中欧价值领航混合(024427) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，全球局势风云突变，地缘风险频发。全球股市和资产价格承压，美欧股市下跌，A股市场震荡盘整，香港市场相对较弱，尤其是恒生科技。贵金属波动明显放大，冲高后大幅回调；由于中东战争的再次开启，原油价格大幅上涨。  对于大部分投资者而言，战争是令人恐惧的，面对战争的风险，投资者很容易对风险资产产生厌恶情绪，波动来临之时容易抛售股票资产。对于专业投资者而言，需要很好的情绪控制力，通过学习历史上战争时期股市波动的经验，更加理性地应对当前的市场。毋庸讳言的是，诸如中东战争此类的大事件，是在当下世界大格局变动中时有发生的。唯有持续迭代认知框架，理解经济、财富、货币、权力的本质，才能更好地应对这个逐渐失序的世界。  幸运的是，世界的风浪虽大，我们的船是平稳的，可以乘风破浪。中东战争的烈度显然超出了部分投资者的预期（尽管发达国家股市对此的定价可能尚不充分），但如果跳出这个局部扰动看，我们对国内的经济和股市仍充满信心。全球核心的长期变量仍是中美之间的大博弈，尽管霍尔木兹海峡的局势变动对全球产生了重要影响。换言之，主导局面的主要力量并非伊朗这样的中等国家，也就意味着如此高烈度的冲突或不会维系过久，因为过高的油价是全球都难以承受的，因此最终仍需要各主要国家和经济体参与进来，通过谈判来解决问题。  但需要明确的是，即使我们判断此事在未来终将得到解决，但全球资本市场的定价仍较难用基本面完全解释。美国当下的状态呈现分化：股市定价反映了对未来经济（尤其是人工智能领域）的乐观预期，而我们的跟踪研究显示，当前美国就业状况与消费前景均偏弱，与此同时，通胀仍然处于较高位置。收入和支出两端都在挤压居民部门。此次中东战争，从长视角看，如果美国政府对战争的应对不利，除即期付出巨大成本外，长期来看美元的根基（如石油美元体系、欧美资本环流）可能面临秩序层面的挑战。  战争对于中国的影响主要是从三个角度看，第一是战略上增加了美国的成本：显然伊朗的表现大幅超出美国和以色列的预期，美国面临的风险越来越大；第二是，高油价给中国经济带来成本挑战，价格传导是否顺畅仍需观察；第三，战争增加了全球经济系统性风险，而中国在此环境下高能源自给率保证了供应链的稳定性，经济、社会的稳定性，可能进一步提升中国可贸易品在全球市场的占比。放眼全局，战争对全球市场形成负面冲击，国内市场具备更强的韧性与结构性机遇。但从定价上看，无论是港股还是A股，估值均明显低于多数其他市场；尤其是港股，在人民币整体升值的大背景下，其持续的调整与我们所理解的基本面趋势存在分歧。  当前国内经济预期仍存在一定分歧：地产修复乏力、消费修复偏慢，叠加财政政策似乎呈现退出超常规刺激、回归常态调控的导向，此前市场更多将出口视作经济核心支撑，而战争加大了出口型经济结构的风险。相较于市场普遍预期，我们的判断有所差异：我们认为消费可能已处于温和复苏的通道中，消费的基本盘主要来自于中低线城市消费者的收入，而随着地方化债稳步推进，居民端现金流有望持续改善，基础消费也在逐步回归。房地产市场与消费相关，经过长周期的价格调整，低线城市的房地产财富效应对消费的拖累已相对减弱，产业本身已经处于较低位置，对于经济的拖累也较为有限，因此不宜将其作为看空市场的逻辑。海外地缘冲突持续扰动全球供应链、能源格局与外贸环境，外部不确定性有所抬升，但国内政策空间充足、内需韧性凸显，外部冲击整体可控，因此我们对中国的经济和股市仍持乐观态度。  操作上，我们在去年四季度报告中提醒了市场潜在的波动风险，我们的组合在仓位和结构上也做了适当的应对。战争爆发后市场已经出现了一定幅度的调整；当下A股市场主要是局部结构仍存在风险，结合经济基本面，股市的系统性风险或已不大。即使考虑中短期战争的不确定性，投资者当下或许已无需过度悲观。配置结构上，除一直重点配置的资源品、大金融、一带一路外，我们在未来会愈发重视反内卷和消费的恢复。具体行业上我们重点关注的领域包括：银行、非银、有色、工程机械、重卡、建筑、建材、钢铁、航空、餐饮、纺织服装等方向。债券方面主要还是以防利率上行风险为主。

