诺安优化收益债券A(024765) - 基金投资策略和运作

一季度国内经济在稳增长政策前置及出口韧性带动下，整体表现强于预期，经济基本面得以实现开门红，但结构上并不均衡。具体从1-2月经济数据来看，工业生产显著回升，其中科技和出口产业带动明显，投资止跌回升，核心是基建托底，地产仍是主要拖累，消费在政策支持下仍显温和修复，出口超预期有一定春节错位及抢出口因素，但主要在于国内产业链竞争力强、海外需求尚可。社融方面，政府债与企业贷款支撑明显，居民信贷仍偏弱；通胀方面，CPI低位回升、PPI跌幅收窄，总体低位改善。往后看，需要重点观察经济修复的延续性以及中东持续地缘冲突对国内经济的影响。市场方面，一季度A股经历春季躁动和中东地缘影响，整体呈现倒V型走势，其中煤炭、石油石化及公用事业表现靠前，而美容护理、商贸零售及非银金融相对靠后；债券市场则整体震荡偏强，尤其春节后，随着存单利率持续下行、政府债供给扰动弱于预期，叠加权益市场风险偏好回落，配置力量重新入场，债券利率逐渐修复，信用利差整体以收窄为主，其中中短端和低评级表现更优，而期限利差则表现为区间震荡、长端波动偏大；转债亦跟随权益市场经历倒V型走势，估值有所压缩，但仍处于历史偏高位置，其中偏股、平衡调整较多；后续转债仍未完全摆脱高价、高估值环境，预计将受权益市场波动及转债供给影响明显。操作上，一季度根据市场判断对组合结构和仓位进行了调整，后续组合结构和久期将根据市场情况进行灵活调整，转债则在回撤与收益间做好平衡。

回顾2025年，尽管全球地缘冲突频发、关税博弈反复，但国内在财政发力、货币宽松与出口竞争优势的共同作用下，经济总量保持韧性并完成全年GDP5%的目标，节奏上呈“前高后低”态势，结构上供强需弱，出口偏强，内需中投资偏弱，消费先强后弱，经济结构仍处于旧动能向新经济转型过程中，虽然旧动能中的房地产投资延续明显放缓，但高科技和新质生产力快速发展，加快了转型进程。通胀方面，CPI、PPI虽有所回升，但仍处于偏低水平。海外方面，在美元信用走弱、全球产业链重构背景下，全球分化、充满不确定性及注重安全将是常态。债市方面，2025年是从“单边牛市”过渡到“高波动震荡市”的关键转折年，利率全年窄幅震荡、长短端分化，10年期国债收益率全年大致在1.6%–1.9%区间反复拉锯，利率债整体收益有限但波段机会密集，信用债则受益于化债托底，信用利差整体处于低位，除了二永债跟随利率大幅波动外，其余城投、产业债整体信用利差压缩至历史低位；权益市场则在宽财政、宽信用及弱美元环境下震荡上行、愈来愈强，科技成长是主线，各种主题投资轮番演绎；转债在股市向好、债券收益率低位以及转债供需错配影响下，表现较好，转债价格、估值达历史高位。策略上组合采取宏观自上而下与自下而上相结合的方法进行资产配置，操作上，组合根据市场变化，对转债仓位及纯债仓位、久期进行了灵活调整。

三季度宏观经济呈现“传统弱、科技强&内需弱、外需强”的分化格局。一方面，今年财政靠前发力，从而下半年财政支持相对不足，补贴断档叠加政策效果递减下，8月消费同比增速放缓。同时，房地产市场持续低迷、制造业投资动能减弱以及地方化债背景下，房地产、制造业、基建投资继续下滑，内需不足拖累传统部门，而AI、半导体等科技产业则成为增长亮点；另一方面，出口表现相对超预期，凭借多元化布局、国际竞争力提升以及部分转口贸易，一定程度上对冲了对美出口的下滑。通胀方面，反内卷政策下，通胀部分温和改善；社融数据显示，政府融资仍是主要支持项，居民、企业信贷需求依旧偏弱。往后看，政策托底和转型背景下，考虑到财政支持边际减弱、未来出口边际走弱可能性提升叠加经济内生动能不强、政策依赖性较高，未来经济基本面走弱的风险犹在；当然考虑到中央托举经济的决心，经济失速下滑风险不大。市场方面，三季度随着中美关系缓和、反内卷等政策助力叠加预期美联储开启新一轮连续降息，权益市场明显走强，尤其成长板块领涨明显，银行板块因前期涨幅较高，阶段性承担了血包角色；债券市场则因前期利率下行较多、性价比偏低，受权益市场转好、风险偏好提升影响以及基金费率改革影响，利率调整明显，收益率曲线由牛平走向熊陡，期限利差、信用利差大幅上行；转债亦跟随权益市场上涨，但受估值偏高影响，跟涨性不强，波动亦加大。操作上，三季度根据市场判断对组合结构和仓位进行了调整，后续组合结构和久期将根据市场情况进行灵活调整，转债则在回撤与收益间做好平衡。

