博时稳健回报债券（LOF）E(025336) - 基金投资策略和运作

四季度国内经济延续三季度增长放缓态势，出口仍维持较强韧性，中美贸易协议延长至26年11月，短期不确定性有所减弱，社零受国补退坡影响较上半年明显转弱，固定资产投资增速转负，房地产、基建承压，房价高频数据依然未能企稳。财政部投放了5千亿新型政策性金融工具，并新增5千亿地方债额度用于化债与项目建设，央行重启购债操作，保持了流动性的合理充裕，尽管四季度面临一定压力，预计全年5%的经济增长目标基本达成。同时，在“反内卷”政策驱动下价格指标逐渐筑底，CPI温和回升，PPI降幅阶段性收窄。海外，美联储如期降息，但对26年的降息路径分歧加大，美国通胀温和回落，就业市场降温，但围绕AI产业链的投资依然强劲，呈现软着陆态势。国内资本市场呈现股强债弱的格局，人民币进一步升值，权益市场震荡偏强，万得全A上涨0.97%，AI算力、商业航天、核聚变等主题轮番演绎，风险偏好维持高位。债券市场整体呈现多空交织、利率宽幅震荡的格局。季度初，市场受中美贸易摩擦反复及央行重启国债买卖等事件主导，利率债出现阶段性震荡修复行情。但从11月中下旬开始市场情绪受到公募基金费率新规的扰动，且机构行为逐渐成为市场的主导因素，导致长债收益率再度出现上行态势。进入12月后，中央经济工作会议提出“灵活高效运用降准降息”的表述，一度提振市场情绪，但超长债单日有所表现之后就因获利了结压力次日回调，显示债券市场整体承压。从全年视角看，四季度债市延续了三季度以来的价值重估过程，打破了传统的逻辑框架。债券品种之间有显著分化，超长债受配置资金缺位影响波动加剧，而信用债表现相对稳健，尤其高等级信用债和短期限二级资本债成为底仓选择。转债方面，整体跟随权益市场震荡走高，由于老券退出加速，稀缺性支撑估值中枢维持高位，新券上市定价整体偏高。年末结构性行情下转债表现分化，高风偏资金主导，高价品种表现优于中低价品种，偏股型转债平价与估值均显著扩张。中证转债及可交换债指数上涨1.27%，绝对价格中位数进一步上升至133.74元，处于历史偏高分位数。展望未来，国内经济有望温和修复，但反内卷与稳增长政策效果需观察；海外美国经济或小幅放缓，通胀温和回升。当前利率水平已具备配置价值，尤其中等期限高等级信用债、二级资本债具备套息价值，对于债券市场无需悲观。组合层面仍然会保持在调整中把握配置机会的总体思路，积极布局来年的市场潜在机会。转债操作上，基于对权益市场春季躁动行情的看好，以及转债市场持续缩容的判断，转债估值预计难以持续回落。战略上而言中位数价格系统性突破130元以后，安全边际稍显不足，因此转债仍然是交易属性重于配置属性。战术上而言，当前转债投资进入精耕细作阶段，整体市场波动率与转债隐含波动率较为匹配，同时各部分个券估值也呈现出一定梯队，较难从性价比层面占到便宜；转债择券更多从主动选股角度创造α，依赖经典策略持续获取α的难度上升。弹性标的选择上，一方面积极把握不赎回偏股类绩优标的持有型机会，另一方面利用主题活跃期平铺价格合适、波动率较高的正股小市值、小余额转债。

