华安上海清算所0-5年政金债指数A(024519) - 基金投资策略和运作

本季度长端利率整体下行，从交易主题来说，每个月的驱动因素不同，4月市场交易资金宽松带动利率下行；5月交易基本面继续走弱，10年期国债最低下探至1.70%，创下年内阶段低点；6月资金面边际收紧，但偏弱的基本面特征延续，国债收益率维持低位区间震荡，季末资金扰动放大短期波动。　　从季度变动看，10年国债由1.82%降至1.73%，下行约9bp；30年国债由2.37%降至2.23%，下行约13bp，30-10Y利差从季初的55 bps下降至50 bps。曲线形态上，一季度经济复苏与通胀反弹预期推动长端上行、曲线走陡；二季度内需疲软带动长端快速下行、短端下行空间有限，期限利差逐步收窄，曲线由陡转平。　　整个二季度，在货币政策层面，央行推动了隔夜逆回购利率政策工具的落地，进一步降低了短端利率的波动性，同时商业银行同业存款活期利率也出现了下降，整体实现了在没有进行降准降息的情况下，广谱利率的进一步下降。　　而在财政政策层面，整个二季度，财政政策整体保持克制，广义财政支出同比负增，广义财政收入同比正增，收支剪刀差出现走阔，市场关注三季度之后，财政支出进度提升情况。　　本季度，该指数产品根据抽样复制策略，严格跟踪对应指数，减少跟踪误差。

本季度，债券市场呈现明显的陡峭化下行，期限1-3Y期限国开在第一季度普遍下行11-12 bps, 而5-7Y国开下行13-14 bps,  10Y国开活跃券下行5 bps， 30Y国债出现进一步上行9 bps。从结果来看，5-7Y期限由于配置需求驱动叠加资金利率中枢下行，成为表现最好的期限，而10Y以上期限在供给冲击叠加PPI转正预期下，延续了去年以来的上行趋势。　　整个一季度，影响利率走势最重要的三个因素分别是：　　（1）  政策利率维持稳定，银行负债端稳定驱动同业负债利率下行　　尽管本季度并没有政策利率的调降，但是年初以来主要商业银行新增存款较好，存贷差改善明显，相应的同业存单净融资整季度均为负，显示银行对于同业负债需求一般；同时央行在3月开始将同业活期存款利率纳入考核，这一系列政策推动了同业存单和隔夜资金利率的下行。　　（2）  基本面交易的核心叙事是通胀预期抬升　　本季度市场预期PPI在基数效应影响下，在年中某个时间点会转正，但是3月以来的中东战争大幅推升了油价，也推动市场开启交易滞胀和PPI提前转正。尽管历史上面对输入性通胀，中国央行的反应相对克制，但是市场依然在定价后续通胀中枢抬升，超长端利率受此影响出现上行的逻辑。受此影响，在整个3月战争期间，绝大部分债券品种利率均受资金利率影响出现了下行，只有30Y国债利率在此期间出现了8 Bps的上行。　　（3）  超长端债券供需结构的趋势性变化　　去年下半年，超长端利率上行同时受供需两方面的影响出现快速上行。今年短期来看，供需两端矛盾有所缓解，需求端约束商业银行配置超长债的 EVE指标有所缓解，而供给端今年一季度国债+地方债的超长端供应与去年基本持平。不过拉长到全年来看，超长端的供给依然相较去年会有所增长，而商业银行的利率风险指标约束也只是阶段性有所放松。所以市场对于超长端利率债的供需矛盾担心长期存在。　　本季度，本指数产品严格跟踪对应指数，实现减少跟踪误差，反映相应指数风险收益特征。

本年度，债券市场呈现出与过去今年截然不同的运行特征，市场在宏观叙事、货币政策工具、微观结构、机构行为发生了深刻的变化。从全年维度来看，国债收益率曲线陡峭化上行，30Y国债利率上行了35 bps至2.27%，10Y国债利率上行17 bps至1.84%，而5Y以内期限普遍上行25 bps。超长端利率的快速上行成为2025年最重要的利率变化特征。　　本年度，债券市场最重要的变化是宏观叙事上出现了明显变化，市场开始修复过去4年来被过度透支的预期，开始重新审视包括长期通缩与长期零利率等宏观叙事。市场对于长期通缩的挑战来自于年中之后的反内卷政策推进，以及相对应的PPI同比触底反弹。而对于长期零利率的反思来自全球利率中枢上移叠加在经历贸易战冲击和地产冲击后，中国经济依然维持了5%的GDP增速，市场开始认真反思长期零利率是否是中国这类超大型经济体的必然选项。反应到利率曲线上，超长端利率在下半年开始出现快速上行。　　从全年的货币政策实施上，更加聚焦精准与宽松定位。央行于年初暂停了国债买卖，但是于10月重启。同时全年实施了一次降准和一次降息，但在预期引导上始终强调货币政策空间足够。从结果来看，这一政策实施使得短端利率整体保持稳定，下半年开启的利率上行主要集中在长端利率。　　从市场供需结构变化来看，债券供给端，超长期限债券发行占比持续提升，品种结构地方债+国债占比进一步提升；而在债券需求端，产品类需求出现下降，而包括商业银行和保险机构的需求重新成为利率定价最主要的需求影响因素。　　最后从机构行为角度，全年来看，大型商业银行受部分监管指标影响，对于超长端利率债的吞吐能力下降。一方面，利率债供给的期限结构中超长债占比持续提升；另一方面，大型商业受EVE指标影响，在二级市场持续卖出长期限利率债。在央行重启买债之后，这一供需问题并没有出现明显缓解。市场在意识到短期这一问题无解之后，开始快速进行了曲线变陡的交易定价。而非银交易结构的脆弱化加剧，伴随着负债端的赎回冲击，公募基金在长久期利率债上的仓位持续下降，最后两个月公募基金大幅度卖出长期限利率债，加剧了利率曲线陡峭化进程。　　回顾2025年市场，市场在低利率环境下，波动加剧，新的宏观环境以及微观结构变化加剧了这一进程，增加了操作的难度。在操作策略上，指数类产品按照指数结构进行配置与交易。