回顾2025年上半年，虽然中美关税纠纷对国内经济形成一定扰动，但在财政发力、货币政策宽松以及抢出口的支持带动下，经济总体稳中有升，实际GDP同比增长5.3%，其中一季度5.4%、二季度5.2%，二季度主要受外部关税纠纷影响，边际有所放缓，但仍保持韧性；结构上经济呈现明显分化的特征，生产端维持韧性，其中政策支持的高技术制造业、抢出口是主要带动项，投资端增速则连续下滑，仅基建投资维持高位，制造业投资因预期未来出口不确定性提高开始下滑，房地产投资、销售边际再次转弱，消费增速整体上行，主要系补贴相关商品表现亮眼，其他消费相对平稳，出口表现则超出预期，虽然对美出口大幅下滑，但整体仍然维持正增速；另外经济总量虽然回暖，但通胀数据延续偏弱，供需错配矛盾突出。海外方面，上半年扰动因素较多：美国内外政策反复增加不确定性，内部由“削减政府开支”转向财政重回扩张的“大美丽法案”，外部关税政策反复，冲击全球经济的同时，亦将对全球产业链和贸易格局产生深远影响；以伊地缘冲突爆发，随后迅速降温，但依然加剧了地区不稳定因素，对全球能源、航运形成负面影响；货币政策方面，日央行维持利率不变，欧央行继续降息，美联储因关税给通胀、就业带来的不确定性，决定暂缓降息，后续将根据通胀、就业数据决定是否降息。债市上半年由于宏观环境变化，收益率曲线由熊平变为牛平，拉长看一直在窄幅区间震荡，息差、利差均处于比较低的位置；权益市场上半年则在宽财政、宽信用及弱美元环境下震荡上行、愈来愈强，政策、科技及红利轮番演绎；转债在股市向好、债券收益率低位以及转债供需错配影响下，表现较好，转债价格、估值达历史高位。策略上组合采取宏观自上而下与自下而上相结合的方法进行资产配置，操作上，组合根据市场变化，对转债仓位及纯债仓位、久期进行了灵活调整。

一季度在前期一系列政策落地执行以及抢出口推动下，国内经济总体呈现复苏延续但结构分化显著的特点，具体来看，生产端维持韧性，需求端政策拉动明显，虽然房地产新开工跌幅扩大，但是销售与投资跌幅收窄，制造业、基建投资维持高位，消费小幅回升，政策补贴品增速有所回落，但仍维持高位，出口有价弱量增特征，另外通胀数据依旧偏弱；往后看，宏观经济企稳持续性、关税对出口影响程度以及政策对冲力度需进一步观察。海外方面，特朗普上任后无论地缘或是关税政策均与前任政府完全不同，其政策组合加速了全球地缘及贸易格局的演变，提升全球经济下行压力，增加了市场的波动性；美联储就美政府关税政策对通胀影响的态度偏谨慎，将暂时保持利率稳定。债市年初因资产荒，收益率下行太多，阶段性的脱离基本面和货币政策预期，在资金面和货币政策宽松预期边际收敛的夹击下，债市大幅调整，近期随着资金面边际缓和，债市有所修复；整体来看，各期限、品种到期收益率一季度全面上行，中短端上行幅度相对高于长端，信用利差、期限利差普遍收窄。年初受春节出行、票房数据亮眼影响，加上deepseek发酵，权益市场风险偏好整体获得提升，AI及机器人成为一季度权益市场主线，3月后，随着业绩披露期临近叠加关税压力渐增，市场开始震荡调整；总体从行业来看，一季度有色金属、汽车及机械设备行业表现较好，而石油石化、商贸零售及煤炭等行业表现靠后。转债方面，一季度中证转债指数涨幅3.13%，万得可转债正股加权指数涨幅4.34%，转债本期表现较好，转债估值、价格一度接近历史高位，3月随着权益市场调整，转债最终引来大幅调整。操作上，一季度根据市场判断对组合结构和仓位进行了调整，后续组合结构和久期将根据市场情况进行灵活调整，转债则在回撤与收益间做好平衡。