三季度，全球经济在持续的贸易紧张局势和政策不确定性中普遍呈现增长放缓的态势。中国经济在积极的财政政策和适度宽松的货币政策支持下，努力对冲外部冲击，上半年5.3%的较快增长为全年目标的实现奠定了一定基础，但三季度的实际增速面临放缓压力。前期“抢出口”效应的消退导致出口增速有所放缓，但韧性仍然较强。消费在上半年保持了较为强劲的复苏势头，但进入三季度后，外部不确定性可能对消费者信心构成一定影响。房地产行业的持续调整仍是经济面临的主要拖累。通胀方面，受内需影响，CPI仍处于低位运行，PPI显示部分大宗与制造业中游价格回升或企稳。海外美联储在9月进行了25bps的首次降息，并释放可能在年内继续降息的信号以应对就业与增长放缓风险。全球股票市场在美元降息预期与AI投资热情推动之下表现强劲，A股和港股在三季度出现了以科技为主线的上涨行情，市场分化显著。其中，沪深300上涨17.90%，万得全A上涨19.46%，创业板指上涨50.40%，科创50上涨49.02%，成长风格显著跑赢价值风格。债券市场整体持续调整，长久期利率品种收益率均创出年内的新高，突破了一季度的调整上限。虽然基本面和资金面没有发生非线性的显著变化，但权益市场的持续走强提升了市场整体的风险偏好，机构方面的配置方向也转向风险资产，导致债市资金有流出的趋势，期限利差有所走扩。转债方面，新发规模继续放量，但转股退出规模更大，转债市场存续规模下滑至6000亿元下方，较年初减少约1200亿，平均剩余期限缩短。供需矛盾未有显著缓解，叠加权益市场表现强势，中证转债及可交换债指数上涨9.17%。绝对价格中位数系统性突破130元上升至132.35元，处于历史偏高分位数，各类属转债估值进一步上行，其中偏股型转债估值拉升幅度显著高于其他。转债估值在8月底至9月上旬经历一轮调整，转债整体走势也相较权益明显滞涨，反映出在估值过高的背景下资金对于权益市场上涨斜率放缓和市场风格切换的担忧。在上证指数突破3500点的关键点位之后组合层面适度的降低了久期水平，但随着权益市场的进一步走强，组合在三季度后半段又逐步将久期抬升至较高水平，不过从效果层面来看并没有起到太多股债对冲的作用，对组合形成了一定的负向拖累。展望未来，债券市场短期内可能还是会受到风险偏好以及机构行为的干扰，但对于债券类资产的定价终究会围绕基本面，长时间显著偏离基本面的定价将会带来债券类资产较大的配置价值。因此虽然短期而言债券市场难有收益率大幅下行的行情，但具备价值的长债收益率的后续调整空间或较为有限。组合层面会积极把握调整带来的配置机会，重点关注利率债中长端的修复及信用债的票息价值。转债操作上，组合在季度初继续围绕20%左右的仓位中枢运行，但考虑到市场中位数价格突破130元后转债整体波动性加大，且纯债久期对冲效果有限，季度末将仓位中枢调整至15%左右。当前转债仍然是交易属性重于配置属性。结构上以双低打底，辅以动量策略波段交易。利用转债绝对价格、低转股溢价率、正股位置或正股盈利/估值安全边际择券，积极轮动获取交易性回报。

上半年受海内外多重因素交织影响，权益市场走势震荡上行，整体呈“N型”走势。年初至3月国内AI产业加速发展与政策暖风共振，市场震荡上行；3月下旬至4月上旬，受特朗普“对等关税”影响，市场震荡调整；4月中旬至年中，国内政策积极发力，叠加中美贸易摩擦阶段性缓和，市场震荡回升。期间，沪深300指数上涨0.03%，万得全A指数上涨5.83%。债券市场上半年整体呈现震荡格局，一季度由于海外方面对汇率造成了一定制约，使得资金面整体未能继续维持宽松态势，货币政策上也没有进一步的放松，最终导致债券市场整体面临调整。进入二季度之后，美方单方面发起的贸易战短时间引发市场波动，长久期利率品种在短短几个交易日内收益率有较为明显的下行，但随后又进入到了窄幅波动的状态。信用类资产在二季度由于配置力量较强，且各类ETF的发行也增强了相关成分标的的流动性，推动了二季度信用利差的逐步压缩，在二季度的后两个月体现为信用债表现强于利率债。上半年整体来看，10年期国债收益率小幅下行3bps，30年期国债收益率下行5bps。