2025年四季度，市场震荡盘整。A股市场整体的风险偏好仍保持在较高位置，但价值风格与成长风格的表现有所收敛；港股市场风险偏好下降，尤其是恒生科技指数调整较多。    全年来看，经济上GDP增长超出市场预期，但价格通胀表现仍较弱；股市上2025年的收益来源整体是市场风险偏好的提升，估值修复体现对未来产生了较好的预期，而目前企业盈利仍处于复苏的起始阶段。从结构上看，通信、有色金属等行业表现相对突出；通信、电子等板块的上涨与全球人工智能产业的技术演进和商业化进展密切相关；贵金属的表现则受到全球央行增持、避险需求上升及世界秩序的变动引发对美元信用担忧的共同影响。总结来看，较好的绝对收益动因来自于国内，但超额收益的结构由国外贡献。    展望未来，我们认为中国经济长期向好的基本面没有改变，决策层拥有充足的政策工具箱应对外部挑战，维持经济保持适度的增长。    我们借鉴达里奥的框架，影响世界的主要因素包括以下五个方面：信用、债务与货币；内部秩序；外部秩序；自然；科技革命。其中，我们在前三个板块都具备一定的竞争优势。在科技进步方面，特别是人工智能等通用技术的发展，也正在重塑全球产业竞争格局。我们观察到，中国在制造业体系完整性、应用场景丰富性及数据资源规模上具备一定优势；同时，在算力基础设施等关键领域也面临持续发展的机遇与挑战。全球流动性环境的变化、主要经济体产业政策的调整，都可能对跨国资本流动与产业链布局产生深远影响。    过去的几年，国内经济处于结构转型期，市场中高回报资产及高质量现金流相对稀缺，导致巨额贸易顺差未能完全转化为内部资本积累，部分资金流向海外市场或聚焦科技领域投资回报、稳健型债券收益等。当前，国内投资者对经济复苏进程及政策落地效果，仍存在一定程度的观望情绪；同时，美国政府债务压力高企、AI 领域相关企业估值预期较高等风险因素也值得关注。    从实践的角度看，2025年人民币兑美元点对点升值4.5%，显示相关政策对市场的调节作用有效。从建国以来，我们一直处于国防军工、基础设施、房地产、重化工业的快速建设过程中，在较短时间内完成了发达国家数百年的工业化进程，高债务结构在这一发展阶段具有一定必然性。关键在于，我国已形成强大的生产力基础，各类基础设施在长期维度具备优质资产属性，这一结论可从持续的贸易顺差、恢复增长的跨境人流等实际数据中得到印证。    关于2025年的回顾，以及2026年的投资方向，我们将在年报中再做更详细的阐述。2026年我们最为关注的是国内反内卷的推进以及消费的复苏，同时需要警惕发达国家经济运行、社会环境与金融市场定价之间的潜在分歧收敛可能引发的调整风险。2026年我们仍对A股市场和港股市场持乐观的看法，但防范波动将是我们今年构建组合的重要出发点。    方向上我们看好资源品、大金融、一带一路等，2026年计划增加对于反内卷和消费的配置，具体到行业上，我们重点关注保险、银行、有色金属、工程机械、石油与基础化工、餐饮旅游、交通运输、纺织服装、钢铁、建材、汽车、煤炭等行业的机会。    对于利率债市场，我们认为长端利率上行风险更大一些；但近期债券市场波动较大，目前在交易上选择困难，需要对经济和通胀的基本面进行观察后再做判断。