回顾2024年，国内经济呈现V型走势，一至四季度实际GDP同比分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%，一季度在部分稳增长政策落地及外需回升带动下，叠加基数原因，经济实现超预期回升，二、三季度则主要受内需相关的消费、地产及其他投资整体偏弱的拖累，经济下行压力加大，9月底随着一揽子政策密集出台落地，四季度国内经济企稳回升；整体来看，经济结构性特征较为明显，生产、出口偏强，直接受益于政策刺激的经济指标，例如一二线城市的地产销售、广义基建、汽车家电等，均有所改善。另外通胀数据仍在低位徘徊，春节期间的高频数据亦呈现量增价弱态势，说明当下的经济修复并非广谱性的复苏，国内经济内生动能仍需进一步增强。海外方面，随着各主要经济体通胀延续回落趋势，各央行陆续进入降息周期，年末随着美国大选落地、特朗普再次入主白宫，美国优先、关税扰动重现，同时在通胀与衰退的平衡中，美联储暗示将放缓降息步伐。债市方面，全年债市在经济现实、宽松货币政策预期及资产荒的驱动下，各期限、品种债券收益率大幅下行，10年期国债收益率最低至1.68%，期限利差、信用利差均处于较低位置；权益方面，A股两度起伏，波动剧烈，9月底在一揽子政策出台后，A股重启升势，活跃度大幅提升；转债方面，中证转债指数跟随正股起伏，经历了年初流动性冲击、6-9月信用风险影响，尤其后者致使转债创近年来最大跌幅，四季度转债跟随正股上涨，且估值有所修复，前期跌幅较深的低价转债修复较为明显，大部分破面转债价格回到了100元以上；当下转债整体处于债性支撑减弱、估值相较历史中枢稍贵的水平。策略上，组合采取宏观自上而下与自下而上相结合的方法进行资产配置。操作上，组合根据市场变化对转债仓位及纯债仓位、久期进行了灵活调整。

三季度以来，国内经济增速整体放缓，呈现内需偏弱、外需支撑特征；从7-8月经济数据来看，制造业PMI指数连续多月位于荣枯线下方；需求端投资、消费边际延续走弱趋势，房地产投资增速跌幅小幅收窄，生产端受需求回落影响增速转弱，仅出口维持一定韧性，通胀底部回升动能开始走弱；海外方面，随着美国通胀压力缓解及就业数据走弱，美联储9月开启了近4年以来首次降息，幅度50bp，鲍威尔表示后续降息节奏将取决于经济数据情况，更新的点阵图显示年内还会降息25-50bp，随后全球其他央行多数进行了跟随降息。国内政策方面，随着美联储开启降息周期，三季度末国内政策迎来重大转向： 9月24日央行推出降准、降息、降低存量房贷利率及针对资本市场的结构性货币支持工具等政策组合拳，随后26日政治局会议表态更加积极，提出要加大财政、货币政策逆周期调节力度。债市方面，季初至9月下旬，虽有央行加强债市监管及大行卖债干扰，但在基本面羸弱及公开市场降息催化下，债市收益率整体震荡下行， 季末受政策转向叠加权益市场走强、理财赎回影响，现券收益率快速走高，信用债调整幅度高于利率债，期限利差、信用利差和等级利差全面走阔。权益市场方面，三季度以来A股经历从持续缩量下跌探底到政策转向后的快速上涨，万得全A上涨17.68%，成长风格和中小盘涨幅更高；从行业来看，非银、房地产及综合表现较好，而公用事业、石油石化及煤炭等行业表现靠后。转债方面，三季度中证转债指数涨幅0.58%，转债本期表现波动较大，呈现前期跌幅大、后期涨幅低于正股，尤其众多低价券，受宏观悲观预期和部分转债信用风险冲击影响，整体跌幅较深；从策略角度，低价券价值修复及双低策略是三季度较为有利的策略。操作上，三季度根据市场判断对组合结构和仓位进行了调整，后续组合结构和久期将根据市场情况进行灵活调整，转债则在回撤与收益间做好平衡。