转债方面，上半年整体贡献了较好的正回报，在泛固收类资产中表现突出，中证转债及可交换债指数上涨7.01%，万得可转债等权指数上涨9.11%，AA-及以下评级转债领跑。相较债券和股票宽基而言均显著跑赢，一方面，转债正股整体相较股票宽基表现更好，从转债市场结构来看，银行和电力设备构成两大权重行业，其余多数为中小市值个股，受益于流动性驱动的市场主题行情和中小盘风格。另一方面，转债市场估值显著提升，今年以来转债供给偏紧，低利率环境下，纯债收益相对有限，资金配置转债需求仍强，转债估值修复至历史较高水平。组合方面在一季度降低了整体的久期水平，并在一季度末二季度初适当拉长了久期，进入二季度之后适当增配了信用类资产，整体较好的顺应了市场节奏。展望未来，流动性较为紧张的时期应当已经过去，基本面短期内也很难出现大幅的非线性变化，因此整体的风险偏好可能是决定各类资产表现较为关键的因素，这也使得近期市场的股债跷跷板效应较为明显。随着股市赚钱效应的增强，债券市场阶段性可能会面临一定的逆风局面，但对于长期而言，债券类资产仍然具备较好的投资价值，短期的调整能够为这类资产提供更好的配置机会。因此对于组合层面而言，会积极把握阶段性的调整带来的更好时机，优化组合的持仓结构，力争提供较好的投资回报。转债操作上，组合继续围绕20%左右的仓位中枢运行，在年初市场调整阶段，逐步将转债仓位提升至中枢以上水平，加仓方向主要集中于科技小盘类转债，积极布局与AI软硬件、人形机器人、军工等产业线索相关标的，通过轮动交易累积收益，在转债平价、估值双升阶段取得了较优的回报，考虑到2月末转债市场绝对价格和估值已升至历史高位，3月份逐步兑现收益并降仓至中枢以下，做了一定的持仓收缩和高切低的再平衡，二季度权益震荡期偏股型溢价率压缩，偏债型韧性较强，占优策略相较一季度有所切换，组合积极把握高YTM、双低策略机会，并阶段性参与低溢价率偏股动量交易性机会，关注剩余期限较短、促转股诉求较强的发行人，在有安全边际的情况下重点参与。行业上均衡配置，个券适当分散。考虑到季度末偏债型估值已达到历史极端水平，双低、低溢价偏股策略阶段性优于性价比不足的高YTM策略，组合在择券思路上往双低倾斜。

一季度国内宏观经济在政策靠前发力的背景下取得开门红，因关税等因素海外地缘政治不确定性有所上升。权益市场表现分化，主要宽基指数涨多跌少，整体来看小盘、成长风格占优，传统行业相对承压。沪深300下跌1.21%，万得全A上涨1.90%，国证2000、万得微盘股指数表现更为突出。债券市场整体出现一定幅度的调整，在经历了去年年底收益率的下行之后，整体资金面水平有所收紧，短端收益率率先上行。央行在一季度也没有进行降息或者降准的操作，导致市场预期发生改变，长债收益率也在短债调整之后有所调整。组合方面整体顺应市场变化，及时降低了债券类资产的久期水平，努力控制市场调整对组合造成的负面影响。展望未来，债券市场负面冲击最大的时间窗口期可能已经过去，债券类资产在调整之后已经具备一定的配置价值，组合方面会积极把握目前的配置窗口，积极调整组合持有资产的结构，布局和把握未来市场可能的机会。转债方面，受益于权益市场科技、中小盘风格修复，中证转债及可交换债指数一季度上涨3.09%，绝对价格中位数上升至120.81元，处于历史偏高分位数。季度内转债供需矛盾较为突出，估值水平进一步上行，偏债、平衡型转债估值已经处于历史偏高位置，偏股型转债估值接近历史中位。组合在年初市场调整阶段，逐步将转债仓位提升至中枢以上水平，加仓方向主要集中于科技小盘类转债，积极布局与AI软硬件、人形机器人、军工等产业线索相关标的，通过轮动交易累积收益，在转债平价、估值双升阶段取得了较优的回报，考虑到2月末转债市场绝对价格和估值已升至历史高位，3月份逐步兑现收益并降仓至中枢以下，做了一定的持仓收缩和高低切换的再平衡，择券方面重新聚焦于高YTM和双低。

