加息周期开启后的首次降息，联邦基金目标利率区间4.75%-5%，市场预期年内联储仍有25-50BP降息操作。期间，10年美债利率中枢下行，震荡区间3.6%-4.5%，美元指数震荡下行，区间100-106。国内经济动能边际放缓，制造业PMI处于荣枯线下方，地产投资增速偏弱，物价水平处于低位。央行货币政策降准50BP，降息30BP，并在月末、季末等关键时点，加大公开市场投放，以平滑资金面波动，银行间市场资金利率中枢平稳。受央行提示风险以及政策预期影响，债市波动加大，利率和信用走势分化，利率曲线下移，信用曲线上移，信用利差、期限利差、等级利差整体有所走扩。债券方面，本组合在报告期内根据市场变化，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。权益方面，当周期和情绪走向极致，新一轮的钟摆必将到来。在这一轮政策转向周期里，我们不会简单地盲从，而是期望通过评估、分析和推测，把握钟摆的主线和判断其达到的高度，保持理性，不被市场情绪所左右。回顾三季度，经历了经济失速、“通缩”预期引发市场极度悲观的持续调整后，我们在9月底终于迎来了政策的实质性转向。在国新办、政治局会议相关政策以及领导人“干字当头”的表态下，市场大幅反弹，投资者情绪得到极大修复。在本季度，本基金在行业配置上进行了一定平衡和调整，重点配置了具备长久期、壁垒高、商业模式好、业绩确定性高的央企类公司；考虑到“逆全球化”背景下各国供应链重塑过程中带来的全球制造业产能过剩，这将推动实物资产的长期需求和消耗，故上游资源品也是我们关注的重点；此外，基于政策端的考虑，配置了部分家电和地产龙头公司。近期政府在货币政策和财政政策领域一系列的逆周期操作，使市场的钟摆开始回摆，在三季报中，我们就几个关键问题谈谈自己的看法：（1）政策。毋庸置疑，本次政策端全面转向积极，意在通过逆周期政策开启稳增长，修复地方政府、企业、居民的资产负债表和现金流量表。第一阶段市场关注的重点在于预期管理和财政政策的力度，预计在第二阶段市场将重点关注财政政策和地产政策的效果。需要说明的是，我们判断本轮政策出台仍将围绕“安全和发展”这个核心主题，既重视发展但也更兼顾安全，所以对于财政政策的力度我们认为现阶段还需要不断地观察。（2）地产。对于地产这个经济的核心变量，我们认为要想稳住居民的收入预期和资产负债表，则必须稳住房价，否则国内经济预期就无法向上修正。9月政治局会议关于地产最终政策取向已经明确，促进房地产“止跌回稳”，我们认为短期内无需质疑地产政策目标和后续收储的力度节奏等问题，需要思考的是政策效果若能有所兑现，在经历了数年下行和行业出清后，地产的最终格局和产业链利润分布，哪些企业将是最终的胜出者。故我们基于对地产产业终局的一些判断，配置了相关标的，期望企业最终能达成我们远期的愿景。在政策转向积极的推动下，市场已开启了反弹之路，若未来居民的收入预期和资产负债表能得以系统性修复，那么本轮行情或将走得更加长久。在此过程中，我们既不悲观也不盲从，在后续市场波动中会保持冷静和独立客观。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人带来长期可持续的投资回报，实现管理人的职业使命。

报告期内美国通胀走势有所回落，失业率小幅回升，美联储按兵不动，维持联邦基金目标利率区间5.25%-5.5%，市场预期年内美联储开启降息操作。期间，10年美债利率在3.8%-4.7%区间震荡，美元指数在101-107区间震荡，中枢小幅提升。国内经济内生动能略趋弱，终端有效需求仍显不足。央行货币政策保持平稳，降准50BP，并在月末、季末等时点，加大公开市场投放，以平稳资金面波动。银行间市场资金面整体宽松。债市收益率整体震荡下行，信用债表现好于利率债，信用利差、期限利差、等级利差整体有所压缩。转债市场小幅下跌，估值压缩，结构分化。权益方面，沪深300上涨0.89%，创业板指下跌10.99%，风格上大盘价值优势明显，资源类、国企类、公用事业类等稳健行业会受到投资者青睐。本组合在报告期内根据市场变化，灵活调整持仓品种结构、杠杆和久期分布，以增厚组合收益，力求为持有人提供可持续的中长期回报。

报告期内美联储按兵不动，联邦基金目标利率区间为5.25%-5.5%，3月美联储议息会议上调2024年以及明后两年经济预测，鲍威尔表态偏鸽派，但降息时点的开启仍需更多数据支持。期间，受美国经济数据表现较好以及美联储降息预期变化影响，10年美债收益率整体震荡上行，幅度约30BP，美元指数震荡走强。国内经济持续修复，信贷平稳投放。央行货币政策保持平稳，降准50BP，下调5年期LPR利率，公开市场逆回购政策利率不变，在每月月中超额续作MLF，并在每月中下旬加大投放，以平滑资金面波动。银行间资金利率低位震荡，3个月SHIBOR利率从2.45%降至2.15%，1年期股份制存单利率从2.4%左右震荡下行至2.2%附近。债市各品种收益率明显下行，中长端品种表现较好，信用利差除1年外其他品种以压缩为主，期限利差、等级利差整体以压缩为主。转债市场波动加大，整体跟随正股调整，估值明显压缩，性价比提升。权益方面，报告期内市场先跌后涨，风险偏好和流动性前低后高，中证红利表现强势，蓝筹、白马等权重股表现好于中小盘等，从行业看，银行、石油石化、煤炭、有色、家电等表现较好，医药、地产、计算机、电子等表现较差。 本基金在报告期内根据市场变化，灵活调整组合杠杆、久期，以及债券品种结构，权益方面加强了对稳定行业的配置，在大小盘和风格布局上更为平衡，力求降低净值曲线的波动，提升持有体验。本基金始终力求为持有人提供可持续的中长期回报。