上半年国内经济呈现前高后低、结构分化特征；从1、2季度经济数据来看，内需相关的消费、地产及其他投资整体偏弱，出口及与之相关的生产、制造业投资偏强；通胀方面，价格表现低位回升、内部分化大，偏上游、外需涨价多，而中下游、内需价格偏弱；社融数据上半年受手工补息叫停及信贷需求低迷影响，整体偏弱，同比趋势下行；政策方面，新旧动能转换之际，一方面重点发展新质生产力，另外也着重稳经济和稳地产，财政适度发力，货币政策维持平稳宽松，兼顾汇率稳定与内部发展；海外方面，上半年地缘扰动频发，各主要经济体通胀延续回落趋势，在通胀与衰退的平衡中，部分央行已率先启动降息，美联储上半年在通胀和降息预期中来回摇摆，近期随着通胀数据连续下行，降息预期再度升温。债市方面，上半年债市在资产荒与经济现实驱动下，各期限、品种债券收益率大幅下行，10年期国债收益率最低至2.21%，期限利差、信用利差均处于较低位置；权益方面，上半年A股波动剧烈，万得全A变动-8.01%，上证50、沪深300及中证1000分别变动2.95%、0.89%、-16.84%，市场风格偏大市值和高股息品种；从行业来看，银行、煤炭及公用事业表现较好，而商贸零售、计算机及综合等行业表现较差；转债方面，中证转债指数变动-0.07%，转债整体呈现估值压缩、结构分化特征。策略上组合采取宏观自上而下与自下而上相结合的方法进行资产配置，纯债方面，当下主要考虑控制久期风险及信用风险，转债主要通过结合自身性价比及正股基本面两方面进行筛选投资；操作上，组合根据市场变化，对转债仓位及纯债仓位、久期进行了灵活调整。

一季度随着稳增长政策加码、出口转好，国内经济呈现企稳回升态势；制造业PMI指数逐步回升，3月重回荣枯线上方；从1-2月经济数据来看，生产、制造业投资及基建投资回升明显，地产仍然是经济的主要拖累，新房销售偏弱，开工、竣工及施工降幅较大，消费高基数下增速有所回落，通胀方面，春节错位下，2月CPI同比增速转正，PPI增速仍在低位，显示内需恢复平稳；政策方面，两会政府工作报告设定2024年GDP增长目标为5%左右，强调财政将适度发力、货币政策仍有空间，产业政策主要为推动大规模设备更新和消费品以旧换新，房地产政策方面，各地继续小步出台放松政策；海外方面，美联储主席鲍威尔近期表态中性，表示过早或过晚降息都不好，未来美联储将根据数据平衡通胀风险和衰退风险。债市方面，1-2月在货币政策预期宽松的主导下各品种、期限债券收益率明显下行，长端利率下行较多，10年、30年期国债收益率分别最低下行至2.27%、2.43%，收益率曲线平坦化，期限利差极低；3月随着经济开始企稳回升、超长期特别国债预期落地，长端债券收益率开始震荡，短端利率继续下行，收益率曲线呈现陡峭化，利率债优于信用债，信用利差有所走阔；资金面方面，一季度资金面整体平稳偏松，月末分层现象明显； 权益方面，一季度A股波动剧烈，经历V型走势，万得全A跌幅为-2.85%，大小盘分化，其中沪深300、上证50涨幅均在3%以上，中证1000、wind小市值指数跌幅在7%以上，市场风格偏大市值和高股息品种；从行业来看，银行、石油石化及煤炭行业表现较好，而电子、计算机及医药生物行业表现较差；转债方面，一季度中证转债指数跌幅为-0.81%，期间转债呈现跟随正股调整幅度较高、但是跟涨能力一般的特征，偏债转债虽然高YTM，但转股溢价率偏贵，而平衡型转债、偏股型转债性价比更高。操作上，一季度组合择机降低了信用债仓位，利率债方面进行了适度波段交易，转债仓位期间根据市场波动进行了增减调整；后续组合结构和久期将根据市场情况进行灵活调整，转债则在回撤与收益间做好平衡。