国内经济实现温和增长，上半年在总体信贷需求偏弱、政府债发行节奏偏慢的影响下，金融数据不及预期，企业盈利也仍处于寻底阶段。外部的积极因素在于全球制造业PMI的拐头向上，带动出口方向超预期表现，但在房地产疲弱的背景下内需不足仍是隐忧，CPI和PPI均表现偏弱。聚焦于房地产需求侧和供给侧的政策陆续出台，但销售价格、销售面积等指标仍未见底，产业链景气低迷拖累宏观整体表现。9月末三部委宣布了一揽子逆周期政策，从宽货币、托地产、稳股市等方面提出措施，此后召开的政治局会议也为宽财政托底经济释放出更为积极的信号，大幅提振投资者信心。为经济高质量发展营造了良好的货币金融环境，助力完成国内全年经济工作目标。债券市场总体仍然处于牛市行情当中。一季度在去年年底的地方政府债发行高峰期过去之后，短端存单等收益率出现一波下行，带动了长久期利率债在年初也出现了快速下行。由于短时间内的收益率下行幅度过快，二季度央行开始提示久期方面的风险，且对市场也通过一些手段进行了指导，这在一定程度上延缓了市场的下行速度，且一度让债券市场整体的波动有所放大，但在二季度末重回下行趋势。三季度初收益率创出新低，但随着中央政治局会议提出了一揽子政策，权益市场反转，债券市场短期收益率有大幅的冲高，全季度收益率的下行幅度基本被抹平。四季度则随着央行进一步的降息降准，收益率再度开启了下行之旅，且在年末加速下行，10年期和30年期国债收益率相继突破2%，进一步创出新低。全年来看，10年期国债收益率下行幅度达到88bp，30年期国债收益率下行幅度达到91bp。转债方面，年度行情主要分为三个阶段：1-4月的深V反弹行情，主要由于年初量化交易导致的微盘风格下跌带动转债快速下行，后随市场流动性修复反弹；5-8月低价券信用风险释放期，在部分个券信用风险暴露之下，转债一度跌至纯债溢价率负值区间；9月末政治局会议积极表态，并出台一揽子经济政策，权益市场走强，转债大幅修复估值，低价券弹性显著。回顾全年，转债贡献不错的年度正回报，中证转债及可交换债指数上涨6.53%，万得可转债等权指数上涨4.01%，AAA转债领跑全年，银行转债表现亮眼。组合整体保持了相对积极的可转债仓位，采用核心+卫星策略，核心仓集中配置于高评级、流动性好、基本面向上的品种，卫星仓则分散投资于信用资质良好的高YTM个券，在最后一个季度，跟随市场主线将部分仓位调整至双低个券，适当增强组合进攻性。在年初和8-9月份两轮市场调整过程中通过个券轮动和仓位调整较好的控制了回撤。

三季度，债券市场整体呈现较大波动格局。7月债券市场总体表现较为强势，8月则由于央行和交易商协会对于部分市场主体实施监管，使得收益率下行的势头放缓，且整体流动性衰减。9月中上旬由于对下调存量房贷利率的预期，以及对降息降准的期待推动了长短端收益率的持续下行，10年期国债一度触及2.0%的关口。但从9月24日开始，以央行为首的相关部门出台了一系列稳增长的政策，推动了市场整体预期的大幅扭转，长端收益率在短短三个交易日的时间内调整达到20bp，直至9月30日收益率调整势头才有所放缓。组合方面主要是对流动性较弱的资产进行积极的置换，提高组合整体的流动性水平，同时适度拉长组合的整体久期水平，在市场出现大幅调整的过程当中把握机会寻找收益率较高的优质资产进行配置。