报告期内美国通胀走势有所回落，美联储在7月加息后暂停了加息，目前联邦基金目标利率区间为5.25%-5.5%。期间，受联储加息预期变化影响，美债、美元指数波动加大，10年美债收益率在3.3%-5.0%区间震荡，美元指数整体在99.5-107.5区间震荡。国内经济内生动能略趋弱，PMI逐步回落，M1、CPI、PPI等数据走势表征经济终端有效需求仍显不足。央行货币政策保持平稳，年内两次降息和两次降准，并在月末、季末等时点，加大公开市场投放，以平稳资金面波动。银行间市场资金面整体宽松，3个月SHIBOR利率在2.0%-2.6%之间震荡，1年期股份制存单利率在2.2%-2.8%之间震荡。债市收益率整体震荡下行，信用债表现好于利率债，信用利差、期限利差、等级利差整体有所压缩。转债市场前三季度整体震荡，四季度在股市以及赎回冲击下明显调整，估值水平有一定压缩，债底价值有一定显现。权益方面，2023年市场表现一波三折，年初在高景气预期下股市有所反弹，二季度在ChatGPT为代表的科技革命浪潮中出现一段TMT的牛市，8月之后市场的调整，给产品净值带来回撤。我们对此做了相应的调整，逐步减少基金重仓股的配置，增加与宏观经济关联度较低的小盘和大盘价值风格的比重。本组合在报告期内根据市场变化，灵活调整持仓品种结构、杠杆和久期分布，以增厚组合收益，力求为持有人提供可持续的中长期回报。

报告期内美联储于7月加息，幅度为25bp，9月暂停加息，目前联邦基金目标利率区间提高至5.25%-5.5%，虽点阵图显示年内仍有加息空间，但预计美联储加息周期或接近尾声。期间，受联储加息预期变化影响，10年美债利率大幅上行，9月末升至4.59%附近，较6月末上行约78BP，美债期限利差倒挂幅度有所收窄，美元指数震荡偏强。 国内经济基本面环比有所改善，但终端有效需求仍显不足。央行货币政策保持平稳，在8月降息10BP，9月降准25BP，并于月末、季末加大公开市场投放。银行间市场资金面有所收敛，资金利率自8月初震荡上行，债市收益率整体先下行后震荡上行，信用利差先下后上，期限利差、等级利差整体有所压缩。转债估值有所压缩，性价比有所提升。 权益方面，三季度的医药股经历了大落大起的过程，在医药反腐压力下很多企业股价被错杀，后续随着政策减缓又重拾上涨态势。本轮领涨的是减肥药板块，但事实上，目前在癌症、阿兹海默、医美、疫苗等很多方面，突破性的进展也层出不穷。进一步证明了医药行业拥有巨大的未被满足的需求。只要GDP还在增长，人们对更健康更美更长寿的需求就会转化为医药公司业绩上升源源不断的动力。因此我们坚定看好医药的长期成长性，业绩的大幅增长足以克服经济和政策扰动，走出长牛的走势。 本组合在报告期内根据市场变化，灵活调整持仓品种结构，以增厚组合收益，力求为持有人提供可持续的中长期回报。

报告期内美国通胀走势有所回落，但核心通胀数据处于相对高位，美联储三次加息，其中2月加息幅度为25bp，3月为25bp，5月加息幅度为25bp，6月暂停加息，目前联邦基金目标利率区间提高至5%-5.25%，预计美联储加息周期或接近尾声。期间，受联储加息预期变化影响，10年美债收益率在3.3%-4.1%期间震荡，美元指数整体震荡走弱。 国内经济内生动能趋弱，有效需求不足，固定资产投资、物价水平整体震荡下行，信贷、社融增速处于低位。央行货币政策保持平稳，于3月降准25BP、6月降息10BP，并在月末、季末加大公开市场投放，以平稳资金面波动。银行间市场资金面整体宽松，资金利率中枢震荡下行。债市在经历去年11月、12月的调整后，在今年上半年，收益率震荡下行，信用债表现好于利率债，信用利差明显压缩，期限利差走阔，等级利差整体有所压缩。转债市场整体震荡，流动性宽松背景下，转债估值依然处于相对较高水平，弹性相对不足，个券挖掘是关键。 权益方面，秉承逆向投资、价值投资的理念运作，在安全边际内寻找估值与业绩相匹配的标的。由于市场风格的原因，使得我们在能够以便宜的价格获取优质标的的同时也在短期承受了一定的压力，正如巴菲特所说，“价值投资之所以长期有效就是因为它有时会无效”。我们相信在一轮周期内市场会给予优质标的合理的估值。 本组合在报告期内根据市场变化，灵活调整持仓品种结构、杠杆和久期分布，以增厚组合收益，力求为持有人提供可持续的中长期回报。