回顾2023年，国内经济修复较为曲折：一季度经济经历了疫后脉冲式增长，在前期累计需求逐渐释放过后，二季度经济动能环比减弱，三季度在稳增长政策密集出台下，经济动能逐渐企稳，四季度经济再度小幅回落；宏观角度，国内新旧动能转换之际叠加海外货币政策紧缩下，内外需求不足是表因，而地缘政治冲突以及内部政策出台相对谨慎下，预期偏弱和信心不足则是内因；从全年经济数据来看，2023年实际GDP同比5.2%，全年GDP平减指数为-0.54%，经济整体呈现弱修复；政策方面，中央定调高质量发展，财政政策聚焦减税降费、地方政府化债及特别国债增发，房地产政策陆续进行了放松，货币政策则通过降准、调降存款利率、降低公开市场操作利率以及结构性工具等措施支持实体经济；海外方面，美国经济仍具韧性，失业率维持低位，10年美债利率及美元指数高位波动，通胀高位回落，美联储加息渐进尾声。映射到债市，上半年债市在政策预期与经济现实间最终向后者靠拢，债券收益率总体呈现震荡向下行情，三季度受政策、基本面、资金面及机构行为等综合影响下，债市大幅调整，四季度随着资金面转松及银行下调存款利率，债券收益率开始明显下行，而信用利差、期限利差整体处于较低位置；权益方面，A股震荡调整，万得全A跌幅-5.19%，市场呈现炒作主题、政策及业绩等结构化行情，整体风险偏好转低，高股息策略更优；转债方面，前三季度，多数转债呈现窄幅波动、弹性不足特征，估值仍然中性偏贵，四季度转债受正股调整及赎回影响大幅调整，转债估值压缩明显、债底支撑显现，当下转债性价比较高。策略上组合采取宏观自上而下与自下而上相结合的方法进行资产配置，转债通过结合自身性价比及正股基本面两方面进行筛选投资；信用债以中高等级品种为主。操作上，组合根据市场变化，对转债及纯债的仓位进行了灵活调整。

回顾三季度，经济动能逐渐企稳、稳增长政策密集出台以及海外货币政策紧缩预期发酵是影响市场的三个主要宏观变量；经济方面，7月经济数据整体偏弱，8月经济数据边际企稳改善，9月从经济高频数据来看，大概率延续回升态势；政策方面，三季度稳增长政策出台较为密集，方向主要集中在房地产及促销费领域，兼顾提振资本市场、发展新型产业，此外货币政策方面央行三季度进行了降准、降息操作；海外方面，美国经济及就业数据仍具韧性，多数美联储官员对货币政策表态偏鹰，进一步强化高利率持续时间的预期，10年期美债利率一度突破4.8%，达2007年以来新高。 债市方面，三季度债券收益率整体呈现V型走势，7-8月中旬，基本面偏弱叠加降息影响，10年国债收益率最低下行至2.54%；8月底-9月，政策、基本面、资金面及机构行为等综合影响下，债市大幅调整，10年国债上行14bp，接近2.7%，整体来看，短端收益率上行明显，期限利差、信用利差收窄；资金面方面，三季度资金面波动较大，尤其月末季末，R007月末较月初最多增加将近60个bp。 权益方面，A股三季度震荡偏弱，万得全A跌幅4.33%，其中创业板领跌，市场风格偏大盘价值；从行业来看，非银、煤炭及石化行业表现较好，而计算机、传媒及电力设备行业表现较差； 转债方面，转债估值偏高现象有所好转，尤其8、9月份，股债双杀下，转债估值压缩明显，性价比开始提升。 操作上，三季度组合择机适度提升了信用债仓位及久期，利率债方面进行了少量波段交易，转债仓位期间根据市场波动进行了增减调整，组合杠杆提至中性水平；后续组合会维持中性杠杆及久期水平，结构将根据市场情况进行灵活调整，转债则在回撤与收益间做好平衡。

上半年，一季度经济经历了疫后脉冲式增长，在前期累计需求逐渐释放过后，二季度经济动能环比减弱；从上半年经济数据来看，疫情伤疤效应、经济刺激政策相对克制以及海外去库等多重因素是经济低于预期的主要原因，其中地产投资和出口是主要拖累项，通胀数据低位偏弱；货币政策维持宽松，上半年通过降准、调降存款利率、降低公开市场操作利率以及结构性工具等措施支持实体经济恢复；海外方面，主要欧美发达国家央行因通胀粘性宣布进一步加息，美联储主席对货币政策表态偏鹰派，其经济韧性或支持货币紧缩持续时间延长；中美激烈博弈叠加俄乌冲突持续发酵，加剧市场对脱钩的担忧，市场风险偏好整体偏低。 债市方面，上半年债市在政策预期与经济现实间最终向后者靠拢，利率总体呈现震荡向下行情，10年期国债收益率最低至2.62%，信用利差再次走低；权益方面，A股震荡调整，市场呈现炒作主题、政策及业绩等结构化行情，整体风险偏好偏低；转债方面，估值仍然中性偏贵，弹性不足，多数转债呈现窄幅波动，走势主要取决于正股，板块及个券选择是关键。 策略上，组合采取宏观自上而下与自下而上相结合的方法进行资产配置，转债通过结合自身性价比及正股基本面两方面进行筛选投资；信用债以中高等级品种为主；操作上，组合根据市场变化，对转债及纯债的仓位进行了灵活调整。