展望未来，债券市场收益率的波动预料会持续放大，且会面临一定的逆风局面，但中长期维度而言债券类资产仍有价值。对于组合而言，在保持一定久期水平的情况下，把握每次调整带来的系统性配置机会，力争为组合增厚收益，提升持有体验。转债市场在经历了信用风险发酵和负债端导致的流动性冲击后，整体估值在8月中下旬达到历史极值水平，超过30%的转债跌破面值，YTM中枢也触及历史最高水平，半数以上转债YTM为正。估值极致压缩行情导致转债市场在此轮权益市场探底阶段防守性一般，但同时也提供了不少错误定价的机会。随着政策转向，权益市场放量大涨，波动率急速放大，平价拉升迅速消化转股溢价率水平，而转债9月下旬的涨幅远不足以反应其应有的长期投资价值，各平价段转股溢价率水平远低于历史相似位置水平。一些转债仍处于高YTM、转股溢价率适中的攻守兼备状态，而转债信用风险伴随转股价值上升迅速下降。总的来说，转债市场目前仍处于估值从低估转向正常化的过程之中。出于左侧布局的考虑，组合保持了相对积极的转债仓位，在7-8月份的下跌过程中对持仓结构进行了一定的优化，减持了核心仓中的部分红利类转债和生猪养殖转债，以及卫星仓中部分正股资质一般、转股溢价率过高的高YTM转债，逐步加仓正股资质优异的错杀双低个券，适当提升组合的攻击性。

上半年，国内经济实现温和增长，在总体信贷需求偏弱、政府债发行节奏偏慢的影响下，金融数据不及预期，企业盈利也仍处于寻底阶段。外部的积极因素在于全球制造业PMI的拐头向上，带动出口方向超预期表现，但在房地产疲弱的背景下内需不足仍是隐忧，CPI和PPI均表现偏弱。聚焦于房地产需求侧和供给侧的政策陆续出台，但销售价格、销售面积等指标仍未见底，产业链景气低迷拖累宏观整体表现。债券市场整体呈现牛市格局，一季度在央行的意外降准政策宣布之后收益率开启了下行行情，叠加2月权益市场风险偏好急剧降低，长久期利率债一度创出新低，但随着权益市场的回暖，长债收益率显著反弹之后以区间震荡状态进入了二季度。4月末央行公开市场操作买卖国债的讨论逐渐升温，推动了收益率出现下行并再次创出新低，但之后央行反复强调长端收益率处于较低的风险当中，且地产相关政策的逐步推出使得市场在收益率出现新低之后再度大幅反弹。5、6月收益率在犹豫中缓慢下行，虽然央行对长债收益率过低的风险多次提示，但经济以及金融相关数据表现较为疲弱，市场在反复震荡中最终在6月末再次突破了前期低点。10年期国债收益率下行达到36bp，30年期国债收益率下行幅度更大，达到42bp。转债方面，年初权益市场延续四季度偏弱走势而调整剧烈，转债市场整体跟跌，杀平价的同时并未被动提升转股溢价率，下跌出清较为彻底，中位数价格最低跌至106元附近，纯债溢价率压缩至历史极低水平；因此2月以来的反弹中转债表现出较强的跟涨能力，不过上行的幅度和结构仍取决于权益，资金表现较为理性、并未过度抬升估值；4月底后，资产荒背景下可转债ETF规模显著扩张，增量资金加速流入，新“国九条”出炉后市场估值分化明显，大盘权重类个券出现溢价率提升，而低价弱资质品种则被抛弃；6月以来，权益行情再度转弱，叠加评级调整密集发生、正股跌破面值数量增加，低价转债演绎信用和退市风险，债底信仰坍塌，出现大量跌破债底的个券。组合保持了相对积极的可转债仓位，采用核心+卫星策略，核心仓集中配置于高评级、流动性好、基本面向上的品种，卫星仓则分散投资于信用资质良好的高YTM个券。在年初和6月份两轮市场调整过程中通过个券轮动和仓位调整较好的控制了回撤。

一季度，国内宏观经济整体呈现弱复苏态势，CPI回暖，出口景气度回升，而房地产销售、投资仍为主要拖累项。大类资产表现上延续股弱债强，权益市场在1月至2月初经历了一轮流动性冲击，中小市值个股跌幅较大，在春节后悲观预期有所修正，权益市场快速反弹，整体风格上大强小弱，期间沪深300上涨 3.10%，国证2000下跌8.83%，万得微盘股指数下跌15.01%。债券市场方面保持较为强势的格局，利率曲线整体收益率均有所下行，其中1年期国债收益率下行约40bps，10年期国债收益率下行约27bps，30年期国债收益率下行约38bps。总体来看，超长端收益率下行带来的回报更加可观，主要是资金面在跨年之后转向宽松叠加市场整体风险在年前出现较大幅度下行导致。分月份来看，1月下旬央行意外宣布降准引发了收益率的快速下行；进入2月之后权益市场出现较大幅度回撤，风险偏好的急剧下降又进一步推动了超长端利率品种收益率创出新低；3月两会政策基本符合市场预期，1-2月金融数据相对不强，债券做多情绪不减，收益率整体低位徘徊。组合层面债券部分在一季度整体仍然以稳健的票息收入为主，同时适度进行了久期方面的波段操作。展望未来，经济基本面仍在温和复苏的过程当中，最新公布的宏观数据和PMI数据有逐步向好的迹象，但是整体仍然处于从宽货币走向宽信用的过程当中，因此债券市场收益率下行幅度最快的时间阶段应当已经过去。后续对于债券市场的定价将会逐步回归基本面，需要加强对于宏观经济的跟踪和研判，尤其需要重点关注地产，如果地产行业未来出现较为积极的信号，那么对于债券市场而言可能会面临阶段性的压力。组合层面未来还是以票息思路为主，在久期操作上会更加灵活，积极应对后续市场可能发生的变化。转债方面跟随权益大幅波动，估值中枢整体下移，中位数价格从年初的118.55元下跌至112.17元，绝对价格水平处于历史较低分位，若考虑到债底抬升，向下空间较为有限。各类属转债的转股溢价率仍不低，限制其向上弹性，估值结构上与22年两轮市场底部相仿。转债新券供给明显降速，预计二季度转债供给仍非常有限。从需求端来看，公募基金、企业年金均在权益市场调整剧烈的1、2月份大幅减仓转债，随着春节后反弹行情的展开，机构配置转债意愿回升。从中长期来看，当前转债估值中性偏低，对于优质标的，向下有债底保护，向上有熊市思维扭转、波动率回升的期权。维持转债性价比优于纯债的判断。组合坚持以低价券策略为主，配置上分为核心+卫星。核心仓集中在流动性较好的大盘高评级转债，以公用事业、非银金融、生猪养殖等行业为主。卫星仓则分散在绝对价格低、YTM相对较高的偏债型转债，择券综合考虑转债条款、纯债溢价率、正股基本面预期、波动率、市值等因素。因转债估值回落后整体配置性价比提升，组合转债仓位保持在较高水平。

2023年是疫情管控放开后的第一年，国内经济整体呈现弱复苏态势，房地产投资增速下滑拖累经济大盘。一季度疫后积压需求集中释放，复工复产持续推进，经济复苏斜率强劲，二季度之后经济明显回落，服务消费、基建和高端制造保持韧性，但房地产、出口和商品消费均持续走弱。三季度，尤其在7月政治局会议之后，政策加码带动经济逐步企稳，生产端恢复推动商品补库行情，房地产投资、出口下滑速度有所放缓。四季度，内需再度转弱，美联储的加息周期进入尾声，外需企稳修复，经济增速相较三季度有所走弱。CPI、PPI指标在快速下行后进入了较长时间的低通胀格局，社融、M1等指标底部徘徊。权益市场经历了从经济复苏的强预期向弱现实的回摆，走势前高后低，沪深300、万得全A年内分别下跌11.38%、5.19%，个股中位数则录得上涨，与总量经济相关性较高的行业板块表现弱势，但主题性行情热度不低，以结构性行情为主导，行业轮动速度较快。债券市场延续较为强势的表现。一季度由于2022年底债券市场出现较大幅度的调整，信用债整体有较大的配置价值，较强的配置需求推动了信用债出现了较大幅度的收益率下行；进入二季度之后，经济基本面在强预期和弱现实的情况下，叠加宽信用政策的不断落空，推动了长久期利率债出现一波较大收益率下行；三季度的八月中旬央行意外降息，使得10年期国债收益率一度低于22年创出的低点，但随后获利了结盘增加，且宽信用的政策逐渐加码，利率触底回升；四季度地方政府再融资债和国债增发增大了银行间资金面的压力，利率短端持续维持在高位，使得长端也出现了一定程度的收益率上行，但进入年底央行对于资金面的呵护态度明显，临近年末稳增长政策也基本出台完毕，利率长端做多窗口重新出现，利率重归下行。全年来看10年期国债收益率水平下行幅度接近40bp，各类债券资产均有较为不错的回报。在债强股弱的背景下，转债表现优于正股，但弱于纯债，中证转债及可交换债指数年内上涨0.13%。一至三季度，转债绝对价格中位数围绕117至125元区间震荡，估值体现较强韧性，四季度，受累于美债利率冲顶、债市流动性紧张、权益市场表现低迷、固收+基金赎回等多重利空，转债估值出现大幅收缩，纯债溢价率仅次于2018年末，目前绝对价格和估值水平均处于近两年内低位。供给方面，可转债发行数量基本持平，但是发行金额显著下降。需求方面，各类投资人配置比例基本保持稳定，前三季度公募基金持仓转债占比创新高，但四季度受赎回等因素影响预计有所回落。本组合的纯债部分在2023年秉持获取稳健收益的思路，在全年积极配置了信用类债券资产，在整体收益率下行的环境下获取了票息收益和资本利得，为组合整体贡献了较为可观的收益。在年末的债券市场下行行情当中也积极适度拉长了组合整体的久期，在久期上获取了部分超额收益。同时保持了较高的转债仓位，坚持以低价券策略为主，配置上分为核心+卫星。核心仓集中在流动性较好的大盘高评级转债，以公用事业、非银金融、生猪养殖等行业为主。卫星仓则分散在绝对价格低、YTM相对较高的偏债型转债，择券综合考虑转债条款、纯债溢价率、正股基本面预期、波动率、市值等因素。

回望三季度，债券市场先在央行的超预期降息的推动之下有过快速的下行，10年期国债收益率一度创出去年以来的收益率新低；但随后在地产政策放松加码、地方政府债供应放量、资金面趋紧的叠加之下收益率又快速反弹。信用债方面也呈现类似格局，且信用债在季末受到理财资金赎回公募基金的影响，有过一波年内较大的收益率调整。整体而言三季度收益率呈现宽幅震荡的格局。站在当前来看，债券市场在经历了前段时间的快速调整之后目前收益率已经具备一定的性价比，而且从市场的微观结构层面来看前期的调整主要还是由于理财资金的赎回导致，目前赎回高峰已过，市场也呈现了企稳的态势。最近一段时间的债券市场有较为强劲的配置力量在推动收益率的快速下行，表明目前整体资金还是处于欠配的状态。另外央行在跨季的时间节点上一直都在公开市场进行净投放，表明对资金面较为呵护。因此总体来看债券市场的调整短期已经告一段落，且部分品种在超调之后具备价值，对于债市可以在这次超跌之后更加积极，寻找较优质的资产进行配置。转债方面目前还是以择券为主，三季度转债整体表现先扬后抑，后续整体的机会还需要等待权益市场走出趋势性的行情。在目前权益市场位于底部位置，债券市场整体风险不大的格局下，对于转债整体可以相对乐观，选取一些具备性价比，基本面较为坚实的公司进行布局，力争获取不错的回报。

上半年中债总财富指数上涨2.55%，中证转债指数上涨3.37%，万得全A指数上涨3.06%。回顾上半年国内宏观运行情况，可以观察到市场预期差体现在经济复苏强度方面。今年国内经济基本面经历年初“强预期”到如今“弱预期”，4月份以来增长预期持续下修，特别是5月份经济高频数据走弱进一步降低了市场的预期。6月份后对稳增长政策的讨论开始增加，经济预期可能得以企稳回升。在此背景下，上半年金融资产经历了一季度的股强债弱和二季度的债强股弱走势。具体来看，年初债券收益率普遍上行，春节后利率债处于震荡状态，信用利差开始压缩，两会后长端利率债收益率开启下行趋势，6月上旬央行调降公开市场操作方面的政策利率，如1年MLF利率下行10bp到2.65%，债券收益率超预期下行。目前10年国债收益率基本围绕1年期MLF利率窄幅波动。股市方面结构性行情很突出，人工智能和中特估成为市场阶段性的两条主线，6月份开始在稳增长政策预期的驱动下，周期相关的板块开始见底回升。在偏弱的股市环境下，转债市场自年初上涨后基本上处于横盘震荡状况，机会更依赖正股所处行业结构选择和个券挖掘。组合提高了在可转债资产上的配置比例，纯债方面坚持信用债作为底仓的配置策略，并适度参与了利率债的交易。

随着经济温和复苏，市场流动性有边际收紧迹象，市场利率往政策利率回归，不过经济复苏处于前期阶段，流动性宽松大局并未发生实质性的改变。在此背景下，债券短端收益率有小幅上行，如1年国债收益率从2.1%上行至2.3%后回落至2.2%，长端利率债基本上处于窄幅震荡，1月份上行后处于震荡回落态势，如10年国债收益率基本上在2.9%附近上下波动5bp，季末收在2.85%，整个季度下来基本持平。信用利差压缩明显，2月份开始在配置力量的推动下开启一波非常明显利差收窄行情，如3年AA+中票与同期限的国债利差在2-3月份收窄35bp，季末已压缩至0.7%水平。从策略上看，高配信用债是占优策略。需要特别提出的是3月份市场对经济增长强度预期有转弱修正，央行降准时点超预期，资金面边际变紧有所缓和，债市出现一波上涨行情，利率和信用均有不错的表现。权益相关方面，在经济修复强预期大宏观环境下，市场情绪往乐观方面发展，1月份股市呈现普涨现象，北向资金大幅流入也助推了行情的发展，在完成超跌修复阶段后，2月份股市开始转向结构性行情，分化开始加大，特别是3 月份在经济预期转弱下，周期相关强的权益资产明显偏弱，如地产链相关，而在美联储加息预期转弱和人工智能推动下成长反弹明显，市场主题主要聚焦在人工智能和“中特估”。股市的回暖和未来上涨预期增强有利于转债市场，转债市场的表现与股市节奏较为一致。回顾一季度股债资产表现看，股市回报最优，转债居中，纯债也有不错收益。本组合在纯债方面超配信用债，组合久期适中，可转债仓位中等偏高。展望未来，一方面从经济基本面温和复苏和资金面维持相对宽松局面考虑，利率债处于一个上有顶、下有底的态势，目前长久期利率债处于中枢靠下的位置，因此性价比相对不高，可以等待后续基本面进一步修复带来的调整之后的机会。信用债经过去年四季度的大幅调整之后已经释放了部分风险，但年初至今收益率方面也经历一波较大的修复行情，后续收益率进一步大幅下行的空间较为有限，认为当前阶段选择稳健的票息策略不错。另一方面国内经济修复趋势有利于A股中期表现，流动性宽松状态继续维持概率偏大，股市估值也不贵，相对债市具有优势。在股强债弱预期下，可转债估值压缩风险不大，韧性会偏强，我们认为需保持可转债多头思维，紧盯股市结构和方向。考虑到国内经济处于温和复苏，需做好周期类品种的波动预期管理，把握科技创新和自主可控相关主线，从提效方面挖掘“中特估”主题的相关机会。